控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商業(yè)信用融資

劉翰林，祝淑麗

(杭州電子科技大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

1995年，我國頒布及實(shí)施的《中華人民共和國擔(dān)保法》確立了股權(quán)質(zhì)押制度，自此股權(quán)質(zhì)押行為受到我國上市公司控股股東的青睞?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押是指上市公司控股股東(出質(zhì)人(1)出質(zhì)人指在質(zhì)押行為中，提供股權(quán)等財(cái)產(chǎn)的人。)將持有的公司股份質(zhì)押給銀行、信托或券商等金融機(jī)構(gòu)(質(zhì)權(quán)人(2)質(zhì)權(quán)人又稱質(zhì)押權(quán)人，指占有財(cái)產(chǎn)，并且在債務(wù)人沒有履行債務(wù)時(shí)，通過折價(jià)、拍賣或變賣財(cái)產(chǎn)的方式取得價(jià)款可以優(yōu)先得到賠償?shù)娜恕?取得貸款的債務(wù)融資行為。與其他融資方式相比，股權(quán)質(zhì)押不需要監(jiān)管層的層層審批，而且股東的控制權(quán)也不受影響[1]，這是一種高效、快捷的融資方式，不少上市公司的控股股東將股權(quán)質(zhì)押作為二次融資的重要途徑，股權(quán)質(zhì)押能夠滿足其對資金的“迫切”需求。但是，控股股東股權(quán)質(zhì)押這一行為也反映了控股股東資金緊張的現(xiàn)實(shí)狀況，很可能會加劇控制權(quán)和所有權(quán)分離所引起的道德風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)問題，助長控股股東掏空上市公司資源的動(dòng)機(jī)，影響公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。黎來芳(2006)[2]研究發(fā)現(xiàn)控股股東會通過股權(quán)質(zhì)押這一方式來變相套現(xiàn)，掏空公司資源。鄭國堅(jiān)等(2014)[3]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押能加劇上市公司的融資約束。同時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和需要承擔(dān)巨大的財(cái)務(wù)壓力，當(dāng)控制權(quán)被轉(zhuǎn)移時(shí)，公司的管理層更換以及董事會權(quán)力架構(gòu)的變化會引起戰(zhàn)略、經(jīng)營范圍等發(fā)生變動(dòng)，影響公司治理能力和公司業(yè)績。黃志忠等(2014)[4]研究發(fā)現(xiàn)控股股東在股權(quán)質(zhì)押這一行為發(fā)生后，一般會進(jìn)行隱秘的盈余管理，操縱企業(yè)利潤，通過抬升股價(jià)降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)有研究中，僅有一篇文獻(xiàn)考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司商業(yè)信用融資的關(guān)系。潘臨等(2018年)[5]研究表明，相比于控股股東不存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，控股股東存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)得到的商業(yè)信用融資更低，且這種關(guān)系只存在于內(nèi)部控制和審計(jì)質(zhì)量低的企業(yè)中。供應(yīng)商會對自己的下游企業(yè)進(jìn)行全面考察，評估和分析其資產(chǎn)狀況、營運(yùn)能力、發(fā)展?jié)摿σ约皹I(yè)績水平等，關(guān)注客戶的會計(jì)信息質(zhì)量，并以此評估結(jié)果作為制定是否提供商業(yè)信用決策的依據(jù)[6]。當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押后，供應(yīng)商可能會識別到質(zhì)押所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，思考控股股東股權(quán)質(zhì)押這一行為背后可能隱含的動(dòng)機(jī)，評估其安全性、合理性及其對償債能力產(chǎn)生的影響，從而出于謹(jǐn)慎性考慮，減少對公司的商業(yè)信用融資。

相比于銀行短期貸款，商業(yè)信用融資的資本成本低、操作靈活、籌資便利以及限制條件少，構(gòu)成了企業(yè)流動(dòng)負(fù)債的主要部分，在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程中比較重要。在現(xiàn)有的研究中，控股股東股權(quán)質(zhì)押對商業(yè)信用融資的影響相關(guān)的文獻(xiàn)較少。另一方面，我國國有企業(yè)存在“預(yù)算軟約束”和政治優(yōu)勢，相比于非國有企業(yè)，更容易化解融資約束，獲得商業(yè)信用融資的能力也較強(qiáng)?；诖耍疚囊?008年-2018年上市公司A股的數(shù)據(jù)為研究基礎(chǔ)，試圖研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對商業(yè)信用融資的影響，并將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)引入控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資的研究框架，探究其三者的相關(guān)關(guān)系。

本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，本文豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究文獻(xiàn)。以往文獻(xiàn)探討了股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值[3,7]、盈余管理[1,8]、審計(jì)師策略[9]、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[1]、企業(yè)創(chuàng)新[10,11]等方面，本文從商業(yè)信用融資的視角考察控股股東股權(quán)質(zhì)押是否影響企業(yè)與供應(yīng)商之間的信用關(guān)系。第二，本文豐富了關(guān)于公司商業(yè)信用融資影響因素方面的研究，以往文獻(xiàn)主要集中在審計(jì)意見[12]、內(nèi)部控制[13]、會計(jì)信息穩(wěn)健性[14]等方面，鮮有文獻(xiàn)從股東股權(quán)質(zhì)押角度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度對商業(yè)信用融資進(jìn)行研究。第三，本文從公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這個(gè)角度拓展了控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資相關(guān)關(guān)系的研究，研究結(jié)論具有豐富的政策含義，對提高公司商業(yè)信用融資能力具有重要的參考價(jià)值。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資的關(guān)系

商業(yè)信用是一種自發(fā)性和持續(xù)性的短期負(fù)債融資行為，是企業(yè)在日常經(jīng)營活動(dòng)中采用延期付款的方式占用供應(yīng)商資金而形成的企業(yè)之間的信貸關(guān)系(3)本文主要研究上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對供應(yīng)商提供商業(yè)信用的影響，為了更加清楚的論述這一關(guān)系，這里未將預(yù)收賬款包含在定義中。實(shí)際上，預(yù)收賬款也是商業(yè)信用的一種。所以，本文在多元回歸分析之后，又在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將預(yù)收賬款包含進(jìn)來進(jìn)行研究，其結(jié)果也滿足預(yù)期假設(shè)。。在供應(yīng)鏈中，任何供應(yīng)商授予商業(yè)信用的前提是對客戶的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、償債能力以及未來經(jīng)營收益等的判斷[7]。如果供應(yīng)商根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)難以對客戶的償債能力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)做出合理的分析和判斷，那么它對客戶的信任程度就會降低，進(jìn)而做出減少或不予提供商業(yè)信用的決策。

以往研究表明，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的公司中，控股股東侵占上市公司資源這一現(xiàn)象更加嚴(yán)重[3,4，15,16，17]。控股股東掏空上市公司的資源導(dǎo)致企業(yè)的融資能力以及把握投資機(jī)會的能力明顯下降，對企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生嚴(yán)重影響，最終損害公司業(yè)績[18]，上市公司更有可能陷入財(cái)務(wù)困境，加大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大，償債能力變?nèi)?，供?yīng)商預(yù)計(jì)未來壞賬損失的數(shù)額將增加。在這種情形下，供應(yīng)商會傾向于提供更少的商業(yè)信用。

控股股東股權(quán)質(zhì)押行為存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押的融資方式在本質(zhì)上屬于擔(dān)保貸款，其能夠融入的資金與股價(jià)有著很大的關(guān)聯(lián)性。質(zhì)權(quán)人一般只會提供企業(yè)控股股東股權(quán)價(jià)值的30%至50%的資金，并且為了控制風(fēng)險(xiǎn)，會與出質(zhì)人約定補(bǔ)倉預(yù)計(jì)平倉的臨界值。當(dāng)公司股票價(jià)格下跌至平倉線時(shí)，質(zhì)權(quán)人會要求股東增加現(xiàn)金、補(bǔ)倉以及增加質(zhì)押股權(quán)等。如果股東此時(shí)因?yàn)橘Y金緊張而無法補(bǔ)足保證金，或者已將所有的股權(quán)都質(zhì)押出去無法補(bǔ)倉時(shí)，就會面臨質(zhì)押的股份被強(qiáng)制平倉，股東存在喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。控制權(quán)被轉(zhuǎn)移很可能引發(fā)管理層人員大幅變更以及戰(zhàn)略、經(jīng)營范圍等發(fā)生變動(dòng)，使公司的日常經(jīng)營受到影響，陷入動(dòng)蕩。為了可以持續(xù)不斷地從上市公司獲取利益，維持上市公司正常的增發(fā)、配股資格，減少增加保證金、補(bǔ)倉以及增加質(zhì)押股權(quán)可能性的需要，控股股東有動(dòng)機(jī)與管理層聯(lián)合進(jìn)行利潤的操縱，可能會通過市值管理、盈余管理的方式抬升股票價(jià)格。當(dāng)公司進(jìn)行市值管理時(shí)，出具的財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性會下降。有研究表明，公司存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)財(cái)務(wù)報(bào)表可信度低，且股權(quán)質(zhì)押比例增高時(shí)更為顯著[19]。謝德仁和廖珂(2018)[8]研究發(fā)現(xiàn)，為穩(wěn)住甚至提升股價(jià)，控股股東不僅有動(dòng)機(jī)而且有能力進(jìn)行盈余管理，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司盈余管理程度更高。張雪梅和陳嬌嬌(2018)[20]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押前就會進(jìn)行向上分類轉(zhuǎn)移盈余管理來體現(xiàn)盈利能力的持續(xù)性，通過增加核心盈余使股價(jià)有顯著提升，繼而獲得更大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押融資?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后，為了提升股價(jià)選擇隱瞞“壞消息”，使財(cái)務(wù)報(bào)表可信度下降，供應(yīng)商難以客觀評價(jià)客戶的償債能力，從而會減少對其的信任程度。因此出于謹(jǐn)慎性考慮，供應(yīng)商為了降低不必要的壞賬發(fā)生的可能性，會對進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司減少提供商業(yè)信用。通過上述影響機(jī)理的分析，本文提出假設(shè)一：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押率與商業(yè)信用融資負(fù)相關(guān)。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商業(yè)信用融資的關(guān)系

在我國特殊的經(jīng)濟(jì)體制背景下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異影響企業(yè)的經(jīng)營管理以及決策，對企業(yè)融資存在重大的影響。改革開放后，國有企業(yè)通過一系列的改革、創(chuàng)新與發(fā)展，業(yè)績不斷得到提升，但國有企業(yè)依舊沒有實(shí)現(xiàn)真正的政企分離。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)普遍存在“預(yù)算軟約束”問題[21-22]。一方面，國有企業(yè)需要承擔(dān)如保持就業(yè)率、稅收以及發(fā)展戰(zhàn)略等各項(xiàng)密切關(guān)系到國計(jì)民生的社會責(zé)任，一旦其資金周轉(zhuǎn)不暢或經(jīng)營陷入困難，政府都會以提供貸款、補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠及追加投資等方式給予支持，解決其面臨的債務(wù)難題，大幅降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[23]；另一方面，地方政府普遍會對銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行干預(yù)，要求銀行向經(jīng)營不善或者業(yè)績不佳的國有企業(yè)提供更多的低利息貸款[24]。而且我國的銀行普遍為國有控制，更愿意為同樣屬于政府控制的國有企業(yè)提供貸款，國有企業(yè)的貸款約束相比于非國有企業(yè)也較少。這會導(dǎo)致供應(yīng)商在提供商業(yè)信用融資時(shí)，有這樣一種預(yù)期:即使國有企業(yè)遇到財(cái)務(wù)困難，依舊可以通過銀行等金融機(jī)構(gòu)來獲得資金，償債能力得到有力保障。對于不具備預(yù)算軟約束、信貸優(yōu)勢的非國有企業(yè)來說，其償債能力受到供應(yīng)商的懷疑，故而取得的商業(yè)信用融資也較少。通過上述影響機(jī)理的分析，本文提出假設(shè)二：

H2：不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資，國有企業(yè)取得的商業(yè)信用融資比非國有企業(yè)多。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資關(guān)系的影響

相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)存在“政治優(yōu)勢”以及“預(yù)算軟約束”。黃志忠和韓湘云(2014)[4]研究發(fā)現(xiàn)，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理的正向關(guān)系更為顯著，即非國有企業(yè)會進(jìn)行隱秘的盈余管理，操縱企業(yè)利潤，進(jìn)而抬高股價(jià)。王斌(2015)[25]研究發(fā)現(xiàn)，大股東的國有性質(zhì)弱化了股權(quán)質(zhì)押對盈余管理的影響，起了反向調(diào)節(jié)的作用。國有企業(yè)“政府兜底”的保險(xiǎn)措施意味著其股權(quán)質(zhì)押后操縱財(cái)務(wù)報(bào)表的動(dòng)機(jī)不會像非國有企業(yè)那么積極，化解融資約束的能力會比較強(qiáng)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)低，故即使國有企業(yè)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，供應(yīng)商也愿意提供更多的商業(yè)信用。而非國有企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押這一業(yè)務(wù)發(fā)生后，面臨的財(cái)務(wù)業(yè)績壓力比較大，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也較高，即控股股東股權(quán)質(zhì)押后通過盈余管理抬升股價(jià)的可能性更大，存在的道德風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)問題更為明顯，供應(yīng)商會感受到非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押后的風(fēng)險(xiǎn)，故而減少對其的信任，減少商業(yè)信用的供給。

其次，為了減少國有資產(chǎn)流失，相關(guān)部門對于股權(quán)質(zhì)押引起的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓作了特別的限定，國有企業(yè)也因此降低了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。例如，財(cái)政部2001年在《關(guān)于上市公司國有股權(quán)質(zhì)押有關(guān)問題的通知》中明確，國有企業(yè)控股股東在股權(quán)質(zhì)押后存在債務(wù)困難或者經(jīng)濟(jì)糾紛時(shí)，債權(quán)人不能直接將國有股過戶。當(dāng)國有企業(yè)的股價(jià)下跌至平倉線時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)不能強(qiáng)制平倉。因此，國有企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會比較低，其控股股東進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī)會減弱。然而非國有企業(yè)的控股股東將股權(quán)質(zhì)押后，如果股票價(jià)格下跌至平倉線，銀行等金融機(jī)構(gòu)更容易強(qiáng)行出售其股權(quán)，很多機(jī)構(gòu)以及個(gè)人也會為了達(dá)到資本運(yùn)作或者借殼上市等目的來獲取利益，從而購買該種股權(quán)。因此，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)高，控股股東進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī)會更加強(qiáng)烈，以至于加大信息不對稱程度，減弱供應(yīng)商的信任。

另外，相比于非國有企業(yè)，政府對國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管更加嚴(yán)格，限制條件更多。《關(guān)于上市公司國有股權(quán)質(zhì)押有關(guān)問題的通知》中制定了一系列有關(guān)國有股權(quán)質(zhì)押方面的規(guī)章制度，在質(zhì)押目的、質(zhì)押時(shí)間、質(zhì)押股份數(shù)以及質(zhì)押過程的審批手續(xù)等方面都進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定。對比來看，股權(quán)質(zhì)押這一業(yè)務(wù)在非國有企業(yè)中受到的限制比較少，受到的監(jiān)管不夠嚴(yán)格，股東的自主權(quán)較大。因此，非國有企業(yè)控股股東利用股權(quán)質(zhì)押這一業(yè)務(wù)來“掏空”上市公司和中小股東的利益的動(dòng)機(jī)會更加強(qiáng)烈，以至于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，減弱供應(yīng)商的信任程度。通過上述影響機(jī)理的分析，本文提出假設(shè)三：

H3a：國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯著削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押率與企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H3b：對于國有企業(yè)而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，商業(yè)信用融資沒有顯著的下降。

H3c：對于非國有企業(yè)而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，商業(yè)信用融資有顯著的下降。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2018年我國A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富網(wǎng)(Choice)，其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。根據(jù)研究需要將樣本按如下原則處理：①剔除ST企業(yè)的數(shù)據(jù)；②剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)；③剔除缺失的數(shù)據(jù)以及極端值。同時(shí)，采用Winsorize的方法，對本文中主要的連續(xù)變量按照1%的水平上縮尾，以去除極端值可能對研究結(jié)果的影響。數(shù)據(jù)處理采用STATA14.0完成。經(jīng)過上述篩選，最后獲取了3 560個(gè)觀測值。

(二)模型設(shè)定

根據(jù)研究需要，設(shè)定模型(1)檢驗(yàn)假設(shè)一和假設(shè)三中的H3b和H3c，模型(2)檢驗(yàn)假設(shè)二，模型(3)檢驗(yàn)假設(shè)三的H3a：

CREDITit+1=β0+β1PLDit+β2CONTROLit+∑IND+∑YEAR+ε

(1)

CREDITit+1=β0+β1STATEit+β2CONTROLit+∑IND+∑YEAR+ε

(2)

CREDITit+1=β0+β1PLDit+β2STATEit+β3PLDit*STATEit+β4CONTROLit+∑IND+∑YEAR+ε

(3)

(三)變量定義及說明

表1闡述了具體的變量定義。

表1 變量定義

1.被解釋變量

本文被解釋變量是商業(yè)信用融資(CREDIT)。應(yīng)付賬款是商業(yè)信用的主要形式，與國內(nèi)外的主流研究保持一致，借鑒Petersen和Rajan(1997)[26]、劉進(jìn)等(2018)[27]的做法，以應(yīng)付賬款除以總資產(chǎn)的值來衡量商業(yè)信用融資。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，參考鄭軍(2013)[13]的做法，用(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)除以總資產(chǎn)的值表示商業(yè)信用融資。

2.解釋變量

(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押率(PLD)。控股股東股權(quán)質(zhì)押比例為控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量/控股股東持股數(shù)量。

(2)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)。若上市公司為國有企業(yè)，取值1；否則為0。

3.控制變量

為了使研究結(jié)果更加具有穩(wěn)健性，本文的控制變量主要包括總資產(chǎn)的自然對數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、公司上市年數(shù)等相關(guān)指標(biāo)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2列示了模型中各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從商業(yè)信用融資(CREDIT)這個(gè)變量來看，其平均值為0.08，說明樣本企業(yè)的商業(yè)信用融資水平處在較好的水平，其最大值和最小值分別是0.46和0，這表明不同企業(yè)之間的商業(yè)信用融資存在較大差異，一些企業(yè)僅商業(yè)信用融資就達(dá)到總資產(chǎn)的46%，而一些企業(yè)商業(yè)信用融資只有0；從股權(quán)質(zhì)押率(PLD)這個(gè)變量來看，其平均值達(dá)到50.68%，中位數(shù)為49.18%，說明樣本公司控股股東很大比例均進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，由此可以說明資本市場中股權(quán)質(zhì)押具有普遍性，其最大值達(dá)到100%，說明部分控股股東質(zhì)押出自己所持有的全部股份。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)與前人的研究結(jié)果基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3列示了主要研究變量之間的相關(guān)性分析。從表中可以看出，控股股東股權(quán)質(zhì)押率與商業(yè)信用融資之間的相關(guān)系數(shù)是-0.036 3，5%的顯著性水平初步驗(yàn)證了假設(shè)一，即控股股東的股權(quán)質(zhì)押率與商業(yè)信用融資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表3 主要變量相關(guān)性分析

注：**表示5%的顯著性水平。

(二)多元回歸分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資。表4中列(1)表示假設(shè)一的多元回歸結(jié)果。在加入控制變量的情況下，PLD在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步證明了假設(shè)一成立，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押率越高，股權(quán)質(zhì)押的公司能獲得的商業(yè)信用融資越少。該結(jié)論支持了控股股東股權(quán)質(zhì)押所帶來的風(fēng)險(xiǎn)會影響供應(yīng)商對客戶商業(yè)信用的供給決策。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商業(yè)信用融資。表4中列(2)表示假設(shè)二的多元回歸結(jié)果。在加入控制變量的情況下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的估計(jì)系數(shù)符號為正，且在10%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)二，說明在同等條件下，國有企業(yè)取得的商業(yè)信用融資比非國有企業(yè)多。

3.控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商業(yè)信用融資。表4中列(3)加入了PLD*STATE的交乘項(xiàng)，回歸結(jié)果顯示系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)三中的H3a，這說明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯著削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押率與企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)相關(guān)關(guān)系。表4中列(4)和列(5)是對全樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果。列(4)為國有企業(yè)組，控股股東股權(quán)質(zhì)押率PLD的回歸系數(shù)為正而且不顯著；列(5)為非國有企業(yè)組，控股股東股權(quán)質(zhì)押率PLD的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著?；貧w結(jié)果說明控股股東將自身的股權(quán)質(zhì)押出去后對商業(yè)信用融資的影響主要存在非國有的上市公司中，而在國有上市公司中不存在這種影響，驗(yàn)證了假設(shè)三的H3b和H3c，即供應(yīng)商對國有企業(yè)和非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)有不同的判斷。

表4 多元回歸分析

注：*、**、***分別表示10%、5%及1%下的顯著性水平。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。本文借鑒鄭軍等(2013)[13]的研究，用“(t+1年應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/t+1年總資產(chǎn)”表示商業(yè)信用融資，替代文中的被解釋變量，重新進(jìn)行OLS回歸分析，來檢驗(yàn)替換后的被解釋變量是否在設(shè)定的水平上能夠得出一致、可靠的結(jié)果。最終回歸結(jié)果基本一致，本文結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

2.改變樣本數(shù)據(jù)。為了驗(yàn)證樣本數(shù)據(jù)的可靠性，本文重新選取2013-2018年的數(shù)據(jù)作為樣本，進(jìn)行OLS回歸分析，來檢驗(yàn)是否能夠得出一致的、可靠的結(jié)果。最終回歸結(jié)果表明，各變量的顯著性與估計(jì)符號與主文基本一致，因此說明該研究結(jié)論穩(wěn)健。

3.本文模型中VIF值都小于3，說明本文各變量之間不具有多重共線性，間接表明了本文研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押率越高，上市公司獲得的商業(yè)信用融資越少。

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資存在差異，國有企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資比非國有企業(yè)多。

3.國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯著削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押率與企業(yè)商業(yè)信用融資的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對于國有企業(yè)而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，商業(yè)信用融資沒有顯著的下降；對于非國有企業(yè)而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，商業(yè)信用融資有顯著的下降。

(二)啟示

1.各級國資部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)運(yùn)用的商業(yè)信用受控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響沒有那么顯著。這一方面可歸功于各級國資部門加強(qiáng)監(jiān)管的結(jié)果，另一方面，我們必須注意，國有企業(yè)“政府兜底”的隱性擔(dān)保和“財(cái)大氣粗”的行為作風(fēng)，會不斷透支政府的信用。因此，各級國資部門應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)對國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管，避免其對政府產(chǎn)生不利的影響。

2.完善非國有企業(yè)的融資渠道。我國資本市場融資渠道不足是股權(quán)質(zhì)押能迅速發(fā)展的主要原因，尤其對于民營企業(yè)而言，融資渠道非常有限，所以具有方便快捷且控制權(quán)不受影響等優(yōu)點(diǎn)的股權(quán)質(zhì)押融資極其受歡迎。但是，這一方式被一部分控股股東所利用，將該融資方式作為利益輸送的渠道之一，給企業(yè)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，政策決策者應(yīng)該積極推動(dòng)資本市場的發(fā)展與建設(shè)，擴(kuò)展融資渠道，提高融資效率，降低市場風(fēng)險(xiǎn)。

3.加大質(zhì)押信息供給，大幅提高違法成本。研究表明，透明的會計(jì)信息可以增強(qiáng)供應(yīng)商的信任，進(jìn)而客戶可以獲得更多的商業(yè)信用[28]。當(dāng)前，相關(guān)法規(guī)只要求公司披露質(zhì)權(quán)人、出質(zhì)人、質(zhì)押數(shù)量、質(zhì)押及解壓時(shí)間等基本信息，而對諸如股權(quán)質(zhì)押融得的具體金額、資金投向以及投資項(xiàng)目預(yù)算等有助于供應(yīng)商增強(qiáng)信任和制定信用決策所需的信息未作強(qiáng)制性披露規(guī)定。因此，證券監(jiān)管部門應(yīng)不斷完善股權(quán)質(zhì)押信息披露法規(guī)，加大相關(guān)信息供給。另一方面，違法成本低、機(jī)會收益大是造成股權(quán)質(zhì)押相關(guān)違規(guī)行為的重要原因。因此，建立健全懲罰制度，大幅提高違規(guī)成本是規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為、增加商業(yè)信用供給的必然要求。

4.控股股東應(yīng)建立明確而嚴(yán)格的股權(quán)質(zhì)押率控制標(biāo)準(zhǔn)。股權(quán)雖然是股東的私有財(cái)產(chǎn)，股權(quán)質(zhì)押不僅盤活了個(gè)人資源，有些情況下能增強(qiáng)公司的融資能力，與此同時(shí)還能提高社會資源的運(yùn)用效率。但是若股權(quán)質(zhì)押后，導(dǎo)致侵占和掏空公司資源，增加控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，必將損害公司和中小股東的利益。因此，股權(quán)質(zhì)押率既不要太低，但也不能太高。控股股東應(yīng)該樹立遠(yuǎn)見意識，嚴(yán)格地將股權(quán)質(zhì)押率控制在某一標(biāo)準(zhǔn)以內(nèi)。