莫追高溢價轉(zhuǎn)債

楊業(yè)偉　李順帆

自2020年1月21日新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，股票市場波動較大，同期轉(zhuǎn)債則相對穩(wěn)定。3月疫情在全球范圍內(nèi)蔓延，A股市場相對海外股市表現(xiàn)得較為抗跌，但期間上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌12.1%、10.7%、5.3%，而同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌幅度僅有2.6%，轉(zhuǎn)債跑贏股票（圖1）。

圖1：2020年1月20日以來各股指與轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理

上周（3月16日-20日）部分轉(zhuǎn)債出現(xiàn)大幅上漲，日內(nèi)交易頻繁，成交額快速放大。筆者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，期間漲幅超過50%的轉(zhuǎn)債有3只，漲幅超過30%的轉(zhuǎn)債有9只。同時，轉(zhuǎn)債交易量激增，3月10日-24日，可轉(zhuǎn)債日均成交額為531億元，而此前兩個月最高日成交額僅為183億元（圖2）。

圖2：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)與成交額

數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理

轉(zhuǎn)債交易T+0且不設(shè)漲跌幅，日內(nèi)交易頻繁。滬市轉(zhuǎn)債設(shè)有臨停機制，單日漲幅超20%，停牌30分鐘，漲幅超30%，停牌至14：57，而深市沒有臨停制度。因此可轉(zhuǎn)債T+0與漲跌幅不設(shè)限，導(dǎo)致日內(nèi)交易頻繁，3月24日，有7只可轉(zhuǎn)債換手率超過1000%，34只可轉(zhuǎn)債換手率超過100%，其中凱龍轉(zhuǎn)債換手率高達2776%（圖3）。

圖3：3月24日可轉(zhuǎn)債換手率分布

數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理

可轉(zhuǎn)債市場成交額大增主要是高價券成交激增造成的，尤其是價格超過150元的高價券造成的，許多高價券成交額甚至遠高于正股。3月10日以來，每日收盤價最高的20只轉(zhuǎn)債總成交額平均占市場總成交額的57.7%，許多個券的成交額甚至遠遠超過正股（圖4，圖5）。換手率方面，高價券也普遍較高，3月24日共有18只轉(zhuǎn)債收盤價高于150元，其中4只換手率高于1000%，10只換手率位于100%-1000%之間，僅4只換手率低于100%。

圖4：收盤價前20的轉(zhuǎn)債總成交額與占市場成交額比例

數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理

圖5：3月24日高價券與對應(yīng)正股成交額

數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理

實際上，并非所有上漲轉(zhuǎn)債相對應(yīng)的正股都在快速拉升，其中部分轉(zhuǎn)債的上漲已經(jīng)偏離正股走勢。3月10日以來，每日收盤價最高的20只轉(zhuǎn)債總成交額平均占市場總成交額的57.7%，但總存量規(guī)模僅占市場總規(guī)模的1.0%，個券平均存量規(guī)模僅有兩億元。其中只有新天轉(zhuǎn)債等幾只轉(zhuǎn)債正股近期有快速上漲，其余正股均未呈現(xiàn)出快速拉升態(tài)勢。

高價券體現(xiàn)規(guī)模小、評級低的特點，并且余額越低換手率越高（表）。從規(guī)模上看，截至3月24日收盤，高價券共計18只，平均余額為1.6億元，其中8只個券余額低于1億元;從評級上看，高價轉(zhuǎn)債9只評級為AA，5只評級為AA-，4只評級為A+，評級普遍較低。筆者還發(fā)現(xiàn)債券余額與換手率呈負相關(guān)，換手率最高的凱龍轉(zhuǎn)債余額僅為3200萬元，而余額較高的轉(zhuǎn)債普遍換手率較低。

表：高價轉(zhuǎn)債概覽（截至3月24日）

數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理

大多數(shù)高價券純債溢價率、轉(zhuǎn)股溢價率雙高，體現(xiàn)出投機特征。轉(zhuǎn)債純債溢價率與轉(zhuǎn)股溢價雙高意味著市場給予轉(zhuǎn)債很高的估值，即強烈看好正股后續(xù)表現(xiàn)，截至3月24日收盤，收盤價高于150的轉(zhuǎn)債中，2只轉(zhuǎn)股溢價率高于50%，6只轉(zhuǎn)股溢價率介于30%-50%之間，但這些轉(zhuǎn)股溢價率如此之高的轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股卻并非都表現(xiàn)強勢，因此高價券中純債溢價率、轉(zhuǎn)股溢價率雙高的個券大多已經(jīng)脫離了基本面，投機特征明顯。

所有的高價券均面臨正股走勢不及預(yù)期的風(fēng)險。高價券意味著轉(zhuǎn)債價格遠高于債底，債底的保護性已經(jīng)十分薄弱，更多的體現(xiàn)股性，因此正股價格走勢是高價券價格的最重要影響因素。純債溢價率、轉(zhuǎn)股溢價率雙高的轉(zhuǎn)債則面臨正股價格和強贖條款觸發(fā)的雙重風(fēng)險。一方面，較高的轉(zhuǎn)股溢價率隱含了對正股價格上漲的預(yù)期，正股價格不及預(yù)期會導(dǎo)致轉(zhuǎn)債價格下跌;另一方面，許多高價券徘徊在觸發(fā)贖回條款的邊緣，一旦公司宣布強贖，除非在最后交易日前正股大幅上行，否則投資者將面臨巨額虧損。以再升轉(zhuǎn)債為例，3月9日，再升轉(zhuǎn)債收盤價為401.3元，純債溢價率、轉(zhuǎn)股溢價率分別為349.1%和88.4%，次日公司宣布強贖，贖回價為100.46，次日轉(zhuǎn)債即下跌53.1%，截至3月19日收盤再升轉(zhuǎn)債收盤價為143.7元，參與投機面臨巨大風(fēng)險。

綜上所述，高價券中純債溢價率、轉(zhuǎn)股溢價率雙高的品種投機特征明顯，風(fēng)險極大，應(yīng)當予以規(guī)避;轉(zhuǎn)股溢價率較低的品種則應(yīng)回歸正股基本面，投資要建立在對正股的研判之上。