高管激勵對企業(yè)經營績效的影響研究

范作冰，劉振宇

(杭州電子科技大學 管理學院，浙江 杭州 310018)

現代企業(yè)發(fā)展的過程中，高管管理能力對提升企業(yè)經營績效起著十分重要的作用，調動高管的工作積極性，設計更加合理的激勵機制，是現代企業(yè)治理過程中需要重點解決的問題。企業(yè)的所有權與控制權相分離，管理者和股東契約關系的實現主要是通過激勵來完成的，高管激勵措施主要包括長期股權激勵和短期薪酬激勵[1]。股權集中度作為股權結構的重要內容，重新分配大股東與高管之間的管理權，高管激勵與企業(yè)經營績效的關系由于股權的集中或分散有所差異[2]。關于高管激勵與企業(yè)經營績效的關系大多只研究直接影響，本文試圖引入股權集中度作為中間變量，通過構建“高管激勵→股權集中度→企業(yè)經營績效”的邏輯關系，以股權集中度為中介的視角，按照所有權性質進行分組，研究高管激勵與企業(yè)經營績效的關系，提出相應的理論假設。

一、文獻綜述

對于高管薪酬激勵效果的研究成果很多，Mehran(1995)[3]從研究企業(yè)經營績效提升的角度驗證高管薪酬激勵是企業(yè)經營績效提升的主要動力。Shleifer和Vishny(1997)[4]通過研究發(fā)現高管薪酬激勵能夠提升企業(yè)的價值。劉紹娓和萬大艷(2013)[5]通過產權分類得出高管激勵與企業(yè)績效之間存在正相關關系，高管持股比例提高會導致高管薪酬激勵效應相應下降。股權激勵是一種長期激勵的手段，通過股權激勵提升高管的工作積極性來改善企業(yè)經營績效。Bhagat和Bolton(2014)[6]研究表明，實施股權激勵政策的公司對企業(yè)經營績效有負向影響。趙春玲(2016)[7]通過研究發(fā)現，股權激勵與企業(yè)績效的相關性不顯著，但是通過劃分股權激勵的區(qū)間找到了股權激勵的最佳水平區(qū)間。沈小燕、王躍堂(2015)[8]認為，實施股權激勵能夠提高企業(yè)績效，在國有企業(yè)中更為顯著。肖淑芳、金田、劉洋(2012)[9]將股權激勵、股權集中度與公司績效放在一個框架中，股權激勵與股權集中度有雙向影響關系，股權集中度與企業(yè)績效間無顯著關系。李燁、嚴由亮(2017)[1]將高管薪酬激勵、股權集中度與企業(yè)業(yè)績以產權性質為分類依據進行研究，結果表明高管薪酬激勵對企業(yè)績效有正向影響，且在國有企業(yè)中更顯著，股權集中度對二者有負向調節(jié)作用，在民營企業(yè)中不顯著。

目前國內外學者對高管激勵與企業(yè)經營績效關系的研究成果很多，但尚未得出一致的結論。關于高管激勵與企業(yè)經營績效關系的研究主要集中在研究二者之間的直接影響，且高管激勵通常只研究某一方面的激勵措施，對于制約二者之間關系的中介變量研究較少，由于研究方法、研究變量選取、研究樣本選取的不同導致研究結論不一致，本文研究在不同所有權性質下，制造業(yè)企業(yè)高管薪酬激勵、高管股權激勵與企業(yè)經營績效的關系，探究股權集中度對二者是否存在調節(jié)作用，豐富當前的研究成果。

二、研究假設

(一)高管薪酬激勵與企業(yè)經營績效

由委托代理理論可知，由于企業(yè)所有權與經營權分離產生代理問題[10]，為了降低代理成本，將高管薪酬與企業(yè)經營績效掛鉤，降低企業(yè)所有者與經營者之間由于委托代理問題而產生的代理成本，提高企業(yè)經營績效。張燕紅(2016)[11]選取“限薪令”頒布后連續(xù)5年的高管薪酬激勵數據進行分析，研究結果表明，高管薪酬與企業(yè)績效顯著正相關，但是高管薪酬作用的發(fā)揮與政府相關政策有關，國有企業(yè)薪酬激勵的效果要低于民營企業(yè)。國有制造企業(yè)高管由于身份的特殊性，既是政府人員又是企業(yè)管理人員，薪酬只是其收益來源的一部分，國有制造企業(yè)高管擁有更多的資源獲取薪酬以外的額外報酬，且國有制造企業(yè)的薪資高低通常是由政府決定的；而非國有制造企業(yè)高管薪酬激勵與其經營績效掛鉤，高管自身利益與公司利益保持一致，通過薪酬激勵能夠提升高管人員的工作積極性從而提升企業(yè)經營績效。

假設1：其他條件不變的情況下，高管薪酬激勵能夠促進企業(yè)經營績效的提高，相比國有制造企業(yè)，該促進作用在非國有制造企業(yè)中更顯著。

(二)高管股權激勵與企業(yè)經營績效

Jensen和Meckling(1976)[12]是最早通過收集上市公司數據對管理層持股和企業(yè)績效之間的關系進行研究的，該研究表明管理層持股使管理者和股東的利益趨于一致，因此管理層持股與企業(yè)績效正相關。高管股權激勵能夠有效解決股東和高管之間的代理沖突問題，高管持股比例增高使高管利益與公司利益保持一致，當高管不持有公司股份或者持有股份比例相對較低時，高管通常會采取某些短期行為，若高管持有股份增大，公司高管獲得剩余索取權，企業(yè)發(fā)展與高管個人息息相關。國有制造企業(yè)存在“一股獨大”的現象，國有企業(yè)實施股權激勵計劃后降低了股權集中度，防止權利過多地集中在少數大股東的手中，提高高管的工作積極性[13]；而非國有企業(yè)的經營者通常是公司的創(chuàng)始人，擁有較高比例的公司股份，股權激勵作為一種福利政策，若企業(yè)績效良好則給予高管股權作為獎勵，因此國有制造企業(yè)股權激勵的效果要大于非國有企業(yè)。楊華領，宋常(2016)[14]研究了股權激勵范圍對企業(yè)經營績效的影響，員工股權激勵范圍越廣，公司經營績效越高，且該影響在國有企業(yè)中更顯著。

假設2：其他條件不變的情況下，高管股權激勵與企業(yè)經營績效正相關，相比于非國有制造企業(yè)，該正向影響在國有制造企業(yè)中更顯著。

(三)股權集中度的調節(jié)作用

公司治理結構中的股權集中度決定了大股東行為，該變量并不是直接作用于企業(yè)經營績效，而是以調節(jié)變量的形式作用于高管激勵與企業(yè)經營績效的關系中。李維安，李漢軍(2006)[15]通過研究民營企業(yè)股權結構、高管激勵對績效的影響，發(fā)現只有在特定的股權集中度下，高管薪酬激勵才能發(fā)揮對績效的促進作用。非國有制造企業(yè)高管利益與公司利益更為一致，損害公司利益謀取自身利益的可能性低于國有制造企業(yè)。在國有制造企業(yè)中，股權越集中，大股東的控制權越大，弱化了薪酬激勵對高管行為的影響，從而抑制了企業(yè)經營績效的提升[16]。

假設3a：其他條件不變的情況下，在國有制造企業(yè)高管薪酬激勵與企業(yè)經營績效的關系中，股權集中度對二者有負向調節(jié)作用，在非國有制造企業(yè)中調節(jié)作用不顯著。

當股權集中度較高時，股權集中在大股東手中，股東利用手中的權利謀取私利，股東與高管的合謀現象更加突出。當股權集中度較高時對高管實行股權激勵，大股東的控制權降低，因此當股權集中度相對較高時會削弱高管股權激勵對企業(yè)經營績效的影響。非國有企業(yè)的股權激勵力度高于國有企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)始人通常持有企業(yè)大部分的股權，如果對高管實行股權激勵，會對大股東的股權進行稀釋，股權越集中不利于高管股權激勵計劃的實行，從而不能夠有效地提高企業(yè)經營績效。

假設3b：其他條件不變的情況下，在國有制造企業(yè)高管股權激勵與企業(yè)經營績效的關系中，股權集中度對二者調節(jié)作用不顯著，在非國有制造企業(yè)中對二者有負向調節(jié)作用。

三、研究設計

(一)數據來源

以我國制造業(yè)A股上市公司2015年-2017年的數據為研究樣本，剔除ST類、PT類公司以及數據缺失的公司，共得到國有制造企業(yè)686個非平衡面板觀測值和非國有制造企業(yè)2 591個非平衡面板觀測值。本文的數據來源主要是CSMAR數據庫，數據分析通過Stata14.0完成。

(二)變量定義

本文以我國制造業(yè)A股上市公司為研究樣本，以高管薪酬激勵(lnPay)、高管股權激勵(MH)為解釋變量，股權集中度(CR1)作為調節(jié)變量，企業(yè)經營績效(ROE)作為被解釋變量，分別研究國有和非國有制造企業(yè)中，高管激勵、股權集中度與企業(yè)經營績效之間的關系，表1是對變量的定義。

表1 變量定義表

(三)模型構建

為驗證前面提出的假設，構建多元回歸模型進行驗證。公司經營績效選取凈資產收益率作為代理變量，解釋變量包括薪酬激勵、股權激勵，調節(jié)變量為股權集中度，控制變量包括企業(yè)規(guī)模、杠桿比例、董事長是否兼任、公司成長性以及年度變量。方程(1)為了驗證高管薪酬激勵和高管股權激勵與企業(yè)經營績效的關系。引入MH2為了驗證高管股權激勵與企業(yè)經營績效是否存在二次方曲線關系，驗證假設1、2。方程(2)為了驗證股權集中度對高管薪酬激勵與企業(yè)經營績效的調節(jié)效應。將高管薪酬激勵與股權集中度的交互項(lnPay*CR1)加入方程(1)，驗證股權集中度對二者是否產生調節(jié)作用，如果交互項顯著，則存在調節(jié)效應，驗證假設3a。方程(3)為了驗證股權集中度對高管股權激勵與企業(yè)經營績效的調節(jié)效應。將高管股權激勵與股權集中度的交叉項(MH*CR1)加入方程1，驗證股權集中度是否對二者產生調節(jié)效應，如果交互項顯著，則存在調節(jié)效應，驗證假設3b。

ROE=α0+β1lnPay+β2MH+β3MH2+β4Size+β5Lev+β6Dual+β7Grow+∑Yearj+ε1

(1)

ROE=α0+β1lnPay+β2MH+β3MH2+β4lnPay*CR1+β5Size+β6Lev+β7Dual+β8Grow+∑Yearj+ε2

(2)

ROE=α0+β1lnPay+β2MH+β3MH2+β4MH*CR1+β5Size+β6Lev+β7Dual+β8Grow+∑Yearj+ε3

(3)

以上模型，α0表示截距，βi(i=1,2,3,……)表示回歸系數,εi(i=1,2,3)表示隨機干擾項。

四、實證分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計分析

表2為描述性統(tǒng)計結果。國有制造企業(yè)經營績效均值低于非國有制造企業(yè)的均值，說明制造企業(yè)經營績效有差別。國有制造企業(yè)薪酬激勵(lnPay)的均值高于非國有制造企業(yè)的均值，國有制造企業(yè)股權激勵(MH)的均值低于非國有制造企業(yè)的均值，說明薪酬激勵在國有制造企業(yè)中更顯著，股權激勵在非國有制造企業(yè)中更顯著。股權集中度(CR1)在國有制造企業(yè)中的均值高于非國有制造企業(yè)的均值，說明國有制造企業(yè)相對非國有制造企業(yè)的股權集中度更高。在國有制造企業(yè)和非國有制造企業(yè)中控制變量均值也有差異，根據所有權性質的不同進行分組研究是較為合理的。

表2 描述性統(tǒng)計分析

(二)面板數據結果分析

表3為回歸結果。進行回歸分析前對樣本異方差已進行修正，各個參數的顯著性提升。模型1-3是國有制造企業(yè)樣本數據的回歸結果，模型4-6是非國有制造企業(yè)樣本數據的回歸結果。6個模型都經過Hausman檢驗后，模型1-3的P值都為0，模型4的P值為0.000 2，模型5的P值為0.002 0，模型6的P值為0.002 1，說明在本次回歸中6個模型的隨機效應模型的基本假設無法滿足，因此原假設不成立，拒絕原假設，采用固定效應模型進行回歸分析。

1.高管薪酬激勵與企業(yè)經營績效

模型1和模型4的回歸結果顯示，高管薪酬激勵(lnPay)的系數均為正且在1%水平下顯著，說明國有和非國有制造企業(yè)的高管薪酬激勵均能夠促進企業(yè)經營績效的提高，對比模型1和模型4，國有制造企業(yè)高管薪酬激勵(lnPay)系數低于非國有制造企業(yè)的系數，說明高管薪酬激勵對非國有制造企業(yè)經營績效的影響更顯著，假設1得到驗證。

2.高管股權激勵與企業(yè)經營績效

模型1和模型4的回歸結果顯示，國有與非國有制造企業(yè)股權激勵(MH)的系數均為正，股權激勵的平方項(MH2)系數不顯著，表明國有制造企業(yè)股權激勵與企業(yè)經營績效不存在二次方曲線關系。此外，國有制造企業(yè)股權激勵(MH)的系數高于非國有制造企業(yè)的系數(MH)，國有制造企業(yè)高管股權激勵對企業(yè)經營績效的影響更顯著，假設2得到驗證。

3.股權集中度的調節(jié)作用

模型2和模型5分別驗證了股權集中度對國有和非國有制造企業(yè)薪酬激勵與企業(yè)經營績效關系的調節(jié)效應。模型2的結果表明，高管薪酬激勵與股權集中度的交互項(CR1*lnPay)與企業(yè)經營績效(ROE)在1%水平下顯著負相關，說明在國有制造企業(yè)中股權集中度對二者具有負向調節(jié)作用；模型5結果表明，高管薪酬激勵與股權集中度的交互項(CR1*lnPay)的回歸系數為負但不顯著，說明在非國有制造企業(yè)中股權集中度對二者的調節(jié)效應不顯著，假設3a得到驗證。

模型3和模型6分別驗證了國有和非國有制造企業(yè)中股權集中度對高管股權激勵與企業(yè)經營績效關系的調節(jié)作用。模型3的結果表明，高管股權激勵與股權集中度的交互項系數(CR1*MH)為負但不顯著，說明在國有制造企業(yè)中，股權集中度的調節(jié)作用不顯著；模型6結果表明，高管股權激勵與股權集中度的交互項系數(CR1*MH)為負且5%水平下顯著，說明在非國有制造企業(yè)中，股權集中度有負向調節(jié)作用，假設3b得到驗證。

表3 回歸結果

注：括號內是T值，*、**、***分別表示雙尾t檢驗值在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了確保研究結果的穩(wěn)健性，本文采用糾正樣本選擇偏差和變量替換的方法進行穩(wěn)健性檢驗。1.糾正樣本選擇偏差。由于國有制造企業(yè)和非國有制造企業(yè)樣本存在數據量差異，為了避免樣本選擇量對面板數據分析結果造成影響，本文進一步在非國有制造企業(yè)2 591個非平衡面板數據中篩選出997個樣本數據，與國有企業(yè)686個面板數據作為樣本進行穩(wěn)健性檢驗,所得結論與前文回歸結果基本一致。2.變量替換。為了測試模型的穩(wěn)定性，用每股收益(EPS)作為衡量企業(yè)經營績效的指標進行回歸測試，經過回歸分析后，所得結論與前文回歸結果基本一致。綜上可知該結論具有相對穩(wěn)定性。

五、結論及建議

(一)結論

以我國制造業(yè)A股上市公司為研究樣本，對2015-2017年的樣本數據進行實證分析，探究在不同產權性質下高管激勵、股權集中度與企業(yè)經營績效的關系，得出如下的結論。

1.高管薪酬激勵能夠促進企業(yè)經營績效的提升，該影響在非國有制造企業(yè)中更顯著。國有企業(yè)高管人員與政府相聯(lián)系，實行的薪酬激勵并不完全市場化，因此薪酬結構仍然有很大的優(yōu)化空間；而非國有企業(yè)薪酬結構在市場化進行中不斷得到優(yōu)化，高管自身利益與企業(yè)利益更加一致，高管薪酬激勵的效果與企業(yè)經營績效的聯(lián)系更加緊密。

2.高管股權激勵與企業(yè)經營績效不存在二次方曲線關系，二者正相關，在國有制造企業(yè)中的影響更顯著。目前制造企業(yè)中尚未存在股權激勵的最佳區(qū)間，因為我國制造企業(yè)高管持股的比例仍然很低。國有企業(yè)高管薪酬受到相關的行政限制，實施股權激勵后能夠充分調動高管人員的積極性；而在非國有企業(yè)高管人員通常持股比例很高，股權激勵通常作為企業(yè)福利對高管進行激勵，因此在國有企業(yè)中高管股權激勵對企業(yè)經營績效的影響更加顯著。

3.在國有制造企業(yè)高管薪酬激勵與企業(yè)經營績效的關系中，股權集中度有負向調節(jié)作用，在非國有制造企業(yè)中，該調節(jié)作用不顯著。在制造業(yè)上市企業(yè)中，股權集中度的提高會削弱高管薪酬激勵對企業(yè)經營績效的促進作用，在國有企業(yè)中，制定薪酬激勵計劃要將股權集中度作為考慮變量納入薪酬激勵體系中，權衡股權集中度與薪酬激勵的關系，防止股權相對集中對薪酬激勵效果產生抑制作用，確保薪酬激勵能夠對企業(yè)經營績效產生促進作用。

4.在國有制造企業(yè)高管股權激勵與企業(yè)經營績效關系中，股權集中度的調節(jié)作用不顯著，在非國有制造企業(yè)中，股權集中度有負向調節(jié)作用。說明在非國有制造企業(yè)中，高管股權激勵的效果受到股權集中度的制約，股權集中度越高使股權掌握在少數大股東手中，大股東對高管股權激勵制度的制定擁有決策權，為了攫取自身利益對高管股權激勵產生消極影響，股權集中度過高不利于股權激勵對企業(yè)經營績效的提升作用。

(二)對策建議

1.完善薪酬結構，構建合理的薪酬激勵制度，推行績效薪酬制度。高管薪酬激勵在國有和非國有制造企業(yè)中均能提升企業(yè)經營績效，因此在制造企業(yè)中應該制定合理的薪酬激勵政策，使薪酬與企業(yè)經營績效掛鉤，給予高管人員具有競爭力的報酬，提高企業(yè)高管的工作積極性，尤其在非國有制造企業(yè)中，將高管薪酬透明化，注重薪酬激勵政策的制定。

2.提高高管持股比例，合理配比企業(yè)薪酬激勵與股權激勵的比重。制造企業(yè)應該注重提高高管持股比例，減少高管零持股的現象，擴大企業(yè)股權激勵的范圍，同時政府應為企業(yè)推行股權激勵政策提供制度和法律的保障。在國有制造企業(yè)中該影響更顯著，國有制造企業(yè)應該更加注重股權激勵政策的制定，給予高管一定數量的股票期權，確定最優(yōu)股權激勵水平。

3.推行薪酬激勵政策時考慮股權集中度的影響，合理分配股權。在國有制造企業(yè)中，股權集中度對高管薪酬激勵與企業(yè)經營績效的關系有一定的抑制作用。股權越集中，大股東手中掌握的權利越大，越不利于高管進行相關決策，要克服股權過度集中導致高管薪酬激勵的扭曲和企業(yè)經營績效的下降，增大非第一大股東的持股比例，進行股權制衡，采取相應的監(jiān)督機制。

4.推行股權激勵政策時將股權集中度納入考慮范疇，優(yōu)化股權結構。在非國有制造企業(yè)中，應當適度降低股權集中度，防止大股東由于自身利益的“掏空行為”，將股權集中度控制在相對合理的水平，提升高管股權激勵對企業(yè)經營績效的影響，提高企業(yè)經營績效。

(三)研究貢獻與不足

本文的主要貢獻有：1.本文選取制造業(yè)為樣本進行研究，豐富了二者之間關系的行業(yè)研究成果。2.關于高管激勵與企業(yè)經營績效關系的研究文獻集中在研究二者的直接影響，本文引入股權結構中的股權集中度作為調節(jié)變量。3.由于中國特殊的社會背景，將高管激勵、股權集中度與企業(yè)經營績效關系中加入所有權性質進行分組研究，豐富當前的研究成果。

本文雖然驗證了大部分假設，但是仍然存在諸多不足。1.高管激勵形式多樣，基于數據的易獲性，本文選擇高管薪酬激勵與高管股權激勵進行研究。2.需要進一步考慮其他調節(jié)變量的影響。3.國有企業(yè)樣本相對較少，可能對于整個國有制造企業(yè)的薪酬激勵、股權激勵不能全面、準確地反映。

未來研究中將更多高管激勵形式納入研究范疇，高管激勵對經營績效的影響還受很多外部因素的影響，對于中介變量的研究是未來需要進一步研究的方向。