高冠群

摘要：2018年11月5日，在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上，國家主席習(xí)近平宣布在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。2019年3月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，自公布之日起實(shí)施。至此，上交所科創(chuàng)板正式落地，注冊(cè)制也將正式開始實(shí)施，標(biāo)志著我國資本市場(chǎng)的一場(chǎng)重大革命正式展開。文章先介紹了科創(chuàng)板、注冊(cè)制以及核準(zhǔn)制，然后分析了設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制這一改革舉措具有哪些現(xiàn)實(shí)意義以及面臨哪些挑戰(zhàn)的問題，最后基于這些挑戰(zhàn)提出了具體的建議。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板 注冊(cè)制 核準(zhǔn)制 意義和挑戰(zhàn) 建議

一、科創(chuàng)板

科創(chuàng)板是科技創(chuàng)新板塊的簡稱，俗稱“新四板”?？苿?chuàng)板是服務(wù)于科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)的板塊，所包括的企業(yè)只要是符合國家戰(zhàn)略、擁有核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于科技型產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的企業(yè)都可以申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板發(fā)行股票?？苿?chuàng)板的設(shè)立標(biāo)志著國家對(duì)科技型創(chuàng)新型企業(yè)的大力支持。

二、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制

（一）注冊(cè)制

注冊(cè)制指的是發(fā)行人只要按照發(fā)行注冊(cè)的一切手續(xù)提供所有情況和統(tǒng)計(jì)資料，并且所提供的信息完全屬實(shí)，就可以公開發(fā)行證券的制度。在此制度下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式審核，而至于發(fā)行人營業(yè)性質(zhì)，發(fā)行人財(cái)力、素質(zhì)及發(fā)展前景等均不作為發(fā)行審核要件。注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)就在于提供真是的信息，它遵循的是“公開原則”。

（二）核準(zhǔn)制

核準(zhǔn)制指的是發(fā)行者在公開發(fā)行股票之前，不僅必須公開有關(guān)真實(shí)狀況，而且必須符合有關(guān)法律規(guī)定的若干實(shí)質(zhì)條件，如發(fā)行者所處的行業(yè)和經(jīng)營性質(zhì)，資金的規(guī)模和結(jié)構(gòu)等。它是在信息公開的基礎(chǔ)上，再淘汰一些不符合要求的低質(zhì)量的證券。簡單來說就是對(duì)股票發(fā)行人進(jìn)行形式上和實(shí)質(zhì)上的雙重審核。

（三）注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的差異

首先，從發(fā)行審核內(nèi)容來看，注冊(cè)制下證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需要對(duì)股票發(fā)行人提供的申請(qǐng)文件以及披露的信息進(jìn)行審核，不涉及發(fā)行人實(shí)質(zhì)條件審核以及投資價(jià)值判斷。核準(zhǔn)制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對(duì)股票發(fā)行人既進(jìn)行形式審核又進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，且核準(zhǔn)制重點(diǎn)在于對(duì)發(fā)行主體質(zhì)量水平和投資價(jià)值進(jìn)行判斷。

其次，從發(fā)行市場(chǎng)準(zhǔn)入來看，注冊(cè)制下只要發(fā)行人所提供的申報(bào)材料符合相關(guān)要求就可以獲得發(fā)行資格，但股票發(fā)行最終是否會(huì)獲得成功，取決于市場(chǎng)投資主體價(jià)值判斷。核準(zhǔn)制的制度下，發(fā)行主體是否具備發(fā)行資格最后是由審核機(jī)構(gòu)來最終確定的，只要達(dá)到發(fā)行條件，就能獲得發(fā)行批準(zhǔn)從而成功發(fā)行。

最后，從發(fā)行主體來看，注冊(cè)制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式上的審核，提高了審核效率，同時(shí)由于市場(chǎng)競爭優(yōu)勝劣汰的原則，使得一些不良企業(yè)退出市場(chǎng)，不再具有“殼資源”屬性。審核制下由于進(jìn)入資本市場(chǎng)相對(duì)困難，導(dǎo)致一些企業(yè)不惜高價(jià)收購上市公司來借殼上市。

三、“科創(chuàng)板+注冊(cè)制”的在我國發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

2012年正式開始運(yùn)行的深圳交易所創(chuàng)業(yè)板，是科創(chuàng)板與審核制的典型組合。在審核制下，有機(jī)會(huì)上市的企業(yè)急于圈錢、忽視經(jīng)營，不利于企業(yè)本身的發(fā)展，也加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于轉(zhuǎn)型期的注冊(cè)制實(shí)施起來會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生不良的影響，所以注冊(cè)制在主板嘗試從2013年提出開始，就一直停滯不前。科創(chuàng)板和注冊(cè)制的結(jié)合，是能夠相互適應(yīng)并相互促進(jìn)的?？苿?chuàng)板可以在注冊(cè)制之下更接近成熟資本市場(chǎng)的運(yùn)行模式，而在科創(chuàng)板這片“試驗(yàn)田”上試點(diǎn)注冊(cè)制，不僅不會(huì)對(duì)主板產(chǎn)生顛覆性影響，還為其他板塊實(shí)施注冊(cè)制打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

現(xiàn)階段，我國正在全力推動(dòng)設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革，努力形成更加開放包容的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。為了實(shí)施注冊(cè)制，科創(chuàng)板一直在進(jìn)行制度改革。從當(dāng)前來看，科創(chuàng)板對(duì)標(biāo)更多側(cè)重于市值、企業(yè)核心技術(shù)、研發(fā)投入等方面，從預(yù)計(jì)市值、凈利潤、營業(yè)收入、研發(fā)投入、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額讓企業(yè)自己去選擇，大大放寬了企業(yè)的上市條件，從而更多交給市場(chǎng)判斷。截至目前，科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)已有72家，其中以信息技術(shù)、電子行業(yè)為主，有少數(shù)的醫(yī)藥、專用設(shè)備等。

四、“科創(chuàng)板注冊(cè)制”所具的現(xiàn)實(shí)意義、面臨的挑戰(zhàn)及改進(jìn)措施

（一）現(xiàn)實(shí)意義

1.“科創(chuàng)板+注冊(cè)制”是中國資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的重要舉措，將增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新型科技型企業(yè)的包容性和適應(yīng)性，補(bǔ)齊服務(wù)科技創(chuàng)新短板，完善我國的多層次資本市場(chǎng)體系。

2.大幅放寬科技創(chuàng)新企業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，有利于創(chuàng)新型企業(yè)直接對(duì)接資本市場(chǎng)，為快速發(fā)展、具有潛在盈利能力的高科技企業(yè)提供了一條綠色融資渠道。同時(shí)對(duì)長期依靠殼資源獲得高溢價(jià)的公司，在科創(chuàng)板注冊(cè)制下，企業(yè)將不必借殼上市，殼資源價(jià)值下降，或?qū)⑼耸小?/p>

3.解決現(xiàn)行IPO堰塞湖問題，給投資機(jī)構(gòu)退出渠道，將增強(qiáng)PE/VC對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的投資力度，同時(shí)也為券商帶來投行業(yè)務(wù)。

4.對(duì)投資者而言，科創(chuàng)板降低了科技創(chuàng)新型企業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，使得投資者能夠更好地參與科創(chuàng)企業(yè)投資，給投資者提供了一個(gè)新的投資標(biāo)的，同時(shí)鼓勵(lì)中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，分享科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成果。

（二）面臨的挑戰(zhàn)

設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制在我國是首次，沒有成熟經(jīng)驗(yàn)可以借鑒而且任何改革都不是一蹴而就的，所以此項(xiàng)舉措在推出初期難免會(huì)遇到一些挑戰(zhàn)，具體來看有以下幾點(diǎn)：

一是科創(chuàng)板的設(shè)立短期可能會(huì)對(duì)新三板和創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)生沖擊。短期來看，科創(chuàng)板將起到資金分流作用，部分資金將從其他板塊轉(zhuǎn)移至科創(chuàng)板，主板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)可能會(huì)受到較大沖擊.一段時(shí)期內(nèi)必將影響到這些板塊的市場(chǎng)行情。

二是面臨“一放就亂”帶來的挑戰(zhàn)。由于政府管理機(jī)構(gòu)無權(quán)確認(rèn)申請(qǐng)注冊(cè)證券的實(shí)質(zhì)要件，只要證券發(fā)行符合公開的要素，企業(yè)即可發(fā)行證券。這樣給非誠信的發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)、各信息媒體提供了操縱市場(chǎng)、過度包裝的尋租空間。大量渴望上市融資的企業(yè)蜂擁而上申請(qǐng)股票發(fā)行，上市門檻的降低無疑給劣質(zhì)企業(yè)提供了機(jī)會(huì)，增加了股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)。

三是投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)加大。目前我國股市的很多投資者專業(yè)水平較低且投資經(jīng)驗(yàn)相對(duì)缺乏，甄別信息的能力較弱，因此科創(chuàng)板注冊(cè)制的推出給專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)不足的投資者帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn)。

四是注冊(cè)制改革勾連繁多，我國股票發(fā)行制度改革不僅要面對(duì)核準(zhǔn)制與注冊(cè)制兩種不同資本監(jiān)管理念的強(qiáng)烈沖突.各市場(chǎng)參與者的具體監(jiān)管職責(zé)定位與革新同樣成為一個(gè)顯見且緊要的問題。在注冊(cè)制下.各市場(chǎng)參與主體的角色定位、職能要求需要重新建構(gòu)與評(píng)判。

（三）相應(yīng)的建議

一是設(shè)置財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場(chǎng)估值指標(biāo)等差異化上市條件，允許發(fā)展前景良好但尚未盈利的公司上市，并不斷完善退市制度，對(duì)涉嫌欺詐和違法的上市公司采取強(qiáng)制退市手段。

二是要加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)其對(duì)交易所審核工作監(jiān)督，以及對(duì)發(fā)行者和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。

三是充分發(fā)揮證券交易所作用，包括嚴(yán)格審核發(fā)行人提交的注冊(cè)文件.督促發(fā)行人做好信息披露工作并對(duì)相關(guān)披露信息質(zhì)量的審核與評(píng)判以及對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易行為實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控.及時(shí)、全面地了解市場(chǎng)上證券交易活動(dòng)的狀態(tài).確保證券市場(chǎng)交易行為的合法性。

四是規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，通過采取厘清各中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)邊界、明確各中介機(jī)構(gòu)責(zé)任分擔(dān);全面建立中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)體系，促使中介結(jié)構(gòu)誠信執(zhí)業(yè)：適度調(diào)整行政處罰標(biāo)準(zhǔn)和處罰力度.實(shí)行保薦費(fèi)用公開化、透明化等措施保障中介機(jī)構(gòu)規(guī)范執(zhí)業(yè)。

五是強(qiáng)化司法保障，加大對(duì)欺詐、違法行為的處罰力度，出臺(tái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核人員職務(wù)犯罪法律規(guī)定，同時(shí)完善投資者集體訴訟法律機(jī)制，加強(qiáng)司法協(xié)同。

六是完善投資者利益保護(hù)制度，例如先行賠付制度、集體訴訟制度等，并加強(qiáng)投資者教育.讓投資者在專業(yè)知識(shí)、決策能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力方面都進(jìn)一步提高。

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，是資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要改革舉措，對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)制度的完善以及增強(qiáng)我國的科技創(chuàng)新能力都具有重要意義。但在初期可能會(huì)遇到許多問題，但從長期來看對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)起到正向積極的作用這就需要我們各方的善意呵護(hù)。