李俊之

在目前的市場(chǎng)恐慌情緒下，我們?nèi)绾芜\(yùn)用體系去對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)顯得十分重要。因?yàn)樵诠P者看來(lái)，當(dāng)前市場(chǎng)最大的不確定性不在于疫情，也不在于經(jīng)濟(jì)的走向，最大的變量其實(shí)是人性本身。無(wú)論是股市的老手還是新手，都不可避免的會(huì)犯錯(cuò)，因?yàn)閭€(gè)人的經(jīng)驗(yàn)判斷總會(huì)出錯(cuò)。所以若想堅(jiān)持投資的信念，并成功地克服人性，就需要用一套合理的容錯(cuò)體系來(lái)代替人性。

而面對(duì)當(dāng)前股市的動(dòng)蕩，我們要做的就是在動(dòng)態(tài)平衡體系下規(guī)劃好自己手中的現(xiàn)金，并在支配現(xiàn)金時(shí)考慮清楚這樣一個(gè)問(wèn)題：目前市場(chǎng)的投資價(jià)值到底高不高？值不值得我們“貪婪”？

建立動(dòng)態(tài)再平衡體系

投資體系對(duì)于投資者的意義極端重要，再優(yōu)秀的投資者也無(wú)法回避這個(gè)問(wèn)題。我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)，有些投資者在個(gè)股深研方面做的確實(shí)非常出色，但長(zhǎng)期收益率卻并不理想;當(dāng)然也有個(gè)別投資者滿倉(cāng)持有一兩只股票近十年時(shí)間，取得了豐厚回報(bào)。而筆者更關(guān)注的是什么樣的體系能易于被普通人復(fù)制，能經(jīng)受得起市場(chǎng)和時(shí)間的考驗(yàn)。

作為專業(yè)投資者，深研是必須的，但根據(jù)木桶理論，最終的投資回報(bào)仍然取決于短板的長(zhǎng)度，而大多數(shù)投資者的短板，就在于忽視了一套合理的容錯(cuò)體系。通過(guò)這些年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，筆者逐漸確立了動(dòng)態(tài)再平衡投資體系。

動(dòng)態(tài)再平衡，簡(jiǎn)單說(shuō)就是通過(guò)在大類資產(chǎn)間的分散配置，再根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)進(jìn)行緩慢的、有計(jì)劃、有節(jié)制、并且是被動(dòng)的逆向投資。

緩慢是指再平衡是個(gè)長(zhǎng)周期的策略，而不能隨大盤點(diǎn)位頻繁的逆向交易頻繁買賣。即組合配置的要點(diǎn)是再平衡節(jié)奏一定要慢，控制倉(cāng)位適當(dāng)分散。倉(cāng)位的變動(dòng)只與絕對(duì)值有關(guān)，而與短期的漲跌幅無(wú)關(guān)。比如我們?cè)谝恢还善?0元的時(shí)候加倉(cāng)，這只股票經(jīng)歷了一次漲跌后又回到了10元。如果這時(shí)公司的基本面和確定性等等沒什么變化，那么這時(shí)加倉(cāng)的意義也不大。

有計(jì)劃是指，只要公司不發(fā)生能影響到基本面和投資邏輯的突發(fā)性事件，我們的每筆交易決策就必須至少是在前一天晚上，甚至更早前做出的，這樣做能讓每筆投資決策更有大局觀，而盡量減少個(gè)人感性的主觀判斷對(duì)投資的干擾因素。

有節(jié)制是指買賣交易都是分批分部進(jìn)行的，而不是一次性完成的。

最后被動(dòng)的逆向投資，比如在股市大跌時(shí)逐漸增加對(duì)權(quán)益端，也就是股票倉(cāng)位的投資比重;相反在牛市來(lái)臨股票大漲時(shí)，則逐漸減少對(duì)于權(quán)益?zhèn)}位的比重。不過(guò)這里要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，對(duì)于一些優(yōu)秀的白馬股，往往要作為我們組合里的壓艙石，長(zhǎng)期持有并穿越牛熊，除非估值極端高估，盡量不要選擇賣出。筆者更愿意陪著好公司一起成長(zhǎng)，而不是僅僅賺點(diǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的錢。

在筆者看來(lái)，動(dòng)態(tài)再平衡是資產(chǎn)配置的核心，配置的初衷是提高組合的容錯(cuò)性，而不是爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。當(dāng)然，假如股市和債市的波動(dòng)性越大，使用這種策略的投資收益率客觀地說(shuō)也會(huì)越高，比如近期這種情況就可使用這種策略。但相比于利用市場(chǎng)波動(dòng)提高收益，動(dòng)態(tài)再平衡更大的意義在于提高了投資者遭遇極端風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的生存幾率。

始終留有足夠的現(xiàn)金

巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“現(xiàn)金就像氧氣，99%的時(shí)間里你都不會(huì)注意到它，但一旦需要用時(shí)卻沒有，后果會(huì)很嚴(yán)重?！毕胂肟?，連擁有源源不斷的浮存金作為彈藥補(bǔ)充的伯克希爾尚且如此注重現(xiàn)金流，現(xiàn)在還手握大筆現(xiàn)金，我們普通投資人又有什么自信動(dòng)不動(dòng)就滿倉(cāng)甚至加杠桿呢？

相信很多價(jià)值投資者們都會(huì)認(rèn)為持有現(xiàn)金才是最大的風(fēng)險(xiǎn)，就像西格爾的書里寫的那樣，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看現(xiàn)金是最糟糕的資產(chǎn);另一方面，波動(dòng)并不是風(fēng)險(xiǎn)，真正的風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)值的永久性損失。

筆者舉雙手贊同這兩個(gè)觀點(diǎn)，但我們?nèi)孕枇粲凶銐虻默F(xiàn)金。第一，萬(wàn)一有些公司來(lái)個(gè)大折價(jià)供股，如果沒有現(xiàn)金參與的話，同樣也會(huì)導(dǎo)致價(jià)值的永久性損失。

第二，我們需要預(yù)先讓渡出一部分久期收益率，以為自己將來(lái)必然會(huì)做出的許多愚蠢決策提前買份保險(xiǎn)，坦白講，從A股的市場(chǎng)特征而言，大幅波動(dòng)依然大概率會(huì)是未來(lái)市場(chǎng)的常態(tài)。

美股現(xiàn)在就是個(gè)很好的例子，過(guò)去曾有投資人分析，動(dòng)態(tài)再平衡體系并不適合美股，因?yàn)槌墒焓袌?chǎng)是長(zhǎng)期慢牛的走勢(shì)，可誰(shuí)又能想象到現(xiàn)在的局面呢？但如果手里持有一定比例的現(xiàn)金而不是一直滿倉(cāng)的話，相信會(huì)大大減弱我們此刻的緊張與不安。

第三，持有現(xiàn)金本身也是有價(jià)值的?，F(xiàn)金是一種變相的看跌期權(quán)，是在未來(lái)一段時(shí)間里能買入各類資產(chǎn)的權(quán)利，股市估值整體下降的過(guò)程就是現(xiàn)金價(jià)值提升的過(guò)程。雖然大家都知道熊市囤積糧草，牛市兌現(xiàn)利潤(rùn)，但判斷牛熊往往只能從事后來(lái)看，沒辦法去提前預(yù)判，所以時(shí)刻持有一定比例的現(xiàn)金是非常必要的。

第四，這部分被預(yù)留出來(lái)的現(xiàn)金頭寸也不是呆呆地躺在活期賬戶上吃利息。貨幣基金、逆回購(gòu)、各式套利和打新交易等等，都是容納現(xiàn)金的蓄水池，以此來(lái)努力提升自己的機(jī)會(huì)成本。

第五，內(nèi)心的恬靜和充實(shí)感是一筆巨大的無(wú)形資產(chǎn)。一個(gè)良好的投資心態(tài)之于投資者的意義，就相當(dāng)于軍心士氣之于軍隊(duì)的極端重要性一樣，被怎么強(qiáng)調(diào)都不為過(guò)，它能讓我們更加理性甚至滿懷期待的去迎接熊市和暴跌，所以筆者對(duì)于熊市的喜歡遠(yuǎn)大于牛市。

談后市：A股價(jià)值線區(qū)間約為2600點(diǎn)～3800點(diǎn)

很多投資人都十分關(guān)心目前A股整體的估值水平以及未來(lái)可能的走勢(shì)，我們可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)找到目前估值所處的位置。如果以三年或者五年為周期，目前A股的估值已經(jīng)非常低了;但若把時(shí)間軸拉長(zhǎng)到十年來(lái)觀察，目前還只是處于估值中樞偏下一些的位置。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前看到過(guò)去十年的估值水平是比較客觀合理的，一方面能夠剔除2008年、2009年那樣大起大落的干擾因素，另一方面也能充分考慮2012年～2014年那段股市低迷期，保守總是沒壞處的。

這樣一來(lái)，我們就能大致確立目前A股市場(chǎng)的這條價(jià)值區(qū)間約為2600點(diǎn)～3800點(diǎn)，估值中樞在3100點(diǎn)附近，歷史估值底部大致在2060點(diǎn)。不過(guò)需要強(qiáng)調(diào)的是，指數(shù)估值永遠(yuǎn)無(wú)法代替?zhèn)€股，行業(yè)及個(gè)股的估值水平各不相同，還需要根據(jù)具體情況作出相應(yīng)的判斷和決策。

從自身而言，出于安全性的考慮，筆者會(huì)預(yù)留出200點(diǎn)作為安全墊。也就是說(shuō)，原則上在2900點(diǎn)左右半倉(cāng)操作，之后每跌100點(diǎn)再原則上增加5%的倉(cāng)位（注意只是原則上，必須還要結(jié)合個(gè)股實(shí)際）。這樣可以確保即便跌到2000點(diǎn)我們還有資金可以加倉(cāng)，當(dāng)然前提是投資人對(duì)我們有足夠的了解和信任，不會(huì)中途下車。

但另一方面，不得不說(shuō)現(xiàn)在確實(shí)有不少標(biāo)的已經(jīng)進(jìn)入擊球區(qū)，預(yù)期收益率也在20%以上甚至更高了。所以對(duì)于指數(shù)我們只能粗略地參考，投資人還是要把主要精力放在具體個(gè)股的分析上面，而不要只盯著指數(shù)。

至于選股方面筆者認(rèn)為應(yīng)該暫時(shí)規(guī)避兩類公司：一類是主要以出口為主的外貿(mào)型企業(yè)。比如今年前兩個(gè)月，服裝行業(yè)的出口就下滑了將近300億，很多消費(fèi)電子類的公司訂單都被推遲了，集成電路等等行業(yè)也不會(huì)太好過(guò)。從目前海關(guān)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，現(xiàn)在隨著境外的全面限制逐步開始，未來(lái)非必需品的消費(fèi)會(huì)大幅萎縮，而這種萎縮可能會(huì)貫穿一整年，這對(duì)那些出口型企業(yè)的影響其實(shí)是很大的。不少此類公司目前估值還很高，前兩個(gè)月很多公司業(yè)績(jī)是還有增長(zhǎng)，但一旦快速萎縮就很容易形成戴維斯雙殺，比如像手機(jī)、機(jī)電設(shè)備、汽車配件等等產(chǎn)業(yè)。

另一類則是前期漲幅過(guò)大，或者那些所謂的疫情概念股，比如生產(chǎn)口罩、呼吸機(jī)、防護(hù)服、檢測(cè)試劑等醫(yī)療設(shè)備的企業(yè)?，F(xiàn)在隨著患者人數(shù)大幅減少，市場(chǎng)對(duì)這些設(shè)備的需求也會(huì)快速萎縮，后面隨之而來(lái)的必然是產(chǎn)能過(guò)剩和訂單取消。風(fēng)來(lái)了什么都能被吹上天，但風(fēng)過(guò)了吹的越高摔得越疼，更何況這些生產(chǎn)口罩防護(hù)服的生意本身就缺乏護(hù)城河。

最后，筆者想強(qiáng)調(diào)的是，不要去預(yù)測(cè)市場(chǎng)，只需要努力克服風(fēng)險(xiǎn)，即主動(dòng)降低預(yù)期收益率，適當(dāng)分散，提高組合的容錯(cuò)性和流動(dòng)性。真正的價(jià)值投資者都應(yīng)該有一種自信的底氣，面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)要多一份從容淡定，欲速則不達(dá)。