李坤 夏建雄 侯陽陽

（中鐵南方投資集團有限公司1） 財務(wù)部，廣東 深圳 518000；中鐵一局集團有限公司廣州分公司2） 財務(wù)部，廣東 廣州 510000）

1 問題提出

我國基建行業(yè)普遍存在資產(chǎn)負債率偏高的現(xiàn)象，“降杠桿、減負債”任務(wù)艱巨，已上升為基建央企類的一項政治任務(wù)。近年來,國內(nèi)基建類投資公司通過施工利率下浮方式在施工總承包市場上競爭,這種現(xiàn)象在2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)以來尤為明顯。新常態(tài)下的經(jīng)營哲學成為基建投資公司管理層普遍關(guān)注的問題[1]?；愅顿Y公司立足于基建領(lǐng)域?qū)嶓w建設(shè)，不涉及金融投資業(yè)務(wù)，資本結(jié)構(gòu)有其自身特點，如何客觀認清基建投資公司資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)風險與公司盈利能力的關(guān)系，對投資公司的可持續(xù)發(fā)展具有重要作用。

2 文獻回顧與研究假設(shè)

2.1 資本結(jié)構(gòu)與盈利能力

資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論認為,在完全市場假設(shè)下，如果不考慮所得稅的影響,企業(yè)機制不受資本結(jié)構(gòu)影響（Modigliani，Miller，1958)[2]?，F(xiàn)實中的資本市場并非是完全有效的,在考慮所得稅的前提下,Modigliani(1963)再次提出利息支出可以產(chǎn)生抵稅的效果而促使公司的現(xiàn)金流量增加,進而提升公司價值的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論。學者Sager(2003)[3]的實證結(jié)果也支持資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論,他發(fā)現(xiàn)在不考慮其他因素的前提下,負債比例越高的公司,其現(xiàn)金流量會因為稅盾效應的產(chǎn)生而增加。根據(jù)資產(chǎn)評估相關(guān)理論,公司的價值取決于未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值,顯然盈利能力越高可支配的現(xiàn)金流量也越多。上述結(jié)論在我國資本市場也是普遍適用的，據(jù)此提出第一個假設(shè)：

假設(shè)H1：基建類投資公司的資本結(jié)構(gòu)對盈利能力具有顯著的正向效應。

2.2 資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)風險

資本結(jié)構(gòu)理論指出，隨著負債比率的提高,公司達到破產(chǎn)界限的風險會相應加大。國外學者多以托賓Q比率來衡量公司的價值,他們發(fā)現(xiàn)公司價值會隨著負債比率的提高而先增后減。學者Sommer(1996)[4]通過期權(quán)定價模型發(fā)現(xiàn)資本比例與財務(wù)風險均是公司在追求最大利潤時的主要決定變量,二者呈現(xiàn)顯著的負相關(guān),風險與資本結(jié)構(gòu)是相互影響的，而我國學者全晶晶(2016)[5]、馬曉銳（2018）[6]卻發(fā)現(xiàn)建筑業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)風險存在正相關(guān)關(guān)系。目前我國基建類投資公司承建的大多是長期業(yè)務(wù),負債比率的提高將加大未來損失的不確定性,這種風險在PPP項目中爆發(fā)的可能性會更高,據(jù)此提出第二個假設(shè)：

假設(shè)H2:基建類投資公司的資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)風險呈顯著正向效應。

2.3 財務(wù)風險與盈利能力

根據(jù)資產(chǎn)定價模型原理,基建類投資公司所面臨的風險越高,則給予債務(wù)人的資金回報也會越高,同時業(yè)主單位也會因投資公司承擔高的風險而相應限制資金回流,以最大程度滿足業(yè)主對項目資金保障的需求,這種業(yè)主需求某種程度會造成投資公司的管理費收入減少,對公司的盈利能力有負向影響。沈甜甜（2019）[7]在研究華夏銀行發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率、存款占負債的比重對該銀行盈利能力產(chǎn)生負面影響。文章認為，基建類投資公司財務(wù)風險的提高將增加公司的經(jīng)營成本,對公司的盈利能力有負面影響。當公司的負債比率增至某個臨界點時,會觸發(fā)相應的到期還本付息壓力,對公司的盈利能力造成不良影響，據(jù)此第三個假設(shè):

假設(shè)H3:基建類投資公司的財務(wù)風險對盈利能力具有負向效應。

3 數(shù)據(jù)來源與變量選取

3.1 樣本數(shù)據(jù)來源

文章選取了中國中鐵旗下某二級投資公司的17家并表子公司作為研究對象，以其2018年1月至2020年5月的月度財務(wù)快報作數(shù)據(jù)作為研究樣本量，利用統(tǒng)計軟件進行整理、篩選和剔除后,最終得到554條樣本數(shù)據(jù)，樣本信息如表1所示。

表1 變量描述性統(tǒng)計分析情況表

3.2 研究變量選取

文章參考了國內(nèi)外學者普遍采取的指標，并結(jié)合中國中鐵投資公司特有的財務(wù)體系和經(jīng)營體系，分別選取了如表2所示的代表資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)風險與盈利能力的可觀測變量。

表2 潛在變量和觀察變量選取情況表

4 結(jié)構(gòu)方程模型的建立

結(jié)構(gòu)方程模型由測量模型和結(jié)構(gòu)模型兩部分構(gòu)成，根據(jù)前述三對的研究假設(shè)和相關(guān)變量構(gòu)成情況,有如圖1所示模型矩陣表達式。

圖1 結(jié)構(gòu)方程模型矩陣表達式

上述結(jié)構(gòu)方程模型矩陣表達式可以用如下的路徑圖(見圖2)來表示。

圖2 結(jié)構(gòu)方程模型模型路徑圖

5 結(jié)構(gòu)方程模型實證結(jié)果分析

5.1 模型擬合度分析

文章選取的模型的擬合度檢驗結(jié)果如表3所示,根據(jù)模型運算結(jié)果，可以看出模型三方面的擬合度檢驗全部通過，擬合效果較好。

表3 模型的擬合優(yōu)度檢驗結(jié)果

5.2 模型參數(shù)估計分析

測量模型中潛變量與觀測變量之間的參數(shù)估計結(jié)果詳見表4。

表4 潛在變量對觀測變量的參數(shù)估計

第一，就“資本結(jié)構(gòu)”潛變量而言，由于本文只以單一的資產(chǎn)負債率來衡量基建類投資公司的資本結(jié)構(gòu),并假設(shè)沒有測量誤差的存在,即將誤差方差設(shè)定為0,因此其估計系數(shù)為1。從表4可以看出,模型的所有觀測變量與其對應的潛變量間的系數(shù)均通過了顯著檢驗,能夠充分反映其對應的潛變量的情況。

第二，就“財務(wù)風險”潛變量而言,負債總額、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿數(shù)值越高，表示該公司所面臨的財務(wù)風險就越大,其估計系數(shù)分別為0.8145、5.2791、2.6405,且分別在5%、5%和1%的顯著性水平下顯著。流動比率、速動比率數(shù)值越底，表示該公司所面臨的財務(wù)風險就越大，其估計系數(shù)分別為0.3351、0.5322，且分別在5%和1%的顯著性水平下顯著。這表明以上五個觀察變量能充分解釋公司的財務(wù)風險。

第三，就“盈利能力”潛變量而言,銷售凈利率與權(quán)益凈利率越高表示公司的盈利能力越佳,其估計系數(shù)分別為0.9471與0.6594,分別在1%和5%的顯著性水平下顯著,表示銷售凈利率與權(quán)益凈利率能充分解釋公司的盈利能力。

5.3 實證結(jié)果分析

如表5所示,在1%和5%的顯著性水平下,各個內(nèi)生潛變量之間的關(guān)系具有統(tǒng)計意義上的顯著性,各潛變量之間的因果關(guān)系符合本文前述所提出的研究假設(shè)。

表5 潛變量之間的參數(shù)估計

第一，由于基建類投資公司的有息負債主要以銀行借貸和內(nèi)部資金調(diào)劑為主,因此當負債比率越高時,其所面臨的財務(wù)風險相對地較高(β12=0.6921)；而當財務(wù)風險越高時,其負債比率也越高(β21=1.2201),結(jié)構(gòu)模型中的參數(shù)估計均呈現(xiàn)出統(tǒng)計上的正向顯著性,這表明研究假設(shè)H2得到了支持。因此,目前中國中鐵股份要求基建類投資公司增加資本以降低經(jīng)營風險,提高財務(wù)穩(wěn)健性,是能夠得到實證支持的。

第二,在不考慮財務(wù)風險的情況下,該基建類投資資本結(jié)構(gòu)中的負債對盈利能力有正向的影響(β13=2.3203),這表明研究假設(shè)H1得到了支持。一般而言,基建類投資公司會因為投資業(yè)務(wù)的增長而使其負債比率提高,雖然不同于一般公司由于負債有利息支出所產(chǎn)生的稅盾而增加公司的價值,但因支出的費用扣抵會產(chǎn)生與利息支出同樣的效果,因此負債比率的提高促使公司的獲利增加。適度舉債經(jīng)營可以提高公司盈利能力。

第三,隨著負債比率的提高,其財務(wù)風險顯著增加,對投資公司的盈利能力有負面的影響(β23=-2.4068),這表明研究假設(shè)H3得到了支持。一方面,基建類投資公司公司在追求業(yè)務(wù)擴張或市場占有率增加時，負債規(guī)模也會相應的增長,意味著承擔更多的財務(wù)風險。此外，過高的經(jīng)營風險會使其面臨償付能力不足的可能性加大,由于分包單位與業(yè)主單位對償付能力的高度重視,監(jiān)管部門也會執(zhí)行某些干預措施,這對投資公司管理能力構(gòu)成挑戰(zhàn),進而對公司的盈利能力會有顯著的負向影響。另一方面,當投資公司過度舉債以及過度拓展區(qū)域投資業(yè)務(wù)時,意味著公司可能因為融資成本增加或業(yè)主扣留過高質(zhì)保金造成資金流動性不足而致使經(jīng)營不確定提高,進而影響公司的獲利能力。

6 結(jié)論與建議

6.1 結(jié)論

文章利用結(jié)構(gòu)方程模型探討中國中鐵某基建類投資公司資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)風險對盈利能力的影響,研究結(jié)論如下：資本結(jié)構(gòu)的變化對基建類投資公司的盈利能力有正負兩方面的影響。當不考慮財務(wù)風險的影響時,資本結(jié)構(gòu)中的負債比例的適度提高將會增加公司的經(jīng)營盈利能力。當考慮財務(wù)風險時，隨著資產(chǎn)負債比例的提高，財務(wù)風險會相應增加,進而對基建類投資公司的盈利能力產(chǎn)生負面影響。

6.2 建議

基建類投資公司較高的資產(chǎn)負債率是制約公司盈利能力的障礙之一,債務(wù)性資本偏高的資本結(jié)構(gòu)不利于公司可持續(xù)發(fā)展，建議從以下方面管控資產(chǎn)負債率。

（1）降低存量，降低債務(wù)性資本。一是使用多渠道盤活資產(chǎn)，例如通過ABN/ABS發(fā)債方式增加資產(chǎn)流動性，盤活資金用以償還借款等，以使負債總額大幅下降；二是通過節(jié)點管控、重獎重罰等措施加大“雙清”力度，降低“兩金”余額；三是積極拓展融資渠道增加權(quán)益性融資，積極利用“債轉(zhuǎn)股”、“CMBN”等權(quán)益融資手段，合理安排留存收益資金的使用。

（2）嚴控增量，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。建議適當采用“延期支票”方法，具體做法是在驗工計價時要求業(yè)主單位開一張出票日期為約定付款日期的轉(zhuǎn)賬支票交給自己，如果業(yè)主單位在約定的付款日期時未及時在相應支票賬戶存入足額付款金額，當提示付款時，付款銀行就會以惡意開具空頭支票為由處罰開票人。實踐中有些業(yè)主單位還可能拒絕驗工計價，這就需要提高談判能力，盡量在施工承包合同中約定該“延期支票”條款。