跨境并購中國有資產保值風險及改進對策分析

葉杰霖

摘要：文章聚焦國有企業(yè)跨境并購的實現(xiàn)過程和潛在風險，以Z公司并購澳洲礦產及后續(xù)整合過程為研究案例，結合財務管理和風險管理的相關理論，對跨境并購中國有資產價值損失的內外部原因進行總結概況，并基于分析結果提出對應的改進措施。研究結果發(fā)現(xiàn)：一是對并購標的資產所處的生產經營環(huán)境和資本市場狀況認識不足是引發(fā)國有資產損失的重要原因，國有資產保值離不開對潛在風險的主動防范。二是全資并購的方式會給發(fā)起并購的國有企業(yè)帶來巨大的財務負擔，國有企業(yè)應充分評估自身狀況，避免過度擴張。三是并購發(fā)生后的資源利用和資產整合成為國有資產保值的重要因素，國有企業(yè)在并購時應充分考慮整合中可能存在的風險，防范由于外部環(huán)境變化可能給企業(yè)帶來的外生沖擊。

關鍵詞：國有資產保值;跨境并購;整合風險;財務負擔

一、引言

經濟全球化的宏觀趨勢和“一帶一路”建設的政策機遇下，跨境并購逐漸成為國有企業(yè)實現(xiàn)模式轉型和持續(xù)增長的重要方式。根據(jù)德勤會計師事務所統(tǒng)計，2017年中國企業(yè)共完成341項海外并購，直接投資累計212億美元，而國有企業(yè)則成為跨境并購的重要力量，其發(fā)起的并購項目市值約占總金額的60%，涉及制造業(yè)、采礦業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)等多個行業(yè)。由此可見，跨境并購已成為國有企業(yè)對外擴張市場和引進技術的重要方式，對國有企業(yè)長期的企業(yè)績效和核心競爭力產生重要影響。

在高速發(fā)展模式向高質量發(fā)展轉型的背景下，中國企業(yè)的跨境并購具有現(xiàn)實上的必要性。一方面，針對發(fā)達國家的公司并購有助于國有企業(yè)實現(xiàn)技術突破，以北京重工對日本長野、美國羅賓斯等公司為例，并購的發(fā)生幫助企業(yè)取得了一系列技術突破，而后續(xù)的整合和合作平臺搭建則進一步推動了企業(yè)自主創(chuàng)新能力的提升。另一方面，針對新興市場的跨境并購有利于國有企業(yè)打開海外市場，建立境外的銷售渠道，實現(xiàn)產品出口量的提升，進而推動企業(yè)品牌的建立與核心競爭力的提升。

但值得關注的是，相較于美國、歐盟和日本等發(fā)達國家或地區(qū)，中國企業(yè)開展跨境并購的時間較短，應對制度不確定性和金融市場波動的經驗不足。受此影響，中國企業(yè)海外并購的失敗率卻呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，并且并購后的整合失敗問題也對國有企業(yè)的增值保值造成了實質性的沖擊。代表性的案例包括：上汽集團對韓國雙龍的并購失利，中鋁集團對力拓收購計劃的失敗等。此外，由于跨境并購往往涉及大量的杠桿交易，并購的實施可能會給企業(yè)帶來較大的財務壓力，不利于國有企業(yè)自身的經營管理。在此背景下，國有企業(yè)跨境并購中的風險界定和對策研究成為高質量發(fā)展背景下企業(yè)管理研究的重要話題。

本文以2007年10月至2008年9月發(fā)生的Z公司并購澳洲礦的事件為案例，將國有企業(yè)的跨境并購過程看作是一個“事前準備—并購發(fā)生—事后整合”的動態(tài)過程，首先對案例的關鍵時點事件進行搜集整理，在此基礎上結合Z公司所面臨的國際環(huán)境和財務狀況對國有資產發(fā)生損失的原因進行歸納和總結，最后從風險管理的角度提出相關的對策建議。本文的研究意義在于以實際案例分析的方式豐富了國有企業(yè)跨境并購的研究內容，為相關領域的管理決策提供了有益的參考依據(jù)。

二、文獻綜述

圍繞國有企業(yè)跨境并購風險的主題，已有研究主要從東道國風險、產權性質和并購經驗等角度對風險發(fā)生的原因和過程進行總結，并針對各類風險提出了解決和應對措施，為國有企業(yè)跨境并購風險方法提供了良好的參考依據(jù)。研究方法上主要采用規(guī)范研究法、案例分析法和實證分析法，考慮企業(yè)層面的異質性因素對其并購成功概率的影響。已有的理論分析為中國國有企業(yè)的跨境并購實施提供了重要的理論指引，對并購成功影響因素的研究也為國有企業(yè)的并購決策提供了豐富的參考依據(jù)。

東道國風險方面，代表性的研究包括：高偉凱和王維（2008）從政策性因素入手，采用多元回歸分析的方法探究了中國企業(yè)海外并購所面臨的政治不確定性問題，指出了跨境并購中風險防范的必要性。胡杰武和韓麗（2017）聚焦于中國上市公司海外并購的東道國風險環(huán)境，以141宗上市公司跨國并購事件為研究對象，利用事件研究法分析了海外并購過程中東道國政治不確定性、經濟波動和金融危機等環(huán)境的實質影響。

產權性質方面，代表性的研究包括：楊波等（2016）利用Logit模型統(tǒng)計建模方法研究得出海外并購過程中，企業(yè)的所有制性質會直接顯著影響海外并購的成功率，且這種影響是負面的結論。張欣（2017）以“一帶一路”背景下國企的并購動機和風險環(huán)境為研究對象，具體分析了新形勢下國有企業(yè)海外并購所面臨的機遇和挑戰(zhàn)，在此基礎上提出了優(yōu)化并購過程的政策性建議。

其他影響因素方面，代表性的研究包括：周紹妮等（2017）利用文獻回顧與案例研究方法研究異質的機構投資者在不同并購中的作用是否都能得以正常發(fā)揮，發(fā)現(xiàn)交易型機構投資者對國企并購起到了推動作用。李自杰和高璆崚（2016）以北京重工并購日本長野和意大利 TGF 為案例研究的對象，具體分析了新興市場企業(yè)在跨境并購過程中如何制定戰(zhàn)略的問題，指出經驗驅動下螺旋式上升的“消化—整合—運用”路徑有助于企業(yè)并購的成功。

綜上所述，已有研究的關注點主要集中在影響并購成功的各類因素，在研究的時點上主要關注并購完成前的要素，以及影響并購完成的各類風險。但資本市場的現(xiàn)實情況表明，并購完成后的整合風險亦對國有企業(yè)資產保值產生重要影響，并購行為成功后的整合失利依然會對國有資產價值造成負面沖擊。因此，本文聚焦國有企業(yè)跨境并購從準備，實施到整合的全過程，以Z公司并購澳洲礦產及后續(xù)整合過程為研究案例，結合財務管理和風險管理的相關理論，對跨境并購中國有資產價值損失的內外部原因進行總結概況，并基于分析結果提出對應的改進措施。

三、案例介紹——Z公司并購澳洲礦產及后續(xù)整合的關鍵時點

鋼鐵產業(yè)是國民經濟重工業(yè)的核心組成部分，在中國城市化和工業(yè)化進程不斷推進的宏觀環(huán)境下，而基礎設施建設的現(xiàn)實需要則與國內鐵礦石缺乏或品味較低的實際狀況產生了矛盾。由于對國際礦業(yè)的進口依存度較高，國內鋼鐵行業(yè)在高技術和高質量發(fā)展方面受到了一定的限制。在此環(huán)境下，國內眾多的工業(yè)企業(yè)對國際掌握礦產資源的上市公司展開了戰(zhàn)略性并購，以推動產業(yè)轉型和高質量發(fā)展。而Z公司在2007年10月至2008年9月對澳洲Midwest公司所發(fā)起的并購則是這其中具有代表性的跨國并購事件。并購發(fā)生的流程和階段主要分為以下幾個步驟。

（一）“白衣騎士”介入敵意收購

Z公司發(fā)起的并購起源于澳洲國內另一家礦產公司Murchison對Midwest所采取的敵意收購，為了獲取更加充足的儲備資源和銷售市場，Murchison公司在2007年10月在資本市場上迅速的買入澳洲西部Midwest礦產公司的股票，意圖通過敵意收購的方式掌握Midwest的控制權。在此環(huán)境下，Midwest采取了反敵意收購的舉措，邀請其長期合作伙伴Z公司以“白衣騎士”的方式參與其收購過程，協(xié)議約定以每股5.6澳元的價格向Z集團出售股權。

（二）跨境并購合作過程出現(xiàn)轉折

受到Z公司雄厚的資本實力和迅速推進的反敵意收購舉措的影響，Murchison公司決定退出Midwest的收購計劃。但Midwest在得知Murchison公司的消息后，選擇忽視了事前協(xié)議約定的5.6澳元每股的價格，以董事會決議的形式否決了事前約定的股權收購方案，對Z公司采取了反收購措施。在此環(huán)境下，由于先期已經投入了一定的成本，Z公司決定以敵意收購的方式繼續(xù)對Midwest公司進行控股。為爭取Midwest股東的支持，Z公司選擇將要約收購價格提升至6.38澳元每股，相對之前的價格上浮13.9%，并購成本顯著增加。

（三）競爭對手卷土重來

在Z公司與Midwest公司的收購協(xié)定破裂后，原本退出競爭的Murchison公司卷土重來，以每股7.17澳元的報價對Z公司進行挑戰(zhàn)，意圖抬高Z公司參與并購的成本。此外，Murchison公司還在國際對沖基金的協(xié)助下意欲取得對Midwest的控制權。對此，Z公司向澳洲相關監(jiān)管部門提起關聯(lián)方交易申訴，經裁定取得了并購的主動權，此后以每股6.38澳元對Midwest公司進行要約收購，在并購完成階段取得了成功。

（四）后續(xù)整合出現(xiàn)問題

在收購完成后，Z公司開始對澳洲礦產進行整合和開發(fā)，但在此過程中，Midwest所在地區(qū)的基礎設施進度受到國際金融危機的影響。一方面，Z公司沒有成功取得礦產周邊交通設施建設的相關項目。另一方面，取得建設項目的公司受到國際金融危機的影響，財務狀況出現(xiàn)問題，建設項目被延期。受此影響，Z公司只能對Midwest的優(yōu)質礦產進行小規(guī)模的開發(fā)，并且在此過程中，交通運輸成本大幅提升，對項目的持續(xù)開發(fā)造成了挑戰(zhàn)。

（五）財務壓力持續(xù)提升

從宏觀環(huán)境上來看，受到2008年國內基礎設施建設計劃的影響，Z公司迎來了重要的發(fā)展時期，銷售收入迅速提升。但在此后，國內的產能市場出現(xiàn)較為嚴重的過剩，Z公司的業(yè)績承壓，乃至出現(xiàn)了虧損的狀況。而Z公司在進行收購時采取的杠桿模式形成了高額的長期負債，受此影響，Z公司在行業(yè)周期下行的階段承受較大的財務壓力，經營管理受到影響。

四、案例分析——并購風險來源及作用路徑

Z公司對澳洲礦產的并購項目取得了一定的成就，并購團隊在面對局勢變化時所采取的應對舉措也發(fā)揮了重要的作用，幫助Z公司將成本控制在一定范圍之內，由此該項目在當年也受到了國內外的一致認可。但值得關注的是，并購完成后的整合階段并不順利，基礎設施開發(fā)程度的限制對礦產的開發(fā)造成了較為嚴重的阻礙，導致Z公司在行業(yè)上行周期錯失了寶貴的開發(fā)機會。而同時，杠桿收購所帶來的財務壓力也對Z公司的后續(xù)經營管理帶來了挑戰(zhàn)，國有資產保值增值受到不利影響。綜合來看，此次并購中的國有資產損失風險來源于以下幾個方面。

（一）國際資本市場局勢的變動和資產價格的暴跌

自2007年10月Z公司與該項目到2008年9月15日收購交易完成，這期間全球經歷了一場世界范圍內的金融危機。此次金融危機始于2007年8月美國的次貸危機，之后不斷蔓延，直至2008年9月14日，雷曼兄弟申請破產和美林證券被美國銀行收購這兩個事件拉開了全球股市市值暴跌的序幕。通過比對Z公司的收購日程和全球金融危機發(fā)生的時間表，可以看出Z公司所進行的并購時間處于股市暴跌前期，而其完成收購之日正是國際資產價格迅速下滑的時期。

以被收購企業(yè)的同業(yè)競爭對手Murchison公司為例，Murchison公司在金融危機之后的股價迅速下跌，從2008年7月初的每股3澳元一路跌到2008年年底的每股0.6澳元，從側面反映了Z公司控股Midwest公司時所支付的高昂成本。從企業(yè)層面來看，把握世界經濟的走向難以實現(xiàn)，但應對極端情況制定方案，積極做好風險控制的準備。

（二）并購資產周邊的經濟和基礎設施環(huán)境的變動

良好的基礎設施狀況是并購整合的重要保障，外部環(huán)境的變化可能對并購整合帶來十分不利的影響。在敵意收購的過程中，Z公司從初始的每股5.6澳元提價至每股6.38澳元，支付了高昂的資本市場溢價。而在后續(xù)的整合過程中，由于基礎設施建設企業(yè)Oakajee公司的財務狀況發(fā)生變化，其工程項目一再延期，對Z公司后續(xù)的資源整合和礦產開發(fā)帶來十分不利的影響。由于配套鐵路設施的缺失，礦石只能采用汽車運輸，運量不足且成本較高，Z公司原計劃年產量3000萬噸的目標無法實現(xiàn)，以至于錯失了行業(yè)周期的上行時期。

（三）杠桿全資完成收購，財務壓力逐漸顯現(xiàn)

Z公司選取了現(xiàn)金收購的交易方式對Midwest進行收購，其資金來源主要依托于大量的銀行貸款，并購總值達到13億澳元。采用貸款模式的收購手段會對企業(yè)產生持續(xù)的利息費用，造成企業(yè)長期的財務壓力。由于并購的總金額巨大，Z公司在收購后每年都在承擔大量的財務費用。在2008年后近5年的行業(yè)上行周期，Z公司較高的銷售收入和利潤能夠有效地覆蓋這些成本費用。但在目前產能過剩和供給側改革的背景下，高額的利息費用對Z公司原本的經營管理提出了挑戰(zhàn)，對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展產生了負面影響。

由此，在綜合因素的作用下，Z公司近年的經營業(yè)績持續(xù)下滑，對澳洲礦產的收購雖然從長遠上來看具有重要的戰(zhàn)略價值，但在短期內給企業(yè)運營帶來了巨大負擔，不利于企業(yè)的轉型升級和持續(xù)發(fā)展。

五、研究結論

本文聚焦國有企業(yè)跨境并購的實現(xiàn)過程和潛在風險，以Z公司并購澳洲礦產及后續(xù)整合過程為研究案例，結合財務管理和風險管理的相關理論，對跨境并購中國有資產價值損失的內外部原因進行總結概況，并基于分析結果提出對應的改進措施。經過公開數(shù)據(jù)、年報資料和重要公告等資料的搜集整理，本文將受Z公司國有資產保值增值的風險總結為金融市場外生風險、東道國不確定性風險和財務壓力風險三方面，并針對性地提出以下幾條政策性建議。

首先，國有資產的跨境并購應充分考慮國內外資本市場形勢的變化，及時對可能發(fā)生的風險做好對沖措施，利用金融衍生工具推動決策的合理化和科學化。

其次，跨境并購面臨較為嚴重的信息不對稱問題，企業(yè)在進行并購時應充分考慮東道國的基礎設施環(huán)境和經濟狀況，規(guī)避由于外部環(huán)境變化所帶來的開發(fā)風險。

最后，為了降低企業(yè)所面臨的財務壓力，應合理評估換股交易或聯(lián)合并購的可行性，實現(xiàn)企業(yè)財務壓力的轉移，降低跨境并購的潛在風險。

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（作者單位：杭州市長河高級中學）