梁京麗

摘 要 隨著國家高鐵戰(zhàn)略的持續(xù)推進，國內(nèi)航空公司的經(jīng)營壓力與日俱增，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈的并購重組是加強成本控制、增強核心競爭力的有效手段。在此背景下，航空公司除并購重組外，也會通過新建企業(yè)的投資方式實現(xiàn)該目標(biāo)。對于新建企業(yè)的投資決策，其成敗關(guān)系到航空公司的未來能否保持一個健康的、可持續(xù)發(fā)展的良性運行。為此，本文以模擬設(shè)立發(fā)動機維修企業(yè)為例，研究現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（以下簡稱“NPV”）在新建企業(yè)的項目決策中的應(yīng)用及在應(yīng)用過程中可能遇到的問題和解決對策。本文首先分析現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的基本原理，具體闡述了現(xiàn)金流作為項目決策評價基礎(chǔ)的客觀優(yōu)勢，以及現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的估值模型。然后，結(jié)合航空公司新建發(fā)動機維修企業(yè)案例的行業(yè)特點，研究現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在航空公司新建企業(yè)投資決策中的實踐應(yīng)用，并圍繞在應(yīng)用過程中出現(xiàn)的問題展開研究。最后，針對問題，總結(jié)完善航空公司新建發(fā)動機維修企業(yè)投資決策的對策，以期對現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在新建企業(yè)投資決策中的應(yīng)用具有一定的指導(dǎo)和啟示作用。

關(guān)鍵詞 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 新建企業(yè) 現(xiàn)金流量 項目保本期

企業(yè)的投資決策一般都是屬于企業(yè)戰(zhàn)略性的、重大的經(jīng)營活動的調(diào)整或加強，運用科學(xué)的評估方法、合理使用評估結(jié)果，是投資項目成功的有力保障。本文主要探討的是在新建企業(yè)的估值測算中應(yīng)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（或凈現(xiàn)值法，以下簡稱“NPV”）進行項目投資決策時，企業(yè)需要結(jié)合項目特點合理預(yù)測項目有效期內(nèi)各年的現(xiàn)金流量等指標(biāo)，從項目自身價值角度去評判與企業(yè)投資戰(zhàn)略的匹配性，同時也要認(rèn)識到該方法在特定項目中存在的局限性，其量化結(jié)果更多的是對項目決策的輔助參考。

一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的基本原理

對于新建企業(yè)而言，從投資者的角度看，企業(yè)價值的核心在于它未來能給企業(yè)帶來的凈收益。只有當(dāng)新建企業(yè)具備了盈利能力，未來給企業(yè)帶來正的凈收益，它的價值才會被市場認(rèn)同。因此，在評估實踐中通常把現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為企業(yè)價值評估的首選方法，并且已經(jīng)日趨完善和成熟。

（一）現(xiàn)金流作為決策評價基礎(chǔ)的優(yōu)勢

利潤和現(xiàn)金流都是反映一個項目盈利情況的指標(biāo)，兩者具有高度相關(guān)性，但又存在一定的差異。

首先，利潤是權(quán)責(zé)發(fā)生制下的指標(biāo)，而現(xiàn)金流是收付實現(xiàn)制下的指標(biāo)。前者受會計政策的影響，可人為操縱，不反映企業(yè)現(xiàn)金流的真實情況;而后者不受會計政策影響，不能被人為操縱，反映企業(yè)現(xiàn)金流的真實情況。其次，二者皆反映投資項目的盈利情況，在項目整個有效期內(nèi)，其總和是相等的。最后，對于投資決策，需要用一個客觀的、反映項目真實獲利情況的指標(biāo)作為依據(jù)，利潤不符合這一要求，而現(xiàn)金流符合這一要求。因此，在項目投資時用現(xiàn)金流作為評價基礎(chǔ)，而非利潤。

（二）貼現(xiàn)的現(xiàn)金流法的估值模型

投資決策關(guān)注的是企業(yè)未來所能帶來的現(xiàn)金流的多少，同時在財務(wù)管理學(xué)中強調(diào)貨幣的時間價值和風(fēng)險價值。所以，企業(yè)價值實際上取決于未來現(xiàn)金流在考慮時間價值后的現(xiàn)值之和。

所謂的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，簡單地說就是將項目有效期內(nèi)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，按照時間價值折算成評價時點的現(xiàn)值，基本公式如下：

NPV為項目的凈現(xiàn)值，CFt為在t期產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r為項目貼現(xiàn)率，n為項目的壽命期。

對于單一項目而言，當(dāng)凈現(xiàn)值>0時，表明項目的現(xiàn)金流入不僅彌補了項目運行正常所需的支出，還為股東創(chuàng)造了凈收益;當(dāng)凈現(xiàn)值=0時，說明項目盈虧平衡;當(dāng)凈現(xiàn)值<0時，則表明項目的未來收益沒能彌補未來支出，投資該項目股東將受損。所以，在單一項目或獨立項目決策時，要以凈現(xiàn)值≥0為判斷標(biāo)準(zhǔn);而當(dāng)存在多個備選項目，且只能選擇其中一個項目時，通常選擇凈現(xiàn)值最大的項目，因為凈現(xiàn)值越大，考慮時間價值后項目所獲得的凈收益越高。

二、貼現(xiàn)的現(xiàn)金流法的應(yīng)用及面臨的問題

飛機作為航空運輸企業(yè)的核心資產(chǎn)，其安全、高效是企業(yè)持續(xù)運營的重要保障，其機務(wù)維護成本也是公司的主要運營成本之一。由于其核心維修技術(shù)的外部依賴性高，所以其維修周期及成本支出可控性弱，也因此激發(fā)了航空公司對于維修領(lǐng)域的不斷滲透。其中，航空發(fā)動機維修一直是技術(shù)壁壘高、產(chǎn)業(yè)空間大的高壟斷行業(yè)（主要為發(fā)動機制造商即OEM所掌控），全球幾大主流航空企業(yè)都先后與OEM合作建設(shè)了自己的發(fā)動機維修公司，目前國內(nèi)航企也在逐步進入。發(fā)動機維修是技術(shù)+資金密集型產(chǎn)業(yè)，具有投資大、回收期長的特點。由于該行業(yè)的技術(shù)高壟斷性，航空公司只能與OEM合作，以新建方式建立自己的維修能力（鮮有資本市場的并購案例）。基于OEM自身的戰(zhàn)略布局，其所授權(quán)或投資的維修企業(yè)（以下簡稱“MRO”）在維修產(chǎn)品、維修等級、市場份額等企業(yè)運營的核心要素上，OEM都具有一定的控制力，MRO間的可參照性較弱。

因發(fā)動機維修行業(yè)的特殊性，通過資本市場并購獲取這部分資源基本不可行，新建方式是目前航企的唯一途徑。企業(yè)在項目投資決策時通常也是基于資本市場中成熟的企業(yè)價值評估理論（即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法）的結(jié)果，作為決策參考依據(jù)。

（一）NPV在新建企業(yè)投資決策中的應(yīng)用

本文以設(shè)立一家新的航空發(fā)動機維修企業(yè)為模擬案例，①運用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進行項目價值的測算，為項目決策提供參考。在這個項目中，由于前后兩次對商業(yè)計劃進行更新導(dǎo)致NPV結(jié)果發(fā)生了反轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流的預(yù)測反而不是問題的核心，而是在對測算期、企業(yè)終值的運用上出現(xiàn)了分歧。按照常規(guī)流程，我們先就以下關(guān)鍵因素進行業(yè)務(wù)預(yù)測。

1.預(yù)估現(xiàn)金流

預(yù)估現(xiàn)金流時主要涉及新建企業(yè)有效期內(nèi)各年的現(xiàn)金凈流量，它是由建設(shè)投資引起的現(xiàn)金流出量、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量和企業(yè)持續(xù)經(jīng)營前提下的終值或清算時的殘值三部分組成，其總額構(gòu)成了企業(yè)總的凈現(xiàn)金流，以此作為評價項目內(nèi)在價值的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。此部分的工作需要按照OEM的授權(quán)維修范圍、發(fā)動機維修能力的等級等估算建設(shè)投入，以及OEM所掌控的市場份額的獲取，進行業(yè)務(wù)規(guī)劃預(yù)估，以此測算經(jīng)營現(xiàn)金流。

首先，新建企業(yè)建設(shè)投資引起的現(xiàn)金流出量。包括建設(shè)期基礎(chǔ)設(shè)施的投入以及后續(xù)持續(xù)運營所需的投資支出。前期能力建設(shè)階段主要是廠房設(shè)備的投入（與發(fā)動機的推力直接相關(guān)），其投資占比為項目總體投資的80%左右，集中體現(xiàn)在建設(shè)期（3年左右）的流出，也凸顯了發(fā)動機維修產(chǎn)業(yè)資本密度大的特性。

其次，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量。發(fā)動機大修屬于航材驅(qū)動型產(chǎn)品，其維修成本中航材占比達(dá)60%～70%，源于發(fā)動機的高額研發(fā)成本以及技術(shù)壟斷所致（需要從OEM采購航材），是企業(yè)持續(xù)運營中經(jīng)營現(xiàn)金流的主要構(gòu)成部分。

最后，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營前提下的終值或清算時的殘值收入。項目中這部分現(xiàn)金流是以企業(yè)到期時的部分資產(chǎn)的殘值收入考慮。

以上現(xiàn)金流的構(gòu)成及分布是發(fā)動機維修企業(yè)的行業(yè)特點。作為新建企業(yè)的項目評價，其測算時點一定是從t0即建設(shè)期開始，經(jīng)歷企業(yè)的初創(chuàng)期、成長期、成熟期直到衰退期，也就是維修能力的建設(shè)到實現(xiàn)產(chǎn)能達(dá)標(biāo)、成長、所要歷經(jīng)的周期。這期間的現(xiàn)金流是一個由負(fù)轉(zhuǎn)正的緩步上升的分布態(tài)勢。如果是并購案例，目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)跨越了初創(chuàng)期，其現(xiàn)金流通常為正向分布（即穩(wěn)定運營狀態(tài)）?；跍y算起點的現(xiàn)金流分布的差異性，在相同測算周期下，新建企業(yè)項目的NPV出現(xiàn)負(fù)值的可能性增大，這與測算期所覆蓋的現(xiàn)金流的分布狀態(tài)直接相關(guān)，也是此項目調(diào)整后結(jié)果反轉(zhuǎn)的根本原因。

2.預(yù)估項目有效期

在這個環(huán)節(jié)，因為對項目商業(yè)計劃進行數(shù)據(jù)更新的同時對測算期進行了調(diào)整，由調(diào)整前的30年更改為20年，其調(diào)整導(dǎo)致了NPV的反轉(zhuǎn)，體現(xiàn)了新建企業(yè)與成熟企業(yè)由于投資時點的不同，導(dǎo)致其貼現(xiàn)時點所跨越的周期差異的影響。

（1）發(fā)動機生命周期。從航企對發(fā)動機周期管理經(jīng)驗的數(shù)據(jù)分析，一臺發(fā)動機從投入運行到退出市場，其生命周期平均為25年左右（估計值），隨著性能的逐步成熟，其市場占有量也是呈現(xiàn)逐步增長態(tài)勢。當(dāng)發(fā)動機使用達(dá)到一定循環(huán)小時數(shù)后（發(fā)動機壽命的衡量是按照小時循環(huán)數(shù)計算），就要根據(jù)維修手冊開始第一個大修理周期，以達(dá)到性能的恢復(fù)（如CFM56系列發(fā)動機一般在使用7～10年之后就進入第一次大修周期），隨著維修次數(shù)的增加，其維修經(jīng)濟性會逐步降低，也就到了更新?lián)Q代的節(jié)點。案例中，根據(jù)發(fā)動機迭代更新進程，在項目設(shè)計時考慮了兩種型號的維修產(chǎn)品，使企業(yè)具有可持續(xù)性。

（2）設(shè)定30年為項目測算期。調(diào)整前的商業(yè)計劃設(shè)定為30年，考慮了發(fā)動機的全生命周期，假設(shè)企業(yè)只維修單一型號的發(fā)動機，則該企業(yè)的興衰與產(chǎn)品的生命周期基本同步，其現(xiàn)金流的分布也是一個由負(fù)轉(zhuǎn)正逐步增長，而后隨著產(chǎn)品進入衰退期，企業(yè)現(xiàn)金流也隨之逐步下滑的完整周期變化，其凈現(xiàn)金流相對客觀地反映了產(chǎn)品的實際價值。項目商業(yè)規(guī)劃中考慮了兩種型號的能力建設(shè)，目的是平滑某一產(chǎn)品進入衰退期后的企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)的下滑趨勢，以達(dá)到企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。按照30年假設(shè)條件下，項目NPV>0。

（3）調(diào)整測算期為20年。通常情況下，項目的測算期都是人為給定，其長短可依據(jù)決策需求、管理部門的政策、市場環(huán)境等因素決定。在資產(chǎn)評估實務(wù)中一般給定為5～10年，主要基于標(biāo)的企業(yè)基本已經(jīng)處于穩(wěn)定運營期。在項目推進后期進行商業(yè)測算更新時，按照項目審批的需要（假定一期合作期限）將測算期更新為20年（在其他核心要素未進行顛覆性更新的情況下），項目的NPV發(fā)生反轉(zhuǎn)，對于項目的決策給出了消極的結(jié)果。由于項目前期（3年）建設(shè)投資的集中流出，后續(xù)的運營期（17年）只覆蓋到了穩(wěn)定運營的初期現(xiàn)金流入剛剛進入增長期，所以運營期內(nèi)產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流不足以彌補前期的建設(shè)投入所致。

3.考慮加入終值

基于預(yù)測期設(shè)定為20年時所測算的NPV結(jié)果的反轉(zhuǎn)，加入終值還是殘值以改善其結(jié)果，由此引發(fā)了關(guān)于“終值測算模型是否適合新建企業(yè)項目評估”的意見分歧。

如果按照企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)前提，考慮企業(yè)終值的計算，就會涉及測算期后現(xiàn)金流增長率如何確定。由于新建企業(yè)項目，20年的給定測算期是從建設(shè)（3年左右的建設(shè)期）期開始，不同于并購成熟企業(yè)有一定的歷史運營數(shù)據(jù)支撐其后續(xù)趨勢的預(yù)測。經(jīng)過模擬測試，按照增長或保持恒定設(shè)定增長率，加入終值計算后，其結(jié)果可以滿足決策需求，但是在企業(yè)價值中的占比很高。

為避免加入終值增加項目決策的誤判性，基于謹(jǐn)慎原則，最終按照項目明確的經(jīng)營期限20年（不考慮后續(xù)延期的假設(shè)）到期終止為前提，考慮其殘值回收的計算，也就是經(jīng)營到期可回收的有形資產(chǎn)的變現(xiàn)價值和營運資金。

（二）NPV應(yīng)用于新建企業(yè)投資決策時面臨的問題

項目案例忽略了項目的經(jīng)濟周期。企業(yè)投資與項目投資一樣，都具有經(jīng)濟壽命期，即保本期，如果實際運營期限低于保本期（可參考動態(tài)回收期），NPV結(jié)果一定不利于項目決策。因為新建企業(yè)需要經(jīng)歷建設(shè)期、成長期到穩(wěn)定期的現(xiàn)金流的逐步轉(zhuǎn)正的過程，與成熟企業(yè)相比，其保本期會相應(yīng)推遲。

三、完善NPV法應(yīng)用于投資決策的建議

通過運用NPV在新建企業(yè)項目中的應(yīng)用，相比常規(guī)并購案例，現(xiàn)金流的預(yù)測反而不是影響結(jié)果的核心焦點（源于行業(yè)的高度壟斷），測算期的選取以及終值的應(yīng)用確是項目NPV的重要影響因素。這提示我們在項目決策中要清晰投資目的，從項目自身的預(yù)期價值角度出發(fā)，結(jié)合項目特點設(shè)定預(yù)測參數(shù)，合理判斷結(jié)果應(yīng)用的局限性。

（一）結(jié)合項目特點，降低主觀影響

發(fā)動機維修企業(yè)相比其他維修企業(yè)，其突出的特殊性在應(yīng)用貼現(xiàn)法時所關(guān)注的敏感因素也有別于普通行業(yè)。

首先，現(xiàn)金流的預(yù)測通常是公式應(yīng)用的最核心要素，是項目預(yù)期收益的直接量化指標(biāo)。但是發(fā)動機維修是一個行業(yè)壟斷高度集中的產(chǎn)業(yè)，OEM對產(chǎn)業(yè)鏈的掌控是一個日趨加強的趨勢，其行業(yè)發(fā)展預(yù)期具有相對穩(wěn)定性（除不可抗力因素的影響），也間接體現(xiàn)了項目預(yù)測中行業(yè)數(shù)據(jù)的相對穩(wěn)定性和可靠性，其預(yù)期變化的可控性較其他行業(yè)要高。所以，在案例中，現(xiàn)金流的預(yù)測雖然也是來自主觀預(yù)期判斷（更多依賴于OEM的市場布局），但是各方對趨勢的預(yù)判基本一致。這是由行業(yè)特性所致。

其次，因為行業(yè)特點，預(yù)測期、終值的預(yù)測調(diào)整反而是本項目的突出問題。因為案例是一個包含建設(shè)期且達(dá)產(chǎn)過程較長的重投資項目，項目的穩(wěn)定收益相較于已經(jīng)運營的企業(yè)來說同等期間內(nèi)是向后推遲的，其對貼現(xiàn)率的敏感性比前期的現(xiàn)金流也是逐步提升的。所以，從評估項目內(nèi)在價值的角度出發(fā)，其預(yù)測期的選取要結(jié)合項目的特點（新設(shè)、重投資、培育期長等），預(yù)測結(jié)果的趨勢變化要優(yōu)于數(shù)值本身對于項目價值的評判。

最后，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進行估值是假設(shè)該企業(yè)會持續(xù)經(jīng)營下去，計算終值常用的方法有永續(xù)增長率法和退出倍數(shù)法，兩種方法可用來相互檢驗。對于投資一個企業(yè)來說，終值或是殘值的結(jié)果不是重要的評判指標(biāo)，但是可以通過其在企業(yè)價值中的占比來評估項目的預(yù)期風(fēng)險。

（二）清楚戰(zhàn)略目的，客觀應(yīng)用結(jié)果

航空運輸企業(yè)對于一個國家來說都是重要的支柱產(chǎn)業(yè)，其戰(zhàn)略制定關(guān)乎企業(yè)的全局性、長遠(yuǎn)性發(fā)展。發(fā)動機維修能力的建立對于航空公司而言，其投資目的的戰(zhàn)略性往往高于項目的短期收益，同時產(chǎn)品的特殊性也決定了項目的投資回收期限較長，基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)濟壽命都遠(yuǎn)超20年。所以對于企業(yè)來說，經(jīng)營期的設(shè)定更多的是考慮商務(wù)上的安排，而投資是企業(yè)長期發(fā)展的手段。對于戰(zhàn)略投資項目，其趨勢的判斷遠(yuǎn)比數(shù)值本身更具有客觀性。

四、結(jié)語

企業(yè)價值評估的發(fā)展為企業(yè)戰(zhàn)略決策提供了判斷標(biāo)準(zhǔn)，為經(jīng)營管理者的決策行為建立了科學(xué)量化的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。但我們也要意識到企業(yè)運營的復(fù)雜性，是不能被一兩個測算模型所精確計算的，尤其是企業(yè)的長期戰(zhàn)略。所以，應(yīng)綜合看待量化結(jié)果存在的局限性，從項目發(fā)展趨勢出發(fā)合理應(yīng)用價值結(jié)果。

注釋：①案例中的數(shù)據(jù)，只為體現(xiàn)項目的趨勢情況，非真實行業(yè)數(shù)據(jù)。

（作者單位為中國國際航空股份有限公司）

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