李文漢　鐘盈

摘要：隨著經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的全球化，外匯市場(chǎng)所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)不斷增強(qiáng)，其中匯率的異常波動(dòng)是主要的風(fēng)險(xiǎn)來源，合理規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)在必行。作為一類重要的金融衍生產(chǎn)品，外匯期權(quán)用來規(guī)避由匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，效果顯著。本文首先引入外匯期權(quán)，并結(jié)合美元/人民幣的外匯市場(chǎng)行情對(duì)外匯期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，然后通過具體的案例分析了期權(quán)用來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的策略。

Abstract： With the globalization of economy and trade， the financial risks are increasing in the foreign exchange market， among which the abnormal fluctuation of exchange rate is the main source of the risk.? It is more imperative to avoid exchange rate risk reasonably. As an important and effective financial derivatives， foreign exchange option is used to avoid the risks caused by the exchange rate fluctuation. This paper introduces the foreign exchange option and gives the option value of the foreign exchange rate of USD/RMB. And then， it analyzes the strategies of the option to avoid exchange rate risk through specific cases.

關(guān)鍵詞：外匯期權(quán);匯率風(fēng)險(xiǎn);規(guī)避

Key words： foreign exchange option;exchange rate risk;avoid

中圖分類號(hào)：F830.9? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2020）05-0059-02

0? 引言

防范金融風(fēng)險(xiǎn)，其中要義之一是防范并規(guī)避人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。特別是隨著經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的全球化，外匯市場(chǎng)所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)也不斷增強(qiáng)，其中匯率的異常波動(dòng)是主要的風(fēng)險(xiǎn)來源，尤其是出現(xiàn)重特大事件時(shí)，匯率波動(dòng)更大，風(fēng)險(xiǎn)更為明顯。

2018年，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的愈演愈烈，美元/人民幣匯率波動(dòng)很大。圖1（數(shù)據(jù)來源于大智慧）描述了從2018.3.1到2019.7.25美元/人民幣匯率的走勢(shì)圖。從圖上我們可以看出，2018年6月中旬，匯率呈現(xiàn)一個(gè)“上跳”過程，美元/人民幣的匯率快速?gòu)?.4附近貶至6.9左右。盡管人民幣貶值，有利于出口，但是，如果匯率下跌很嚴(yán)重，則人民幣貶值的預(yù)期或?qū)⑦M(jìn)一步激發(fā)，最終將會(huì)形成嚴(yán)重的匯率風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)于我國(guó)從事對(duì)外貿(mào)易以及金融活動(dòng)的企業(yè)帶來了很多潛在的風(fēng)險(xiǎn)，如何規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為許多學(xué)者研究的核心問題。作為一類重要的金融衍生產(chǎn)品，外匯期權(quán)用來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，效果顯著。

1? 外匯期權(quán)與外匯風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

1.1 外匯期權(quán)概述? 外匯期權(quán)是一種合約，指合約的買方支付給合約的賣方一定數(shù)額的期權(quán)費(fèi)，在約定的時(shí)間，合約的買方有權(quán)利按照約定的匯率（執(zhí)行價(jià)格）購(gòu)買或出售一定數(shù)量外幣的權(quán)利。在到期日，合約的買方有是否執(zhí)行的選擇權(quán)，如果市場(chǎng)匯率對(duì)買方不利，買方具有放棄執(zhí)行的權(quán)利，損失的是期權(quán)費(fèi);如果市場(chǎng)匯率對(duì)買方有利，買方有權(quán)利要求賣方履行這個(gè)合約，獲得的收益是到期時(shí)刻的市場(chǎng)匯率與約定的匯率的差價(jià)。合約的賣方?jīng)]有是否履行合約的權(quán)利，只有按照合約的買方是否執(zhí)行合約所承擔(dān)的義務(wù)。

最基本的期權(quán)類型是看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，從交易方式來看，分別是買方期權(quán)和賣方期權(quán)。不論是外匯的看漲還是看跌期權(quán)，合約的買方均有是否履行合約的權(quán)利，而不必承擔(dān)義務(wù)。

1.2 外匯風(fēng)險(xiǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避? 2005年7月21日，人民幣實(shí)行了浮動(dòng)匯率制度，由市場(chǎng)決定匯率。外匯匯率的浮動(dòng)直接影響到我國(guó)從事對(duì)外貿(mào)易以及金融活動(dòng)的企業(yè)，由此所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)也不斷增多。比如圖1就描述了美元/人民幣匯率的變化情況，匯率波動(dòng)越大，風(fēng)險(xiǎn)越大，我們可以利用外匯期權(quán)來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。下面就以美元/人民幣匯率情況進(jìn)行探討。

1.2.1 買入外匯看漲期權(quán)? 外匯看漲期權(quán)的買方通過支付期權(quán)費(fèi)，可以獲得在未來約定的時(shí)間按照約定的價(jià)格買入外匯的權(quán)利，不必承擔(dān)義務(wù)。對(duì)于國(guó)內(nèi)一個(gè)貿(mào)易商，在未來某一天要進(jìn)口美國(guó)商品，依照當(dāng)時(shí)市場(chǎng)匯率把人民幣轉(zhuǎn)換為美元，按美元支付。他預(yù)測(cè)美元要升值，因此購(gòu)買外匯看漲期權(quán)。如果外匯市場(chǎng)的美元/人民幣匯率大幅上漲，該貿(mào)易商將支付出更多的人民幣，但是，貿(mào)易商執(zhí)行這個(gè)看漲期權(quán)，從中獲得市場(chǎng)匯率與約定匯率的差值，彌補(bǔ)市場(chǎng)匯率上漲支付過多人民幣造成的損失。如果市場(chǎng)的美元/人民幣匯率下跌很多，貿(mào)易商就不執(zhí)行這個(gè)看漲期權(quán)，損失了期權(quán)費(fèi)，但是，在貨幣支付上，由于匯率較低，他將支付出較少的人民幣。

1.2.2 買入外匯看跌期權(quán)? 外匯看跌期權(quán)的買方通過支付期權(quán)費(fèi)，可以獲得在未來約定的時(shí)間按照約定的價(jià)格賣出外匯的權(quán)利，不必承擔(dān)義務(wù)。對(duì)于貿(mào)易商，在未來某一天要向美國(guó)出口商品，對(duì)方按美元支付，貿(mào)易商通過當(dāng)時(shí)市場(chǎng)匯率轉(zhuǎn)換為人民幣。如果市場(chǎng)的美元/人民幣匯率大幅上漲，貿(mào)易商不執(zhí)行這個(gè)看跌期權(quán)，損失期權(quán)費(fèi)，但是依照當(dāng)時(shí)匯率賣出美元獲得較多的人民幣。如果外匯市場(chǎng)的美元/人民幣匯率下跌較多，通過市場(chǎng)匯率的貨幣轉(zhuǎn)換獲得較少的人民幣，但是通過執(zhí)行這個(gè)看跌期權(quán)，從中獲得約定匯率與市場(chǎng)匯率的差值，彌補(bǔ)市場(chǎng)匯率過低的損失。

1.2.3 貿(mào)易商還可以根據(jù)自己的預(yù)判，在外匯市場(chǎng)上賣出看漲期權(quán)或者賣出看跌期權(quán)，獲取一些期權(quán)費(fèi)，來彌補(bǔ)外匯匯率波動(dòng)所帶來的損失。

2? 外匯模型構(gòu)建及其期權(quán)定價(jià)

2.1 理論基礎(chǔ)? 在金融衍生品定價(jià)理論中，常?？紤]一個(gè)重要原理——風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理。此原理可以描述為：在對(duì)其定價(jià)時(shí)，假設(shè)任何投資均是在風(fēng)險(xiǎn)中性條件下進(jìn)行，其預(yù)期收益都為無風(fēng)險(xiǎn)利率。在此基礎(chǔ)下，進(jìn)一步探討未來的資產(chǎn)收益，考慮未來收益的期望值，并按照無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行貼現(xiàn)，從而得到相應(yīng)金融衍生產(chǎn)品價(jià)格。

基于以上理論，在國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)中性測(cè)度Q下，期權(quán)在當(dāng)前時(shí)刻t的價(jià)值Vt可以通過來計(jì)算，其中E[·]表示在概率Q下的數(shù)學(xué)期望，表示在到期T時(shí)刻期權(quán)的損益，St表示一單位外幣在時(shí)刻t轉(zhuǎn)換為本幣的匯率，K為外匯的執(zhí)行價(jià)格，rd，rf分別表示國(guó)內(nèi)和國(guó)外無風(fēng)險(xiǎn)利率，？祝t為時(shí)刻t以前投資情況的所有信息，也稱為域流。一般，常令t=0，因此。

2.2 外匯期權(quán)定價(jià)公式? 在國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)中性測(cè)度Q下，在構(gòu)造匯率的微分方程時(shí)，基于幾何布朗運(yùn)動(dòng)（GBM）模型，匯率微分方程為

S0表示一單位外匯在初始0時(shí)刻現(xiàn)值，σ為匯率歷史波動(dòng)率（通過計(jì)算可得），W（t）是標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)。通過計(jì)算，可以得到在初始時(shí)刻的匯率的歐式看漲期權(quán)的價(jià)格V值的表達(dá)式為

N（x）表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量的分布函數(shù)。

2.3 期權(quán)價(jià)格分析? 本節(jié)通過美元/人民幣外匯匯率的真實(shí)數(shù)據(jù)來計(jì)算和分析以上所研究的期權(quán)定價(jià)的有關(guān)問題。在本節(jié)中，假定外匯匯率的波動(dòng)率、國(guó)內(nèi)和國(guó)外利率均是常數(shù)，2018年3月1日為初始時(shí)刻，S0=6.3564。

我們收集了從2018年3月1日到2019年7月25日的345個(gè)有關(guān)匯率（St）的歷史數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源于https：//finance.ya-hoo.com或者大智慧）。通過統(tǒng)計(jì)分析，美元/人民幣匯率的最小值、最大值和中位數(shù)分別為6.2654、 6.9750和6.7864，并且得到σ=0.0434。根據(jù)2018年3月債券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，可知rd=0.0247，rf=0.0205。通過編寫程序，得到看漲期權(quán)價(jià)格如表1。

通過表1，可以看出，執(zhí)行時(shí)間越長(zhǎng)，外匯期權(quán)價(jià)格越大，執(zhí)行價(jià)格越高，外匯期權(quán)價(jià)格越低。

3? 案例分析

本部分通過一個(gè)案例，結(jié)合上一部分外匯看漲期權(quán)內(nèi)容來闡釋外匯看漲期權(quán)在實(shí)際應(yīng)用中規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)所起到的作用。

假設(shè)國(guó)內(nèi)一個(gè)外貿(mào)公司從美國(guó)進(jìn)口大豆，預(yù)計(jì)三個(gè)月后支付100萬美元的款項(xiàng)，該公司預(yù)測(cè)美元會(huì)升值，為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，于是購(gòu)買了三個(gè)月后到期，美元/人民幣匯率的執(zhí)行價(jià)格為6.5000的100萬美元的看漲期權(quán)合約。表1表明期權(quán)費(fèi)為0.0120美元，該公司支付的看漲期權(quán)費(fèi)共1.2萬美元。

我們分析匯率波動(dòng)較大的情況下所帶來的影響。三個(gè)月后，如果美元升值，外匯市場(chǎng)的美元/人民幣匯率為6.8000元時(shí)，該公司將執(zhí)行這個(gè)外匯看漲期權(quán)合約，減去支付的期權(quán)費(fèi)用，共節(jié)省以人民幣計(jì)價(jià)的21.84（0.3×100-6.8×1.2=21.84）萬元;如果外匯市場(chǎng)人民幣升值，美元/人民幣匯率為6.3000元時(shí)，該公司放棄執(zhí)行這個(gè)合約，但是由于匯率的降低，相對(duì)于外匯看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為6.5000，支付的人民幣減少了12.44（0.2×100-6.3×1.2=12.44）萬元。因此，該公司進(jìn)通過在購(gòu)買外匯的看漲期權(quán)成功規(guī)避了匯率帶來的風(fēng)險(xiǎn)，還獲得了可能的收益。

4? 小結(jié)

隨著經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的全球化和我國(guó)改革開放的不斷推進(jìn)，我國(guó)的從事外貿(mào)和金融企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)也在加強(qiáng)。作為一類金融衍生產(chǎn)品，外匯期權(quán)既可以實(shí)現(xiàn)套期保值，又能夠風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，有效規(guī)避匯率帶來的風(fēng)險(xiǎn)，交易過程清晰明了，因此，監(jiān)管部門也應(yīng)該鼓勵(lì)一些存在匯率風(fēng)險(xiǎn)較大的外貿(mào)企業(yè)等嘗試運(yùn)用外匯期權(quán)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于期權(quán)具有高杠桿性，在決策中，也應(yīng)當(dāng)考慮公司財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)大小、盈利能力等情況，選擇適當(dāng)?shù)慕鹑谘苌ぞ咭?guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)策略。同時(shí)，也要做好風(fēng)險(xiǎn)防范，一定要避免不可控的巨大風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

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