文 雯，喬 菲，陳胤默

1 北京外國語大學(xué) 國際商學(xué)院，北京 100089 2 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025 3 中國社會(huì)科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，北京 100732

引言

股權(quán)質(zhì)押是企業(yè)大股東將股權(quán)作為質(zhì)押物向銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款融資的行為。由于股權(quán)質(zhì)押融資的辦理流程相對簡單，無需經(jīng)過監(jiān)管部門層層審批，且限售股權(quán)也在質(zhì)押許可范圍內(nèi)，因而頗受上市企業(yè)的青睞。在中國資本市場融資渠道較為有限的情況下，股權(quán)質(zhì)押融資方式受到上市企業(yè)的廣泛追捧。近年來，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押交易的企業(yè)數(shù)量不斷攀升，特別是在2014年和2015年借助杠桿牛市的東風(fēng)，股權(quán)質(zhì)押呈爆發(fā)式增長。截至2015年底共有2 775家A股上市企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押，表明在中國資本市場中已呈現(xiàn)出普遍質(zhì)押態(tài)勢。然而，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和對中小股東的利益侵占效應(yīng)不容小覷，特別是控股股東股權(quán)質(zhì)押中隱藏的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)危及企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性。已有研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了大股東占款[1]，助長了真實(shí)盈余管理[2]，損害了中小股東利益[3-4]，并最終降低了企業(yè)價(jià)值[5]。但是，鮮有研究關(guān)注股權(quán)質(zhì)押如何影響企業(yè)信息披露決策。

管理層業(yè)績預(yù)告是企業(yè)信息披露的重要內(nèi)容，是投資者預(yù)知企業(yè)盈余信息的關(guān)鍵途徑，也是企業(yè)改良外部信息環(huán)境的重要手段。與年報(bào)的強(qiáng)制性披露要求不同，管理層在是否披露業(yè)績預(yù)告和具體披露形式上享有較大的自主權(quán)。因此，管理層出于降低資本成本、規(guī)避訴訟風(fēng)險(xiǎn)和謀取私人利益等動(dòng)機(jī)策略性地進(jìn)行業(yè)績預(yù)告披露[6]，并能影響分析師和投資者的預(yù)期，最終對企業(yè)股票價(jià)格形成影響[7]。鑒于股權(quán)質(zhì)押與管理層業(yè)績預(yù)告方面的研究缺失，本研究以中國上市企業(yè)為樣本，探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對管理層業(yè)績預(yù)告披露動(dòng)機(jī)和披露策略的影響。

1 相關(guān)研究評(píng)述

1.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果

股權(quán)質(zhì)押作為一種便捷、高效的融資方式在世界范圍內(nèi)被廣泛采納，但是不同國家的企業(yè)股權(quán)質(zhì)押主體存在較大差異。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散、員工持股比例較高的國家(如美國)，上市企業(yè)的董事和高管人員進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)象較為普遍，這種內(nèi)部人股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財(cái)務(wù)決策以及外部股東價(jià)值產(chǎn)生較大影響；對于股權(quán)集中度較高的國家(如中國)，上市企業(yè)大股東，甚至控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)象引起廣泛關(guān)注。對于控股股東，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的突出優(yōu)點(diǎn)在于：①保有控制權(quán)。當(dāng)控股股東將股權(quán)用于質(zhì)押時(shí)，質(zhì)押股權(quán)的所有權(quán)仍然歸屬于控股股東，控股股東仍然可以通過行使投票權(quán)主導(dǎo)企業(yè)決策，這與股東通過出售股權(quán)融資的方式具有本質(zhì)區(qū)別。②融資成本相對較低。相對于其他質(zhì)押標(biāo)的物，上市企業(yè)股權(quán)具有流動(dòng)性高、變現(xiàn)能力強(qiáng)、透明度高等特點(diǎn)，因而能夠降低債權(quán)人的估值時(shí)間，在一定程度上降低交易成本。③融資效率較高。與向金融機(jī)構(gòu)貸款的融資方式相比，股權(quán)質(zhì)押融資無需經(jīng)過漫長的資質(zhì)審批和貸款發(fā)放流程，融資速度較快。

雖然控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的直接原因是為自身或者其他相關(guān)方獲取信貸融資，但是其中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。一方面，由于控股股東的特殊地位，一旦因資金周轉(zhuǎn)不善導(dǎo)致質(zhì)押股權(quán)被強(qiáng)制平倉，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際控制人發(fā)生改變，危及上市企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性；另一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，加劇了控股股東與中小股東間的代理沖突，弱化控股股東追求企業(yè)價(jià)值最大化的動(dòng)機(jī)。當(dāng)股東將股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)人時(shí)，股東仍然享有被質(zhì)押股權(quán)所對應(yīng)的投票權(quán)和控制權(quán)，但是，被質(zhì)押股票的部分現(xiàn)金流權(quán)(如股利分配權(quán))轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，因而增加了股東的兩權(quán)分離程度。較高的股權(quán)質(zhì)押比例往往預(yù)示著控股股東處于較為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境，控股股東非法使用企業(yè)資金以穩(wěn)定股票價(jià)格的傾向性也更為強(qiáng)烈[8]。當(dāng)控股股東質(zhì)押的股權(quán)面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，控股股東更可能采用股份回購的方式提振股價(jià)，從而維護(hù)對上市企業(yè)的控制權(quán)，但是投資者能夠識(shí)別與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)聯(lián)的股份回購行為，并對其進(jìn)行低估[9]。

鑒于控股股東能夠主導(dǎo)上市企業(yè)的決策流程，控股股東股權(quán)質(zhì)押不僅對控股股東的個(gè)體行為產(chǎn)生影響，還對上市企業(yè)的“掏空”行為、大股東占款、投資行為、盈余管理、會(huì)計(jì)政策選擇等產(chǎn)生重大影響。黎來芳[3]和李永偉等[4]分別基于鴻儀系和明星電力的案例分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押是大股東“掏空”企業(yè)、侵占中小股東利益的重要手段。股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致控股股東的現(xiàn)金流權(quán)下降，削弱了大股東提升企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)效應(yīng)，助長了控股股東通過資金占用等手段攫取企業(yè)利潤的機(jī)會(huì)主義心理[1]，因而弱化激勵(lì)效應(yīng)與強(qiáng)化侵占效應(yīng)的疊加使控股股東股權(quán)質(zhì)押削弱了企業(yè)價(jià)值[5]。ANDERSON et al.[10]基于美國數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致企業(yè)股票市場回報(bào)的波動(dòng)性顯著增加，企業(yè)面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)激增；DOU et al.[11]基于臺(tái)灣省數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押弱化了企業(yè)內(nèi)部人的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，企業(yè)的資本支出和研發(fā)投入水平顯著降低；陳德萍等[2]發(fā)現(xiàn)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市企業(yè)采用真實(shí)盈余管理這種更為隱蔽的手段操控利潤，進(jìn)而滿足市值管理的需要。除真實(shí)盈余管理手段外，謝德仁等[12]還發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押促使上市企業(yè)選擇將開發(fā)支出進(jìn)行資本化處理，以此向資本市場傳遞積極信號(hào)，提振或維護(hù)企業(yè)的股票價(jià)格。此外，為避免股權(quán)質(zhì)押期間股價(jià)下跌導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，上市企業(yè)通過市值管理方法降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而排除股權(quán)質(zhì)押這顆潛在的“地雷”，而當(dāng)質(zhì)押解除后，企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨之升高[12]。

1.2 管理層業(yè)績預(yù)告的影響因素

管理層業(yè)績預(yù)告是投資者提前獲悉企業(yè)盈余信息的關(guān)鍵途徑。由于企業(yè)內(nèi)外部存在較為嚴(yán)重的信息不對稱，管理層擁有絕對的內(nèi)部信息優(yōu)勢，在信息披露方面居于主導(dǎo)地位。在國外成熟資本市場中，管理層業(yè)績預(yù)告屬于完全自愿披露范疇。企業(yè)往往積極地通過自愿性披露釋放更多的信息來塑造良好的信息環(huán)境，包括降低管理層與股東之間的信息不對稱[13]，減少企業(yè)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)[14]，提高股票流動(dòng)性[15]。事實(shí)上，與其他會(huì)計(jì)信息來源相比，管理層業(yè)績預(yù)告給投資者提供了更多的信息。根據(jù)中國現(xiàn)行的信息披露體系，當(dāng)企業(yè)發(fā)生首虧、續(xù)虧、扭虧以及業(yè)績發(fā)生巨大波動(dòng)的情形時(shí)需要強(qiáng)制披露業(yè)績預(yù)告，其他情形可自愿披露。此外，管理層對業(yè)績預(yù)告中的披露形式擁有較大的自由裁量權(quán)，可以自由選擇采用定量或定性、點(diǎn)預(yù)測或區(qū)間預(yù)測的方式。WANG et al.[16]認(rèn)為這一選擇性的業(yè)績預(yù)告披露形式增加了信息不確定性，導(dǎo)致分析師跟蹤人數(shù)減少，降低了分析師預(yù)測的精確度。

在中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的制度背景下，資本市場動(dòng)機(jī)、規(guī)避訴訟風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)、私人利益動(dòng)機(jī)和投資者不確定性程度均影響管理層策略性地披露業(yè)績預(yù)告[17-18]。具體而言，在資本市場動(dòng)機(jī)方面，外部融資需求較強(qiáng)的企業(yè)更有動(dòng)力通過高水平的業(yè)績預(yù)告信息披露降低與投資者之間的信息不對稱，進(jìn)而降低融資成本[19]；與此同時(shí)，從產(chǎn)品市場競爭角度，潛在進(jìn)入者的競爭促使企業(yè)增加自愿性信息披露，而現(xiàn)有對手的競爭將降低企業(yè)自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)[20]。在規(guī)避訴訟風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域，當(dāng)法律制度較為完善時(shí)，外部訴訟風(fēng)險(xiǎn)的威懾增強(qiáng)管理層業(yè)績預(yù)告發(fā)布意愿和質(zhì)量，從而減輕資本市場對企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Φ恼`解，降低法律訴訟成本[21]；而當(dāng)監(jiān)管機(jī)制相對薄弱時(shí)，訴訟風(fēng)險(xiǎn)可能難以對企業(yè)盈利預(yù)測信息披露產(chǎn)生有效激勵(lì)和約束。此外，私人利益動(dòng)機(jī)顯著影響管理層業(yè)績預(yù)告信息披露，管理層期權(quán)行權(quán)[22-23]、內(nèi)部人股票交易[24]和大股東減持等行為均影響管理層業(yè)績預(yù)告披露策略。投資者不確定性程度同樣對管理層業(yè)績預(yù)告披露傾向和披露形式有著重要影響，當(dāng)企業(yè)基本面信息的不確定性較高時(shí)，管理層更不傾向于發(fā)布業(yè)績預(yù)告，但在盈余公告之前，不確定性增加時(shí)，管理層更傾向于發(fā)布業(yè)績預(yù)告[18]；進(jìn)一步地，在披露內(nèi)容方面，當(dāng)不確定性較高時(shí)，管理層更不傾向于披露定量的業(yè)績預(yù)告[25]。

2 理論分析和研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押拓展了企業(yè)融資渠道，緩解了企業(yè)的資金壓力。對于控股股東，股權(quán)質(zhì)押作為有效的融資策略，不僅能夠維系控股股東對上市企業(yè)的控股狀態(tài)，繼續(xù)享有在上市企業(yè)的投票權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利，還能幫助控股股東將賬面的“靜態(tài)”股權(quán)資產(chǎn)激活為“動(dòng)態(tài)”的銀行借款。但是，對于上市企業(yè)和中小股東，控股股東股權(quán)質(zhì)押的潛在風(fēng)險(xiǎn)和利益侵占效應(yīng)不容小覷?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押在一定程度上加劇了大小股東之間的代理問題。一方面，依據(jù)中國《擔(dān)保法》的規(guī)定，股權(quán)在質(zhì)押期間內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流權(quán)歸屬于質(zhì)權(quán)人，借款人只享有剩余現(xiàn)金流權(quán)；另一方面，股權(quán)質(zhì)押也可以看作是大股東變相收回投資的手段，通過質(zhì)押股權(quán)的方式，股東從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取到與股權(quán)價(jià)值成比例的資金，即使因無力償還欠款而被迫平倉，仍然可以看作大股東以較為高昂的成本提早收回投資[26]。因此，在股權(quán)質(zhì)押期間，大股東享有的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度更大，大股東通過市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則行使剩余收益索取權(quán)和最大化企業(yè)價(jià)值的動(dòng)力減弱，可能更傾向于通過掠奪中小股東的方式獲取財(cái)富。

現(xiàn)代公司制度的發(fā)展導(dǎo)致所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離[27]。多數(shù)股東受時(shí)間、精力和專業(yè)能力等的限制，并未直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，而是委托經(jīng)理人員負(fù)責(zé)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營。在現(xiàn)有的中國公司治理模式下，上市企業(yè)股權(quán)集中度較高，控股股東“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為普遍，控股股東對上市企業(yè)的經(jīng)營決策具有絕對的話語權(quán)。在多數(shù)上市企業(yè)中，控股股東和實(shí)際控制人與高管人員具有較高的重合度，因而管理層的經(jīng)營決策也在很大程度上反映控股股東的意志。依據(jù)自愿信息披露理論，管理層通過權(quán)衡信息發(fā)布的成本與收益，做出最優(yōu)的信息披露決策。在法律制度較為完善、勞動(dòng)力市場聲譽(yù)機(jī)制較為健全的情況下，管理層傾向于通過積極的自愿性信息披露降低代理成本，加強(qiáng)與投資者之間的信息溝通；但是當(dāng)投資者法律保護(hù)制度較薄弱、代理成本較高時(shí)，管理層更可能出于自利性動(dòng)機(jī)隱瞞或減少自愿性信息披露，維持與投資者之間的信息不對稱局面[28]。管理層業(yè)績預(yù)告是一種基于企業(yè)自利性的信息披露行為，業(yè)績預(yù)告的內(nèi)容無需經(jīng)過審計(jì)師審計(jì)，因而企業(yè)在業(yè)績預(yù)告披露策略的選擇上具有較大的主觀性。從表面上看，股權(quán)質(zhì)押看似只是控股股東的個(gè)體融資行為，但由于其控股股東的治理身份，控股股東的自身發(fā)展和經(jīng)營行為也對其控股的上市企業(yè)具有重要影響。當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，較低的信息透明度更有助于他們實(shí)施對中小股東的利益侵占，因而大股東發(fā)布自愿性業(yè)績預(yù)告的意愿降低。雖然是否進(jìn)行自愿性信息披露的決策權(quán)在管理層，但是管理層很可能由控股股東任命或委派，管理層的經(jīng)營決策在很大程度上反映控股股東的意志，這就使控股股東能對管理層的信息披露決策施加影響。因此，股權(quán)質(zhì)押增加了控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)和代理成本，削弱了企業(yè)的信息透明度，導(dǎo)致管理層更不傾向于進(jìn)行自愿性信息披露。綜合以上分析，本研究提出假設(shè)。

H1控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了企業(yè)信息披露的意愿，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更不傾向于發(fā)布自愿性管理層業(yè)績預(yù)告，并且業(yè)績預(yù)告頻率更低。

控股股東股權(quán)質(zhì)押還對管理層業(yè)績預(yù)告性質(zhì)產(chǎn)生影響。股權(quán)質(zhì)押助長了企業(yè)進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)，管理層業(yè)績預(yù)告作為企業(yè)與投資者信息溝通的重要方式，可能被用作市值管理的工具。具體而言，質(zhì)押合同中一般設(shè)置預(yù)警線和強(qiáng)制平倉線兩條警戒線，如果質(zhì)押企業(yè)因經(jīng)營不善導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌、觸及警戒線，借款人需要及時(shí)追加質(zhì)押物或補(bǔ)充資金；如果股票價(jià)格繼續(xù)下跌觸及平倉線而借款人仍無力還款時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)拋售股票用以強(qiáng)制平倉。因此，在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東對于股價(jià)波動(dòng)的敏感程度更高，如果股價(jià)下跌導(dǎo)致其股權(quán)被強(qiáng)制平倉，控股股東可能喪失實(shí)際控制人地位，對企業(yè)穩(wěn)定造成極大危害。如果企業(yè)發(fā)布的業(yè)績預(yù)告未能達(dá)到分析師或投資者的預(yù)期，投資者可能通過“用腳投票”的方式表達(dá)不滿情緒。管理層業(yè)績預(yù)告信息披露具有選擇性，當(dāng)上市企業(yè)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，管理層可能采用策略性披露的方式，發(fā)布對企業(yè)利好的消息來提振股價(jià)。特別是當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，控股股東面臨追加抵押物的巨大壓力，通過策略性的業(yè)績預(yù)告方式能夠緩和緊張局勢，為控股股東籌集資金贏取一定的時(shí)間。因此，股權(quán)質(zhì)押的預(yù)警和強(qiáng)制平倉機(jī)制極大增加了控股股東進(jìn)行市值操控的需求，上市企業(yè)更可能在此時(shí)披露正向業(yè)績預(yù)告。綜合以上分析，本研究提出假設(shè)。

H2控股股東股權(quán)質(zhì)押促使企業(yè)策略性地披露較為積極的管理層業(yè)績預(yù)告，特別是當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，企業(yè)發(fā)布利好消息的動(dòng)機(jī)更為明顯。

業(yè)績預(yù)告精確度是管理層業(yè)績預(yù)告的重要特征，采用清晰抑或模糊的披露方式會(huì)影響投資者的判斷[29]。在中國的制度背景下，雖然管理層在是否披露業(yè)績預(yù)告上受到一定的限制，但是管理層在業(yè)績預(yù)告披露形式上掌握著絕對的選擇權(quán)。一般而言，業(yè)績預(yù)告形式分為點(diǎn)預(yù)測、閉區(qū)間預(yù)測、開區(qū)間預(yù)測和定性預(yù)測4種類型，4種類型對應(yīng)的業(yè)績預(yù)告精確度逐漸降低。投資者能從點(diǎn)預(yù)測形式中明確獲知管理層對于未來盈利的具體預(yù)測數(shù)值，從閉區(qū)間中獲知管理層對未來業(yè)績預(yù)測的上下邊界，但是開區(qū)間預(yù)測只公布管理層對未來業(yè)績預(yù)測的上邊界或下邊界，定性預(yù)測只有未來盈利是喜是憂的性質(zhì)描述，沒有明確的數(shù)值范圍。管理層的自利性動(dòng)機(jī)促使他們策略性地選擇業(yè)績預(yù)告精確度，當(dāng)代理成本越高時(shí)，管理層業(yè)績預(yù)告的精確度越低[30]。CHENG et al.[24]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)發(fā)生內(nèi)幕交易時(shí)，管理層發(fā)布正向業(yè)績預(yù)告的精確度更高、發(fā)布負(fù)面業(yè)績預(yù)告的精確度更低；程小可等[31]發(fā)現(xiàn)，接待機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研更多的企業(yè)更傾向于采用模糊的業(yè)績預(yù)告披露方式，原因在于機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研給上市企業(yè)施加了業(yè)績壓力，如果企業(yè)實(shí)際盈余無法達(dá)到機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期，會(huì)對企業(yè)股價(jià)造成巨大壓力。具體到控股股東股權(quán)質(zhì)押事件中，由于股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致代理沖突加劇，控股股東的目標(biāo)與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)產(chǎn)生偏離。出于自利性動(dòng)機(jī)，企業(yè)更傾向于發(fā)布精確度更低的業(yè)績預(yù)告，進(jìn)而掩飾控股股東的利益侵占行為。綜合以上分析，本研究提出假設(shè)。

H3控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了企業(yè)管理層業(yè)績預(yù)告的精確度，存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)的管理層更傾向于采取模糊的業(yè)績預(yù)告披露方式。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究以2003年至2016年中國滬深A(yù)股上市企業(yè)為初始樣本。選取2003年為研究起點(diǎn)的原因有兩方面：首先，國泰安數(shù)據(jù)庫中有關(guān)股份質(zhì)押和股份凍結(jié)的數(shù)據(jù)開始于2003年；其次，中國證監(jiān)會(huì)自2003年起要求中國上市企業(yè)披露最終控制人情況，自此之后上市企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)更容易清晰判斷。因此，選擇2003年作為樣本起點(diǎn)更便于界定和判斷上市企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押的問題，而2016年是本研究能夠獲取的最新樣本年份?；诔跏紭颖?，剔除金融行業(yè)企業(yè)，因?yàn)榻鹑跇I(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表體系結(jié)構(gòu)具有特殊性，并且在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中充當(dāng)?shù)慕巧煌?；剔除存在?shù)據(jù)缺失的企業(yè)。最終得到15 554個(gè)觀測值。管理層盈利預(yù)測數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制指數(shù)取自迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫，股權(quán)質(zhì)押、財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)等均取自國泰安數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

3.2.1 因變量

本研究的因變量為管理層業(yè)績預(yù)告披露，分別從管理層業(yè)績預(yù)告的自愿性、業(yè)績預(yù)告頻率、業(yè)績預(yù)告的性質(zhì)和業(yè)績預(yù)告的精確度4個(gè)方面考察。

(1)自愿性業(yè)績預(yù)告(Vol)。按照中國證券交易所的信息披露規(guī)則，中國上市企業(yè)的業(yè)績預(yù)告分為自愿性和強(qiáng)制性。如果上市企業(yè)發(fā)生首虧、扭虧為盈、與去年同期相比業(yè)績發(fā)生大幅度波動(dòng)等情況，除少數(shù)能夠獲得豁免的情形外，均必須及時(shí)強(qiáng)制披露業(yè)績預(yù)告，其余情形可以自愿披露業(yè)績預(yù)告。因此，參考魯桂華等[32]和羅玫等[33]的研究，如果企業(yè)發(fā)布的業(yè)績預(yù)告類型為略增、略減和續(xù)盈，則定義為自愿性業(yè)績預(yù)告，Vol取值為1，如果為其他類型取值為0。

(2)管理層業(yè)績預(yù)告頻率(Fre)。目前中國上市企業(yè)披露的定期報(bào)告包括年報(bào)、半年報(bào)和季度報(bào)告，季度報(bào)告又分為一季報(bào)和三季報(bào)。相應(yīng)地，上市企業(yè)公布的業(yè)績預(yù)告對應(yīng)年報(bào)、中報(bào)和季報(bào)。因此，F(xiàn)re為企業(yè)年度內(nèi)披露的業(yè)績預(yù)告頻率，采用企業(yè)當(dāng)年度披露的業(yè)績預(yù)告次數(shù)測量。

(3)管理層業(yè)績預(yù)告的積極或消極性質(zhì)(Pos)。參考魯桂華等[32]的研究，將管理層業(yè)績預(yù)告類型為略增、扭虧、續(xù)盈和預(yù)增定義為積極業(yè)績預(yù)告，Pos取值為1；將其余業(yè)績預(yù)告類型定義為消極業(yè)績預(yù)告，包括首虧、略減、續(xù)虧和預(yù)減4類，Pos取值為0。

(4)管理層業(yè)績預(yù)告精確度(Acc)。參考AJINKYA et al.[34]、袁振超等[30]和程小可等[31]的研究，將管理層業(yè)績預(yù)告精確度由高到低分為4個(gè)檔次：如果管理層對未來企業(yè)凈利潤給出明確的預(yù)測值，Acc取值為4；如果管理層對未來企業(yè)凈利潤給出同時(shí)具有上下限范圍的預(yù)測，Acc取值為3；如果管理層對企業(yè)未來凈利潤僅給出上限或下限，Acc取值為2；如果管理層盈利預(yù)測中僅給出定性描述，沒有明確的數(shù)值，Acc取值為1。

3.2.2 自變量

本研究的自變量為控股股東股權(quán)質(zhì)押，采用上市企業(yè)當(dāng)年度是否發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押(Ple_D)和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(Ple_P)兩個(gè)變量進(jìn)行測量。如果企業(yè)當(dāng)年度發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押，Ple_D取值為1，否則取值為0；控股股東股權(quán)質(zhì)押比例等于控股股東當(dāng)年度質(zhì)押股權(quán)數(shù)量除以控股股東持股總數(shù)。

3.2.3 控制變量

參考已有研究[35-36]，本研究控制一系列可能影響管理層業(yè)績預(yù)告披露行為的變量。財(cái)務(wù)表現(xiàn)更優(yōu)異的上市企業(yè)更有動(dòng)力向市場提供積極信號(hào)，增強(qiáng)自愿性信息披露，因此，表征企業(yè)財(cái)務(wù)特征的控制變量包括企業(yè)規(guī)模、負(fù)債水平、成長性、盈利能力。企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制越完善、對管理層的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制更健全，企業(yè)的信息透明度更高，更有可能披露高質(zhì)量的管理層業(yè)績預(yù)告[34]，因此，表征企業(yè)治理特征的控制變量包括股權(quán)制衡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股、董事會(huì)獨(dú)立性、“四大”審計(jì)。內(nèi)部控制能夠有效改善企業(yè)內(nèi)部的信息溝通水平，提高企業(yè)經(jīng)營的效率和合規(guī)性，促進(jìn)管理層進(jìn)行自愿信息披露，因此將內(nèi)部控制作為控制變量。另外，分別控制行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)的影響。

變量的具體定義見表1。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

3.3 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)H1，即控股股東股權(quán)質(zhì)押對管理層業(yè)績預(yù)告自愿披露的影響，構(gòu)建模型為

Voli,t=β0+β1Ple_Di,t(Ple_Pi,t)+β2Sizi,t+β3Levi,t+

β4Groi,t+β5Roai,t+β6Heri,t+β7Soei,t+β8Insi,t+

β9Bini,t+β10Big4i,t+β11ICi,t+∑Ind+

(1)

Frei,t=δ0+δ1Ple_Di,t(Ple_Pi,t)+δ2Sizi,t+δ3Levi,t+

δ4Groi,t+δ5Roai,t+δ6Heri,t+δ7Soei,t+δ8Insi,t+

δ9Bini,t+δ10Big4i,t+δ11ICi,t+∑Ind+

(2)

為檢驗(yàn)H2，即控股股東股權(quán)質(zhì)押對管理層業(yè)績預(yù)告性質(zhì)的影響，構(gòu)建Logit模型，即

Posi,t=γ0+γ1Ple_Di,t(Ple_Pi,t)+γ2Sizi,t+γ3Levi,t+

γ4Groi,t+γ5Roai,t+γ6Heri,t+γ7Soei,t+γ8Insi,t+

γ9Bini,t+γ10Big4i,t+γ11ICi,t+∑Ind+

(3)

為檢驗(yàn)H3，即控股股東股權(quán)質(zhì)押對管理層業(yè)績預(yù)告精確度的影響，由于Acc為1～4的整數(shù)值變量，構(gòu)建Ordered-Logit模型，即

Acci,t=μ0+μ1Ple_Di,t(Ple_Pi,t)+μ2Sizi,t+μ3Levi,t+

μ4Groi,t+μ5Roai,t+μ6Heri,t+μ7Soei,t+μ8Insi,t+

μ9Bini,t+μ10Big4i,t+μ11ICi,t+∑Ind+

(4)

需要說明的是，為了降低混合截面數(shù)據(jù)可能產(chǎn)生的聚類問題，回歸模型中均采用企業(yè)水平的聚類處理。同時(shí)，為了防止異常值對實(shí)證結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平的winsorize縮尾處理。

4 實(shí)證研究結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Vol的均值為0.345，說明上市企業(yè)自愿披露管理層業(yè)績預(yù)告的比例為34.500%，自愿性業(yè)績預(yù)告的比例總體偏低；Fre的均值為2.875，表示上市企業(yè)每年度披露管理層業(yè)績預(yù)告的頻數(shù)為2.875；Pos的均值為0.627，說明上市企業(yè)披露的業(yè)績預(yù)告大多數(shù)為正面預(yù)告；Acc的均值為2.821，中位數(shù)為3，說明上市企業(yè)多以區(qū)間形式對未來凈利潤進(jìn)行預(yù)測。

Ple_D的均值為0.268，說明有26.800%的樣本企業(yè)發(fā)生了控股股東股權(quán)質(zhì)押；Ple_P的均值為0.168，說明樣本企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押的平均比例為16.800%。

控制變量中，Siz的均值為21.601；Lev的均值為0.480，說明樣本企業(yè)平均負(fù)債融資比例為48%；Gro的均值為0.250，最大值為1.162，說明樣本企業(yè)成長性水平差異較大；Roa的均值為0.022，標(biāo)準(zhǔn)差為0.079，說明樣本企業(yè)盈利能力相差較大；Her的均值為0.164，說明中國企業(yè)股權(quán)集中度較高；Soe和Ins的均值分別為0.378和0.240，說明樣本企業(yè)中37.800%為國有控股公司，機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例為24%；Bin的均值為0.367，說明樣本企業(yè)平均聘用的獨(dú)立董事比例滿足證監(jiān)會(huì)的要求；Big4的均值為0.039，說明平均有3.900%的企業(yè)聘用了四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行年報(bào)審計(jì)；Ic的均值為2.688，標(biāo)準(zhǔn)差為0.568，說明樣本企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量存在一定的差異。

4.2 相關(guān)性分析

表3給出主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)，控股股東股權(quán)質(zhì)押變量Ple_D和Ple_P與Vol和Fre均為負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明在不考慮其他因素的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押負(fù)向影響管理層業(yè)績預(yù)告自愿性披露，H1得到初步驗(yàn)證。Ple_D和Ple_P均與Pos顯著負(fù)相關(guān)，表明在不考慮其他因素時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押負(fù)向影響業(yè)績預(yù)告性質(zhì)，與H2的預(yù)期不符，還需進(jìn)一步多元回歸檢驗(yàn)。Ple_D和Ple_P均與Acc負(fù)相關(guān)，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押負(fù)向影響業(yè)績預(yù)告披露精確度，H3得到初步驗(yàn)證。計(jì)算變量的方差膨脹因子，最大值為1.720，遠(yuǎn)低于多元回歸模型中方差膨脹因子為10的最高標(biāo)準(zhǔn)[37]。因此，本研究的主要變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

4.3 回歸結(jié)果分析

表4給出控股股東股權(quán)質(zhì)押對管理層業(yè)績預(yù)告的影響。第2列和第3列是采用(1)式進(jìn)行回歸的結(jié)果，檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與自愿性業(yè)績披露傾向的關(guān)系；第4列和第5列是采用(2)式進(jìn)行回歸的結(jié)果，檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績預(yù)告披露頻率的關(guān)系；第6列和第7列是采用(3)式進(jìn)行回歸的結(jié)果，檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績預(yù)告性質(zhì)的關(guān)系；第8列和第9列是采用(4)式進(jìn)行回歸的結(jié)果，檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績預(yù)告精確度的關(guān)系。

由表4的第2列和第3列結(jié)果可知，Ple_D和Ple_P的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，說明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市企業(yè)不傾向于進(jìn)行自愿性信息披露，且當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高時(shí)，管理層自愿披露信息的意愿進(jìn)一步降低。由第4列和第5列結(jié)果可知，Ple_D的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，Ple_P的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著降低了管理層業(yè)績預(yù)告披露頻率，企業(yè)每年對外披露業(yè)績預(yù)告的次數(shù)顯著減少。因此，H1得到驗(yàn)證，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了代理成本，控股股東出于自利性動(dòng)機(jī)不傾向于進(jìn)行自愿性業(yè)績預(yù)告披露。第6列和第7列中，Ple_D和Ple_P的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押促使上市企業(yè)進(jìn)行積極的業(yè)績披露，并且當(dāng)質(zhì)押股權(quán)的比例更高時(shí)，披露的業(yè)績預(yù)告性質(zhì)越積極。因此，H2得到驗(yàn)證，說明股權(quán)質(zhì)押增強(qiáng)了控股股東進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)，上市企業(yè)更傾向于披露利好消息。第8列和第9列中，Ple_D的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明相對于未進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)其管理層業(yè)績預(yù)告的精確度更低；Ple_P的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著。因此，H3得到驗(yàn)證，說明與未發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)相比，發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更傾向于采用模糊的業(yè)績預(yù)告披露方式。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Results for Descriptive Statistics

表4 控股股東股權(quán)質(zhì)押與管理層業(yè)績預(yù)告Table 4 Controlling Shareholders′ Stock Pledge and Management Earnings Forecast

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步增加研究結(jié)果的可靠性，本研究采用傾向評(píng)分匹配法+雙重差分法(PSM+DID)、Heckman兩階段方法、改變回歸樣本、改變控股股東股權(quán)質(zhì)押的測量指標(biāo)等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。限于篇幅，控制變量的回歸結(jié)果未予列示。

5.1 傾向評(píng)分匹配法+雙重差分法

控股股東股權(quán)質(zhì)押與管理層業(yè)績預(yù)告之間可能存在內(nèi)生性問題。一方面，股權(quán)質(zhì)押帶來的大小股東利益沖突可能降低管理層業(yè)績預(yù)告的披露意愿和水平；另一方面，信息不透明的企業(yè)更可能面臨融資約束，也更傾向于通過股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資。因此，采用傾向評(píng)分匹配與雙重差分相結(jié)合的方法控制潛在的內(nèi)生性問題，該方法既能有效控制樣本選擇偏差，又能緩解使用面板數(shù)據(jù)容易產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。PSM+DID的具體實(shí)施步驟如下。

首先，考慮到存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)與不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)之間可能存在系統(tǒng)性的差異，采用傾向評(píng)分匹配法糾正樣本選擇偏差。參考王斌等[26]和徐壽福等[38]的研究，重新選擇影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的因素，采用Probit模型進(jìn)行回歸，具體為

Ple_Di,t=η0+η1Soei,t+η2Her5i,t+η3Bsii,t+η4Sizi,t+

η5Levi,t+η6Roai,t+η7Casi,t+η8Turi,t+

(5)

其次，在傾向評(píng)分匹配法生成配對樣本的基礎(chǔ)上，構(gòu)建雙重差分模型，分析測試組與控制組在管理層業(yè)績預(yù)告披露方面的差異。雙重差分模型為

Voli,t/Frei,t/Posi,t/Acci,t=θ0+θ1Ple_Fi,t·Posti,t+θ2Ple_Fi,t+θ3Sizi,t+θ4Levi,t+

θ5Groi,t+θ6Roai,t+θ7Heri,t+θ8Soei,t+θ9Ins1i,t+

(6)

表5給出雙重差分法的回歸結(jié)果，Ple_F·Post的回歸系數(shù)在第2列和第3列顯著為負(fù)，說明相對于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)在質(zhì)押后的期間內(nèi)不傾向于自愿披露管理層業(yè)績預(yù)告，且業(yè)績預(yù)告披露頻率顯著降低；在第4列顯著為正，說明相對于控制組，測試組在股權(quán)質(zhì)押后更傾向于披露積極的業(yè)績預(yù)告；在第5列為正，但不顯著，說明相對于控制組，測試組在股權(quán)質(zhì)押前后的業(yè)績預(yù)告精確度沒有發(fā)生顯著變化。以上結(jié)果進(jìn)一步表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押抑制了管理層業(yè)績預(yù)告的自愿性披露，降低了業(yè)績預(yù)告披露頻率，促進(jìn)管理層披露積極的業(yè)績預(yù)告，說明在控制了潛在的內(nèi)生性問題后，本研究的總體結(jié)果依然成立。

表5 傾向評(píng)分匹配法和雙重差分法回歸結(jié)果Table 5 Regression Results for Propensity Score Matching and Difference-in-Differences

5.2 Heckman兩階段方法

控股股東股權(quán)質(zhì)押與管理層業(yè)績預(yù)告信息披露之間可能還存在自選擇問題，即在自愿性信息披露水平較低、信息環(huán)境更差的企業(yè)，股東更可能采取股權(quán)質(zhì)押的融資方式。因此，借鑒Heckman兩階段模型的估計(jì)方法，先依據(jù)控股股東股權(quán)質(zhì)押影響因素模型((5)式)的回歸結(jié)果計(jì)算出逆米爾斯比率(Imr)，然后將Imr作為控制變量加入(1)式～(4)式中進(jìn)行回歸。需要說明的是，Heckman兩階段模型中需要有一個(gè)外生工具變量，Ple_I符合這一要求。同行業(yè)企業(yè)面臨相似的行業(yè)特征和融資需求，同行業(yè)其他企業(yè)進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押的意愿對本企業(yè)股權(quán)質(zhì)押意愿產(chǎn)生影響，但是其他企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押決策并不會(huì)直接影響本企業(yè)的管理層業(yè)績預(yù)告披露行為，因而Ple_I符合工具變量的相關(guān)性和外生性的要求。謝德仁等[12]也采用行業(yè)平均質(zhì)押水平作為控股股東股權(quán)

表6 Heckman兩階段樣本選擇方法回歸結(jié)果Table 6 Regression Results for Heckman Two-stage Sample Selection Method

質(zhì)押的工具變量。Heckman兩階段的回歸結(jié)果見表6，與表4的結(jié)果基本一致，說明控制潛在的自選擇問題后，本研究的結(jié)果仍然成立。

5.3 只考慮存在控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本

由于部分企業(yè)不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，因而在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分改變回歸樣本，只針對存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本，分析控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對管理層盈利預(yù)測的影響。回歸結(jié)果見表7。由表7可知，Ple_P與Vol和Fre的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與Pos的回歸系數(shù)顯著為正，且系數(shù)絕對值均大于全樣本回歸結(jié)果，說明在存在控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，管理層業(yè)績預(yù)告的自愿性披露的概率和頻率越低，管理層更傾向于發(fā)布積極的業(yè)績預(yù)告。Ple_P與Acc的回歸系數(shù)為正但不顯著，說明在存在控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對業(yè)績預(yù)告精確度無顯著影響。

表7 僅考慮控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本的回歸結(jié)果Table 7 Regression Results for Exclusively Considering the Sample with Controlling Shareholders′ Stock Pledge

5.4 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，還改變控股股東股權(quán)質(zhì)押的測量方法進(jìn)行檢驗(yàn)。本研究探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對管理層業(yè)績預(yù)告披露的影響，因而股權(quán)質(zhì)押是關(guān)鍵變量。除采用控股股東持股層面的質(zhì)押比例測量股權(quán)質(zhì)押外，還采用企業(yè)層面的股權(quán)質(zhì)押比例，即控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量除以企業(yè)總股數(shù)。采用固定效應(yīng)模型對(1)式～(4)式進(jìn)行重新估計(jì)，以控制潛在的遺漏變量偏誤。采用替代指標(biāo)測量和固定效應(yīng)模型的檢驗(yàn)結(jié)果與主模型結(jié)果一致。限于篇幅，具體結(jié)果未予列示。

6 進(jìn)一步研究

6.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績預(yù)告策略

前述研究結(jié)果說明，控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了管理層業(yè)績預(yù)告的披露意愿，管理層更傾向于披露積極的業(yè)績預(yù)告，預(yù)告的模糊性程度更高。但是當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押后，預(yù)告業(yè)績與之后披露的實(shí)際業(yè)績的差異究竟如何尚未可知。基于此，本研究進(jìn)一步考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對管理層業(yè)績預(yù)告策略的影響，即對比預(yù)告業(yè)績與真實(shí)業(yè)績的差異。控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了大股東的機(jī)會(huì)主義心理，大股東更傾向于通過市值管理手段操控股價(jià)，因而之后披露的實(shí)際業(yè)績與預(yù)告業(yè)績之間的差異可能更大，信息披露質(zhì)量更低。

參考董南雁等[40]的研究，依據(jù)預(yù)告業(yè)績與實(shí)際業(yè)績之間的偏差幅度，將管理層業(yè)績預(yù)告策略分為3類：①樂觀業(yè)績預(yù)告策略(Efs1)，如果預(yù)告業(yè)績與實(shí)際業(yè)績的偏差幅度大于20%取值為1，否則取值為0；②保守業(yè)績預(yù)告策略(Efs2)，如果預(yù)告業(yè)績與實(shí)際業(yè)績的偏差幅度小于20%取值為1，否則取值為0；③一致業(yè)績預(yù)告策略(Efs3)，如果預(yù)告業(yè)績與實(shí)際業(yè)績的偏差幅度在-20%～20%之間取值為1，否則取值為0。對于預(yù)告業(yè)績與實(shí)際業(yè)績之間偏差幅度的計(jì)算，如果預(yù)告方式為點(diǎn)式，直接取預(yù)告點(diǎn)值為預(yù)告業(yè)績；若預(yù)告方式為區(qū)間式，取中值為預(yù)告業(yè)績；若預(yù)告方式為上下限式，取上限或下限為預(yù)告業(yè)績；如果給出預(yù)告業(yè)績變動(dòng)百分比，則根據(jù)上年實(shí)際業(yè)績計(jì)算預(yù)告業(yè)績再按照上述方式取值。分別以管理層業(yè)績預(yù)告策略變量為被解釋變量，以控股股東股權(quán)質(zhì)押為解釋變量進(jìn)行回歸，回歸模型為

Efs1i,t/Efs2i,t/Efs3i,t

=α0+α1Ple_Pi,t+α2Sizi,t+α3Levi,t+α4Groi,t+α5Roai,t+

α6Heri,t+α7Soei,t+α8Insi,t+α9Bini,t+α10Big4i,t+

(7)

控股股東股權(quán)質(zhì)押對管理層業(yè)績預(yù)告策略的回歸結(jié)果見表8。由表8可知，Ple_P與Efs1的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正，與Efs2的回歸系數(shù)不顯著，與Efs3的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押促使企業(yè)采用較為樂觀激進(jìn)的業(yè)績預(yù)告策略，不傾向于采用一致業(yè)績預(yù)告策略。該結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了控股股東股權(quán)質(zhì)押增強(qiáng)管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，降低了業(yè)績預(yù)告一致性，削弱了企業(yè)信息的透明度。

表8 控股股東股權(quán)質(zhì)押與管理層業(yè)績預(yù)告策略Table 8 Controlling Shareholders′ Stock Pledge and Management Earnings Forecast Strategy

6.2 控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與管理層業(yè)績預(yù)告

本研究進(jìn)一步探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)影響的差異性。相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)的控股股東利用股權(quán)質(zhì)押侵占小股東的機(jī)會(huì)主義心理更為強(qiáng)烈，因而民營企業(yè)的業(yè)績預(yù)告披露意愿和披露質(zhì)量更低。原因在于：首先，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押后面臨的強(qiáng)制性平倉風(fēng)險(xiǎn)更大。出于防止國有資產(chǎn)流失的目的，政府對于國有企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管和信息披露制度較為嚴(yán)格，即使當(dāng)質(zhì)押股權(quán)接近平倉線時(shí)，國有企業(yè)的質(zhì)押股權(quán)被直接強(qiáng)制平倉的可能性也較低，質(zhì)權(quán)人可能通過非市場化的手段與其進(jìn)行協(xié)商化解。其次，非國有企業(yè)在信貸融資方面受到的歧視和約束更大，股權(quán)質(zhì)押融資方式對非國有企業(yè)的吸引力更大，且其在質(zhì)押后的期間內(nèi)肩負(fù)的業(yè)績壓力和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更大，因而也更有動(dòng)力策略性地操控管理層業(yè)績預(yù)告披露。本研究依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，分別采用(1)式～(4)式進(jìn)行回歸，結(jié)果見表9。由表9的第2列和第3列可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押降低自愿性業(yè)績預(yù)告披露意愿的現(xiàn)象主要存在于非國有企業(yè)中；由第4列～第7列可知，不論對于國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押均降低業(yè)績預(yù)告自愿性披露的頻率，并促使企業(yè)進(jìn)行積極的業(yè)績披露；由第8列和第9列可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押對業(yè)績預(yù)告精確度的負(fù)面影響主要表現(xiàn)在國有企業(yè)中。

6.3 控股股東股權(quán)質(zhì)押、連續(xù)質(zhì)押與管理層業(yè)績預(yù)告

本研究進(jìn)一步探討大股東侵占可能性的影響。股權(quán)質(zhì)押在本質(zhì)上是一種融資行為，如果控股股東連續(xù)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，表明控股股東的融資約束問題較為嚴(yán)重。為了維持對上市企業(yè)的控制權(quán)，進(jìn)行連續(xù)質(zhì)押的控股股東更可能對小股東的利益進(jìn)行侵占，進(jìn)而加劇代理沖突。參考何威風(fēng)等[41]的研究，探討控股股東連續(xù)股權(quán)質(zhì)押對管理層業(yè)績預(yù)告披露行為的影響。Con為連續(xù)質(zhì)押虛擬變量，如果企業(yè)當(dāng)期和上期控股股東均實(shí)施了股權(quán)質(zhì)押取值為1，否則取值為0。將Con代入(1)式～(4)式中進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果見表10。由表10可知，Con與Vol、Fre和Acc的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明控股股東連續(xù)股權(quán)質(zhì)押顯著降低了管理層業(yè)績預(yù)告的披露意愿、披露頻率和預(yù)告精確度；與Pos的回歸系數(shù)顯著為正，說明存在控股股東連續(xù)股權(quán)質(zhì)押的上市企業(yè)更傾向于披露積極的管理層業(yè)績預(yù)告。對比表10中Con的回歸系數(shù)與表4中Ple_D的回歸系數(shù)大小，發(fā)現(xiàn)總體上Con的回歸系數(shù)的絕對值更大，說明控股股東連續(xù)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押對管理層業(yè)績預(yù)告的影響更加明顯。

7 結(jié)論

本研究基于2003年至2016年中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)，從業(yè)績預(yù)告的自愿性披露、預(yù)告頻率、預(yù)告性質(zhì)、預(yù)告精確度等維度，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對管理層業(yè)績預(yù)告披露的影響。研究結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押抑制管理層業(yè)績預(yù)告披露意愿，相對于未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的業(yè)績預(yù)告自愿性披露比例更低、預(yù)告披露頻率更低，并且更傾向于披露正面性質(zhì)的業(yè)績預(yù)告，且預(yù)告的精確度偏低。進(jìn)一步研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了業(yè)績預(yù)告與實(shí)際業(yè)績的一致性程度，企業(yè)更傾向于采用樂觀激進(jìn)的業(yè)績預(yù)告策略。此外，相對于國有控股企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對業(yè)績預(yù)告披露的影響在民營企業(yè)更為顯著，控股股東連續(xù)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押進(jìn)一步削弱管理層披露業(yè)績預(yù)告的意愿，并促使其披露更為積極的業(yè)績預(yù)告。

表9 控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與管理層業(yè)績預(yù)告Table 9 Controlling Shareholders′ Stock Pledge, Property Rights and Management Earnings Forecast

表10 控股股東股權(quán)質(zhì)押、連續(xù)質(zhì)押與管理層業(yè)績預(yù)告Table 10 Controlling Shareholders′ Stock Pledge, Continue Pledge and Management Earnings Forecast

本研究的理論意義主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。①本研究從信息披露視角拓展了控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究。已有研究關(guān)注股權(quán)質(zhì)押對大股東掏空行為[3-4]、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[12]、企業(yè)業(yè)績[26]和企業(yè)價(jià)值[1]等方面的影響，但是忽略了股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)信息披露決策的影響。管理層業(yè)績預(yù)告是企業(yè)與外部利益相關(guān)者溝通的重要渠道，本研究從管理層業(yè)績預(yù)告視角研究股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)信息披露的影響，拓展了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究。②本研究豐富了管理層業(yè)績預(yù)告的研究。雖然已有較多學(xué)者關(guān)注管理層業(yè)績預(yù)告披露的影響因素，但是尚無學(xué)者從股權(quán)質(zhì)押這一特殊行為的影響角度進(jìn)行探討。此外，雖然有關(guān)管理層業(yè)績預(yù)告披露動(dòng)機(jī)的研究較多，但是鮮有研究全面考察管理層究竟是以何種形式、何種精確度、何種策略披露業(yè)績預(yù)告[6]。本研究綜合分析股權(quán)質(zhì)押對管理層業(yè)績預(yù)告是否披露、披露頻率、披露性質(zhì)、披露精確度和披露策略的影響，在一定程度上彌補(bǔ)已有研究的不足。

本研究還具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押行為已成為中國資本市場的常態(tài)化現(xiàn)象，如何防控股權(quán)質(zhì)押中的道德風(fēng)險(xiǎn)問題是監(jiān)管部門應(yīng)持續(xù)關(guān)注的重點(diǎn)。本研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了管理層業(yè)績預(yù)告披露的一致性，對于監(jiān)管部門完善股權(quán)質(zhì)押信息披露體系以及管控股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制具有一定的啟示意義。

本研究仍存在不足之處?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的資金用途包括投向被質(zhì)押公司、投向控股股東自身和投向第三方，不同的資金用途對企業(yè)造成不同的影響，也導(dǎo)致管理層采用不同的業(yè)績預(yù)告模式。但是上市企業(yè)少有披露或者采取非常模糊的方式披露股權(quán)質(zhì)押的資金用途，已有數(shù)據(jù)的限制使本研究無法按照股權(quán)質(zhì)押的資金用途進(jìn)行細(xì)分，這也有待未來研究進(jìn)行深入探討。