企業(yè)分拆上市的動(dòng)因及合規(guī)性分析

劉冰清

摘要：在資本市場和企業(yè)發(fā)展的需求下，分拆上市的熱潮再一次被掀起，本文對上市公司將子公司分拆上市的動(dòng)因和合規(guī)性進(jìn)行分析，并針對分拆上市給出一些建議，從而為接下來準(zhǔn)備分拆上市的企業(yè)提供一些借鑒作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)分拆;動(dòng)因;合規(guī)性

一、前言

原有上市公司隨著企業(yè)的不斷發(fā)展和擴(kuò)張，資產(chǎn)體量變得逐漸龐大，在復(fù)雜的結(jié)構(gòu)下，上市公司的運(yùn)營戰(zhàn)略不該一成不變，應(yīng)該根據(jù)環(huán)境和時(shí)代的變化，動(dòng)態(tài)的調(diào)整上市公司產(chǎn)業(yè)組合，實(shí)現(xiàn)有進(jìn)有退的戰(zhàn)略布局。

因此在經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展、境內(nèi)外資本市場聯(lián)系程度越來越緊密的趨勢下，部分上市企業(yè)開啟了對旗下子公司分拆上市的有益探索，分拆上市這種資產(chǎn)重組手段開始受到青睞。但是目前，成功分拆子公司上市的企業(yè)并不多，對上市公司分拆旗下子公司掛牌上市進(jìn)行研究，將有利于接下來大量企業(yè)分拆子公司上市A股、H股或國家提倡的科創(chuàng)板。

二、企業(yè)分拆上市動(dòng)因及準(zhǔn)入條件

1、分拆上市的動(dòng)因

目前對分拆上市的動(dòng)因總結(jié)為四類：融資需求、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、激勵(lì)提升和戰(zhàn)略聚焦，分拆上市歸根結(jié)底就是為了提升企業(yè)價(jià)值，其不僅會(huì)帶動(dòng)集團(tuán)控股公司股價(jià)上漲，也會(huì)使分拆上市的下屬子公司的價(jià)值得到市場的充分肯定。

2、創(chuàng)業(yè)板分拆上市的準(zhǔn)入條件

在滿足創(chuàng)業(yè)板上市的一般條件外，證監(jiān)會(huì)在2011年還另外公布了六條準(zhǔn)入條件：上市公司最近三個(gè)年度連續(xù)營業(yè)，業(yè)務(wù)活動(dòng)經(jīng)營正常;上市公司與發(fā)行人之間不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾;發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%，發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%;上市公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易;上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務(wù);上市公司及下屬企業(yè)的董、監(jiān)、高級及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過 10%;

根據(jù)上述具體規(guī)定，可以認(rèn)為監(jiān)管層主要針對兩方面提出了要求，一方面是對上市公司的持續(xù)盈利能力做出了規(guī)定，防止分拆上市對母公司產(chǎn)生不利影響，使母公司利益下降，保護(hù)中小股東利益。另一方面，確保分拆后母子公司之間的獨(dú)立性，避免關(guān)聯(lián)交易，防止利益輸送行為，這同樣也是基于保護(hù)中小投資者利益為出發(fā)點(diǎn)提出的上市要求。

三、康恩貝分拆佐力藥業(yè)上市

1、企業(yè)介紹

浙江康恩貝制藥股份有限公司，主要經(jīng)營領(lǐng)域?yàn)橹谐伤帯⒒瘜W(xué)藥劑的生產(chǎn)、制造與銷售等，企業(yè)于2004年4月在上海證券交易所掛牌上市（股票代碼：600572），總部設(shè)在浙江省杭州市，在多地都有藥品生產(chǎn)基地，擁有國內(nèi)最大的現(xiàn)代植物藥制造基地—康恩貝植物藥產(chǎn)業(yè)園。企業(yè)有多個(gè)知名產(chǎn)品品牌，如“前列康”、“天保寧”、“珍視明等，管理者有著明確清晰的長期戰(zhàn)略目標(biāo)，帶領(lǐng)康恩貝始終走在植物藥發(fā)展前沿，打造極具品牌影響力的醫(yī)藥上市。

浙江佐力藥業(yè)股份有限公司，屬于國家級制藥企業(yè)，于2011年2月在創(chuàng)業(yè)板上市（股票代碼：300181），該企業(yè)擁有著一項(xiàng)先進(jìn)的技術(shù)，對于珍稀藥用真菌的生產(chǎn)研發(fā)，掌握了工業(yè)化生產(chǎn)關(guān)鍵技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了珍稀中藥材烏靈參的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)，此項(xiàng)技術(shù)被認(rèn)定為國家級秘密技術(shù)。其重點(diǎn)產(chǎn)品是“烏靈菌粉和“烏靈膠囊”。戰(zhàn)略目標(biāo)是打造國內(nèi)藥用真菌制藥領(lǐng)域的專業(yè)化制藥企業(yè)。

2、康恩貝分拆佐力藥業(yè)的動(dòng)因

2.1外部動(dòng)因

（1）稅收優(yōu)惠動(dòng)因

在康恩貝持有佐力藥業(yè)期間，佐力藥業(yè)屬于社會(huì)福利性質(zhì)的醫(yī)藥企業(yè)，對增值稅采用即征即退和對企業(yè)所得稅采用免稅的政策，為康恩貝創(chuàng)造了一定的稅收利益，但是自2006年起國家的稅收優(yōu)惠政策的力度開始減弱，對佐力藥業(yè)的稅收優(yōu)惠不再明顯，康恩貝因此產(chǎn)生的稅收利益大不如前，這也是康恩貝將佐力藥業(yè)分拆出去的原因之一。

（2）政策的可行性

一直以來監(jiān)管部門對分拆上市的要求都很嚴(yán)格，2010年以前與分拆上市的有關(guān)規(guī)定很少，2010年才開始出臺對于上市公司分拆子公司至創(chuàng)業(yè)板上市的有關(guān)政策，態(tài)度由“不允許”變?yōu)椤霸试S”再到“不鼓勵(lì)”，康恩貝作為創(chuàng)業(yè)板分拆上市第一單，抓住了政策時(shí)機(jī)，使得佐力藥業(yè)的上市變得有據(jù)可依，企業(yè)分拆上市也要順勢而為，尋找恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)。另外我國一直在不斷推進(jìn)醫(yī)療改革，對中醫(yī)在醫(yī)療保健中的作用也相當(dāng)重視，國家發(fā)改委于2006年出臺了《醫(yī)藥行業(yè)十一五發(fā)展指導(dǎo)意見》及《中醫(yī)藥事業(yè)發(fā)展十二五規(guī)劃》，改善醫(yī)藥行業(yè)的環(huán)境，扶持中醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展。在利好的政策背景下，康恩貝利用分拆上市來調(diào)整企業(yè)整體結(jié)構(gòu)，能夠最大化的體現(xiàn)子公司的價(jià)值，使子公司的技術(shù)和產(chǎn)品的潛在價(jià)值被充分挖掘，同時(shí)也能夠響應(yīng)國家調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的號召，享受到更多國家政策的優(yōu)惠紅利。

2.2內(nèi)部動(dòng)因

（1）拓寬融資渠道

據(jù)企業(yè)融資策略假說，當(dāng)母公司對外融資能力無法滿足企業(yè)發(fā)展時(shí)采用分拆上市的策略，利用子公司上市增加融資渠道，可以緩解資金的使用狀況。子公司上市前融資渠道很單一，資金大部分來源于母公司和銀行借款，分拆上市后，子公司將會(huì)獲得更多來源于外部的資金，資金的使用也會(huì)更加獨(dú)立，佐力藥業(yè)在分拆前還是一個(gè)相對較小的業(yè)務(wù)板塊，雖然同屬于醫(yī)藥制造行業(yè)，但是其與康恩貝的業(yè)務(wù)范圍還是不相同的，不是替代關(guān)系，通過企業(yè)披露的信息來看，主要客戶和供應(yīng)商也完全不同，因此不存在同業(yè)競爭的關(guān)系。另外相比A股市場，創(chuàng)業(yè)板具有更高的估值溢價(jià)，佐力藥業(yè)作為一個(gè)單獨(dú)且發(fā)展良好的業(yè)務(wù)板塊，創(chuàng)業(yè)板上市后，將會(huì)獲得專屬的資金促進(jìn)自身發(fā)展。并且通過分拆，康恩貝與佐力藥業(yè)可以對外公布更多企業(yè)信息，使投資者對企業(yè)進(jìn)行重新估值，促使母公司和子公司股票上漲。

（2）企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級

企業(yè)的收縮性戰(zhàn)略起源于美國，分拆上市是收縮性資本運(yùn)營的一個(gè)重要方式，它還包括公司分立、股份回購、資產(chǎn)剝離、股權(quán)切離、資源清算和定向股等方式，企業(yè)運(yùn)用的各種戰(zhàn)略最終目的都是為了提升企業(yè)價(jià)值。早期由于監(jiān)管部門對于分拆上市的態(tài)度比較消極，所以各上市公司沒有采取這種模式探索未來的發(fā)展路徑，但是，隨著時(shí)代與經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，一成不變的產(chǎn)業(yè)組合模式，將無法滿足國有上市公司與世界經(jīng)濟(jì)接軌的速度。當(dāng)企業(yè)版塊不斷擴(kuò)張，集中化可能將會(huì)更有利于各個(gè)版塊的獨(dú)立發(fā)展，因此眾多企業(yè)開始采用收縮性戰(zhàn)略，促進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與升級。在康恩貝控股佐力藥業(yè)期間，并未將佐力藥業(yè)的核心技術(shù)并入母公司中，并購后的整合可能并不是很順利，不利于企業(yè)長期發(fā)展，因此當(dāng)業(yè)務(wù)范圍不同，且與母公司整合程度不高時(shí)，將子公司分拆出去單獨(dú)上市，可能更有利于母子公司各自專注于自身長遠(yuǎn)發(fā)展。

（3）管理層動(dòng)因

佐力藥業(yè)有限公司的管理層希望建立專業(yè)的營銷服務(wù)團(tuán)隊(duì)，其成立以來一直致力于研究、開發(fā)、身材和銷售烏靈參有關(guān)的產(chǎn)品，產(chǎn)品具有高度的專業(yè)性，需要一套與之專門形成配合的營銷模式，才能更有利于其產(chǎn)品的推廣，所以需要組建專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行后期的銷售工作，同時(shí)也希望通過企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善，采用分拆上市的方式，提高其管理的獨(dú)立性和專業(yè)性，提高經(jīng)營效率，減少不必要的發(fā)展阻礙。由于分拆上市后管理層會(huì)獲得一定股權(quán)，因此也會(huì)形成對管理層的激勵(lì)作用。

3、康恩貝分拆佐力藥業(yè)的合規(guī)性

康恩貝能夠成功分拆上市，除了抓住適當(dāng)?shù)恼邥r(shí)機(jī)外，其很好的符合市場準(zhǔn)入條件也是一個(gè)非常重要的原因。根據(jù)康恩貝在分拆過程中提供信息，我們可以大致將條件與佐力藥業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行逐一分析。

第一，上市公司最近三個(gè)年度連續(xù)營業(yè)。佐力藥業(yè)2007年凈利潤為1389.42萬元、2008年凈利潤為1664.27萬元;2009年3158.43萬元;符合創(chuàng)業(yè)板分拆的規(guī)定。

第二，上市公司與發(fā)行人之間不存在同業(yè)競爭?？刀髫惞局饕獦I(yè)務(wù)領(lǐng)域是現(xiàn)代知無涯和特色化學(xué)藥;佐力藥業(yè)的主要領(lǐng)域是創(chuàng)新中成藥;二者的經(jīng)營范圍存在重大差異，且佐力藥業(yè)的專有技術(shù)，康恩貝無法涉及，所以可以認(rèn)為不僅過去，在將來也不會(huì)存在同業(yè)競爭。

第三，發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%，2007年占比為17.79%、2008年占比為29.11%、2009年占比為33.46%;發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%，2007年占比為17.67%、2008年占比為16.61%、2009年占比為16.36%;這兩項(xiàng)占比均沒有超過規(guī)定的50%，且從數(shù)據(jù)來看都沒有超過40%，完全符合監(jiān)管部門的規(guī)定。

第四，上市公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易。從康恩貝披露的數(shù)據(jù)信息來看，與佐力藥業(yè)的相關(guān)交易金額占母公司交易總額的比重很低， 低于總采購額的2%，且這一金額也在逐年減少;至2009年，與佐力藥業(yè)的大部分相關(guān)業(yè)務(wù)都已經(jīng)終止，只有康恩貝旗下的天保寧品牌所需原材料中的一小部分需要由佐力藥業(yè)提供，但是這部分交易是按市場公允價(jià)值進(jìn)行的，所以二者之間并不存在嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)交易。

第五，上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務(wù)。通過查閱康恩貝公布的有關(guān)信息，其并未將公開募集的資金投向佐力藥業(yè)，主要是投入到了自身的技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)中去了。

第六，上市公司及下屬企業(yè)的董、監(jiān)、高級及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過 10%。至2010年末，佐力藥業(yè)分拆上市前股東持股情況除了康恩貝的董事陳國平的妻子姚春曉持有佐力藥業(yè)5%的股份外，其他董、監(jiān)、高級及親屬不存在持有佐力藥業(yè)的股份的情況。

通過上述根據(jù)六項(xiàng)條款一一對應(yīng)分析康恩貝分拆佐力藥業(yè)上市的各方面情況，可以發(fā)現(xiàn)，這項(xiàng)分拆是完全符合證監(jiān)會(huì)的要求的，因此在滿足了硬性條件、抓住了良好的市場時(shí)機(jī)下，康恩貝順利將佐力藥業(yè)分拆出去實(shí)現(xiàn)上市。

四、總結(jié)與建議

分拆上市具有拓寬融資渠道、提升企業(yè)估值、獲取子公司股價(jià)收益等諸多特點(diǎn)，從康恩貝分拆佐力藥業(yè)的案例，可以推測分拆上市對當(dāng)下眾多尋求新的發(fā)展的企業(yè)而言不失為一種恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略轉(zhuǎn)型模式，也更加符合世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展、國家政策提倡和企業(yè)自身戰(zhàn)略，不過在科創(chuàng)板設(shè)立引領(lǐng)分拆上市熱潮來臨的當(dāng)下，各上市公司還是需要小心謹(jǐn)慎的結(jié)合企業(yè)條件、行業(yè)環(huán)境以及模式適應(yīng)性進(jìn)行判斷，不能盲目跟風(fēng)。

1、企業(yè)分拆上市應(yīng)該立足自身戰(zhàn)略

企業(yè)應(yīng)該清楚自身發(fā)展戰(zhàn)略，而不是盲目的在分拆上市潮流中尋找突破口，如何在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型下組建新的組織結(jié)構(gòu)同時(shí)發(fā)展母公司和子公司的經(jīng)營活動(dòng)，這才是真正的挑戰(zhàn)。分拆上市雖然是當(dāng)下一種重要的資產(chǎn)重組的方式，在很大程度上能為企業(yè)帶來新的發(fā)展機(jī)會(huì)，但這并不意味這任何企業(yè)在任何階段都適合分拆上市。分拆上市會(huì)帶來巨大的收益也伴隨著相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以，有進(jìn)行分拆上市意向的央企應(yīng)該充分考慮母、子公司未來的戰(zhàn)略方向。分拆上市是否能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來積極影響，子公司獨(dú)立上市后是否能夠建立自身的發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值。本文中的康恩貝分拆的子公司佐力藥業(yè)本身有著專有技術(shù)，專注在珍稀藥物領(lǐng)域，所以分拆后不僅將更有利于母公司的專業(yè)化經(jīng)營，還使佐力藥業(yè)建立更符合自身的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略。

2、要持續(xù)觀察子公司分拆上市后的發(fā)展

對于企業(yè)而言，并不能從子公司成功上市就判斷分拆是成功的，康恩貝分拆佐力藥業(yè)的分拆過程順利且成功的，但是判斷分拆上市這個(gè)戰(zhàn)略是否執(zhí)行成功需要經(jīng)過長時(shí)間的觀察，既要分析子公司各個(gè)時(shí)期的財(cái)務(wù)績效，也要關(guān)注子公司的持續(xù)發(fā)展能力，以及未來的發(fā)展前景，結(jié)合短期和長期的經(jīng)營狀況，做出合理的調(diào)整，只有這樣才能推動(dòng)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，而不是滿足于當(dāng)下的利益。

3、有關(guān)政策需要進(jìn)一步完善

目前我國對于分拆上市的相關(guān)制度規(guī)定還不夠完善，所以出于對中小股東的權(quán)益保護(hù)，避免上市公司隨意分拆子公司上市實(shí)現(xiàn)不良目的，監(jiān)管層對于分拆上市作出了較多嚴(yán)格的限制，因此我國境內(nèi)真正意義上的分拆案例并不多見，但隨著資本市場的發(fā)展和現(xiàn)有上市公司的實(shí)際需求，分拆上市不可避免的成為企業(yè)的一種選擇，即使相關(guān)制度不夠規(guī)范，企業(yè)仍會(huì)尋求多種途徑實(shí)現(xiàn)其目的，因此監(jiān)管者應(yīng)該盡快建立我國上市公司分拆上市的方法規(guī)則，明確各種行為規(guī)范，降低分拆上市帶來的風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范企業(yè)分拆上市的路徑，并將各項(xiàng)措施盡快落實(shí)到位，早日完善分拆上市的有關(guān)政策，使企業(yè)分拆上市規(guī)范化、合理化、合法化。

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