郭靂 馬孝彬

2020年3月1日，將見(jiàn)證第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議所新修訂《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新《證券法》”）的正式生效。本次修訂是該法自1999年7月實(shí)施以來(lái)的第二次重大修訂，此前的一次重大修訂于2005年完成，除此之外，該法還曾在2004年、2013年、2014年做過(guò)三次小規(guī)模修正。

本次《證券法》修訂于2015年4月常委會(huì)首審時(shí)火力全開(kāi)，旋即遭遇當(dāng)年6月起股市異常波動(dòng)的嚴(yán)重影響，二審稿趨向保守;四 年后科創(chuàng)板注冊(cè)制的啟動(dòng)為修法三審注入新的動(dòng)力，并最終于2019年12月底四審成功通過(guò)。在黨的十九屆四中全會(huì)提出完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的背景下，新《證券法》對(duì)于打造規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)、持續(xù)凈化市場(chǎng)生態(tài)具有非常重要的意義。

注冊(cè)制的“現(xiàn)在與未來(lái)”

發(fā)行注冊(cè)制可以說(shuō)是新《證券法》的最大亮點(diǎn)之一，受到市場(chǎng)和廣大投資者的廣泛關(guān)注。在科創(chuàng)板實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，中國(guó)版注冊(cè)制對(duì)營(yíng)造更為開(kāi)放的資本市場(chǎng)、促進(jìn)資金融通和企業(yè)成長(zhǎng)、重塑我國(guó)資本市場(chǎng)格局，提供了一個(gè)關(guān)鍵性的制度路徑。為實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的全面推行、分步實(shí)施，新《證券法》從多個(gè)維度做出了相應(yīng)的改革調(diào)整。

注冊(cè)制的內(nèi)容方面，新的審核要素與時(shí)俱進(jìn)，充分考慮現(xiàn)實(shí)情況，以更具可行性的方式展開(kāi);程序方面，取消了發(fā)行審核委員會(huì)制度，證券發(fā)行申請(qǐng)的注冊(cè)由證監(jiān)會(huì)以及國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)來(lái)負(fù)責(zé);配套措施方面，新《證券法》強(qiáng)化了發(fā)行中的信息披露，增加了“簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂”披露、境內(nèi)外同時(shí)披露、及時(shí)公平披露、擴(kuò)大披露主體等要求，把對(duì)發(fā)行企業(yè)和投資價(jià)值進(jìn)行判斷的權(quán)利交給市場(chǎng)、交給投資者，有利于充分發(fā)揮市場(chǎng)功能，激發(fā)活力。

注冊(cè)制能夠在我國(guó)特別是在法律層面上加速落地，有賴(lài)于科創(chuàng)板推進(jìn)過(guò)程中的良好表現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)易會(huì)滿(mǎn)主席概括為“符合預(yù)期，基本平穩(wěn)”。截至2020年2月6日，在科創(chuàng)板受理的全部209項(xiàng)申請(qǐng)中，已有92家企業(yè)經(jīng)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)生效，80家完成上市交易。改“核準(zhǔn)”為“注冊(cè)”，一方面放寬了公開(kāi)發(fā)行監(jiān)管在審核內(nèi)容上的條件約束，另一方面則提高了對(duì)信息披露的要求。

以2020年1月20日剛剛注冊(cè)生效的華潤(rùn)微電子有限公司為例，這是我國(guó)資本市場(chǎng)上首家境外設(shè)立紅籌企業(yè)直接在境內(nèi)發(fā)行A股并上市的。除了體現(xiàn)科創(chuàng)板的包容性、開(kāi)創(chuàng)性，注冊(cè)制下對(duì)于信息披露的要求實(shí)際上大大增加，對(duì)企業(yè)而言也是不小的挑戰(zhàn)。華潤(rùn)微電子在招股說(shuō)明書(shū)注冊(cè)稿中，就對(duì)發(fā)行人基本情況、業(yè)務(wù)與技術(shù)、公司治理與獨(dú)立性、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與管理層分析、募集資金運(yùn)用及未來(lái)發(fā)展規(guī)劃、投資者保護(hù)等進(jìn)行了詳細(xì)介紹。在問(wèn)詢(xún)階段，審核人員還要求其對(duì)境外發(fā)行人的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)做出更深層次的披露，包括兩地投資者保護(hù)相關(guān)法律的差異、投資者跨境維權(quán)成本與負(fù)擔(dān)、分紅派息因稅務(wù)、外匯管制或注冊(cè)地政策可能導(dǎo)致的延遲與減損等，進(jìn)而具體到境內(nèi)投資者可以按照公司章程規(guī)定將訴訟提交我國(guó)法院管轄、境內(nèi)財(cái)產(chǎn)可被執(zhí)行以及維護(hù)投資者權(quán)益的其他相關(guān)途徑，總體目標(biāo)是確保未來(lái)企業(yè)對(duì)投資者的保護(hù)不低于境內(nèi)法律法規(guī)規(guī)定的水平。

由此可見(jiàn)，注冊(cè)制的實(shí)施不會(huì)像有些人擔(dān)心的那樣，大幅度降低發(fā)行難度而導(dǎo)致大量企業(yè)涌入資本市場(chǎng)、惡化市場(chǎng)生態(tài)。相反地，信息披露制度作為注冊(cè)制的核心，平衡了開(kāi)放市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于企業(yè)審核放寬的客觀要求，也使投資者能夠更多層次地了解企業(yè)，自主評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，減少信息不對(duì)稱(chēng)。注冊(cè)制還改變了傳統(tǒng)上行政審核的核心地位，大大增強(qiáng)了市場(chǎng)化程度，減少了行政干預(yù)。1月中旬召開(kāi)的證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議中業(yè)已明確，接下來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要“以注冊(cè)制改革為龍頭，全力抓好重大改革攻堅(jiān)”。

當(dāng)然，制度推行不可能一蹴而就，面對(duì)多板塊、多品種的證券市場(chǎng)，注冊(cè)制的全面實(shí)現(xiàn)仍有較長(zhǎng)的路要走，需要克服不少困難。持續(xù)推進(jìn)科創(chuàng)板實(shí)踐之外，同樣面向有潛力的中小企業(yè)與高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板也被寄予厚望。的確，科創(chuàng)板的成功經(jīng)驗(yàn)為創(chuàng)業(yè)板改革發(fā)揮了探路引領(lǐng)作用，且相較于前者，創(chuàng)業(yè)板具有更強(qiáng)的包容性，更多行業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型企業(yè)可以在此一試身手，區(qū)位和政策優(yōu)勢(shì)獨(dú)特。不過(guò)，科創(chuàng)板屬于增量改革，對(duì)于存量影響有限;而創(chuàng)業(yè)板已有十余年歷史，已上市交易在板公司數(shù)量大、差異性強(qiáng)、情況復(fù)雜，這給發(fā)行上市、再融資、并購(gòu)重組等基礎(chǔ)制度的改革帶來(lái)不小的難度。同時(shí)，在發(fā)行制度、上市標(biāo)準(zhǔn)等方面，創(chuàng)業(yè)板與主板、中小板的差異逐漸縮小，如何在改革中尋找并突出創(chuàng)業(yè)板的自身特點(diǎn)，怎樣和科創(chuàng)板形成良性的合作與競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，是發(fā)行交易整體架構(gòu)革新中需要面臨的挑戰(zhàn)。

更進(jìn)一步，注冊(cè)制的實(shí)施是以信息披露為核心的。企業(yè)要想獲得融資，必須在與市場(chǎng)對(duì)話中體現(xiàn)超出其他公司的投資價(jià)值，而這和此時(shí)此刻企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)未必有直接關(guān)聯(lián)。換言之，即便尚未開(kāi)始盈利，只要展示出自己足夠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與獨(dú)特價(jià)值，尤其是具有商業(yè)價(jià)值的知識(shí)產(chǎn)權(quán)與研發(fā)技術(shù)，就有可能獲得投資者的青睞而在市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。不可否認(rèn)的是，目前我國(guó)大量股民的投資理念尚未能與制度轉(zhuǎn)變相適應(yīng)，哪怕是所謂的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，很多也還保留著傳統(tǒng)的思維慣性和操作模式。在長(zhǎng)期以散戶(hù)為主的中國(guó)股市中，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)注冊(cè)制分步實(shí)施，依然考驗(yàn)著監(jiān)管層的智慧和勇氣。

新制度為投資者護(hù)航

新《證券法》針對(duì)投資者保護(hù)增設(shè)了專(zhuān)章，從多個(gè)不同角度切入，維護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，其中兩項(xiàng)重要變化是先行賠付制度的入法和中國(guó)版民事集體訴訟機(jī)制的推出。新《證券法》第九十三條規(guī)定，“發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司可以委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)就賠償事宜與受到損失的投資者達(dá)成協(xié)議，予以先行賠付?！痹谠撝贫日饺敕ㄖ?，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)過(guò)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說(shuō)明書(shū)（2015年修訂）》，并在“萬(wàn)福生科案”“欣泰電氣案”中有少量實(shí)踐。

通常情況下，國(guó)家對(duì)證券違法案件會(huì)采取行政處罰的方式進(jìn)行處理，這雖然能對(duì)行為人加以懲治并對(duì)其他市場(chǎng)主體產(chǎn)生一定的威懾作用，但對(duì)于中小投資者而言卻無(wú)助于彌補(bǔ)他們?cè)馐艿慕?jīng)濟(jì)損失。由于存在以行政處罰或刑事判決為前提、受害主體分散且數(shù)量龐大、訴訟成本高且獲償時(shí)間長(zhǎng)等問(wèn)題，原先證券欺詐民事賠償訴訟難以展開(kāi)，中小投資者權(quán)益不易得到保護(hù)。此次先行賠付制度的正式入法，有利于解決投資者經(jīng)濟(jì)上的損失，提高我國(guó)投資者保護(hù)水平。

新《證券法》的第九十五條第三款，被稱(chēng)作中國(guó)版的證券集體（團(tuán)）訴訟，也是本次修訂中的一項(xiàng)重大突破，“默認(rèn)加入+明示退出”（opt-out）機(jī)制的引入使得大規(guī)模群體性訴訟獲得了一個(gè)較為可行的實(shí)施路徑。該款還巧妙地采取了以非營(yíng)利性的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為代表人來(lái)主導(dǎo)實(shí)施訴訟的規(guī)則，有望避免美國(guó)等地區(qū)出現(xiàn)的律師為謀取自身利益而損害投資者的情形或顧慮。

上述兩項(xiàng)制度均致力于解決投資者的經(jīng)濟(jì)受損求償難題，對(duì)中小股民而言有著重要意義。兩者之間可以互相補(bǔ)充，分別以訴訟外（前）和解以及集體訴訟的手段來(lái)全方位保護(hù)投資者的權(quán)利。同時(shí)，兩項(xiàng)制度在銜接上還需要進(jìn)一步考量。

其一，盡管先行賠付制度得到立法層面的確認(rèn)，但當(dāng)事人之間所達(dá)成的先行賠付協(xié)議從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，仍是和解協(xié)議，屬于私法行為，和解協(xié)議本身并不具備強(qiáng)制執(zhí)行力。因此，當(dāng)責(zé)任主體不履行賠付義務(wù)時(shí)，仍可能需要通過(guò)訴訟的方式來(lái)解決，只不過(guò)是從侵權(quán)之訴轉(zhuǎn)變?yōu)橐韵刃匈r付協(xié)議為基礎(chǔ)的違約之訴。

其二，未經(jīng)人民法院制作調(diào)解書(shū)，和解協(xié)議通常只具有實(shí)體法上的效果，是否必然導(dǎo)致程序法上侵權(quán)之訴的訴權(quán)喪失，理論界存在爭(zhēng)議。

其三，基于合同的相對(duì)性，合同效力原則上只能及于簽署合同的當(dāng)事人，倘若法律條文所列的發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司中，僅有某一主體或部分主體簽署和解協(xié)議，合同效力能否及于該合同外的其他主體，會(huì)引發(fā)新的疑問(wèn)。

與此同時(shí)，由于受損投資者往往分散且數(shù)量龐大，因此在第九十五條第三款集體訴訟的相關(guān)規(guī)定中，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)須經(jīng)五十名以上投資者委托方可作為代表人啟動(dòng)機(jī)制，訴訟結(jié)果的效力及于所有投資者，除非某投資者明確表示不愿意參加訴訟。然而，類(lèi)似設(shè)計(jì)在先行賠付的場(chǎng)景下卻未見(jiàn)明確，相關(guān)法條中僅規(guī)定責(zé)任主體可以委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)就賠償事宜與投資者達(dá)成協(xié)議，那么，倘若簽署該協(xié)議時(shí)有部分投資者不知情或者不同意，先行賠付協(xié)議的效力是否及于這部分投資者;他們又將以何種方式對(duì)其訴訟權(quán)利或其他救濟(jì)手段予以保留;總之，制度創(chuàng)新為我國(guó)證券投資者民事賠償提供了關(guān)鍵的基石，但不同制度之間的協(xié)調(diào)配合仍有待后續(xù)不斷完善。

明確原則，填補(bǔ)缺失

修訂前的《證券法》存在適用范圍較窄、法律性質(zhì)模糊、規(guī)制領(lǐng)域有缺失等問(wèn)題，新《證券法》對(duì)此做出了一定程度的回應(yīng)和優(yōu)化。例如，第二條第三款規(guī)定，資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定。這一新增條款直擊現(xiàn)實(shí)痛點(diǎn)，明確了國(guó)務(wù)院針對(duì)資管業(yè)務(wù)、影子銀行活動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管的職責(zé)和權(quán)能，將其納入新《證券法》所體現(xiàn)的較為先進(jìn)的原則之下。與此相呼應(yīng)，第一百二十條新增“證券公司經(jīng)營(yíng)證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)符合《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》等法律、行政法規(guī)的規(guī)定”，凸顯了法律之間的協(xié)同而非割裂。此外，該條還明確了證券公司四種專(zhuān)屬的業(yè)務(wù)，即證券承銷(xiāo)、證券保薦、證券經(jīng)紀(jì)和證券融資融券，使券商與其他金融機(jī)構(gòu)有了更加清晰的區(qū)分。

新《證券法》還進(jìn)一步突出了投資者適當(dāng)性原則。過(guò)去幾年，我國(guó)金融監(jiān)管在實(shí)踐中已非常強(qiáng)調(diào)“了解你的客戶(hù)”（know your customer），這成為對(duì)證券公司等服務(wù)要求的普遍共識(shí)，但第八十八條通過(guò)法律的方式予以明確，仍具有里程碑式的意義。第八十九條則區(qū)分了普通投資者與專(zhuān)業(yè)投資者，對(duì)不同類(lèi)型投資者給予不同標(biāo)準(zhǔn)的保護(hù)。只有在充分了解客戶(hù)的基礎(chǔ)上，才能匹配最適合的金融產(chǎn)品給客戶(hù)，也才能促使信義義務(wù)得到更好的履行。

信義義務(wù)（fiduciary duty）的起源可追溯到羅馬法中的“信托遺囑”制度，指的是基于委托人對(duì)受托人的信任，受托人負(fù)有為委托人及受益人之最大利益而行事的義務(wù)，具體表現(xiàn)為忠誠(chéng)、正直、勤勉的態(tài)度?，F(xiàn)代社會(huì)中，信義義務(wù)的內(nèi)涵一般包括忠實(shí)義務(wù)與勤勉義務(wù)，體現(xiàn)在證券投資的另一常見(jiàn)場(chǎng)景——投資顧問(wèn)領(lǐng)域，即要求投資顧問(wèn)以證券投資咨詢(xún)行業(yè)理性人的知識(shí)與能力、忠實(shí)地為投資者利益而非自己的利益服務(wù)。新《證券法》第一百六十條中以“勤勉盡責(zé)、恪盡職守”八個(gè)字，作為第十章“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)”規(guī)范之首，對(duì)該類(lèi)機(jī)構(gòu)所應(yīng)遵循的信義義務(wù)概括歸納。

與前述規(guī)則相配套，第一百九十八條對(duì)于違反第八十八條義務(wù)的證券公司規(guī)定了法律責(zé)任。類(lèi)似地，針對(duì)證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)損害投資者利益的懲罰也大幅加重，第二百一十三條將對(duì)該類(lèi)機(jī)構(gòu)的違法懲罰從上限5倍的罰款提高到10倍，還增加了對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人20萬(wàn)元至200萬(wàn)元的罰款?？傮w上來(lái)說(shuō)，信義義務(wù)的明朗化為證券公司、證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)設(shè)定了更為明確的法律義務(wù)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，有助于促進(jìn)其更好地為廣大投資者服務(wù)。

再如，資本的天性是流動(dòng)，我國(guó)的證券市場(chǎng)正越來(lái)越緊密地融入全球，也不可避免要承受更多的外部影響。新《證券法》因此注意加強(qiáng)了開(kāi)放環(huán)境下我國(guó)證券法規(guī)和監(jiān)管的全面性、有效性。其中，第二條新增要求，即“在境外的證券發(fā)行和交易活動(dòng)，擾亂中華人民共和國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任”。此外，第一百七十七條明確“境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不得在中華人民共和國(guó)境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動(dòng)。未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)同意，任何單位和個(gè)人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的文件和資料”。這些新增條文擴(kuò)大了我國(guó)規(guī)則和證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管半徑，對(duì)于證券活動(dòng)參與者的行為設(shè)定了更明確的要求。

結(jié)語(yǔ)

新《證券法》體現(xiàn)了我國(guó)在資本市場(chǎng)監(jiān)管立法上的長(zhǎng)足進(jìn)步。盡管存在不同機(jī)制間尚未充分銜接咬合、若干環(huán)節(jié)上突破不顯著等缺憾，但本次修訂確實(shí)推出了許多符合我國(guó)國(guó)情、直擊證券市場(chǎng)痛點(diǎn)與難點(diǎn)的制度或措施，相信能夠?yàn)榻酉聛?lái)投融資市場(chǎng)良好生態(tài)的構(gòu)造提供強(qiáng)大助力。

當(dāng)然，法律條文唯有貫徹落實(shí)方能真正體現(xiàn)規(guī)則的生命力，否則不過(guò)是一紙具文。比如我國(guó)《民事訴訟法》第五十四條原本就已規(guī)定有代表人訴訟制度，但由于在司法實(shí)踐中鮮少踐行，導(dǎo)致其無(wú)法在證券民事賠償訴訟中發(fā)揮應(yīng)有的便民和維權(quán)作用，也才使得本次《證券法》修訂時(shí)特意對(duì)其做出情境化的改造。又如，新法在第二條中雖然規(guī)定了“長(zhǎng)臂管轄”，但我國(guó)對(duì)于證券監(jiān)管范圍的擴(kuò)張?jiān)趯?shí)踐中究竟能否以及在多大程度上落地，仍與監(jiān)管能力以及國(guó)際關(guān)系博弈息息相關(guān)。

此外，新《證券法》的規(guī)定需要一段時(shí)間逐步普及，才能使市場(chǎng)參與者特別是廣大投資者了解掌握，跟上法律修訂的節(jié)拍，更新理念，規(guī)范行為。尤其是注冊(cè)制的推行改變了以監(jiān)管者為中心的發(fā)行模式，要求投資者加強(qiáng)自我判斷，更需要各方盡快適應(yīng)和調(diào)整。我們期待新版《證券法》的實(shí)施能夠盡量符合立法原意，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目的，促進(jìn)企業(yè)融資與投資者保護(hù)，營(yíng)造更好的資本市場(chǎng)環(huán)境。

（作者單位：北京大學(xué)法學(xué)院，其中郭靂系北京大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師）