包博望

摘 ? 要：為提高資本市場競爭力，我國資本市場于2019年3月正式接納存在表決權(quán)差異安排的企業(yè)于上海交易所科創(chuàng)板上市。但股權(quán)項(xiàng)下“表決權(quán)”與“財(cái)產(chǎn)權(quán)益”兩項(xiàng)子權(quán)利的分離，表決權(quán)差異制度存在其內(nèi)生缺陷。表決權(quán)差異安排的受益人或會(huì)利用這種安排“掏空公司”，從而侵害公司中小投資者的利益。本文將立足于境內(nèi)外學(xué)者對于表決權(quán)差異制度已有的研究成果，探究表決權(quán)差異制度與境內(nèi)市場結(jié)合所可能產(chǎn)生的問題，借鑒境外市場就表決權(quán)差異制度采納的中小投資者保護(hù)措施，結(jié)合境內(nèi)本土實(shí)踐，嘗試為境內(nèi)市場表決權(quán)差異制度監(jiān)管措施設(shè)計(jì)提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：表決權(quán)差異制度;中小投資者保護(hù);科創(chuàng)板;轉(zhuǎn)換條款;代表人訴訟;日落條款

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.01.006

中圖分類號：F831.2 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2020）01-0050-08

表決權(quán)差異制度能使公司獲得大量融資，又能維持公司創(chuàng)始股東對公司控制權(quán)的把控，是拓寬科技創(chuàng)新企業(yè)融資渠道、提升境內(nèi)市場競爭力的重要法律制度供給。為提高市場競爭力，繼美國、新加坡、中國香港地區(qū)等資本市場接納表決權(quán)差異制度后，2019年3月，上海交易所（以下簡稱“上交所”）出臺(tái)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱“《科創(chuàng)板上市規(guī)則》”）等配套文件，在《科創(chuàng)板上市規(guī)則》的第四章“內(nèi)部治理”下單設(shè)了第五節(jié)“表決權(quán)差異安排”，正式允許具有表決權(quán)差異安排的科技創(chuàng)新企業(yè)于上交所科創(chuàng)板上市。表決權(quán)差異制度雖具有一定制度優(yōu)勢，但因該種制度分離了表決權(quán)差異受益股東（以下簡稱“受益股東”）的剩余財(cái)產(chǎn)索取權(quán)與表決權(quán)，該制度亦存在內(nèi)生性缺陷。在境內(nèi)市場已引入落實(shí)表決權(quán)差異制度且全球上市公司資源競爭日趨激烈的背景下，如何設(shè)計(jì)保護(hù)中小投資者利益、以最大程度削弱表決權(quán)差異制度所帶來的負(fù)外部性、平衡受益股東與公司其他中小投資者之間的利益等問題是完善該制度時(shí)所需要考慮的。

一、表決權(quán)差異制度的理論基礎(chǔ)及其內(nèi)生缺陷

傳統(tǒng)公司代理理論的邏輯基礎(chǔ)在于股東“同質(zhì)化”假設(shè)，同股同權(quán)原則便是基于該邏輯基礎(chǔ)而產(chǎn)生的法律制度。然而，股東“同質(zhì)化”假設(shè)忽略了股東偏好的差異。公司隨著市場的發(fā)展，同股同權(quán)制度愈發(fā)難以滿足多元化的股東偏好差異及公司的融資需求，市場愈發(fā)需要表決權(quán)差異制度，但表決權(quán)差異制度分離了股權(quán)之控制權(quán)與剩余財(cái)產(chǎn)索取權(quán)，理論上其存在必然的內(nèi)生缺陷。

（一）“股東同質(zhì)”到“股東異質(zhì)”的演化

就“股東同質(zhì)”的三項(xiàng)基本內(nèi)涵來看，“股東同質(zhì)”假定存在一定紕漏。一是“股東同質(zhì)”認(rèn)為股東功能同質(zhì)，即股東均為資本的提供者，而這一內(nèi)涵已然受到挑戰(zhàn)。因資本背后持有人的不同而在公司治理中發(fā)揮不同的作用;且資本外延由貨幣資本已擴(kuò)大至人力資本、智力資本甚至資源資本。二是“股東同質(zhì)”認(rèn)為股東能力同質(zhì)，根據(jù)“股東同質(zhì)”假定及其推演出的股權(quán)平等原則，公司每一股份所享有的權(quán)益均是相同的，公司的各類型股東都享有公司法和公司章程規(guī)定的包括財(cái)產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)在內(nèi)的股東權(quán)。但實(shí)際上，由于全體一致性是不可能的，且共同的意見總是意味著多數(shù)人的贊同，因此在公司股東群體中，中小股東實(shí)際上受控股股東的支配。三是“股東同質(zhì)”認(rèn)為股東目的相同。中小股東實(shí)際上對公司經(jīng)營決策并不在意，公司股東的目標(biāo)已不僅僅局限于經(jīng)濟(jì)利益一項(xiàng)，由此產(chǎn)生了搭便車行為。因此，限于“股東同質(zhì)”法人假定愈發(fā)不能滿足市場發(fā)展需求，“股東異質(zhì)”假定開始成為主流，且開始運(yùn)用在公司治理結(jié)構(gòu)配置中。

公司股東可分為兩種類型，一種是希望其本金有一個(gè)固定比率的產(chǎn)出和最終回報(bào);另一種是希望分享公司風(fēng)險(xiǎn)投資管理所獲利益，而非確保自己的投資安全或固定收益。股東投資目的不同會(huì)導(dǎo)致他們的表決偏好，這種差異表明不同類型的股東在股份持有和表決方面是異質(zhì)的。為滿足不同類型投資者不同的投資目的，類別股份制度開始在公司治理實(shí)踐中流行，其直接結(jié)果就是公司股東的類別化，在實(shí)踐中的表現(xiàn)形式之一即為本文所討論的表決權(quán)差異股份。在這種形式下，股權(quán)財(cái)產(chǎn)權(quán)中的剩余財(cái)產(chǎn)索取權(quán)與控制權(quán)分離，持有高表決權(quán)股份的類別股東與持有普通股份的類別股東享有相同的剩余財(cái)產(chǎn)索取權(quán)，但前者將享有更大的控制權(quán)。

（二）代理問題、監(jiān)督失效與時(shí)間制約

若我們承認(rèn)“股東異質(zhì)”，則我們必須承認(rèn)，單純財(cái)產(chǎn)權(quán)內(nèi)部的各項(xiàng)權(quán)能也會(huì)發(fā)生分離，那么控股股東與中小股東之間也會(huì)存在代理成本。隨著“股東同質(zhì)”向“股東異質(zhì)”的演進(jìn)趨向，“股東異質(zhì)”所引發(fā)的股東之間的代理問題也愈發(fā)受到重視。表決權(quán)差異制度的劣勢在于，這種安排可能會(huì)放大控股股東的“掏空行為”。Easterbrook&Fischel（2014）認(rèn)為，如果相同剩余利益所對應(yīng)的表決權(quán)不相等，將不可避免地產(chǎn)生代理成本問題;因?yàn)樵诒頉Q權(quán)差異安排中，高表決權(quán)股份受益人的剩余財(cái)產(chǎn)索取權(quán)占比很少，表決權(quán)卻很多，由此將導(dǎo)致高表決權(quán)股份受益人的決策成本對其剩余財(cái)產(chǎn)收益影響有限，這很可能導(dǎo)致他們決策的不嚴(yán)謹(jǐn)，從而產(chǎn)生代理問題。股權(quán)集中時(shí)，控股股東會(huì)利用各種渠道侵占公司及其他股東的利益;而在表決權(quán)差異治理結(jié)構(gòu)下，表決權(quán)差異受益股東/董事由于表決權(quán)與收益權(quán)對應(yīng)比例失調(diào)，將比持有普通股的控股股東更有激勵(lì)通過內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易、直接占用公司資產(chǎn)等形式去“掏空”公司。

表決權(quán)差異安排可能會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)部與外部監(jiān)督機(jī)制失效。表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)使得敵意收購是否可行完全取決于高表決權(quán)股份受益人的意見，只要他們不同意收購，任何收購都難以實(shí)施，外部監(jiān)督機(jī)制失去作用。Grossman&Hart（1988）分析指出，收購發(fā)生的難易依賴于很多因素，其中之一便在于公司的表決權(quán)如何在股票間分配，在特定的情境下，“一股一票”是最優(yōu)的表決權(quán)結(jié)構(gòu)。在表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)下，高表決權(quán)股份受益人可以坐享控制權(quán)私利而不用擔(dān)心被敵意收購，他們可能會(huì)拒絕那些有助于改善公司治理和對其他中小投資者股東有利的收購要約。

表決權(quán)差異制度對公司業(yè)績帶來的積極影響也存在隨時(shí)間流逝而減小的可能。Bebchuk&Kastiel（2017）發(fā)現(xiàn)，即使創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)始人最初具有突出的決策能力，但隨著時(shí)間流逝、知識迭代，創(chuàng)始人的才能可能難以跟上時(shí)代步伐，管理層決策失誤可能性變大，表決權(quán)差異安排的潛在優(yōu)勢往往隨著時(shí)間的推移而退去，而潛在成本（如代理成本）往往從IPO時(shí)期開始上升。Martinez（2018）支持這一觀點(diǎn)，他認(rèn)為創(chuàng)始人的增值愿景和領(lǐng)導(dǎo)力將在長期內(nèi)變得“過時(shí)或價(jià)值破壞”，盡管如此，高表決權(quán)股份受益人卻仍有不正當(dāng)?shù)膭?dòng)機(jī)來維持現(xiàn)狀，采納表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)的公司在首次公開發(fā)行時(shí)和其后一段內(nèi)能夠維持估值溢價(jià)，隨著時(shí)間流逝，表決權(quán)差異安排帶來的益處將慢慢降低。

二、境外市場表決權(quán)差異制度發(fā)展與監(jiān)管

（一）美國市場

表決權(quán)差異制度在美國的萌芽可以追溯到19世紀(jì)末。1898年，International Silver Company發(fā)行了優(yōu)先股與無表決權(quán)股，開創(chuàng)了公司表決權(quán)差異安排的先河，而后越來越多的企業(yè)均開始采納表決權(quán)差異安排。然而，這種做法在當(dāng)時(shí)引起了激烈的討論，有學(xué)者表示這種結(jié)構(gòu)違背了股東平等原則，將造成中小股東權(quán)益被控股股東所侵害。1925年，美國紐約證券交易所開始拒絕發(fā)行無表決權(quán)股票的公司上市交易，此拒絕一直堅(jiān)持了60年。

除紐交所外，美國還有兩個(gè)影響比較大的證券交易系統(tǒng)，一個(gè)是美國證券交易所（以下簡稱“美交所”），另一個(gè)是全國證券交易商協(xié)會(huì)組織的證券交易系統(tǒng)納斯達(dá)克（以下簡稱“納斯達(dá)克”）。美交所雖然也拒絕無表決權(quán)股上市交易，但不像紐交所那樣嚴(yán)厲;納斯達(dá)克在表決權(quán)問題上未作任何要求。美交所對于表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)態(tài)度的轉(zhuǎn)變源于名為Wang Laboratories公司的上市，該公司因?yàn)椴扇×吮頉Q權(quán)差異結(jié)構(gòu)而被紐交所拒之門外。美交所接受Wang Laboratories公司上市，且以政策聲明的形式公布了其與Wang Laboratories公司的上市前非正式協(xié)議的內(nèi)容，這一內(nèi)容在之后被稱為“王氏準(zhǔn)則”。1980年之后，敵意收購開始活躍，作為一種防御手段的表決權(quán)差異制度被越來越多的公司所采用，由于美交所和納斯達(dá)克對表決權(quán)差異制度的限制較為寬松，大多有上述需求的公司均傾向于到美交所和納斯達(dá)克掛牌交易股票。面對競爭的壓力，紐交所最后亦放棄了已堅(jiān)持60年之久的同股同權(quán)原則。1993年12月，美國證監(jiān)會(huì)主席Arthur Levitt Jr向美國三個(gè)證券交易所發(fā)出倡議，希望這三家證券交易所在允許采納表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)的公司上市交易的問題上采用一致的政策，該政策被這三家證券交易所的接受。目前美國三大全國性證券交易所均允許存在表決權(quán)差異安排的公司上市。主要有以下兩項(xiàng)監(jiān)管措施。

1.表決權(quán)差異設(shè)置時(shí)間限制?！?934年證券交易法》設(shè)立的原則對表決權(quán)不同的股票的發(fā)行設(shè)置了時(shí)間限制：一是公司可以發(fā)行表決權(quán)不同的股票的時(shí)點(diǎn)為首次公開發(fā)行前和首次公開發(fā)行時(shí);二是已上市的公司不可重新設(shè)置表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)。原因主要在于，IPO前投資者若愿意進(jìn)入公司，即表明對公司章程的認(rèn)可：如果投資人投資給某家上市公司，就應(yīng)當(dāng)完全視同認(rèn)可其根據(jù)證券法等規(guī)定已經(jīng)披露的治理結(jié)構(gòu)，接受章程中所反映的投資條件、表決方法、資本分配原則;但上市后，公司股東們合意修改公司章程則完全有可能由內(nèi)部管理人員出于自身利益最大化的考慮，利用原本各方在章程中已確立的資本多數(shù)表決這樣的表決原則和雙重股權(quán)這樣的資本分配原則，強(qiáng)行通過一些對于只是間接控制公司的外部股東絕對不利的條款，如事后發(fā)行新的高表決權(quán)股轉(zhuǎn)換要約，這使得管理人完全占據(jù)主導(dǎo)地位，而外部股東往往處于劣勢。于是，美國證監(jiān)會(huì)在外部創(chuàng)設(shè)了強(qiáng)制性的事前規(guī)則，要求三大交易所出臺(tái)普適性的最低規(guī)則來禁止這種事后的不公正，以此來重新均衡控股股東與中小投資者的權(quán)利義務(wù)。

2.后置監(jiān)管的兜底：集體訴訟。除時(shí)間限制外，美國市場的集體訴訟制度作為一種后置監(jiān)管措施，亦在表決權(quán)差異制度的中小投資者保護(hù)方面起了兜底作用。集體訴訟意味著投資者可以以極低的成本，對上市公司行為進(jìn)行監(jiān)督。美國于1842年制定《衡平法規(guī)則》，第一次以成文法的方式對集體訴訟制度做了規(guī)定。1842年至今，美國集體訴訟的基本模式?jīng)]有發(fā)生變化。目前，美國聯(lián)邦集體訴訟制度的法律淵源主要是1966年的《聯(lián)邦民事訴訟規(guī)則》第23條和2005年公布的《集體訴訟公平法》。已有研究表明，集體訴訟是一種指導(dǎo)市場公司治理框架、特別是針對表決權(quán)差異制度的關(guān)鍵因素。

（二）中國香港地區(qū)與新加坡市場

與美國類似，表決權(quán)差異制度在中國香港地區(qū)也歷經(jīng)了從禁止到接納的過程。中國香港地區(qū)于20世紀(jì)60年代末首次出現(xiàn)表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)，會(huì)德豐洋行是第一家利用表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資的公司。1974年，太古銀行效仿會(huì)德豐洋行的做法，發(fā)行不同表決權(quán)股份。1987年，怡和集團(tuán)與李嘉誠掌控的“長和系”也相繼對外公布將發(fā)放不同表決權(quán)股票的公告，以抵制當(dāng)年白熱化的收購戰(zhàn)。怡和集團(tuán)和“長和系”此舉引發(fā)了極大的市場風(fēng)波，恒生指數(shù)持續(xù)下跌。之后，怡和集團(tuán)與“長和系”均取消了不同表決權(quán)的股票的發(fā)行計(jì)劃;香港交易所（以下簡稱“港交所”）和當(dāng)時(shí)的證券監(jiān)理專員辦事處發(fā)出聯(lián)合公告，稱“不再容許不同表決權(quán)的股票上市”。繼1987年的風(fēng)波之后，同股同權(quán)原則被納入了中國香港地區(qū)《主板上市規(guī)則》，直到阿里巴巴赴美上市才引發(fā)廣大討論。2013年前后，港交所陸續(xù)收到市場參與者有關(guān)是否接納不同表決權(quán)架構(gòu)的多項(xiàng)查詢。之后，港交所啟動(dòng)了三輪市場咨詢，最終于2018年通過修改《主板上市規(guī)則》的方式允許不同表決權(quán)架構(gòu)公司在港上市。

新加坡原有《公司法》第50章規(guī)定，上市公司及其子公司僅能夠發(fā)行單一表決權(quán)股份。在2002年，新加坡公司立法與監(jiān)管框架委員會(huì)（以下簡稱“CLRFC”）對公司法進(jìn)行了一次綜合性的審查，認(rèn)為公眾公司的非上市子公司應(yīng)能發(fā)行不同類型的表決權(quán)（包括多重、限制、無表決權(quán)）的股份，這種表決權(quán)設(shè)置的靈活性能夠使該種非上市公司采取合資企業(yè)和戰(zhàn)略聯(lián)盟的形式。CLRFC的提案最終被采納，并在2003年5月的公司法修正案中生效適用，但上市公司發(fā)行多數(shù)表決的股份仍受限制。與中國香港地區(qū)境況類似，2011年，英國的足球俱樂部曼徹斯特聯(lián)隊(duì)曾以表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)在新加坡交易所（以下簡稱“新交所”）申請上市，但卻遭到了監(jiān)管當(dāng)局的反對，最終在紐交所成功上市。痛失曼聯(lián)后，新加坡對《公司法》進(jìn)行修訂，允許公眾公司發(fā)行包含不同表決權(quán)的股票，且修訂后的《公司法》沒有對公司采取表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)附加任何實(shí)質(zhì)性限制條件。2017年始，新交所前后開啟了兩輪市場意見征求，最終于2018年6月26日公布了表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)的制度框架定稿，并相應(yīng)修改了其主板規(guī)則，從而正式允許采納表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)的公司在新加坡上市。

中國香港地區(qū)與新加坡就表決權(quán)差異制度的監(jiān)管措施類似，均利用自動(dòng)轉(zhuǎn)換條款約束高表決權(quán)受益人的行為。港交所于《主板上市規(guī)則》中設(shè)置了相關(guān)轉(zhuǎn)換條款，若公司觸發(fā)以下事項(xiàng)，則不同表決權(quán)架構(gòu)必須終止：（1）不同表決權(quán)受益人死亡、不再是發(fā)行人董事、無行為能力履行董事職責(zé);（2）不同表決權(quán)受益人被判或曾被判犯上欺詐或不誠實(shí)行為的罪行;（3）不同表決權(quán)受益人違反港交所相關(guān)規(guī)則;（4）不同表決權(quán)股份的轉(zhuǎn)讓;（5）有管轄權(quán)的法院或法庭向受益人發(fā)出取消資格令。新交所同樣要求發(fā)行人在其章程中必須有符合如下要求的自動(dòng)轉(zhuǎn)化條款且對這些條款進(jìn)行審查：（1）表決權(quán)差異受益股東出售或轉(zhuǎn)讓其不同表決權(quán)股份的任何權(quán)益（包括收益權(quán)和表決權(quán)）給任何人（包括其他表決權(quán)差異受益股東），其不同表決權(quán)股份將會(huì)轉(zhuǎn)化為普通表決權(quán)股份;（2）若表決權(quán)差異受益股東不再擔(dān)任董事（不論是由于死亡、喪失能力、退休、辭職或其他情形），其不同表決權(quán)股份會(huì)轉(zhuǎn)化為普通表決權(quán)股份;（3）任何與前兩項(xiàng)規(guī)則不一致的規(guī)定必須經(jīng)過加強(qiáng)表決（且關(guān)聯(lián)方不能參與表決）通過。

另外，在港交所的市場咨詢及新交所的市場意見征求過程中，日落條款雖均受到了兩大市場的熱切討論，但最終均沒有落地。港交所就“同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)公司在港上市細(xì)節(jié)”進(jìn)行第三輪市場咨詢時(shí)，多數(shù)企業(yè)管治組織及大型機(jī)構(gòu)基金經(jīng)理的回應(yīng)人士提倡要訂立定期日落條款，約定表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)在上市后某日期或在該日期由股東批準(zhǔn)續(xù)期。在港交所2018年4月的《咨詢總結(jié)》中，港交所表示將不采納定期日落條款，并列明了以下理由：（1）定期日落條款可引發(fā)上市發(fā)行人控制權(quán)在未來某日出現(xiàn)變動(dòng)，而該變動(dòng)可能不符合公司或其股東的最佳利益。如要求不同表決權(quán)架構(gòu)在某日到期后須經(jīng)批準(zhǔn)方可續(xù)期，當(dāng)該日期臨近時(shí)，該規(guī)定會(huì)為股東及準(zhǔn)投資者帶來極多不明朗因素。（2）定期日落條款可能令中國香港地區(qū)部機(jī)制的競爭力遜于不設(shè)日落條款的海外市場（尤其是美國及英國）。（3）大部分屬于投資者的回應(yīng)人士均沒提議訂立定期日落條款。（4）港交所已加入了事件性日落條款，因?yàn)椴煌頉Q權(quán)只限于對發(fā)行人的發(fā)展有重大責(zé)任及仍身任董事的不同表決權(quán)受益人，按照這些建議規(guī)定，不同表決權(quán)不會(huì)無限期存在。港交所亦表明了對市場自治的尊重，表示“建議中的監(jiān)管規(guī)定及保障措施只是任何采納不同表決權(quán)架構(gòu)的公司要上市都必須符合的最低管治標(biāo)準(zhǔn)”，亦將對公司的管治的判斷和評估留給了投資者本身，“港交所建議的制度有很多措施保障不同表決權(quán)公司投資者的利益，但斷不能視之為可以代替投資者自身對于個(gè)別公司之管治的判斷和評估”，并允許不同表決權(quán)公司自身施加額外保障，“按現(xiàn)時(shí)建議的制度，個(gè)別公司如決定采納一項(xiàng)或以上的額外保障，其絕對有權(quán)這樣做”。

新加坡亦沒有采納日落條款。新交所就“同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)”進(jìn)行第一輪市場咨詢時(shí)，特意將“日落條款”作為單獨(dú)的第六個(gè)咨詢問題，向市場咨詢一下兩個(gè)具體問題：（1）表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)發(fā)行人必須采用日落條款嗎？（2）日落條款是否始終應(yīng)以期限為基礎(chǔ)？ 若是，適當(dāng)?shù)钠谙奘嵌嚅L時(shí)間？若發(fā)行人股東在到期日允許發(fā)行人繼續(xù)執(zhí)行表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)，是否應(yīng)當(dāng)允許發(fā)行人繼續(xù)執(zhí)行該結(jié)構(gòu)？其他因素，如主營業(yè)務(wù)或所有權(quán)構(gòu)成的變化（如不同表決權(quán)股票總額低于一定比例后，必須將不同表決權(quán)股票轉(zhuǎn)為普通股）等其他因素是否適合作為日落條款？新加坡市場對于強(qiáng)制性日落條款的看法存在分歧。有些受訪者認(rèn)為日落條款不應(yīng)是強(qiáng)制性的，他們擔(dān)心日落條款將破壞表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)的商業(yè)目標(biāo)，會(huì)鼓勵(lì)股東的短期行為以使得在到期前提取最大私人利益。新交所對此表示“實(shí)施定期日落條款存在困難”，且“不同表決權(quán)股票對于保留控制權(quán)以促進(jìn)戰(zhàn)略業(yè)務(wù)決策非常重要”。因此，新交所并未采納定期日落條款，而是采納了一種自動(dòng)轉(zhuǎn)換條款，讓“市場可以自愿決定任何其他轉(zhuǎn)換事件”。

三、境內(nèi)市場表決權(quán)差異制度監(jiān)管規(guī)則初探

（一）表決權(quán)差異制度在境內(nèi)市場的實(shí)踐

我國《公司法》明確規(guī)定了“同股同權(quán)”原則，但《公司法》第136條①為突破“同股同權(quán)”原則留下了可能。2018年9月開始，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》②（以下簡稱“《雙創(chuàng)升級意見》”），證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》③（以下簡稱“《科創(chuàng)板實(shí)施意見》”），上交所出臺(tái)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》等配套文件，我國在制度上正式允許具有表決權(quán)差異安排的科技創(chuàng)新企業(yè)在符合一定條件下于科創(chuàng)板上市。

截至2019年11月10日，科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)中僅有優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡稱“優(yōu)刻得”）1家設(shè)置表決權(quán)差異安排的企業(yè)獲準(zhǔn)上市。在優(yōu)刻得公開的《招股說明書》及《法律意見書》中，其表決權(quán)差異完全是按照《科創(chuàng)板上市規(guī)則》的要求設(shè)計(jì)的特別表決權(quán)設(shè)置程序、對持有人資格的限制、參與表決事項(xiàng)的范圍及鎖定安排和轉(zhuǎn)讓限制。

（二）科創(chuàng)板表決權(quán)差異制度下的中小投資者保護(hù)

值得正視的是，境內(nèi)資本市場存在著大量散戶，且上市公司的股權(quán)一般較為集中;在這樣的背景下，若采取表決權(quán)差異安排，將使得上市公司控股股東以更低的成本獲得更多的控制權(quán)，或?qū)χ行⊥顿Y者的權(quán)益造成更大的損害。為避免表決權(quán)差異制度成為“紙上政策”，必須對中小投資者保護(hù)配套措施應(yīng)加以完善。

1.強(qiáng)制退市制度可作為表決權(quán)差異制度下日落條款的替代

考慮表決權(quán)差異制度是否要配套定期日落條款，首先要確定同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)是否對公司業(yè)績存在時(shí)間性影響。Bebchuk&Kastiel（2017）發(fā)現(xiàn)，雙級結(jié)構(gòu)的任何初始好處都會(huì)隨著時(shí)間的流逝而衰退，與雙級結(jié)構(gòu)相關(guān)的潛在代理成本則會(huì)隨著時(shí)間的推移而增加;即使這些結(jié)構(gòu)隨著時(shí)間的推移變得效率低下，控制者也有不正當(dāng)?shù)募?lì)來保留表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)，因此表決權(quán)差異安排應(yīng)在一定年限后終止。然而，正如港交所與新交所進(jìn)行市場咨詢時(shí)，市場就定期日落條款的顧慮：（1）事前約定的定期日落條款或許無法預(yù)測公司上市后的業(yè)績轉(zhuǎn)折具體時(shí)點(diǎn);（2）定期日落條款的設(shè)置或會(huì)降低市場的競爭力;（3）定期日落條款或許會(huì)鼓勵(lì)表決權(quán)差異受益股東汲汲于短期行為以使其在表決權(quán)差異安排到期前提取最大私人利益。實(shí)際上，除直接規(guī)定定期日落條款外，強(qiáng)制退市這一變相日落條款的適用或許也是在表決權(quán)差異安排下保護(hù)中小投資者的利器。

2014年，中國證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡稱“《退市制度若干意見》”），對退市①制度進(jìn)行了明確且具體的規(guī)定。退市可分為主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市，其中強(qiáng)制退市是指上市公司因不再符合上市標(biāo)準(zhǔn)或存在重大違法違規(guī)行為，而被證券監(jiān)管部門勒令退市的情形。作為證券市場的“過濾器”，強(qiáng)制退市的存在則倒逼上市公司遵守證券法律法規(guī)與上市標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)，若上市公司不符合要求的，則通過強(qiáng)制退市優(yōu)化證券市場資源配置。運(yùn)用到存在表決權(quán)差異安排的上市公司中，若該上市公司不符合要求的，則證券監(jiān)管部門可勒令其強(qiáng)制退市。

強(qiáng)制退市制度理論基礎(chǔ)之一的企業(yè)生命周期理論亦可適用于同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)的時(shí)間周期性。公司治理狀況直接決定著上市公司的質(zhì)量與水平，長期治理結(jié)構(gòu)不健全的上市公司很有可能被強(qiáng)制退市。同樣，上市公司治理結(jié)構(gòu)受包括退市制度在內(nèi)的多種外部環(huán)境的影響和制約，完善的退市制度也能夠使得上市公司產(chǎn)生強(qiáng)烈的危機(jī)感，自覺完善公司治理結(jié)構(gòu)，以達(dá)到提升公司經(jīng)營業(yè)績的效果。公司表決權(quán)差異安排存在效益周期，當(dāng)周期末尾來臨，上市公司業(yè)績暫緩增長甚至負(fù)增長時(shí)，要么上市公司自覺調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)，終止表決權(quán)差異安排，將控制權(quán)外放至重要投資者以吸取有效經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整或經(jīng)營轉(zhuǎn)型，要么被強(qiáng)制退市手段，已達(dá)到證券市場資源有效配置的效果。

當(dāng)然，強(qiáng)制退市制度也有其缺陷。在退市中，中小投資者或?qū)⒚媾R股票大幅貶值及股票流通性下降兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。退市制度在強(qiáng)制退市的情形中雖設(shè)置了風(fēng)險(xiǎn)警示環(huán)節(jié)，讓中小投資者能有一段期限的退出時(shí)間，但由于中小投資者平時(shí)難以參與公司的日常治理，一般只能采取降價(jià)拋售的方式止損，但很多中小投資者仍存在被股票套牢的風(fēng)險(xiǎn)，而控股股東則可以通過類似重組、并購等手段套現(xiàn)或降低損失。如2014年4月，長航油運(yùn)進(jìn)入退市整理期，在一個(gè)月內(nèi)，股票在上海證券交易所風(fēng)險(xiǎn)警示版進(jìn)行交易，公司主力資金出現(xiàn)兩次大批撤離，中小投資者被深深套牢。因此，在將強(qiáng)制退市作為表決權(quán)差異公司的治理監(jiān)管手段后，制度設(shè)計(jì)者也不能忽視強(qiáng)制退市制度本身造成中小投資者利益損害的可能性。

2.應(yīng)強(qiáng)化代表人訴訟于表決權(quán)差異制度下的有效利用

集體訴訟意味著投資者可以以極低的成本，對上市公司行為進(jìn)行監(jiān)督。有學(xué)者認(rèn)為，美國市場之所以能實(shí)施同股不同權(quán)制度，正是因?yàn)槠鋸?qiáng)大的證券集體訴訟機(jī)制。這種機(jī)制使得律師們對上市公司的不合規(guī)行為虎視眈眈，上市公司稍有違規(guī)問題，投資者索賠機(jī)制即刻觸發(fā)。我國沒有股東集體訴訟制度，但存在代表人訴訟制度。這兩種制度的最大區(qū)別在于就訴訟成員來說，前者是“選擇退出”，后者是“選擇進(jìn)入”。

我國的代表人訴訟既沒有漫長的發(fā)展沿革的歷史，在制度建立過程中也沒有激烈的爭論和反復(fù)，而是立法者在一種相對單純的背景下，基于對社會(huì)的需求和司法功能的認(rèn)識，在借鑒國外制度、總結(jié)司法經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出來的。與美國集體訴訟制度相比，我國代表人訴訟制度在司法實(shí)踐中使用較少，且存在征集當(dāng)事人成本過高、代表人權(quán)力有限、激勵(lì)機(jī)制缺乏等問題。我國《民事訴訟法》第53條規(guī)定了共同訴訟中的代表人訴訟①，第54條則規(guī)定了群體訴訟中的代表人訴訟②。實(shí)際上，我國的代表人訴訟是為解決群體訴訟糾紛而設(shè)立的制度，第53條和第54條均為群體訴訟中的代表人制度，兩者的功能定位實(shí)際上是一樣的。另外，關(guān)于代表人訴訟制度的立法僅有兩條，很多程序規(guī)定和實(shí)體規(guī)定并不詳盡。

在美國的集體訴訟制度下，股東很少“選擇退出”，未“選擇退出”的訴訟成員的請求權(quán)會(huì)自動(dòng)累加到原告的訴訟請求中，直接使得原告的賠償金數(shù)額得到了很大程度擴(kuò)張，能克服股東直接提起訴訟所導(dǎo)致的“集體行動(dòng)”困難，并且巨額的賠償金及其附帶的律師費(fèi)能夠吸引最優(yōu)秀律師的加入;同時(shí)原告累計(jì)的賠償金額可能超過被告公司內(nèi)部人所得違法受益，對其形成極大的威懾力，阻卻其違法行為。但代表人訴訟制度會(huì)放大“集體行動(dòng)”的困難和搭便車的問題。雖然勝訴股東的訴訟費(fèi)用由公司承擔(dān)③，但這仍不足以激勵(lì)股東提起訴訟。我國可借鑒勝訴酬金制度，以“勝訴酬金”制度來解決股東派生訴訟的敗訴風(fēng)險(xiǎn)，讓股東無后顧之憂。

（責(zé)任編輯：李興發(fā)）

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