池國華 郭芮佳

1 引 言

當(dāng)前，上市公司控股股東以股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資已經(jīng)成為一種非常常見的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，截止到2018 年底，我國A 股上市公司中大約有2000 多家公司的控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押融資。雖然通過股權(quán)質(zhì)押的方式融資擁有諸多優(yōu)勢，但同時也存在較多的問題，其中最核心的問題是控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，不僅會引發(fā)暴雷風(fēng)險，造成中小投資者的巨大損失，甚至還會波及到一連串金融機構(gòu)，對整個資本市場造成沖擊。近兩年，接二連三的股權(quán)質(zhì)押暴雷事件無不加深市場參與者與監(jiān)管者對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的擔(dān)憂。

股權(quán)質(zhì)押后，導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生的原因在于股票價格大幅下跌，同時沒有可用股票或資金進(jìn)行補倉。為規(guī)避股權(quán)質(zhì)押后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東需要在股權(quán)質(zhì)押期間盡可能保持股價穩(wěn)定，同時準(zhǔn)備一定的可用資金以備股票價格跌破警戒線或平倉線后予以補倉。而保持股價穩(wěn)定以及現(xiàn)金儲備的關(guān)鍵在于對公司高管的監(jiān)督，尤其是對高管超額在職消費水平的監(jiān)督。一方面，控股股東雖然擁有公司的控制權(quán)，但是公司的日常管理主要由高管負(fù)責(zé)，不僅能夠直接影響企業(yè)的經(jīng)營決策、財務(wù)決策和各類項目的具體運營實施，而且其行為直接影響股票價格的波動（李常青等，2018［1］）；另一方面，在高管的諸多行為中，高管超額在職水平與公司股票價格的信息含量具有較強的關(guān)系，已有研究表明高管超額在職消費水平越高，其股票價格中公司個體的信息含量越低（Gul 等，2011［2］），股價崩盤的風(fēng)險越高（Xu等，2014［3］）。那么，在實踐中，股權(quán)質(zhì)押后控股股東是否會通過加強對高管尤其是高管超額在職消費水平的監(jiān)管規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險呢？針對這一問題，現(xiàn)有研究鮮有涉及?，F(xiàn)有關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究主要圍繞公司價值（郝項超等，2009［4］）、信息披露管理（錢愛民等，2018［5］；黎來芳等，2018［6］）、盈余管理等（謝德仁等，2017［7］）等問題展開，忽略了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對高管尤其是高管超額在職消費行為的影響。

基于此，本文選取2014-2018 年滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費的影響，并區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同公司內(nèi)部控制質(zhì)量以及股權(quán)質(zhì)押類型進(jìn)一步研究了不同情境下控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費的影響差異。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后會加強對高管的監(jiān)督，降低了高管超額在職消費水平；進(jìn)一步研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費水平的降低作用主要出現(xiàn)在非國有企業(yè)樣本、公司內(nèi)部控制質(zhì)量較好的樣本以及場內(nèi)質(zhì)押的樣本中。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）拓展了控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究，已有文獻(xiàn)多數(shù)集中于控股股東股權(quán)質(zhì)押后控股股東對公司的直接影響，鮮有考慮企業(yè)高管這一重要因素。本文將股權(quán)質(zhì)押后的控股股東與高管納入到同一框架中，探究了股權(quán)質(zhì)押后控股股東與高管之間的關(guān)系，豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押后維持股價穩(wěn)定所采取的行為方式研究；（2）進(jìn)一步考慮了不同企業(yè)性質(zhì)以及不同內(nèi)部控制質(zhì)量下股權(quán)質(zhì)押后控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險差異以及控股股東動機實施能力差異對控股股東行為以及行為結(jié)果的影響。（3）考慮了不同股權(quán)質(zhì)押類型對控股股東股權(quán)質(zhì)押后動機和行為的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有考慮股權(quán)質(zhì)押類型可能導(dǎo)致的影響差異，本文區(qū)分了場內(nèi)質(zhì)押和場外質(zhì)押兩種質(zhì)押方式的不同性質(zhì)，探討了不同質(zhì)押類型下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費的影響差異，對股權(quán)質(zhì)押相關(guān)研究形成了有益補充。

本文剩余內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧；第三部分是理論分析與假設(shè)提出；第四部分是研究設(shè)計；第五部分是實證結(jié)果分析；最后是本文的結(jié)論與啟示。

2 文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究主要關(guān)注兩類問題：一是控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險增加對企業(yè)的影響；二是控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度增加對企業(yè)的影響。接下來，本文圍繞這兩類問題對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

2.1 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險增加對企業(yè)的影響研究

這類研究主要集中在控股股東如何規(guī)避股權(quán)質(zhì)押后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險這一問題?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，控股股東主要通過三種方式規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險：一是直接影響股票市值的方式，比如信息披露管理，通過披露好消息隱藏壞消息的方式防止股價短期內(nèi)暴跌（錢愛民等，2018［5］；黎來芳等，2018［6］；李常青等，2017［8］），或者是進(jìn)行股票回購或改變股利分配政策（廖珂等，2018［9］；黃登仕等，2018［10］）等。二是通過操縱盈余的方式維持企業(yè)財務(wù)報表上業(yè)績的穩(wěn)定，比如進(jìn)行盈余管理（謝德仁等，2017［7］；謝德仁等，2018［11］）、審計意見購買（曹豐等，2019［12］）等。三是降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，比如減少風(fēng)險較大的創(chuàng)新活動（楊鳴京等，2019［13］；李常青等，2018a［14］）、增加現(xiàn)金持有（李常青等，2018b［1］）、進(jìn)行更多的稅收規(guī)避（王雄元等，2018［15］）等。

2.2 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度增加對企業(yè)的影響研究

目前關(guān)于這方面研究，學(xué)者們主要圍繞股權(quán)質(zhì)押后大股東是否掏空上市公司這一問題進(jìn)行，主要存在兩種觀點。一種觀點認(rèn)為，由于股權(quán)質(zhì)押后真實現(xiàn)金流權(quán)下降，所以控股股東更可能通過資金侵占、關(guān)聯(lián)交易等方式掏空上市公司，進(jìn)而損害公司價值（郝項超、梁琪，2009［4］；鄭國堅等，2014［16］）。富鈺媛等（2019）［17］研究得出的經(jīng)驗證據(jù)——大股東股權(quán)質(zhì)押后上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量下降，也間接支持了這一觀點。另一種觀點則認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押發(fā)揮了一定的治理效應(yīng)，掏空行為減少（譚燕和吳靜，2013）［18］。一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押所獲得的資金并不是完全挪作它用，而是將其投入到了上市公司以改善公司經(jīng)營業(yè)績，這種情況下，控股股東沒有必要對上市公司進(jìn)行掏空；另一方面，控股股東也會為了能夠多次股權(quán)質(zhì)押獲取更多的低成本融資機會，加強對上市公司的管理。

通過以上對控股股東股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)的回顧可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究大多都直接檢驗了股權(quán)質(zhì)押后控股股東對企業(yè)行為的影響，忽視了高管的存在。事實上，高管在企業(yè)的日常經(jīng)營活動中占據(jù)著重要角色，股權(quán)質(zhì)押后控股股東的意圖很可能高管才能實施。因此，本文從企業(yè)高管超額在職消費的視角考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管行為的影響，以期對控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)形成了一定的補充。

3 理論分析與假設(shè)提出

控制權(quán)對控股股東極為重要。一方面，擁有控制權(quán)，控股股東不僅能夠全盤掌控公司資源、決定公司經(jīng)營方向，而且還有獲得信息、信貸資金等諸多優(yōu)勢；另一方面，控股股東能夠從控制權(quán)中獲取私有收益，已有研究表明，我國上市公司的控股股東存在較高的控制權(quán)私利（許文彬，2009［19］）。

股權(quán)質(zhì)押后控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險增加?？毓晒蓶|所質(zhì)押的股票市值一旦跌破銀行、券商等金融機構(gòu)設(shè)置的預(yù)警線，控股股東就會被要求補充股票或者現(xiàn)金。如果不能及時補充股票或現(xiàn)金，股票市值一旦跌至平倉線，金融機構(gòu)就會進(jìn)行強制平倉，這時控股股東就有可能喪失對公司的控制權(quán)。因此，為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東既需要防止股票市值大幅下降，同時還需要持有一定的現(xiàn)金以備不時之需。在此背景下，控股股東有動機加強對高管的監(jiān)督，降低高管超額在職消費水平，其原因主要包括以下兩點：

其一，降低高管超額在職消費水平能夠有效降低股價崩盤風(fēng)險，維持股票市值穩(wěn)定?，F(xiàn)有研究表明，高管超額在職消費是股價崩盤風(fēng)險發(fā)生的重要影響因素（Xu等，2014［3］），這是因為高管超額在職消費只能依附于高管的具體職位，不能轉(zhuǎn)移，高管為維護(hù)自己的職位會進(jìn)行機會主義行為。一方面，高管通過向股東隱藏消息的方式將以提高生產(chǎn)效率的在職消費與資源轉(zhuǎn)移的在職消費混在一起，為自身的在職消費提供合理的借口；另一方面，高管會通過過度投資的方式增加自己能掌控的公司資源，以提高自身職位被公司更換的成本。而隱藏消息以及過度投資都會增加公司股價崩盤發(fā)生的概率，尤其在控股股東股權(quán)質(zhì)押這種敏感時期，任何的壞消息都可能導(dǎo)致股價斷崖式下跌。因此，控股股東具有降低高管超額在職消費水平的動機，通過降低高管超額在職消費水平，降低高管為維護(hù)職位而進(jìn)行的一系列機會主義行為，進(jìn)而實現(xiàn)穩(wěn)定股票價格的意圖。

其二，降低高管超額在職消費能夠增加企業(yè)現(xiàn)金持有水平，為股權(quán)質(zhì)押可能出現(xiàn)的補倉情形提供充足的資金準(zhǔn)備。在職消費是指企業(yè)高管對諸如專用汽車、“過度”豪華的辦公室、私人飛機、差旅娛樂以及俱樂部會員資格等非貨幣性利益的消費（Jensen and Meckling,1976［20］;Rajan and Wulf,2006［21］）。雖然對高管來說是非貨幣性利益，但是對公司來講付出的是真金白銀。因此，控股股東約束高管超額在職消費行為，實際上是節(jié)省了企業(yè)的現(xiàn)金支出。

另外，股權(quán)質(zhì)押后，在控股股東存在降低高管超額在職消費動機的同時，高管自身也可能存在減少超額在職消費的意愿。一方面，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后會更加重視公司財務(wù)狀況以及預(yù)算執(zhí)行情況，減少了高管進(jìn)行超額在職消費的空間；另一方面，在股權(quán)質(zhì)押期間，公司外部監(jiān)管機構(gòu)、媒體以及投資者會增加對公司的關(guān)注，而這會增加高管超額在職消費被發(fā)現(xiàn)的概率（翟勝寶等，2015［22］；薛健等，2017［23］）。綜上，本文提出以下假說：

H1: 其他條件不變，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，其高管超額在職消費水平較低。

在我國，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)具有本質(zhì)上的差異，控股股東股權(quán)質(zhì)押后其控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險也存在較大差異，具體包括以下三個方面：第一，從制度層面看，國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押存在較多限制條件。根據(jù)財政部《關(guān)于上市公司國有股質(zhì)押有關(guān)問題的通知》可以看到，國有企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，首先必須進(jìn)行充分的可行性論證，明確資金用途，制定還款計劃，其次，國有企業(yè)僅限于為其全資或控股子公司提供質(zhì)押，不得用于其他目的對象，另外，國有股東授用于質(zhì)押的國有股數(shù)量不得超過其所持該上市公司國有股總額的 50%。這些較為嚴(yán)苛的限制使得其控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險降低。第二，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)其他來源的融資能力較強，當(dāng)國有企業(yè)的股價跌至警戒線或平倉線時，國有企業(yè)的控股股東有能力融到資金而避免被強制平倉。已有研究表明，國有企業(yè)具有較強的融資能力和融資渠道（Allen 等，2005［24］）。第三，國有企業(yè)在處理股權(quán)質(zhì)押問題時具有嚴(yán)格限制，會受到國有資產(chǎn)管理機構(gòu)等政府部門的關(guān)注和干預(yù)，即使國有上市公司股價觸及平倉線，質(zhì)權(quán)人也不能以在二級市場拋售的方式進(jìn)行強制平倉，更可能通過非市場化手段協(xié)商解決。因此，相對非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較低，在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東對高管超額在職消費的監(jiān)督動機較小?；诖耍疚奶岢鲆韵录僬f：

H2：其他條件不變，與國有企業(yè)樣本相比，在非國有企業(yè)樣本中控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費水平的降低作用更為明顯。

根據(jù)上述理論分析，股權(quán)質(zhì)押后控股股東有動機加強對高管的監(jiān)督，降低高管超額在職消費水平，但是具體的監(jiān)督效果還取決于公司內(nèi)部控制質(zhì)量。一方面，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效降低控股股東與高管之間的信息不對稱程度（黃壽昌等，2010［25］；姚瑤等，2015［26］），使控股股東能夠獲取更為準(zhǔn)確的高管日常經(jīng)營行為的信息，有助于控股股東準(zhǔn)確分辨高管超額在職消費行為，進(jìn)而加強對這類行為的限制。另一方面，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較高意味著企業(yè)具有較為完善和嚴(yán)密的業(yè)務(wù)控制體系，而高管超額在職消費又涉及到與現(xiàn)金支出等相關(guān)的業(yè)務(wù)流程?？毓晒蓶|能夠通過提高相關(guān)的業(yè)務(wù)流程控制體系的執(zhí)行強度來更好的限制高管超額在職消費行為。相反，如果內(nèi)部控制質(zhì)量較低，業(yè)務(wù)控制體系不完善，則控股股東很難實現(xiàn)對高管行為的監(jiān)督和控制?；诖?，本文提出以下假說：

H3：其他條件不變，與公司內(nèi)部控制質(zhì)量較低的樣本相比，在公司內(nèi)部控制質(zhì)量較高的樣本中控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費水平的降低作用更為明顯。

4 研究設(shè)計

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2014-2018 年滬深兩市A 股上市公司為研究樣本。樣本期間從2014 年開始的原因在于，2013 年5 月交易所和中證登發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》之后，開啟了標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)質(zhì)押模式，股權(quán)質(zhì)押呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，選擇該區(qū)間有助于對比不同質(zhì)押模式下的不同影響。本文在初始樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行了以下篩選：（1）剔除金融類企業(yè)樣本；（2）剔除被ST 公司樣本；（3）剔除上市時間在2014 年之后的樣本；（4）剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測值。數(shù)據(jù)來源方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自于WIND 數(shù)據(jù)庫，并進(jìn)行了一定的手工整理；其它數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。另外，為了避免異常值對實證結(jié)果造成的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize 處理。

4.2 變量定義

4.2.1 高管超額在職消費的度量

參考Luo 等（2011）［27］的研究，本文的高管超額在職消費（Abperk）采用以下模型進(jìn)行計算：

在該模型中，Perk 是指管理費用金額扣除明顯不屬于在職消費的項目后的金額，明顯不屬于在職消費的項目包括董事、監(jiān)事以及高管成員的薪酬以及無形資產(chǎn)攤銷等；Asset 為期初總資產(chǎn)金額；ΔSale 為本期主營業(yè)務(wù)收入的變動額；PPE 為本期廠房設(shè)備等固定資產(chǎn)凈值；Inventory 為本期存貨金額；Ln(Employee)為公司雇傭的員工總數(shù)的自然對數(shù)。通過該模型計算出來的殘差即為高管超額在職消費Abperk。

4.2.2 股權(quán)質(zhì)押的度量

參照謝德仁等（2018）［11］、黎來芳等（2018）［6］的研究，本文采用兩種方式度量控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）：①采用虛擬變量的方式（Dpledge），如果上市公司年末控股股東存在股權(quán)質(zhì)押且股權(quán)質(zhì)押比例大于其持有上市公司股份的10%，取值為 1，否則為 0；②采用連續(xù)變量的方式（Rpledge），等于控股股東股權(quán)質(zhì)押的股份占其持有上市公司股份的比例。

4.2.3 控制變量

本文參考褚劍等（2016）［28］以及王雄元等（2018）［15］人的研究控制了資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)報酬率（Roa）、營業(yè)收入增長率（Growth）、兩職合一（Dual）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Indep）、股權(quán)集中度（Balance）、是否被出具非標(biāo)意見（Opinion）、公司成立年限（Age）、高管薪酬（Mpay）、薪酬距離（Rpay）。此外，本文還設(shè)置了行業(yè)與年度虛擬變量控制行業(yè)效應(yīng)與時間效應(yīng)。各變量具體定義以及計算方式見表1。

4.3 實證模型

為實證檢驗研究假說，本文構(gòu)建了如下三個模型：

其中，被解釋變量為Abperk，表示高管進(jìn)行超額在職消費的程度；解釋變量為Pledge，表示控股股東是否進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押（Dpledge）以及股權(quán)質(zhì)押股份占總持股數(shù)的比例（Rpledge）。IC 為內(nèi)部控制質(zhì)量，采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)度量。如果模型（2）中的Pledge 的系數(shù)顯著為負(fù)，則表明在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司中，高管超額在職消費水平較低，與本文假說1 一致；如果模型（3）中Pledge 與Soe 的交乘項顯著為正，則表明相對于國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費水平的降低作用更為明顯，與本文的假說2 一致；如果模型（4）中Pledge 與IC 的交乘項顯著為負(fù)，則表明相對于內(nèi)控質(zhì)量較低的公司，在內(nèi)控質(zhì)量較高的公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費水平的降低作用更為明顯，與本文的假說3 一致。

表1 變量定義表

續(xù)表

5 實證結(jié)果分析

5.1 描述性統(tǒng)計

表2 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計情況。表2Panel A 的結(jié)果顯示高管超額在職消費（Abperk）的平均值為-0.001，最小值和最大值分別為-0.052 和0.087，這表明各上市公司之間高管超額在職消費水平可能存在較大差異。控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Rpledge）均值為0.14，表明在所有樣本中控股股東質(zhì)押其持有的上市公司股份大約在14%左右，最大值為0.626，表明樣本中控股股東質(zhì)押的股份最高為62.6%；是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押（Dpledge）的均值為0.465，說明樣本中大約有46.5%的公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押情況。資產(chǎn)規(guī)模（Size）均值為22.52，中位數(shù)為22.36，兩者較為接近，表明資產(chǎn)規(guī)模比較符合正態(tài)分布。在Panel B 中我們按照企業(yè)性質(zhì)將樣本分為兩組進(jìn)行對比，從表中可以看到國有企業(yè)控股東股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模以及公司數(shù)均遠(yuǎn)小于民營企業(yè)；在Panel C 中，本文按照是否存在股權(quán)質(zhì)押將樣本分成兩組，比較它們之間高管超額在職消費水平的差異，可以看到存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本中，高管超額在職消費的均值為-0.001，沒有控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本中，高管超額在職消費的均值為0.001，兩者之差為-0.002，且均值T 檢驗在1%水平上顯著。單變量檢驗可以初步說明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，其高管超額在職消費水平較低。

表3 報告了所有變量的Pearson（左下）和Spearman（右上）相關(guān)系數(shù)矩陣?？梢钥吹礁髯兞恐g的相關(guān)系數(shù)基本都小于0.5。另外，本文還計算了各主要變量的方差膨脹因子VIF 值，均值小于5。綜上可以說明本文的實證模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。另外，表3 中Rpledge、Dpledge 與Abperk 的系數(shù)分別為-0.046和-0.044，且在1%的顯著性水平下顯著，可以初步表明控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了企業(yè)高管超額在職消費水平。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

5.2 基本實證回歸結(jié)果分析

表4 報告了研究假說1 的基本實證結(jié)果。第（1）欄和第（2）欄分別為控股股東股權(quán)質(zhì)押為連續(xù)變量和虛擬變量的實證回歸結(jié)果，可以看到，Rpledge 的系數(shù)為-0.007 且在1%的顯著性水平下顯著；Dpledge 的系數(shù)為-0.002，同樣在1%的顯著性水平下顯著，這表明不論采用何種度量方式，在控股股東股權(quán)質(zhì)押期間，高管超額在職消費水平明顯降低。

表5 報告了假說2 的基本實證回歸結(jié)果。從表中可以看到，控股股東股權(quán)質(zhì)押無論是采用連續(xù)變量度量還是虛擬變量度量，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)性質(zhì)的交乘項Rpledge_Soe 以及Dpledge_Soe 的系數(shù)均顯著為正，表明相對于國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費水平的降低作用更為明顯，與本文的假說2 預(yù)期一致；

表6 報告了假說3 的基本實證回歸結(jié)果。可以看到，控股股東股權(quán)質(zhì)押無論是采用連續(xù)變量度量還是虛擬變量度量，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的交乘項Rpledge_IC 以及Dpledge_IC 的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明與內(nèi)控質(zhì)量較低的公司相比，在內(nèi)控質(zhì)量較高的公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費水平的降低作用更為明顯，這與本文假說3 的預(yù)期一致。

對于控制變量的回歸結(jié)果，對比表4 中第（1）欄和（2）欄可以發(fā)現(xiàn)，這兩欄控制變量的系數(shù)符號及顯著性水平基本一致，公司規(guī)模越大（Size）、高管持股水平（Mhold）越高、高管薪酬水平（Mpay）越高，高管超額在職消費水平越低；公司績效（Roa）越好、營業(yè)收入現(xiàn)金比率（Cfre）越高，高管超額在職消費水平越高。

表4 假設(shè)1 的實證回歸結(jié)果

表5 假設(shè)2 的實證回歸結(jié)果

續(xù)表

表6 假設(shè)3 的實證回歸結(jié)果

續(xù)表

5.3 進(jìn)一步分析

在實際操作中，股權(quán)質(zhì)押又分為場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押和場外股權(quán)質(zhì)押。其中，場內(nèi)質(zhì)押為券商，場外質(zhì)押則可以是銀行、信托，甚至是個人。場外質(zhì)押與其他形式的抵押融資之間并無太大區(qū)別，只不過場外質(zhì)押的抵押物為上市公司股東的股權(quán)；而場內(nèi)質(zhì)押則不同，資金融出方只能是券商，其與資金的融入方在交易所提供的合同模板的基礎(chǔ)上簽訂股權(quán)質(zhì)押的回購協(xié)議，是一種標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)質(zhì)押方式。相比較而言，場內(nèi)質(zhì)押由于資金融出方是券商，一旦違約券商可以直接對質(zhì)押的股權(quán)進(jìn)行處置，場外質(zhì)押一旦違約，質(zhì)權(quán)方雖然具有處置股權(quán)的權(quán)力，但在實際操作中卻很難實現(xiàn)，因此，場內(nèi)質(zhì)押對控股股東的約束相對較高?；诖?，本文進(jìn)一步對比了不同股權(quán)質(zhì)押類型下控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費的影響差異。

結(jié)果如表7 所示，第（1）欄和第（2）欄為場內(nèi)質(zhì)押的回歸結(jié)果，可以看到在兩種不同的股權(quán)質(zhì)押度量方式下，控股股東股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)都顯著為負(fù)；而第（3）欄和第（4）欄場外質(zhì)押的回歸結(jié)果均不顯著，這表明相比場外質(zhì)押，場內(nèi)質(zhì)押給予控股股東的約束更大，也因此控股股東對高管的超額在職消費行為監(jiān)督效應(yīng)更加明顯。

表7 進(jìn)一步分析結(jié)果

續(xù)表

5.4 穩(wěn)健性檢驗

為了確保實證結(jié)果的穩(wěn)健，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗。

（1）變換樣本范圍排除資金不足對結(jié)果的干擾

考慮到可能不是控股股東股權(quán)質(zhì)押后加強了對高管的監(jiān)督，進(jìn)而降低了高管超額在職消費水平，而是控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，由于其資金不足使得高管超額在職消費程度本身就比較低的情況存在，本文選取資金較為充足的公司樣本進(jìn)行重新回歸，這樣就排除了企業(yè)資金不足導(dǎo)致高管超額在職消費水平低的情況，具體的做法是：選擇現(xiàn)金持有作為衡量公司資金是否充裕的變量，現(xiàn)金持有水平采用公司現(xiàn)金及短期投資凈額之和與期初總資產(chǎn)之比度量，選擇現(xiàn)金持有水平大于中位數(shù)的樣本觀測值進(jìn)行重新回歸。結(jié)果如表8 所示，控股股東股權(quán)質(zhì)押的兩種度量方式Rpledge 與Dpledge 的系數(shù)顯著為負(fù)；控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)性質(zhì)的交乘項Rpledge_soe 和Dpledge_soe 的系數(shù)顯著為正；控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的交乘項Rpledge_IC 和Dpledge_IC 的系數(shù)顯著為負(fù)，均與主檢驗結(jié)果一致，這表明控股股東股權(quán)質(zhì)押后會加強對高管的監(jiān)督，降低高管超額在職消費水平，而不是由于資金不足導(dǎo)致的高管超額在職消費水平低。

表8 變換樣本范圍的穩(wěn)健性檢驗

（2）采用PSM 配對的方式

為了盡可能使控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本與非控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本更加同質(zhì)化，本文選擇年度、行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及總資產(chǎn)報酬率等五個變量對控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本進(jìn)行最近鄰匹配，獲取配對樣本，然后采用PSM 培養(yǎng)樣本進(jìn)行重新回歸。表9 報告了采用PSM 方法的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果， Rpledge 與Dpledge 的系數(shù)顯著為負(fù)；控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)性質(zhì)的交乘項顯著為正；控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的交乘項顯著為負(fù)，均與主檢驗結(jié)果一致。

表9 采用PSM 方法的穩(wěn)健性檢驗

（3）更換高管超額在職消費度量方式

考慮到原超額在職消費的計算模型可能存在無法反應(yīng)地區(qū)差異以及未能完全估計管理層中的合理部分等問題，本文借鑒翟勝寶等（2015）［22］的度量方法進(jìn)行了重新回歸，具體模型如下：

其中，ZGXC 表示職工薪酬與職工福利費之和，等于雇傭的員工總數(shù)與每一個員工的平均報酬之乘積，考慮到員工的平均報酬與地區(qū)差異有關(guān)，模型中加入該變量能夠較好控制地區(qū)差異；Canhui 表示參加股東代表大會和臨時股東大會的人數(shù)，具體計算方法為股東代表大會和臨時股東代表大會參會人數(shù)加1 取自然對數(shù)；Meeting 為七類會議召開次數(shù)加1 的自然對數(shù)，七類會議具體包括董事會、以通訊形式召開的董事會、薪酬委員會會議、審計委員會會議、提名委員會會議、戰(zhàn)略委員會會議和監(jiān)事會會議。其它變量的定義與模型（2）一致，殘差即為超額在職消費。表10 報告了更換高管超額在職消費度量方式的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，結(jié)果仍與主檢驗一致。

表10 更換高管超額在職消費度量方法的穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表

6 結(jié)論與啟示

現(xiàn)有關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究主要集中于探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值、盈余管理以及信息披露等公司層面的影響，尚缺少控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管行為的影響。本文以高管超額在職消費為切入點，利用2014-2018 年滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)，探究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管行為可能產(chǎn)生的影響，并區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理環(huán)境以及股權(quán)質(zhì)押類型做了進(jìn)一步研究。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了高管超額在職消費水平；相對于國有企業(yè)，在非國有企業(yè)樣本中控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費的降低作用更為明顯；相對于公司內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)，在公司內(nèi)控質(zhì)量好的樣本中控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費的降低作用更為明顯；區(qū)分場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化質(zhì)押和場外非標(biāo)準(zhǔn)化質(zhì)押后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押后，控股股東對高管超額在職消費水平的降低作用只在場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化質(zhì)押樣本中存在。

從本文的研究中可以獲得以下啟示：其一，本文的研究結(jié)論對監(jiān)管者和投資者來說具有重要的現(xiàn)實意義。本文的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押后控股股東并不完全以機會主義行為的方式直接影響公司股票價格，而是通過加強對高管超額在職消費的監(jiān)督，防止股票價格大幅下降。其二，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量直接影響股權(quán)質(zhì)押后控股股東對高管的監(jiān)督水平，因此，外部監(jiān)管機構(gòu)以及公司治理層應(yīng)當(dāng)重視企業(yè)內(nèi)部控制制度的建設(shè)，為控股股東監(jiān)督高管提供良好的基礎(chǔ)；其三，按照本文的研究結(jié)果，與場外股權(quán)質(zhì)押相比，場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化的股權(quán)質(zhì)押更可能促使控股股東加強對高管的監(jiān)督，降低高管超額在職消費水平，這表明場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押的公司更加重視以提高公司經(jīng)營和運營質(zhì)量的方式規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，因此，相關(guān)監(jiān)管部門在規(guī)范和降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險時應(yīng)當(dāng)更加重視場外股權(quán)質(zhì)押可能出現(xiàn)的風(fēng)險。

本文的研究局限與不足：其一，由于當(dāng)前上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押公告中對控股股東獲取質(zhì)押資金后的流向及用途披露不夠充分，本文沒能區(qū)分質(zhì)押資金的不同流向進(jìn)一步檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費的影響差異，如若后續(xù)能夠獲取更多的控股股東股權(quán)質(zhì)押的有關(guān)信息，就需要對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行更為充分的討論；其二，本文主要聚焦于控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費的影響，尚未考慮非控股股東股權(quán)質(zhì)押對高管超額在職消費的影響，而非控股股東在理論上也能夠起到對高管的監(jiān)督作用，這將是本文未來進(jìn)一步的研究方向。