低利率環(huán)境下，日本壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置和產(chǎn)品發(fā)展策略啟示

李鑫 平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司

一、背景介紹

（一）全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低利率時(shí)期

近年來(lái)，世界各國(guó)紛紛進(jìn)入利率下行周期，其中日本早在2016年即進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。截至2019年8月，德國(guó)、日本、美國(guó)、法國(guó)10年期國(guó)債收益率分別為-0.71%、-0.29%、-0.09%和-0.415%。隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、貿(mào)易戰(zhàn)等外部不確定性因素的加深，全要素生產(chǎn)率增速的下降，投資者避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)。世界各國(guó)為重振經(jīng)濟(jì)重啟降息策略，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)將在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間繼續(xù)處于低利率、甚至負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

近年來(lái)，隨著我國(guó)GDP增速逐漸放緩，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始邁入“新常態(tài)”時(shí)期。疊加國(guó)內(nèi)貨幣政策開(kāi)始“去杠桿”，及受外部貿(mào)易摩擦等不確定性因素的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，已然邁入利率下行周期。但相比于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力依然強(qiáng)勁，GDP增速遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。同樣進(jìn)入低利率時(shí)代，2019年我國(guó)10年期國(guó)債平均收益率3.2%，1年期國(guó)債平均收益率2.6%，仍顯著高于發(fā)達(dá)國(guó)家。

（二）我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，發(fā)展空間巨大

我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展迅猛，自2013年以來(lái)年均增速達(dá)到16.4%，截至2019年10月，保險(xiǎn)總資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)20萬(wàn)億元。實(shí)際上，我國(guó)已于2017年超越日本成為全球第二大保險(xiǎn)市場(chǎng)，但人均保險(xiǎn)深度和密度有限，我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展空間依然巨大。

（三）低利率環(huán)境對(duì)壽險(xiǎn)資金中長(zhǎng)期配置影響較大

我國(guó)去杠桿任務(wù)尚未完成，人口結(jié)構(gòu)性老齡化加速，外部環(huán)境不確定性頻現(xiàn)，種種外部因素均表明我國(guó)處于并將長(zhǎng)期處于低利率市場(chǎng)環(huán)境的壓力。保險(xiǎn)資金因其對(duì)資產(chǎn)配置安全性、流動(dòng)性的特殊要求，加上其負(fù)債久期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，更偏好期限較長(zhǎng)的固定收益類資產(chǎn)。低利率市場(chǎng)環(huán)境下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率趨勢(shì)性下降，固定收益類資產(chǎn)回報(bào)率走低，保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的需求更加凸顯。因財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)受利差損（投資收益率<預(yù)定利率）的影響有限，低利率環(huán)境對(duì)壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及策略影響更大。截至2019年2季度末，我國(guó)壽險(xiǎn)負(fù)債久期達(dá)到12.44年，資產(chǎn)久期僅5.77年，市場(chǎng)上可投的長(zhǎng)期限固定收益資產(chǎn)及其他資產(chǎn)品種有限，資產(chǎn)負(fù)債久期匹配難度增大。若壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置方向及配套的產(chǎn)品策略出現(xiàn)失誤，將直接體現(xiàn)為公司償付能力出現(xiàn)問(wèn)題，也將決定公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的生死存亡。

?圖1 全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家10年期國(guó)債收益率（%）

?圖2 我國(guó)1年期、10年期國(guó)債收益率（%）

二、日本低利率時(shí)期壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展情況

（一）日本的低利率時(shí)期及壽險(xiǎn)發(fā)展情況

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，日本歷史上有三次低利率時(shí)期，分別是：20世紀(jì)70至80年代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)期，日本是首個(gè)進(jìn)入低利率時(shí)期的國(guó)家；20世紀(jì)90年代，經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，日本央行所采取的一系列量化寬松、0利率甚至負(fù)利率的貨幣政策；2002年至今，日本經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，但人口老齡化、全球性金融危機(jī)、當(dāng)前貿(mào)易摩擦等不確定性影響下，日本經(jīng)濟(jì)增速放緩，利率下行甚至負(fù)利率。

上世紀(jì)90年代前期，日本壽險(xiǎn)資金大量涌入股市及房地產(chǎn)市場(chǎng)。但是，隨著90年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，1991—1993年期間日經(jīng)225指數(shù)下跌60%，此后不到十年時(shí)間，日本城市土地價(jià)格下跌80%。2000年后，由于股市、房市持續(xù)保持低位震蕩，日本壽險(xiǎn)行業(yè)再難通過(guò)國(guó)內(nèi)股市、房市周期輪動(dòng)獲得長(zhǎng)期受益。加之受高預(yù)定利率產(chǎn)品的持續(xù)拖累，日本壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)大幅下降。

?圖3 2016年全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)保險(xiǎn)密度和深度

?圖4 受人口結(jié)構(gòu)影響，日本內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟

?圖5 日本債券市場(chǎng)利率走勢(shì)圖（%）

?圖6 日本股市、房市走勢(shì)圖

?圖7 日本壽險(xiǎn)資金有價(jià)證券配置情況

?圖8 日本壽險(xiǎn)業(yè)投資于國(guó)內(nèi)債券的比例情況

20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的打擊是嚴(yán)重而深遠(yuǎn)的。1990年，日本GDP嚴(yán)重下滑至負(fù)增長(zhǎng)，疊加日本人口老齡化導(dǎo)致的人口紅利消失等因素，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)均進(jìn)入了持續(xù)20年的低位波動(dòng)周期中。其間，曾經(jīng)位列全球前十大壽險(xiǎn)公司的日產(chǎn)生命宣告破產(chǎn)。隨后四年內(nèi)，東邦生命、第百生命、千代田生命、東京生命等一共8家保險(xiǎn)公司相繼破產(chǎn)，日本保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境持續(xù)惡化，利潤(rùn)不斷下行。

自2005年起，日本保險(xiǎn)公司逐漸將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大到亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家，日本壽險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)逐漸向保障類保險(xiǎn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。在資產(chǎn)端，也通過(guò)參與新興市場(chǎng)國(guó)家債券和股票市場(chǎng)獲得不錯(cuò)的表現(xiàn)。至此，受益于資產(chǎn)端、負(fù)債端的良好表現(xiàn)，日本壽險(xiǎn)公司開(kāi)始逐漸擺脫“利差損”的影響，邁入良性發(fā)展軌道。

（二）日本壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配置策略

日本壽險(xiǎn)資金主要的投資類別為：國(guó)內(nèi)債券、國(guó)內(nèi)股票、外國(guó)證券、貸款和房地產(chǎn)。低利率環(huán)境下，日本壽險(xiǎn)公司所持現(xiàn)金、存款、短期同業(yè)拆借、貸款等類別的資產(chǎn)占比均有所下降，而持有的證券資產(chǎn)比例上升。在證券類別中，以國(guó)內(nèi)政府債券、外國(guó)政府債券為主。

1.日本的大類資產(chǎn)仍然以國(guó)內(nèi)債券為主。國(guó)內(nèi)債券分為國(guó)債、地方政府債和公司債券，在國(guó)內(nèi)債券中，主要投資于國(guó)債（79%左右），其次是公司債（14%），最后是地方債（7%）。

2.在國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)收益低迷的背景下，日本轉(zhuǎn)向了新興市場(chǎng)國(guó)家的股票和債券，其中外國(guó)債券的投資份額最大，近年來(lái)占比93%。然而隨著全球宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)下降，日本壽險(xiǎn)投資外國(guó)股票的比例有所下降。

雖然日本利率保持低位，但其壽險(xiǎn)公司的投資收益仍然可圈可點(diǎn)，除2008年受全球金融危機(jī)影響外，日本壽險(xiǎn)投資收益率長(zhǎng)期保持在國(guó)債收益率之上，約1.75%～2.5%之間。

從日本壽險(xiǎn)大類資產(chǎn)投資回報(bào)率看：

（1）國(guó)內(nèi)股票波動(dòng)率最大、回報(bào)率最高。但在日本常年低利率環(huán)境影響下，自2010年來(lái)隨著股票市場(chǎng)的持續(xù)上漲，配置于國(guó)內(nèi)股票證券的收益率持續(xù)了上行趨勢(shì)。

（2）外國(guó)證券與國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)波動(dòng)方向基本一致，在2011—2013年期間成為各類資產(chǎn)收益最高的類別。但外國(guó)證券波動(dòng)率較大，近年受全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，收益率持續(xù)下跌，與國(guó)內(nèi)股票收益率趨勢(shì)出現(xiàn)背離。

（3）房地產(chǎn)收益率波動(dòng)較小且回報(bào)率高于債券，是較為優(yōu)質(zhì)的投資類別。

（4）國(guó)內(nèi)債券波動(dòng)率最低，但債券組合回報(bào)率長(zhǎng)期保持在2%以下。

（5）貸款利率整體高于債券收益率，但自2016年來(lái)已跌至債券收益率以下。

（三）日本壽險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)品策略

伴隨人均GDP的提高、人均壽命的延長(zhǎng)以及老齡化程度的深化，日本民眾的保障意識(shí)顯著提高。為消化20世紀(jì)90年代前的高預(yù)定利率保單，日本壽險(xiǎn)行業(yè)在經(jīng)歷“利差損”風(fēng)險(xiǎn)后紛紛轉(zhuǎn)向保障類產(chǎn)品，如：健康險(xiǎn)、癌癥保險(xiǎn)及長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)等新險(xiǎn)種。從個(gè)險(xiǎn)新單來(lái)看，終身壽險(xiǎn)和醫(yī)療險(xiǎn)等保障類產(chǎn)品占比最高。同時(shí)，日本壽險(xiǎn)公司通過(guò)積極發(fā)展變額年金、外幣保單，進(jìn)一步豐富了投保人的保險(xiǎn)產(chǎn)品選擇，并轉(zhuǎn)移了壽險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促進(jìn)了壽險(xiǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。

三、啟示

日本保險(xiǎn)行業(yè)在長(zhǎng)期低利率的環(huán)境下，仍然保持了保險(xiǎn)固有的債券為主的偏好，同時(shí)加大了對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的債券、股票市場(chǎng)的投資比例，這是拉動(dòng)其回報(bào)率的關(guān)鍵因素。同時(shí)，日本在負(fù)債端通過(guò)大力發(fā)展醫(yī)療險(xiǎn)、養(yǎng)老險(xiǎn)，及變額年金產(chǎn)品，豐富了產(chǎn)品體系，提高了壽險(xiǎn)公司的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)效率。

?圖9 日本壽險(xiǎn)業(yè)投資于外國(guó)債券、股票的情況

?圖10 日本壽險(xiǎn)投資收益率（%）

?圖11 日本壽險(xiǎn)大類資產(chǎn)回報(bào)率走勢(shì)（%）

目前我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率略高于日本，但波動(dòng)幅度較大，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金面臨投資管理專業(yè)性和風(fēng)險(xiǎn)管控能力不足、資金運(yùn)用效率較低的問(wèn)題。但我國(guó)保險(xiǎn)產(chǎn)品在“回歸保障”的政策導(dǎo)向下，目前整體受“利差損”影響較小。參考日本的經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)我國(guó)保險(xiǎn)資金配置及產(chǎn)品發(fā)展可以采取如下策略：

（一）仍以固定收益類產(chǎn)品為主

固定收益類產(chǎn)品作為波動(dòng)率較低的類別，天然符合保險(xiǎn)資金“安全性”的最大訴求，在國(guó)內(nèi)外宏觀利率均走低的情況下，如何尋找符合資產(chǎn)負(fù)債久期、具有較高收益率的固定收益類產(chǎn)品，考驗(yàn)各保險(xiǎn)資金的投研交易能力。

（二）風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，提高優(yōu)質(zhì)權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例

隨著我國(guó)權(quán)益類資產(chǎn)市場(chǎng)改革不斷深入，權(quán)益類資產(chǎn)依然是獲取高收益的重要來(lái)源。同時(shí)，隨著金融對(duì)外開(kāi)發(fā)的進(jìn)一步深化，資本市場(chǎng)的復(fù)雜性和高風(fēng)險(xiǎn)性對(duì)于險(xiǎn)資的投研能力和風(fēng)控能力提出了較高的要求。保險(xiǎn)公司應(yīng)建立全面風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、防范和處置等風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，加強(qiáng)與主動(dòng)投資能力較強(qiáng)的委外機(jī)構(gòu)合作，通過(guò)“自投+委外”雙輪驅(qū)動(dòng)，建立投資管理體系的內(nèi)生和外延投資能力。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，提高權(quán)益類資產(chǎn)，如大盤股、藍(lán)籌股的配置比例，穿越利率周期，長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)、債券，享受企業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)的紅利。

（三）積極參與基礎(chǔ)設(shè)施、國(guó)家養(yǎng)老及醫(yī)療保障體系的搭建

我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力依然強(qiáng)盛，保險(xiǎn)資金通過(guò)持有國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃或直接參與投資國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將進(jìn)一步發(fā)揮保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期性優(yōu)勢(shì)。在低利率環(huán)境下，這一方向的配置比例將有可能逐漸提升。

國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)（如5G）的蓬勃發(fā)展關(guān)系國(guó)計(jì)民生，但通常在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，新興產(chǎn)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)較大。保險(xiǎn)資金可加強(qiáng)對(duì)較為熟悉的上下游產(chǎn)業(yè)鏈的投資，如養(yǎng)老、醫(yī)療等領(lǐng)域的投資，積極支持國(guó)家養(yǎng)老體系、醫(yī)療體系的搭建。在人口老齡化的背景下，通過(guò)戰(zhàn)略性持股或階段性參與股權(quán)、債券投資的方式，享受投資收益的同時(shí)，內(nèi)化保險(xiǎn)醫(yī)療、養(yǎng)老產(chǎn)品的保障和服務(wù)能力，提高競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

（四）加強(qiáng)與外國(guó)資本的合作，積極拓展海外市場(chǎng)

借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，海外資產(chǎn)配置策略是低利率環(huán)境下保險(xiǎn)資金獲取可觀收益的重要來(lái)源之一，而當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)資金海外投資占保險(xiǎn)總資產(chǎn)的比例不足2%。隨著“一帶一路”、區(qū)域自貿(mào)區(qū)、人民幣國(guó)際化、金融保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)外開(kāi)放政策的進(jìn)一步加強(qiáng)，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)與國(guó)外保險(xiǎn)資本的合作滲透率將持續(xù)加強(qiáng)。通過(guò)與新興市場(chǎng)、發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步了解和融合，保險(xiǎn)資金可在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，構(gòu)建跨幣種、跨類別和跨周期的保險(xiǎn)資金投資組合，享受新興市場(chǎng)、發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)增長(zhǎng)紅利。

此外，在產(chǎn)品策略方面，順應(yīng)我國(guó)人口結(jié)構(gòu)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，加強(qiáng)壽險(xiǎn)中長(zhǎng)期限保障類產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，大力推進(jìn)重疾險(xiǎn)、醫(yī)療險(xiǎn)、長(zhǎng)期護(hù)理險(xiǎn)及養(yǎng)老年金的開(kāi)發(fā)，并適當(dāng)配置變額年金等險(xiǎn)種，提供多元化的產(chǎn)品選擇，豐富我國(guó)的醫(yī)療保障、養(yǎng)老保障體系。