程 富，王福勝

1 東北大學(xué) 工商管理學(xué)院，沈陽 110167 2 哈爾濱工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，哈爾濱 150001

引言

資本結(jié)構(gòu)決策是公司財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)，是公司有效運(yùn)轉(zhuǎn)和持續(xù)健康發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。是什么決定了公司的資本結(jié)構(gòu)決策以及如何提高資本結(jié)構(gòu)決策的效率，一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重要問題。已有研究主要從公司層面探討資本結(jié)構(gòu)決策，認(rèn)為公司特征和治理結(jié)構(gòu)是影響資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)鍵因素[1-2]。近年來，一些中國學(xué)者從CEO視角研究資本結(jié)構(gòu)決策，認(rèn)為CEO的性別[3]和財(cái)務(wù)經(jīng)歷[4]等背景特征影響資本結(jié)構(gòu)決策，但是他們?nèi)狈FO的關(guān)注。而國外相關(guān)研究表明，相對于CEO和其他高管，CFO在公司資本結(jié)構(gòu)決策中發(fā)揮更重要的作用[5-6]。因此，很有必要探討中國上市公司CFO在資本結(jié)構(gòu)決策中發(fā)揮的作用。

近年來，越來越多的上市公司選擇由CFO兼任董秘[7-9]。CFO作為公司財(cái)務(wù)工作的最高負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)編制財(cái)務(wù)報(bào)告和投融資管理，思維縝密細(xì)致，但缺乏資本市場知識和資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)；而董秘作為公司與資本市場的對接人，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)管理公司資本市場的運(yùn)作，擁有豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和出色的資本運(yùn)作能力[8]。資本結(jié)構(gòu)決策的專業(yè)性和動態(tài)性要求CFO對資本市場有比較深刻的了解，并與銀行和投資者等資金提供方建立良好的關(guān)系，而兼任董秘可以加深CFO對資本運(yùn)作和投融資管理的認(rèn)識，轉(zhuǎn)換CFO的思維方式，進(jìn)而提升CFO的決策能力[7]。因此，本研究以CFO兼任董秘為切入點(diǎn)，從靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)水平和動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整兩方面，探討CFO兼任董秘對公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響，旨在從CFO職責(zé)履行的角度理解CFO兼任董秘的經(jīng)濟(jì)后果。

1 相關(guān)研究評述

1.1 履行CFO職能

公司治理理論和實(shí)踐表明，CFO具有監(jiān)督和管理雙重職能。CFO的監(jiān)督職能是指CFO代表董事會對公司實(shí)施內(nèi)部財(cái)務(wù)監(jiān)控，管理職能則指CFO作為執(zhí)行董事或經(jīng)理人員參與公司重大決策。已有研究大多關(guān)注CFO在財(cái)務(wù)報(bào)告方面的監(jiān)督職能，包括會計(jì)政策選擇[10]、財(cái)務(wù)重述[11]、盈余管理[12]、應(yīng)計(jì)質(zhì)量[13]和內(nèi)部控制[14]等。近年來，隨著CFO在公司中的地位日益提升和CFO職能的不斷拓展，一些學(xué)者開始探討CFO在財(cái)務(wù)決策方面的管理職能，如投資職能[15]、融資職能[16]、稅收職能[17]和資金配置職能[18]等。

在資本結(jié)構(gòu)決策方面，已有研究主要關(guān)注CEO的作用。胡志穎[3]認(rèn)為女性CEO較男性CEO更少使用負(fù)債融資；姜付秀等[4]認(rèn)為有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO提高了公司負(fù)債水平，加快了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，并降低了資本結(jié)構(gòu)偏離程度；賈明琪等[19]認(rèn)為CEO的性別、年齡、學(xué)歷和財(cái)會背景會影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度和調(diào)整效果。而國外研究同時關(guān)注了CEO和CFO對資本結(jié)構(gòu)決策的影響，并且認(rèn)為CFO的影響強(qiáng)于CEO的影響。BERTRAND et al.[5]認(rèn)為，相對于CEO固定效應(yīng)和其他高管固定效應(yīng)，CFO固定效應(yīng)解釋了融資決策更大比例的變動；FRANK et al.[6]證實(shí)，與CEO固定效應(yīng)和CEO特征相比，CFO固定效應(yīng)和CFO特征對資本結(jié)構(gòu)的增量解釋能力更強(qiáng)。

1.2 履行董秘職能

董秘作為公司與外部投資者的溝通者，主要履行信息披露和投資者關(guān)系管理職能。由于投資者關(guān)系管理水平難以測量，已有研究主要關(guān)注董秘的信息披露職能。高鳳蓮等[20]、林長泉等[21]和周開國等[22]認(rèn)為董秘的社會資本有助于提高信息披露質(zhì)量，女性擔(dān)任董秘和董秘持股降低信息披露質(zhì)量，董秘的年齡、學(xué)歷、任期、兼任情況和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)等對信息披露質(zhì)量無顯著影響；高強(qiáng)等[23]認(rèn)為由副總兼任董秘有助于提高信息披露質(zhì)量，由董事兼任董秘卻未能起到類似的作用。

此外，還有一些研究探討了董秘對資本市場的影響。羅進(jìn)輝等[24]認(rèn)為金牌董秘有助于提高上市公司的股價同步性；姜付秀等[25]認(rèn)為董秘的財(cái)務(wù)經(jīng)歷有助于提升企業(yè)的盈余信息含量；全怡[26]認(rèn)為董秘的職業(yè)背景在對分析師首次跟蹤和市值管理的影響中發(fā)揮了積極的作用。

1.3 CFO兼任董秘

已有研究大多單獨(dú)探討CFO或董秘在公司治理中的作用，很少將兩者相聯(lián)系。近年來，隨著中國上市公司CFO兼任董秘的現(xiàn)象越來越普遍，中國學(xué)者開始關(guān)注CFO與董秘兩職合一對于投資者關(guān)系管理和公司治理的影響。張成[7]認(rèn)為CFO兼任董秘從多方面更好地滿足了資本市場對董秘扮演新聞發(fā)言人角色時的期望，有助于提升公司的投資者關(guān)系管理水平和公司治理水平。然而，上述觀點(diǎn)缺乏經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。此后，一些學(xué)者開始采用上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)CFO兼任董秘的經(jīng)濟(jì)后果。毛新述等[8]認(rèn)為CFO兼任董秘能夠更有效地傳遞信息，提高資本市場效率；扶青等[27]認(rèn)為CFO兼任董秘能夠顯著提高上市公司的信息披露質(zhì)量；彭情等[9]認(rèn)為CFO兼任董秘能夠顯著降低股價崩盤風(fēng)險。

雖然上述研究為CFO兼任董秘的經(jīng)濟(jì)后果提供了部分經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但僅考慮了CFO兼任董秘對董秘職能履行的影響，忽視了CFO兼任董秘對CFO職能履行的影響。因此，本研究從資本結(jié)構(gòu)決策的視角，探討CFO兼任董秘對CFO管理職能的影響，對CFO兼任董秘的經(jīng)濟(jì)后果研究進(jìn)行有益補(bǔ)充。

2 理論分析和研究假設(shè)

靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)權(quán)衡債務(wù)融資的相關(guān)成本與收益，選擇使企業(yè)價值最大化的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[28]。動態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，由于資本市場存在交易成本、投資者逆向選擇成本等調(diào)整成本，企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)會系統(tǒng)性地偏離其目標(biāo)水平。當(dāng)發(fā)生偏離時，企業(yè)不一定即時調(diào)整至目標(biāo)水平，而是在權(quán)衡調(diào)整收益和調(diào)整成本的基礎(chǔ)上，選擇將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整[29]。基于靜態(tài)權(quán)衡理論和動態(tài)權(quán)衡理論，資本結(jié)構(gòu)決策包含靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)選擇和動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整兩層含義，因此，本研究分別探討CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)選擇和資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。

2.1 CFO兼任董秘與資本結(jié)構(gòu)選擇

本研究從融資偏好和風(fēng)險規(guī)避的角度，探討CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。

(1) CFO兼任董秘有助于增強(qiáng)CFO的股權(quán)融資偏好，進(jìn)而降低公司負(fù)債水平。已有研究表明，中國上市公司存在較為強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好[30-31]。通常，CFO擁有豐富的銀行融資渠道和經(jīng)驗(yàn)，但其在資本市場知識和資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)方面相對缺乏，因而其股權(quán)融資偏好較弱。董秘作為公司與資本市場的對接人，負(fù)責(zé)協(xié)助董事會制定公司資本市場發(fā)展戰(zhàn)略，協(xié)助籌劃或者實(shí)施公司資本市場再融資和并購重組業(yè)務(wù)，對資本市場有比較深入的了解，并且擁有豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和出色的資本運(yùn)作能力。因此，履行董秘職能有助于強(qiáng)化CFO與資本市場溝通交流，拓展CFO有關(guān)資本市場的知識，熟悉資本市場規(guī)則和運(yùn)行模式，加深對資本運(yùn)作的認(rèn)識，從而有助于增強(qiáng)CFO的股權(quán)融資偏好，促使企業(yè)增加對股權(quán)融資方式的使用，進(jìn)而降低公司負(fù)債水平。

(2) CFO兼任董秘有助于增強(qiáng)CFO的風(fēng)險規(guī)避意識，進(jìn)而降低公司負(fù)債水平。相對于其他高管，長期從事財(cái)務(wù)工作的CFO通常具有更強(qiáng)的風(fēng)險規(guī)避意識[32]。董秘作為公司與政府主管部門的聯(lián)絡(luò)人、公司與新聞媒體的窗口、公司與外部投資者的溝通者，通常面臨較高的輿論譴責(zé)風(fēng)險和監(jiān)管處罰風(fēng)險。當(dāng)CFO兼任董秘時，CFO不僅面臨因內(nèi)部受托責(zé)任履行不到位(如財(cái)務(wù)報(bào)表重述)而遭受解雇的風(fēng)險，而且面臨因外部受托責(zé)任履行不到位(如信息披露違規(guī))而遭受輿論譴責(zé)和證監(jiān)會處罰的風(fēng)險。因此，CFO兼任董秘使CFO暴露在更高的內(nèi)外部風(fēng)險之中，增強(qiáng)CFO的風(fēng)險規(guī)避意識，從而促使CFO選擇更為穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)。

綜上所述，本研究認(rèn)為CFO兼任董秘有助于增強(qiáng)CFO的股權(quán)融資偏好和風(fēng)險規(guī)避意識，進(jìn)而降低公司負(fù)債水平。因此，本研究提出假設(shè)。

H1CFO兼任董秘與公司負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

2.2 CFO兼任董秘與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

本研究從內(nèi)外部信息溝通的視角，探討CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。

(1)CFO兼任董秘有助于提高公司內(nèi)部董事會與經(jīng)理層之間的信息溝通效率，降低資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本，從而正向影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會是公司決策的制定者，經(jīng)理層是公司決策的執(zhí)行者，而董秘作為董事履職的服務(wù)者和決議執(zhí)行的監(jiān)督者，是董事會與經(jīng)理層之間的溝通協(xié)調(diào)者。在實(shí)踐中，董秘主要采用上傳下達(dá)的方式介入公司戰(zhàn)略管理，即在董事會做出公司戰(zhàn)略規(guī)劃和具體部署的決策后，董秘要向經(jīng)理層及時、準(zhǔn)確地傳達(dá)，并將經(jīng)理層的落實(shí)情況及時向董事會報(bào)告。當(dāng)公司董秘由CFO兼任時，董秘將直接策劃公司中長期的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和投融資安排，直接落實(shí)發(fā)行股票和債券的融資業(yè)務(wù)，從而其上傳和下達(dá)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的效率均將顯著提高。因此，CFO兼任董秘有助于提高董事會與經(jīng)理層之間的信息溝通效率，減少董事會與經(jīng)理層之間的財(cái)務(wù)信息不對稱，從而董事會更可能采納經(jīng)理層提出的融資方案，以使公司維持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，降低資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度。

(2)CFO兼任董秘有助于提高公司與外部投資者之間的信息溝通效率，緩解企業(yè)的融資約束，從而正向影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。CFO作為公司財(cái)務(wù)工作的總負(fù)責(zé)人，直接參與公司的重要決策，負(fù)責(zé)制定和落實(shí)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，并管控財(cái)務(wù)信息的生成過程，對公司經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況的了解詳細(xì)而深入，這些內(nèi)容往往是董秘對外進(jìn)行信息披露和與投資者進(jìn)行溝通的重點(diǎn)[7-9]。當(dāng)公司董秘由CFO兼任時，董秘能夠更加深入地與投資者溝通公司的相關(guān)財(cái)務(wù)會計(jì)信息，并且深入分析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后隱含的經(jīng)濟(jì)含義，確保信息披露的完整性以及信息解釋的專業(yè)性、可信性和可理解性，從而提高信息傳遞的效率，減少公司與投資者之間的信息不對稱，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束[33]。而融資約束程度的降低會減少企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本，從而增強(qiáng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿，加快調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度。因此，CFO兼任董秘有助于提高公司與投資者之間的信息溝通效率，減少公司與投資者之間的信息不對稱，從而降低企業(yè)的融資約束程度，進(jìn)而加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，降低資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度。

綜上所述，本研究認(rèn)為CFO兼任董秘有助于提高企業(yè)內(nèi)外部信息的溝通效率，減少內(nèi)外部信息的不對稱，進(jìn)而加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，降低資本結(jié)構(gòu)偏離程度。因此，本研究提出假設(shè)。

H2CFO兼任董秘與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)。

H3CFO兼任董秘與資本結(jié)構(gòu)偏離程度負(fù)相關(guān)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究選取2008年至2016年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：①剔除金融保險行業(yè)樣本；②剔除ST、*ST樣本；③剔除無連續(xù)兩年觀測數(shù)據(jù)的樣本；④剔除公司當(dāng)年發(fā)生CFO變更的樣本，一方面是為了確保企業(yè)當(dāng)年的資本結(jié)構(gòu)決策對應(yīng)同一CFO，另一方面是為了保證CFO有足夠的時間對公司資本結(jié)構(gòu)決策施加影響；⑤剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到10 709個有效觀測樣本。同時，為排除極端值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位的winsorize縮尾處理。

本研究中的CFO為上市公司的首席財(cái)務(wù)官、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、財(cái)務(wù)總監(jiān)或總會計(jì)師。當(dāng)一家上市公司同時存在兩個及以上前述稱謂的財(cái)務(wù)高管時，將在年度報(bào)告會計(jì)工作負(fù)責(zé)人處簽字的財(cái)務(wù)高管界定為該公司的CFO。CFO兼任董秘和CFO兼任董事的數(shù)據(jù)是對CSMAR數(shù)據(jù)庫中的高管個人資料文件進(jìn)行手工整理后得到的，其他公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)均源自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量設(shè)定

3.2.1 因變量

(1)資本結(jié)構(gòu)

學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)的定義存在廣義和狹義兩種觀點(diǎn)，這兩種觀點(diǎn)的區(qū)別在于是否將短期負(fù)債列入資本結(jié)構(gòu)的范圍。目前，中國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以短期負(fù)債融資為主的特點(diǎn)，短期負(fù)債在總負(fù)債中所占的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過長期負(fù)債，同時還存在短期負(fù)債循環(huán)使用的傾向。因此，本研究采用廣義資本結(jié)構(gòu)的概念，選用資產(chǎn)負(fù)債率測量上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

(2)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

在估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度前，首先需要確定公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。已有研究表明，企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是由時間和公司特征等因素決定的，并隨著企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化而變化[34]。本研究借鑒黃繼承等[35]、林慧婷等[36]和張勝等[37]的研究，利用如下模型確定企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即

=β0+β1LnAi,t+β2Roai,t+β3Mtbi,t+

β4Tani,t+β5Depi,t+β6Ocfi,t+β7Indi,t+

∑Yeai,t

(1)

在確定企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)后，借鑒已有研究的做法，利用FLANNERY et al.[34]提出的標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型估計(jì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，具體模型為

(2)

在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型參數(shù)的確定上，近期的大量實(shí)證研究均采用同時估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的方法[38-39]。這種方法的潛在假設(shè)是由于調(diào)整成本的存在，公司部分地而非完全地將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，而單獨(dú)用(1)式估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的隱含假設(shè)是公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是完美的，觀測到的資本結(jié)構(gòu)總是等于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[35]。相對而言，公司部分地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)這一假設(shè)更符合動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策實(shí)踐[39]。因此，本研究采用同時估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的方法，即將(1)式代入(2)式，得

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

(3)

首先將(3)式估計(jì)得到的回歸系數(shù)除以δ求得β，然后將β代入(1)式得到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。在(3)式的估計(jì)方法選擇上，F(xiàn)LANNERY et al.[34]認(rèn)為，相比于固定效應(yīng)模型，簡單的混合截面回歸模型因遺漏了公司固定效應(yīng)而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度被低估。因此，本研究采用非平衡面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型對(3)式進(jìn)行估計(jì)。

(3)資本結(jié)構(gòu)偏離程度

本研究采用年末資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之差的絕對值測量樣本公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度，其計(jì)算公式為

(4)

其中，Disi,t+1為i公司在第(t+1)年年末的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度，其取值越小，代表資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整效果越好，資本結(jié)構(gòu)決策越優(yōu)。

3.2.2 自變量

本研究對CFO兼任董秘(C_Sec)進(jìn)行定義，若上市公司的CFO與董秘為同一人，C_Sec取值為1，否則取值為0。此外，研究樣本表明，在CFO兼任董秘的上市公司中，有37.518%的CFO還同時兼任董事，而MOBBS[40]認(rèn)為CFO兼任董事有助于提高公司負(fù)債水平。因此，為排除CFO兼任董事的干擾，本研究進(jìn)一步設(shè)計(jì)CFO僅兼任董秘(C_Sec_Onl)、CFO僅兼任董事(C_Dir_Onl)和CFO同時兼任董秘和董事(C_Sec_Dir)，具體取值方法見表1。

3.2.3 控制變量

本研究借鑒FRANK et al.[1]和姜付秀等[4]的研究，選取以下公司特征和治理結(jié)構(gòu)變量作為資本結(jié)構(gòu)決策模型的控制變量：公司規(guī)模、盈利能力、成長能力、資產(chǎn)抵押能力、非債務(wù)稅盾、經(jīng)營現(xiàn)金流、行業(yè)資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)、兩職設(shè)置和年度。表1給出本研究涉及變量的具體設(shè)定和含義。

3.3 模型構(gòu)建

3.3.1 H1的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了考察CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，借鑒FRANK et al.[1]和姜付秀等[4]的研究，構(gòu)建實(shí)證模型檢驗(yàn)H1，即

Levi,t=α0+α1C_Seci,t+α2LnAi,t+α3Roai,t+

α4Mtbi,t+α5Tani,t+α6Depi,t+α7Ocfi,t+

α8Indi,t+α9Top1i,t+α10Soei,t+α11Duai,t+

(5)

為排除CFO兼任董事的干擾，本研究在(5)式的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制CFO兼任董事對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，具體模型為

Levi,t=φ0+φ1C_Sec_Onli,t+φ2C_Dir_Onli,t+

φ3C_Sec_Diri,t+φ4LnAi,t+φ5Roai,t+

φ6Mtbi,t+φ7Tani,t+φ8Depi,t+φ9Ocfi,t+

φ10Indi,t+φ11Top1i,t+φ12Soei,t+φ13Duai,t+

(6)

3.3.2 H2的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了考察CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，借鑒姜付秀等[4]、黃繼承等[35]和林慧婷等[36]的研究，對(3)式進(jìn)行擴(kuò)展，得到

Levi,t+1=η0+η1Levi,t+η2C_Seci,t+

η3Levi,t·C_Seci,t+η4LnAi,t+η5Roai,t+

η6Mtbi,t+η7Tani,t+η8Depi,t+η9Ocfi,t+

(7)

延續(xù)(6)式的設(shè)計(jì)思路，為控制CFO兼任董事對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，構(gòu)建實(shí)證模型為

Levi,t+1=φ0+φ1Levi,t+φ2C_Sec_Onli,t+

φ3C_Dir_Onli,t+φ4C_Sec_Diri,t+

φ5Levi,t·C_Sec_Onli,t+

φ6Levi,t·C_Dir_Onli,t+

φ7Levi,t·C_Sec_Diri,t+φ8LnAi,t+φ9Roai,t+

φ10Mtbi,t+φ11Tani,t+φ12Depi,t+φ13Ocfi,t+

(8)

3.3.3 H3的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了考察CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響，借鑒姜付秀等[4]和賈明琪等[19]的研究，構(gòu)建實(shí)證模型為

Disi,t+1=γ0+γ1C_Seci,t+γ2LnAi,t+γ3Roai,t+

γ4Mtbi,t+γ5Tani,t+γ6Depi,t+γ7Ocfi,t+

γ8Indi,t+γ9Top1i,t+γ10Soei,t+γ11Duai,t+

(9)

延續(xù)(6)式的設(shè)計(jì)思路，為控制CFO兼任董事對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響，構(gòu)建實(shí)證模型為

Disi,t+1=λ0+λ1C_Sec_Onli,t+λ2C_Dir_Onli,t+

λ3C_Sec_Diri,t+λ4LnAi,t+λ5Roai,t+

λ6Mtbi,t+λ7Tani,t+λ8Depi,t+λ9Ocfi,t+

λ10Indi,t+λ11Top1i,t+λ12Soei,t+λ13Duai,t+

(10)

4 實(shí)證結(jié)果和分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，從資本結(jié)構(gòu)變量看，Lev的均值為0.434，中位數(shù)為0.428，最小值為0.040，最大值為0.959，表明樣本公司中超過一半公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于50%，且公司之間的資產(chǎn)負(fù)債率存在較大差異。Dis的均值為0.123，中位數(shù)為0.103，最小值為0.002，最大值為0.458，表明樣本公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的平均偏離程度較大，且該偏離程度在公司之間存在較大差異。從CFO兼任變量看，C_Sec_Onl的均值為0.080，C_Dir_Onl的均值為0.220，C_Sec_Dir的均值為0.048，說明樣本公司中有7.984%的CFO僅兼任董秘，有22.028%的CFO僅兼任董事，有4.828%的CFO同時兼任董秘和董事。從控制變量看，Ocf的均值為0.043，Roa的均值為0.041，表明每單位的資產(chǎn)平均能夠產(chǎn)生0.043單位的經(jīng)營現(xiàn)金流和0.041單位的凈利潤；Mtb的均值為2.744，表明資產(chǎn)的市場價值平均是其賬面價值的2.744倍；Tan的均值為0.393，表明有形資產(chǎn)(固定資產(chǎn)和存貨)平均占總資產(chǎn)的39.309%；Dep的均值為0.024，表明年度折舊攤銷總額平均占總資產(chǎn)的2.430%；Ind的最小值為0.062，最大值為0.767，表明各行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在較大差異；Top1的均值為0.363，Soe的均值為0.420，Dua的均值為0.243，說明樣本公司的第一大股東持股比例平均為36.278%，樣本公司中有41.955%的公司屬于國有控股，有24.335%的公司董事長與總經(jīng)理由同一人擔(dān)任。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Results for Descriptive Statistics

比較CFO兼任董秘公司與未兼任董秘公司在資本結(jié)構(gòu)、公司特征和治理結(jié)構(gòu)上的差異，首先，按照CFO是否兼任董秘將總樣本劃分為CFO兼任董秘組和CFO未兼任董秘組，樣本量分別為1 372和9 337；然后，計(jì)算分組樣本的資本結(jié)構(gòu)以及控制變量的均值和中位數(shù)，并對兩組樣本的變量進(jìn)行均值t檢驗(yàn)和中位數(shù)Wilcoxon秩和檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3 CFO兼任董秘公司與未兼任董秘公司的比較Table 3 Comparisons between Firms with CFO Serving Concurrently as Board Secretary and Firms with CFO Not Serving Concurrently as Board Secretary

由表3可知，從資本結(jié)構(gòu)的比較結(jié)果看，相對于未兼任董秘公司，CFO兼任董秘公司的負(fù)債水平更低，H1得到初步驗(yàn)證。從公司特征變量的比較結(jié)果看，與未兼任董秘公司相比，CFO兼任董秘公司的規(guī)模更小、盈利能力更強(qiáng)、成長能力更高，但有形資產(chǎn)和折舊攤銷占總資產(chǎn)的比重更低。從治理結(jié)構(gòu)變量的比較結(jié)果看，相對于未兼任董秘公司，CFO兼任董秘公司的股權(quán)集中度更高，更可能屬于非國有控股，其董事長與總經(jīng)理也更可能由同一人擔(dān)任。

4.2 相關(guān)性分析

表4給出主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。由表4可知，Levi,t與C_Seci,t顯著負(fù)相關(guān)，H1得到初步驗(yàn)證；資本結(jié)構(gòu)與各控制變量均存在顯著的相關(guān)性，這在一定程度上驗(yàn)證了控制變量選擇的合理性；CFO兼任董秘與各控制變量(除Ocfi,t外)之間也存在顯著的相關(guān)性，表明CFO兼任董秘公司與未兼任董秘公司在公司特征方面存在顯著差異，從而證實(shí)在探討CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)決策的影響時控制公司特征的必要性。此外，控制變量之間和自變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.500，說明本研究的實(shí)證模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表4 主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)Table 4 Pearson Correlation Coefficients between the Main Variables

4.3 多元回歸分析

4.3.1 CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響

為了檢驗(yàn)CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，以Levi,t為因變量，分別采用(5)式和(6)式進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果見表5的第2列和第3列。由回歸結(jié)果可知，在排除兼任董事的干擾前，CFO兼任董秘對公司資本結(jié)構(gòu)無顯著影響，而在排除兼任董事的干擾后，CFO兼任董秘與公司負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)。這表明，CFO兼任董秘顯著降低公司負(fù)債水平，H1得到驗(yàn)證，即CFO兼任董秘有助于增強(qiáng)CFO的股權(quán)融資偏好和風(fēng)險規(guī)避意識，進(jìn)而降低公司負(fù)債水平。同時，這也證實(shí)在探討CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)決策的影響

時排除CFO兼任董事的影響的必要性。另外，C_Dir_Onli,t的回歸系數(shù)為0.001但不顯著，C_Sec_Diri,t的回歸系數(shù)為0.018且在5%水平上顯著，表明雖然CFO僅兼任董事不會顯著影響公司負(fù)債水平，但是CFO同時兼任董事和董秘會提高公司負(fù)債水平。

4.3.2 CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

為了考察CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，以Levi,t+1為因變量，采用非平衡面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型，分別采用(7)式和(8)式進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5第4列和第5列。由回歸結(jié)果可知，在排除兼任董事的干擾前，CFO兼任董秘公司較未兼任董秘公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度上快了3.044%，但該差異不顯著；在排除兼任董事的干擾后，CFO兼任董秘公司較未兼任董秘公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度上快了4.070%，且該差異顯著。這表明，CFO兼任董秘顯著加快了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，H2得到驗(yàn)證，即CFO兼任董秘有助于降低企業(yè)內(nèi)外部的信息溝通效率，從而降低資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。另外，(8)式的回歸結(jié)果還表明，CFO兼任董事也能在一定程度上加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，但該作用非常微弱。

表5 CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)決策影響的回歸結(jié)果Table 5 Regression Results for the Impact of CFO Serving Concurrently as Board Secretary on the Capital Structure Decision

4.3.3 CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響

為了考察CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響，以Disi,t+1為因變量，分別采用(9)式和(10)式進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果見表5第6列和第7列。由回歸結(jié)果可知，在控制兼任董事的影響前后，CFO兼任董秘與資本結(jié)構(gòu)偏離程度均顯著負(fù)相關(guān)，表明CFO兼任董秘顯著降低了資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度，H3得到驗(yàn)證，即CFO兼任董秘有助于降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度，提升資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整效果，降低資本結(jié)構(gòu)偏離程度。另外，(10)式的回歸結(jié)果表明，CFO兼

任董事顯著增加了資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度。

綜合第5列和第7列的結(jié)果，與未兼任董秘公司相比，CFO兼任董秘公司在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方面，不但調(diào)整速度更快(即調(diào)整效率更高)，而且偏離程度更低(即調(diào)整效果更好)，表明CFO兼任董秘有助于優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)決策。

4.4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

4.4.1 滯后被解釋變量

前文采用(6)式回歸時，被解釋變量和解釋變量均采用第t年的數(shù)據(jù)，因而前文驗(yàn)證的CFO兼任董秘與資本結(jié)構(gòu)決策之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，既可能是因?yàn)镃FO兼任董秘有助于降低公司負(fù)債水平，也可能是因?yàn)榈拓?fù)債水平的公司更可能選擇由CFO兼任董秘。為排除因資本結(jié)構(gòu)與CFO兼任董秘之間互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，對Levi,t進(jìn)行滯后1期處理，即被解釋變量采用第(t+1)年的數(shù)據(jù)，解釋變量采用第t年的數(shù)據(jù)，采用(6)式進(jìn)行重新回歸，結(jié)果見表6的第2列。由回歸結(jié)果可知，在采用滯后1期的被解釋變量后，雖然CFO兼任董秘與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系有所減弱，但是仍然在1%水平上顯著。H1進(jìn)一步得到驗(yàn)證，即CFO兼任董秘有助于降低公司負(fù)債水平，從而排除了低負(fù)債水平的公司傾向于選擇由CFO兼任董秘的競爭性解釋。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果Table 6 Regression Results for Endogenous Tests

4.4.2 控制CFO背景特征

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，高管背景特征會影響他們的戰(zhàn)略選擇，進(jìn)而影響企業(yè)的決策行為。CFO作為公司財(cái)務(wù)工作的最高負(fù)責(zé)人，其背景特征很可能影響公司資本結(jié)構(gòu)決策。同時，CFO背景特征也可能影響CFO兼任董秘的意愿。因此，如果在資本結(jié)構(gòu)決策模型中忽略CFO背景特征的影響，則可能因遺漏重要變量而導(dǎo)致內(nèi)生性問題。為此，本研究在(6)式、(8)式和(10)式的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制CFO的性別(Gen)、年齡(Age)、學(xué)歷(Edu)和任期(Ten)等背景特征的影響。對CFO背景特征的定義如下：當(dāng)CFO為女性時Gen取值為1，否則取值為0；Age為CFO在本會計(jì)年度的實(shí)際年齡；當(dāng)CFO的學(xué)歷為大專以下時取值為1，為大專時取值為2，為本科時取值為3，為碩士時取值為4，為博士時取值為5；Ten為CFO擔(dān)任現(xiàn)職開始日期與本會計(jì)年度截止日期之間的時間間隔。在此基礎(chǔ)上，采用修正后的(6)式、(8)式和(10)式進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6的第3列～第5列。由回歸結(jié)果可知，CFO背景特征影響公司資本結(jié)構(gòu)決策，即女性任職CFO、CFO年齡和CFO學(xué)歷均與公司負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)。并且，在控制CFO背景特征的影響后，CFO兼任董秘與公司負(fù)債水平和資本結(jié)構(gòu)偏離程度均仍然顯著負(fù)相關(guān)，CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度仍有正向影響，雖然不再顯著，但該正相關(guān)程度(回歸系數(shù)為-0.038)與未控制CFO背景特征之前的正相關(guān)程度(表5中的回歸系數(shù)為-0.014)近似，表明上述結(jié)果與前文主回歸結(jié)果基本一致。

4.4.3 傾向得分匹配法

考慮到CFO是否兼任董秘在很大程度上是一項(xiàng)內(nèi)生的決策，采用傾向得分匹配法(PSM)解決潛在的內(nèi)生性問題。①以C_Sec為被解釋變量，以(6)式和(10)式的控制變量為解釋變量，采用Logistic回歸估計(jì)出每個樣本CFO兼任董秘的概率，并將該概率作為傾向得分；②采用一對一最近鄰匹配的方法，為每個兼任董秘樣本匹配一個傾向得分最為接近的未兼任董秘樣本；③對配對效果進(jìn)行均衡性檢驗(yàn)，結(jié)果表明在PSM配對后，CFO兼任董秘組與未兼任董秘組在各控制變量上均不存在顯著差異，表明PSM配對效果較好；④基于PSM配對樣本，分別采用(6)式和(10)式進(jìn)行重新回歸，由于PSM配對樣本不足以構(gòu)成面板數(shù)據(jù)，無法采用(8)式進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見表6的第6列和第7列。

由表6的回歸結(jié)果可知，C_Sec_Onli,t的回歸系數(shù)分別為-0.015和-0.014，且分別在5%和1%水平上顯著，表明在控制CFO兼任董秘決策的潛在內(nèi)生性后，CFO兼任董秘仍然發(fā)揮了降低公司負(fù)債水平和資本結(jié)構(gòu)偏離程度的作用，進(jìn)一步驗(yàn)證了前文的研究結(jié)果。

5 進(jìn)一步研究

5.1 CFO兼任董秘前后資本結(jié)構(gòu)和會計(jì)政策的變化

為進(jìn)一步考察CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)的影響，本研究從CFO個人層面出發(fā)，比較同一CFO兼任董秘前后的資本結(jié)構(gòu)變化。具體步驟如下：①從總樣本中篩選出CFO兼任董秘的子樣本，共1 372個觀測值，剔除CFO同時兼任董秘和董事的517個觀測值，以排除CFO兼任董事的干擾；②根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫高管個人資料中的具體職務(wù)和現(xiàn)職任職開始日期，分別確定同一高管擔(dān)任CFO的開始日期和擔(dān)任董秘的開始日期，并據(jù)此確定CFO兼任董秘的開始日期，且僅保留CFO兼任董秘的開始年度處于2008年至2016年期間的樣本，得到705個觀測值，涉及471家公司；③根據(jù)CFO兼任董秘的開始日期，確定CFO兼任董秘的當(dāng)年(t年)、之前2年(t-1，t-2)和之后2年(t+1，t+2)，逐一查閱471家公司連續(xù)5年的年報(bào)，篩選出連續(xù)5年未發(fā)生CFO變更的公司，有281家公司；④在收集這281家公司(t-2)年至(t+2)年資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，分別計(jì)算CFO兼任董秘前后5年內(nèi)每年的Lev均值，據(jù)此繪制CFO兼任董秘前后Lev的變化趨勢圖，見圖1，并對兼任之前年度(即(t-2)年至(t-1)年)與兼任之后年度(即(t+1)年至(t+2)年)Lev的均值進(jìn)行t檢驗(yàn)，結(jié)果見表7。

圖1 CFO兼任董秘前后資本結(jié)構(gòu)的變化Figure 1 Change of Capital Structure before and after CFO Serving Concurrently as Board Secretary

由圖1可知，從(t-2)年至(t+2)年，Lev呈現(xiàn)先升后降的趨勢，在t年和(t+2)年Lev均比前1年有明顯下降。由表7可知，與CFO兼任董秘之前的2年相比，在CFO兼任董秘之后的2年，Lev平均降低了0.018，并且在5%水平上顯著，進(jìn)一步證實(shí)CFO兼任董秘有助于降低公司財(cái)務(wù)杠桿。

本研究認(rèn)為CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制在于兼任董秘使CFO的決策行為更穩(wěn)健，如果這一影響機(jī)制存在，CFO兼任董秘將伴隨著會計(jì)穩(wěn)健性的提高。因此，本研究從資產(chǎn)減值政策的穩(wěn)健性角度，進(jìn)一步比較同一CFO兼任董秘前后的會計(jì)穩(wěn)健性變化。選擇從資產(chǎn)減值政策考察會計(jì)穩(wěn)健性的原因在于：首先，由于資產(chǎn)減值政策是公司的一項(xiàng)重大會計(jì)政策，通常每家公司每年均涉及資產(chǎn)減值會計(jì)業(yè)務(wù)，并且計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備是會計(jì)穩(wěn)健性原則的重要體現(xiàn)，因此，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提比例能夠反映公司的會計(jì)穩(wěn)健性水平；其次，與會計(jì)穩(wěn)健性的其他測量指標(biāo)相比，如會計(jì)盈余-股票報(bào)酬法、穩(wěn)健性指數(shù)等，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提比例的數(shù)據(jù)可以直接利用公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算得到，無需借助模型估計(jì)，從而能夠避免因模型估計(jì)誤差導(dǎo)致的測量誤差。綜上，本研究以本年計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備占年初總資產(chǎn)的比例測量資產(chǎn)減值政策的穩(wěn)健性，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提比例越高，代表資產(chǎn)減值政策越穩(wěn)健。具體而言，收集281家樣本公司(t-2)年至(t+2)年資產(chǎn)減值準(zhǔn)備數(shù)據(jù)，剔除缺失資產(chǎn)減值準(zhǔn)備數(shù)據(jù)的42家公司，得到目標(biāo)樣本239家公司；分別計(jì)算CFO兼任董秘前后5年內(nèi)每年的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提比例的均值，據(jù)此繪制CFO兼任董秘前后的減值準(zhǔn)備計(jì)提比例變化趨勢圖，見圖2，并對兼任之前年度與兼任之后年度的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提比例的均值進(jìn)行t檢驗(yàn)，結(jié)果見表7。

表7 CFO兼任董秘前后的資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)減值政策Table 7 Capital Structure and Asset Impairment Policy before and after CFO Serving Concurrently as Board Secretary

圖2 CFO兼任董秘前后減值準(zhǔn)備的變化Figure 2 Change of Write-downs before and after CFO Serving Concurrently as Board Secretary

由圖2可知，從(t-2)年至(t+2)年，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提比例呈現(xiàn)逐漸上升趨勢，并且在t年、(t+1)年、(t+2)年，減值準(zhǔn)備的計(jì)提比例相比前1年均有上升。由表7可知，相比兼任之前的2年，在CFO兼任董秘之后的2年，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提比例平均提高了0.002，并且在10%水平上顯著，表明CFO兼任董秘伴隨著資產(chǎn)減值政策穩(wěn)健性的提高，進(jìn)一步支持CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)影響的作用機(jī)理。

5.2 CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)影響的作用機(jī)理

本研究認(rèn)為CFO兼任董秘有助于增強(qiáng)CFO的股權(quán)融資偏好和風(fēng)險規(guī)避意識，進(jìn)而降低公司財(cái)務(wù)杠桿。CFO有關(guān)資本市場的知識以及在資本運(yùn)作方面的經(jīng)驗(yàn)隨著任職時間而增長，因而在CFO任職時間較短的樣本中，兼任董秘CFO與未兼任董秘CFO在資本市場知識和資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)方面的差異較大。如果股權(quán)融資偏好效應(yīng)成立，兼任董秘對任職時間較短的CFO具有更強(qiáng)的增量影響。為此，本研究依據(jù)CFO任期是否大于樣本中位數(shù)，將總樣本劃分為任期較短組和任期較長組，樣本量分別為5 352和5 357，采用(6)式進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表8。由表8可知，C_Sec_Onl的回歸系數(shù)在任期較短組顯著為負(fù)，在任期較長組不顯著，表明CFO兼任董秘的降杠桿作用僅存在于CFO任期較短的公司，從而支持股權(quán)融資偏好效應(yīng)。

CFO的風(fēng)險規(guī)避意識隨著年齡而增強(qiáng)，因而在CFO年齡較小的樣本中，兼任董秘CFO與未兼任董秘CFO之間的風(fēng)險規(guī)避意識差異較大。如果風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)成立，兼任董秘對年齡較小的CFO具有更強(qiáng)的增量影響。為此，本研究依據(jù)CFO年齡是否大于樣本中位數(shù)，將總樣本劃分為年齡較小組和年齡較大組，樣本量分別為5 298和5 411，采用(6)式進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表8。由表8可知，C_Sec_Onl的回歸系數(shù)在年齡較小組顯著為負(fù)，在年齡較大組不顯著，表明CFO兼任董秘的降杠桿作用僅存在于CFO年齡較小的公司，從而支持風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)。

5.3 CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)決策影響的治理環(huán)境

為解決因所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離而導(dǎo)致的代理問題，上市公司設(shè)計(jì)了多項(xiàng)公司治理機(jī)制，公司治理機(jī)制能否發(fā)揮應(yīng)有的治理效應(yīng)取決于所處的治理環(huán)境。CFO兼任董秘作為一項(xiàng)由公司內(nèi)部自發(fā)形成的治理機(jī)制，其對資本結(jié)構(gòu)決策的優(yōu)化作用也可能受到治理環(huán)境的影響，而股權(quán)結(jié)構(gòu)差異是決定中國上市公司高管行為差異的關(guān)鍵因素之一。為此，本研究從企業(yè)股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度的視角，進(jìn)一步探討CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響的治理環(huán)境。

(1)以股權(quán)性質(zhì)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將總樣本劃分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，樣本量分別為4 493和6 216，分別采用(6)式、(8)式和(10)式進(jìn)行分組回歸，比較兩組樣本中CFO兼任董秘與資本結(jié)構(gòu)決策關(guān)系的差異，結(jié)果見表9。由表9可知，CFO僅兼任董秘與公司負(fù)債水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在非國有企業(yè)組中顯著，而其對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向影響僅在國有企業(yè)組中顯著，其與資本結(jié)構(gòu)偏離程度之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組中均顯著且程度相似。這表明，CFO兼任董秘對公司負(fù)債水平的降低作用僅在非國有企業(yè)中得到發(fā)揮，而其對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的提升作用僅在國有企業(yè)中得以體現(xiàn)。其可能的原因是：在資本結(jié)構(gòu)選擇方面，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)面臨的融資約束問題更為嚴(yán)重，CFO兼任董秘的股權(quán)融資偏好效應(yīng)和風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)更有可能在非國有企業(yè)中發(fā)揮作用；在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的代理鏈條更復(fù)雜、信息不對稱程度更高、代理問題更嚴(yán)重，CFO兼任董秘的信息溝通效應(yīng)更有可能在國有企業(yè)中得到體現(xiàn)。

表8 CFO任期和CFO年齡對CFO兼任董秘與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響Table 8 Effects of CFO Tenure and CFO Age on the Relationship between CFO Serving Concurrently as Board Secretary and Capital Structure

(2)以股權(quán)集中度為劃分標(biāo)準(zhǔn)，按是否高于樣本中位數(shù)將總樣本劃分為股權(quán)相對集中組和股權(quán)相對分散組，樣本量分別為5 406和5 303，分別采用(6)式、(8)式和(10)式進(jìn)行分組回歸，考察股權(quán)集中度是否影響CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)決策的作用，結(jié)果見表10。由表10可知，在股權(quán)相對集中組，CFO僅兼任董秘與公司負(fù)債水平、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和資本結(jié)構(gòu)偏離程度均不具有顯著的相關(guān)關(guān)系；在股權(quán)相對分散組，CFO僅兼任董秘與公司負(fù)債水平和資本結(jié)構(gòu)偏離程度顯著負(fù)相關(guān)，對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著正向影響。這表明只有在股權(quán)相對分散的情況下，CFO兼任董秘才能對資本結(jié)構(gòu)決策有顯著的正面影響。原因可能是：公司股權(quán)集中度在一定程度上代表了大股東對經(jīng)理人的約束程度，在股權(quán)集中度較高的公司，由于大股東的監(jiān)督作用和約束能力較強(qiáng)，經(jīng)理人的自由裁量權(quán)可能受到很大程度地限制，從而CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)決策的影響受到制約。

表9 股權(quán)性質(zhì)、CFO兼任董秘和資本結(jié)構(gòu)決策Table 9 Ownership Nature, CFO Serving Concurrently as Board Secretary, and Capital Structure Decision

表10 股權(quán)集中度、CFO兼任董秘與資本結(jié)構(gòu)決策Table 10 Ownership Concentration, CFO Serving Concurrently as Board Secretary and Capital Structure Decision

6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本研究在兩個方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(1)更換資本結(jié)構(gòu)的測量方法

查閱中國已有相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，在資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究中，還有較多學(xué)者采用有息負(fù)債率測量資本結(jié)構(gòu)，如林慧婷等[36]、張勝等[37]和黃繼承等[39]。為此，本研究以有息負(fù)債率替換資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量，有息負(fù)債率為有息負(fù)債(包括短期借款、1年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款和應(yīng)付債券)占總資產(chǎn)的比率，采用(6)式、(8)式和(10)式進(jìn)行回歸，結(jié)果見表11。由表11可知，在更換資本結(jié)構(gòu)的測量方法后，CFO僅兼任董秘與公司負(fù)債水平和資本結(jié)構(gòu)偏離程度均顯著負(fù)相關(guān)，對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在10%水平上有顯著的正向影響，這與前文主回歸結(jié)果一致，增強(qiáng)了研究結(jié)果的可靠性。

(2)控制CEO兼任董秘或董事的影響

在公司實(shí)踐中，CFO通常是CEO的下屬，因而CFO在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時或多或少地受到CEO的影響。為了檢驗(yàn)CFO對公司資本結(jié)構(gòu)決策具有區(qū)別于CEO的增量作用，在(6)式、(8)式和(10)式中均加入代表CEO兼任董事會角色(包括董秘、董事長、副董事長和普通董事)的虛擬變量，以排除CEO的影響。收集CEO兼任董秘或董事的數(shù)據(jù)，在(6)式、(8)式和(10)式中均增加CEO兼任董秘(CE_Seci,t)、CEO兼任董事長(C_Dir1i,t)、CEO兼任副董事長(C_Dir2i,t)和CEO兼任普通董事(C_Dir3i,t)，回歸結(jié)果見表11。由表11可知，就兼任董秘而言，雖然CE_Sec的回歸系數(shù)在資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)模型中為負(fù)但不顯著，但在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)模型中顯著為負(fù)，表明CEO兼任董秘能夠降低公司財(cái)務(wù)杠桿；就兼任董事而言，CEO兼任董事長顯著降低了公司財(cái)務(wù)杠桿，CEO兼任不同的董事角色均有助于降低資本結(jié)構(gòu)偏離程度。并且，在控制CEO兼任董秘或董事的影響后，CFO僅兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)選擇和資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整均具有增量作用，表明CFO對公司資本結(jié)構(gòu)決策具有區(qū)別于CEO的獨(dú)立影響，本研究結(jié)果得到進(jìn)一步支持。

表11 更換資本結(jié)構(gòu)測量方法或控制CEO兼任董秘或董事的影響之后的回歸結(jié)果Table 11 Regression Results after Changing Capital Structure′s Measurement or Controlling for the Effects of CEO Serving Concurrently as Board Secretary or Director

7 結(jié)論

本研究以2008年至2016年滬深兩市A股上市公司為研究對象，從靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)選擇和動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整兩方面，研究CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)決策的影響。研究結(jié)果表明，在排除CFO兼任董事的干擾后，CFO兼任董秘降低了公司負(fù)債水平，加快了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，并降低了資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度，表明CFO兼任董秘不僅對資本結(jié)構(gòu)決策具有重要影響，而且提高了資本結(jié)構(gòu)決策的效率。在控制內(nèi)生性問題的影響后，上述結(jié)果依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，CFO兼任董秘之后的兩年，公司財(cái)務(wù)杠桿降低，會計(jì)穩(wěn)健性提高；CFO兼任董秘的降杠桿作用在CFO任期較短或CFO年齡較小的公司中顯著，表明CFO兼任董秘通過增強(qiáng)CFO的股權(quán)融資偏好和風(fēng)險規(guī)避意識降低財(cái)務(wù)杠桿；CFO兼任董秘對財(cái)務(wù)杠桿的降低作用在非國有企業(yè)中顯著，而其對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的提升作用在國有企業(yè)中顯著；在股權(quán)相對分散即經(jīng)理人受約束程度較低的情況下，CFO兼任董秘能夠顯著影響資本結(jié)構(gòu)決策。

上述研究結(jié)果對上市公司、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有重要的實(shí)踐啟示。①對于上市公司，董事會可以將CFO兼任董秘作為一項(xiàng)有效的內(nèi)部治理機(jī)制，通過選擇由CFO兼任董秘提高企業(yè)內(nèi)外部的信息溝通效率，進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值；②對于投資者，在評價上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣時應(yīng)將CFO是否兼任董秘作為重要的參考信息，從而提高其對資本結(jié)構(gòu)評價和企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性，幫助其更好地進(jìn)行投資決策；③對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，為進(jìn)一步完善上市公司CFO制度和董秘制度，促進(jìn)上市公司CFO和董秘更好地履行職能，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以在規(guī)定董秘的任職資格時鼓勵股權(quán)相對分散的上市公司選擇由CFO兼任董秘。2015年深圳證券交易所修訂的《主板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》首次明確規(guī)定，鼓勵上市公司董事會秘書由公司董事、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人或者其他高級管理人員擔(dān)任。本研究結(jié)果在一定程度上為該項(xiàng)新規(guī)定提供了經(jīng)驗(yàn)支持。

此外，本研究還發(fā)現(xiàn)，CFO同時兼任董秘和董事對資本結(jié)構(gòu)決策的影響與CFO僅兼任董秘的影響存在較大差異。在資本結(jié)構(gòu)選擇方面，CFO僅兼任董秘能夠降低財(cái)務(wù)杠桿，而CFO同時兼任董秘和董事卻提高財(cái)務(wù)杠桿。這可能是因?yàn)椋涸诩嫒味氐那闆r下，CFO再兼任董事能夠增強(qiáng)其在公司決策中的控制權(quán)和影響力，提高CFO的過度自信水平和管理防御能力，從而使CFO愿意進(jìn)行更多的債務(wù)融資。在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，CFO僅兼任董秘能夠加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和降低資本結(jié)構(gòu)偏離程度，而CFO同時兼任董秘和董事對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和偏離程度均無顯著影響?？赡艿脑蚴牵涸诩嫒味氐那闆r下，CFO再兼任董事在一定程度上分散了CFO的注意力，并降低了董事會的獨(dú)立性，從而削弱或抵消了CFO兼任董秘對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的正向作用。因此，上市公司董事會在建設(shè)和完善CFO制度時，應(yīng)理解和重視CFO兼任不同職務(wù)對公司決策的不同影響，并慎重決定是否由CFO同時兼任多個職務(wù)。

本研究存在兩方面不足。①公司治理實(shí)踐表明，CFO具有投資、融資、稅收、資金配置等多項(xiàng)管理職能，本研究僅從融資職能的角度探討CFO兼任董秘對CFO職能履行的影響，據(jù)此得出的研究結(jié)果對CFO兼任董秘有助于提升其財(cái)務(wù)管理能力這一觀點(diǎn)的支持力度有限，后續(xù)研究可進(jìn)一步從投資職能、稅收職能、資金配置職能等多個角度，探討CFO兼任董秘對CFO職能履行的影響，豐富CFO兼任董秘的經(jīng)濟(jì)后果研究。②雖然本研究采用滯后解釋變量和傾向得分匹配兩種方法對CFO兼任董秘與資本結(jié)構(gòu)決策之間的內(nèi)生性問題進(jìn)行了一定程度的排除，但是傾向得分匹配法無法解決因遺漏不可觀測因素導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，后續(xù)研究可進(jìn)一步采用工具變量法(IV)和倍差法(DID)等方法解決CFO兼任董秘與資本結(jié)構(gòu)決策之間可能存在的內(nèi)生性問題，以得出更為穩(wěn)健的研究結(jié)論。