鐘維

摘 要：智能投顧是一種運(yùn)用人工智能的買方投顧，采用的是直接服務(wù)于個(gè)人投資者并向其承擔(dān)信義義務(wù)的運(yùn)營模式。但是，智能投顧來到中國后偏離了它本來的運(yùn)行軌道，異化為了賣方投顧的形態(tài)，具體表現(xiàn)為實(shí)踐中運(yùn)行的作為基金銷售渠道的賣方投顧，以及資管新規(guī)中規(guī)定的資產(chǎn)管理公司用于產(chǎn)品資產(chǎn)配置的賣方投顧。因此，必須從經(jīng)營業(yè)態(tài)、法律規(guī)則等方面引導(dǎo)中國式智能投顧向買方投顧市場發(fā)展。我國應(yīng)當(dāng)以信義義務(wù)對智能投顧進(jìn)行規(guī)制，應(yīng)當(dāng)以信息披露為中心，構(gòu)建以利益沖突披露規(guī)則、適當(dāng)合理建議規(guī)則、自我交易與交叉交易規(guī)則、最佳交易規(guī)則為代表的一整套法律規(guī)范。

關(guān)鍵詞：投資顧問;人工智能;信義義務(wù);信息披露;資管新規(guī)

中圖分類號(hào)：DF45 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：0257-5833（2020）04-0090-09

作者簡介：鐘 維，中國人民大學(xué)民商事法律科學(xué)研究中心副研究員 （北京 100872）

作為理財(cái)業(yè)務(wù)率先擁抱金融科技的創(chuàng)新模式，智能投顧體現(xiàn)出了普惠金融的基本精神，通過低費(fèi)率、低門檻的獨(dú)特優(yōu)勢在金融行業(yè)中異軍突起，在世界范圍內(nèi)迅速發(fā)展。我國也在積極擁抱此次金融科技創(chuàng)新浪潮，國務(wù)院在《新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》中已經(jīng)提出要發(fā)展智能金融，創(chuàng)新智能金融產(chǎn)品和服務(wù)，發(fā)展金融新業(yè)態(tài)。國內(nèi)以“智能投顧”為名的理財(cái)服務(wù)平臺(tái)也不斷涌現(xiàn)，儼然成為一股潮流。但遺憾的是，國內(nèi)相關(guān)服務(wù)的經(jīng)營業(yè)態(tài)和法律規(guī)則等都與智能投顧的真正需求相去甚遠(yuǎn)。因此，有必要通過正本清源式的研究，明確智能投顧經(jīng)營模式的正確發(fā)展方向，以及落實(shí)通過信義義務(wù)規(guī)制智能投顧的規(guī)則體系。

一、智能投顧的本源：買方投顧

要了解智能投顧的本來面貌，應(yīng)當(dāng)對其起源與社會(huì)功能進(jìn)行考察。美國有著高度發(fā)達(dá)的個(gè)人理財(cái)服務(wù)市場，也是智能投顧的發(fā)源地?？疾熘悄芡额櫾诿绹漠a(chǎn)生和發(fā)展過程，以及相關(guān)術(shù)語的演變，對我們充分理解智能投顧的內(nèi)涵和應(yīng)然形態(tài)有著非常重要的意義。

（一）智能投顧的起源、發(fā)展與術(shù)語演變

在1975年以前，美國市場的主流基金銷售模式還是賣方投顧模式，這是一種投資顧問通過銷售基金從而向基金公司收取固定傭金的通道業(yè)務(wù)模式。投資者向基金公司支付基金申購費(fèi)、管理費(fèi)等費(fèi)用，基金公司則從中抽出部分費(fèi)用作為銷售傭金給投資顧問。當(dāng)時(shí)的大多數(shù)投資顧問事實(shí)上充當(dāng)了基金銷售的推介人，與基金公司構(gòu)成了利益共同體。20世紀(jì)80年代之后，投資顧問開始深化投資建議服務(wù)內(nèi)容，延伸到各類金融產(chǎn)品選擇、理財(cái)規(guī)劃以及全方位的資產(chǎn)配置建議，并逐漸擺脫了對經(jīng)紀(jì)傭金的依賴孟繁永：《美國證券投資顧問服務(wù)市場發(fā)展及借鑒》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2012年第10期。。在這種買方投顧模式下，投資者直接向投資顧問支付投資顧問費(fèi)，投資顧問也直接為投資者的最大利益提供相關(guān)服務(wù)。2006年，時(shí)任美國總統(tǒng)布什簽署發(fā)布了《養(yǎng)老金保護(hù)法案》，該法案規(guī)定雇員自動(dòng)加入401（K）退休儲(chǔ)蓄計(jì)劃賬戶。401（K）賬戶資金是以追求長期投資為主的免稅資金，這產(chǎn)生了大量的中低端的投資顧問服務(wù)需求。2008年，Betterment公司在美國成立，并將自己宣傳為提供普惠型投資顧問服務(wù)的金融科技公司，隨后一大批智能投顧公司如雨后春筍般發(fā)展起來。以Betterment公司為例，其業(yè)務(wù)模式是通過為投資者個(gè)性化配置ETF指數(shù)基金的方式進(jìn)行投資理財(cái)，并收取0.25%到0.40%不等的投資顧問費(fèi)。相比提供類似服務(wù)的傳統(tǒng)資產(chǎn)管理公司而言，智能投顧公司不再單獨(dú)收取除投資顧問費(fèi)之外的其他費(fèi)用，例如ETF基金的申購和贖回費(fèi)。這些智能投顧公司通過在線化、程序化的投資顧問模式極大降低了業(yè)務(wù)成本，這也是其得以蓬勃發(fā)展的重要原因。

在美國，智能投顧涉及的監(jiān)管部門主要包括證券交易委員會(huì)（SEC）以及金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）。二者發(fā)布的相關(guān)指引性監(jiān)管文件體現(xiàn)出美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于智能投顧這一新興金融科技產(chǎn)物的基本認(rèn)識(shí)。在證券交易委員會(huì)和金融業(yè)監(jiān)管局的這些文件中，涵蓋或描述智能投顧這一概念的術(shù)語歷經(jīng)了從“自動(dòng)化投資工具”、“數(shù)字化投資建議”到“智能投顧”的演變歷程，這也體現(xiàn)出美國證券交易委員會(huì)和金融業(yè)監(jiān)管局等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于智能投顧這一新興金融科技產(chǎn)物認(rèn)識(shí)不斷加深的過程。

一是“自動(dòng)化投資工具”（automated investment tools）。2015年5月，美國證券交易委員會(huì)與金融業(yè)監(jiān)管局發(fā)布了《投資者公告：自動(dòng)化投資工具》U.S. Securities and Exchange Commission and the Financial Industry Regulatory Authority， Investor Alert： Automated Investment Tools， https：//www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/autolistingtoolshtm.html.。該公告用自動(dòng)化投資工具的概念來概括一系列設(shè)置在手機(jī)或電腦上，具有費(fèi)用低、使用便利、易于獲取等諸多優(yōu)勢的投資工具，具體包括私人財(cái)富管理工具（例如在線計(jì)算機(jī)）、資產(chǎn)配置服務(wù)（例如對特定賬戶提供資產(chǎn)配置建議）、在線財(cái)富管理程序（例如自動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)配置的智能投顧）等。二是“數(shù)字化投資建議”（digital investment advice）。2016年3月，美國金融業(yè)監(jiān)管局發(fā)布了《關(guān)于數(shù)字化投資建議的報(bào)告》The Financial Industry Regulatory Authority， Report on Digital Investment Advice， March 2016， http：//www.finra.org/sites/default/files/digital-investment-advice-report.pdf.。根據(jù)該報(bào)告，數(shù)字化投資建議工具是指在管理投資者的投資組合中支持包括客戶畫像、資產(chǎn)配置、投資組合選擇、交易執(zhí)行、投資組合再平衡、稅務(wù)規(guī)劃和投資組合分析在內(nèi)的一個(gè)或多個(gè)核心活動(dòng)的投資咨詢工具。其中，包含前六項(xiàng)活動(dòng)（從客戶分析到稅務(wù)規(guī)劃）的面向客戶的工具，通常就被稱為智能投顧。該報(bào)告對數(shù)字化投資建議概念的分解，對于理解智能投顧的功能組成要素具有非常重要的意義。三是“智能投顧”（robo-advisers）。2017年2月，美國證券交易委員會(huì)在其發(fā)布的《智能投顧監(jiān)管指引》中首次直接對智能投顧進(jìn)行了定義：“智能投顧是典型的注冊投資顧問，通過使用創(chuàng)新技術(shù)設(shè)計(jì)的在線算法程序?yàn)槠淇蛻籼峁┤珯?quán)委托的資產(chǎn)管理服務(wù)?！盪.S. Securities and Exchange Commission， Guidance Update： Robo-Advisers， February 2017， https：//www.sec.gov/files/2017-03/im-guidance-2017-02.pdf.就智能投顧的具體運(yùn)作方式而言，它是通過在線問卷的方式收集有關(guān)客戶的理財(cái)目標(biāo)、投資范圍、收入和其它資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)承受度等信息，并基于這些信息為客戶創(chuàng)建和管理投資組合U.S. Securities and Exchange Commission， Investor Bulletin： Robo-Advisers， https：//www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/ib_robo-advisers.html.。

（二）智能投顧的應(yīng)然形態(tài)：買方投顧

在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，智能投顧直接面向作為資產(chǎn)買方的客戶提供投資顧問服務(wù)并收取費(fèi)用。在客戶全權(quán)委托智能投顧公司管理自己的投資賬戶時(shí)，除給出根據(jù)客戶畫像做出的投資建議外，還可以根據(jù)客戶的授權(quán)對客戶的投資賬戶進(jìn)行操作，從而提供交易代執(zhí)行服務(wù)。也就是說，在客戶認(rèn)可其給出的投資方案建議的情況下，直接操作客戶投資賬戶進(jìn)行相關(guān)交易，完成投資組合的建立工作。此外，在初始投資組合建立以后，客戶的個(gè)人情況、理財(cái)目標(biāo)可能會(huì)發(fā)生變化，市場狀況也在不斷改變。智能投顧還會(huì)追蹤這些新的情況，根據(jù)客戶的全權(quán)委托，提供后續(xù)的投資組合的自動(dòng)再平衡服務(wù)，以使客戶投資賬戶內(nèi)的資產(chǎn)配置與這些新的情況相適應(yīng)。智能投顧從誕生之日起便將服務(wù)對象定位于廣大中低端投資者群體，屬于以低投資門檻和低投資顧問費(fèi)為核心價(jià)值的一類買方投顧。這樣的運(yùn)營模式是投資服務(wù)行業(yè)步入成熟發(fā)展階段，以及相關(guān)法律能很好支撐此類業(yè)務(wù)的產(chǎn)物。

從監(jiān)管機(jī)構(gòu)對智能投顧及其相關(guān)概念的界定，以及智能投顧市場的產(chǎn)生、發(fā)展和實(shí)際運(yùn)行狀況，我們可以總結(jié)出與其有關(guān)的幾項(xiàng)重要特征：第一，智能投顧產(chǎn)生的動(dòng)因是降低投資顧問的費(fèi)用，讓普通人在個(gè)人理財(cái)中也能用得起投資顧問。因此運(yùn)用人工智能算法程序替代人類投資顧問的分析，向客戶提供在線的數(shù)字化理財(cái)服務(wù)。它旨在替代的是投資顧問提供的服務(wù)，而非替代投資公司提供的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。第二，智能投顧是一種面向客戶的工具（client-facing tools），只有直接為投資者所用，以投資者利益最大化為目的的智能投資工具才稱得上是智能投顧。當(dāng)人工智能理財(cái)程序事實(shí)上以基金公司的產(chǎn)品銷售傭金最大化為取向，或者投資者購買機(jī)構(gòu)發(fā)行的運(yùn)用人工智能配置的資產(chǎn)管理產(chǎn)品時(shí)，并不屬于運(yùn)用智能投顧。第三，智能投顧是一種非常個(gè)性化的投資服務(wù)工具，需要對服務(wù)的每個(gè)投資者進(jìn)行客戶畫像，并據(jù)此來給出資產(chǎn)配置和投資組合建議。而機(jī)構(gòu)發(fā)行的人工智能配置的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，對持有份額的所有投資者實(shí)際上給出的是統(tǒng)一的投資方案，因而并不屬于智能投顧。第四，智能投顧提供的是一種全流程的自動(dòng)化理財(cái)服務(wù)，除資產(chǎn)配置和投資組合建議外，尚包括交易代執(zhí)行和投資組合再平衡等功能，因此必須獲得客戶對全權(quán)委托賬戶管理的授權(quán)。在全權(quán)委托智能投顧對賬戶進(jìn)行管理的情況下，客戶仍然是賬戶的直接持有人，并未完全讓渡對賬戶投資策略的合理限制、干預(yù)和最終決定的權(quán)利。而在購買資產(chǎn)管理產(chǎn)品的情況下，客戶只持有代表產(chǎn)品權(quán)益份額的證券，對產(chǎn)品對外投資的策略沒有干預(yù)的權(quán)利。

根據(jù)這些特征，智能投顧實(shí)質(zhì)上就是一種運(yùn)用人工智能，包含投資建議、交易代執(zhí)行和投資組合再平衡等功能的買方投顧。這一點(diǎn)往往被國內(nèi)的觀察者所忽略，但對于智能投顧的實(shí)踐功能和制度內(nèi)涵的理解而言卻非常重要。

二、智能投顧在中國：異化為賣方投顧

作為一種金融創(chuàng)新與人工智能技術(shù)發(fā)展相結(jié)合的產(chǎn)物，智能投顧來到中國后偏離了它本來的運(yùn)行軌道，異化為了賣方投顧的形態(tài)。具體表現(xiàn)為實(shí)踐中運(yùn)行的作為基金銷售渠道的賣方投顧，以及資管新規(guī)中規(guī)定的資產(chǎn)管理公司用于產(chǎn)品資產(chǎn)配置的賣方投顧。

（一）實(shí)踐中運(yùn)行的賣方投顧

中國投資顧問服務(wù)市場起步較晚，行業(yè)正處于美國1980年之前的發(fā)展階段，主要體現(xiàn)為賣方投顧市場李勁松、劉涌：《智能投顧：開啟財(cái)富管理新時(shí)代》，機(jī)械工業(yè)出版社2018年版，第116頁。。這種賣方投顧是以推薦購買基金公司產(chǎn)品賺取銷售提成而非收取投資顧問費(fèi)為經(jīng)營模式的投資顧問，以基金公司的利益而非投資者的利益為導(dǎo)向。賣方投顧關(guān)心基金產(chǎn)品的銷量而較少關(guān)心投資者的投資收益，很大程度上充當(dāng)了基金公司的產(chǎn)品推介和銷售渠道。

筆者對國內(nèi)某款智能投顧（簡稱“X理財(cái)”）進(jìn)行了考察，“X理財(cái)”是一款定位智能投顧應(yīng)用場景的線上理財(cái)工具，其運(yùn)營模式在國內(nèi)的第三方智能投顧中非常具有典型性。它的線上運(yùn)營公司為一家從事電子交易自助前臺(tái)系統(tǒng)設(shè)計(jì)與開發(fā)工作的程序運(yùn)營公司。投資者在“X理財(cái)”開設(shè)賬戶時(shí)，是與某保險(xiǎn)代理公司在線簽訂《基金電子交易遠(yuǎn)程服務(wù)協(xié)議》、《委托支付協(xié)議》等協(xié)議，兩份協(xié)議中，前者允許投資者使用其提供的電子交易自助前臺(tái)系統(tǒng)從第三方基金公司處申購基金產(chǎn)品，后者則授權(quán)保險(xiǎn)代理公司在投資者的申購指令下向銀行等支付機(jī)構(gòu)發(fā)出劃款指令。保險(xiǎn)代理公司持有中國證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《經(jīng)營證券期貨業(yè)務(wù)許可證》，批準(zhǔn)從事業(yè)務(wù)范圍為“基金銷售”。從業(yè)務(wù)來看，“X理財(cái)”并未取得中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于從事證券、期貨投資咨詢業(yè)務(wù)的相關(guān)行政許可，而是屬于持牌基金銷售機(jī)構(gòu)。在其提供的《基金電子交易遠(yuǎn)程服務(wù)協(xié)議》格式合同中被定義為電子交易自助前臺(tái)系統(tǒng)，應(yīng)屬于具備基金銷售渠道功能的計(jì)算機(jī)程序。從收費(fèi)模式來看，受限于中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)范圍限制，“X理財(cái)”也并未采用收取投資顧問費(fèi)的買方投顧模式。此外，根據(jù)“X理財(cái)”與投資者簽訂的《委托支付協(xié)議》格式合同，“X理財(cái)”僅獲得了代投資者向銀行發(fā)出劃款指令的授權(quán)，但并未獲得下達(dá)基金產(chǎn)品申購指令的授權(quán)。實(shí)踐中“X理財(cái)”是通過后期不斷提醒投資者手動(dòng)確認(rèn)調(diào)倉的方式來間接達(dá)到“投資組合再平衡”功能，這不僅抑制了智能投顧的自動(dòng)化特性，也給投資者帶來了較大的人工成本。

（二）資管新規(guī)中規(guī)定的賣方投顧

被稱為《資管新規(guī)》的《中國人民銀行、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國家外匯管理局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》被認(rèn)為是在中國首次針對智能投顧提出了專門的監(jiān)管規(guī)則。

《資管新規(guī)》第23條第1款規(guī)定：“運(yùn)用人工智能技術(shù)開展投資顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)取得投資顧問資質(zhì)，非金融機(jī)構(gòu)不得借助智能投顧超范圍經(jīng)營或者變相開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。”但我國《證券法》第161條第1款規(guī)定，投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員在從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)時(shí)不得代理委托人從事證券投資。該款禁止了投資顧問接受客戶委托從事證券投資，那么投資顧問在客戶的全權(quán)委托下從事證券投資自然也在禁止之列。此外，《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第24條規(guī)定，證券、期貨投資咨詢機(jī)構(gòu)及其投資咨詢?nèi)藛T，不得從事代理投資人從事證券、期貨買賣的活動(dòng)?！蹲C券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第12條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)向客戶提供證券投資顧問服務(wù)，應(yīng)當(dāng)告知客戶投資決策由客戶作出，投資風(fēng)險(xiǎn)由客戶承擔(dān)，證券投資顧問不得代客戶作出投資決策。可見，由于我國相關(guān)法律法規(guī)的限制，所謂“運(yùn)用人工智能技術(shù)開展投資顧問業(yè)務(wù)”事實(shí)上只能被限定于提供投資建議的業(yè)務(wù)范圍，全權(quán)委托型智能投顧仍然是缺失的。資管新規(guī)由于其效力層級問題，至少是無法突破《證券法》的限制。

《資管新規(guī)》第23條第2款則對“金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”應(yīng)當(dāng)遵循的一些規(guī)則進(jìn)行了規(guī)定，并且將該項(xiàng)業(yè)務(wù)向投資者提供的界定為“資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。有觀點(diǎn)認(rèn)為該款也是針對智能投顧的規(guī)定邢會(huì)強(qiáng)、銀丹妮：《智能投顧信息披露法律制度的構(gòu)建》，《西北工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2019年第1期。。事實(shí)上，該款只是關(guān)于金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)進(jìn)行資產(chǎn)配置的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的規(guī)定。但如果僅僅有“智能化資管業(yè)務(wù)”葉林、吳燁：《智能化資管業(yè)務(wù)的法律規(guī)制》，《西北工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2018年第4期。，是無法取代全權(quán)委托型智能投顧的市場功能的，因?yàn)槎叩倪\(yùn)營模式完全不同。前者屬于賣方投顧的范疇，而后者屬于買方投顧的范疇。市場上存在著對創(chuàng)新的、直接對客戶承擔(dān)信義義務(wù)的全權(quán)委托型買方智能投顧的需求，而資管新規(guī)在這方面顯然并沒有突破。當(dāng)然，由于作為上位法的《證券法》的限制，資管新規(guī)事實(shí)上也無法突破。即使是業(yè)界曾經(jīng)寄予厚望的，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)于2015年發(fā)布的《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》，即使付諸實(shí)施，也會(huì)因?yàn)椤蹲C券法》的限制而無法真正發(fā)揮作用一是《證券法》的效力位階更高，二是該業(yè)務(wù)規(guī)則本身就有“法律法規(guī)另有禁止性規(guī)定的，從其規(guī)定”的表述。。

（三）中國式智能投顧異化的原因

智能投顧在中國異化為賣方投顧，是市場、法律制度以及牌照管制等多方面原因共同造成的。

一是不成熟的市場體系。中國投資顧問服務(wù)行業(yè)起步較晚，從供給側(cè)來看，投資顧問市場仍然處于賺取銷售費(fèi)等傭金而非投資顧問費(fèi)的早期發(fā)展階段。從需求側(cè)來看，美國以401（K）賬戶為代表的追求長期收益的資金為智能投顧的發(fā)展創(chuàng)造了巨大的市場需求李勁松、劉涌：《智能投顧：開啟財(cái)富管理新時(shí)代》，機(jī)械工業(yè)出版社2018年版，第122頁。，而我國早期中小投資者的主要資產(chǎn)配置仍是以房地產(chǎn)和現(xiàn)金為主，對于追求長期收益資產(chǎn)配置的需求不足。但當(dāng)中小投資者的投資顧問服務(wù)需求產(chǎn)生以后，傳統(tǒng)人類投資顧問服務(wù)的較高門檻，以及法規(guī)對買方智能投顧模式的限制，又限制了中小投資者對投資顧問服務(wù)的獲取。

二是不完備的法律制度。我國《證券法》以及關(guān)于證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一系列監(jiān)管規(guī)則框定了證券投資顧問可從事的業(yè)務(wù)類型，禁止證券投資咨詢機(jī)構(gòu)獲得客戶的賬戶全權(quán)委托。這對智能投顧的交易代執(zhí)行和投資組合再平衡的核心功能形成了制度障礙。部分智能投顧公司為規(guī)避國內(nèi)監(jiān)管規(guī)則對于賬戶全權(quán)委托的禁止性規(guī)定，采取在境外第三方證券公司開設(shè)海外賬戶的商業(yè)模式，這種商業(yè)模式也具有較大的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到我國相關(guān)法律法規(guī)的限制，有學(xué)者主張直接將智能投顧的業(yè)務(wù)范圍限制于純粹的投資咨詢業(yè)務(wù)，不開放智能投顧平臺(tái)從事全權(quán)委托業(yè)務(wù)袁淼英：《我國證券智能投顧運(yùn)營商市場準(zhǔn)入制度的構(gòu)建》，《西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2018年第3期。。且不說這不符合市場對全流程、自動(dòng)化的投資理財(cái)服務(wù)的需求。更重要的是，由于投資建議的可復(fù)制性、傳播性和普遍適用性等特征，監(jiān)管規(guī)則為我國證券投資咨詢行業(yè)框定的單純建議型經(jīng)營模式事實(shí)上也不具有可持續(xù)性沈朝暉：《證券投資咨詢行業(yè)升級、兩階牌照與法制改革》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2017年第12期。。這迫使證券投資顧問行業(yè)出于生存壓力向賣方靠攏從而異化為了銷售渠道，并進(jìn)一步限制了真正的智能投顧在中國的引入。

三是不開放的牌照制度。在中國從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)需要取得中國證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的執(zhí)業(yè)牌照。但在2014年之后，中國證監(jiān)會(huì)并未再新增單獨(dú)核發(fā)的證券投資咨詢牌照。截至2019年底，全行業(yè)的牌照數(shù)量僅為84張參見《證券投資咨詢機(jī)構(gòu)名錄（2019年12月）》，中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306205/201510/t20151028_285725.htm。，這導(dǎo)致市場上持有證券投資咨詢牌照的空殼公司價(jià)值極高。證券、期貨投資咨詢的牌照管制與停發(fā)也在一定程度上抑制了真正的智能投顧在中國的發(fā)展。

三、智能投顧的信義義務(wù)規(guī)制

通過正本清源，我們已經(jīng)了解智能投顧應(yīng)當(dāng)是直接服務(wù)于客戶的買方投顧。事實(shí)上，對于智能投顧的買方投顧抑或賣方投顧之爭，正是體現(xiàn)了對其進(jìn)行規(guī)制的核心問題，即智能投顧究竟應(yīng)當(dāng)向誰承擔(dān)信義義務(wù)，以及應(yīng)當(dāng)通過什么樣的規(guī)則來落實(shí)其信義義務(wù)。

（一）智能投顧中的信義關(guān)系

從金融法律關(guān)系來看，作為買方投顧的智能投顧，應(yīng)當(dāng)以投資者利益最大化為導(dǎo)向，并且向投資者承擔(dān)信義義務(wù)。

投資者基于投資顧問掌握的專業(yè)信息及其個(gè)人信息從而對其產(chǎn)生了高度的信賴，而投資顧問則可能濫用這種信賴而損害投資者的利益。在傳統(tǒng)投資顧問模式下，投資顧問與投資者之間因信賴而形成了信義關(guān)系，投資顧問因此對投資者負(fù)有信義義務(wù)。在美國法上，SEC v. Capital Gains Research Bureau， Inc案SEC v. Capital Gains Research Bureau， Inc.， 375 U.S. 180 （1963）.確立了投資顧問信義義務(wù)的規(guī)范依據(jù)。在該案中，投資顧問通過“搶帽子”的交易手法欺騙客戶，使其大量買入自己預(yù)先已經(jīng)買入的股票，并在股票價(jià)格上升后大量賣出自己持有的股票獲利。美國最高法院認(rèn)為，雖然該行為不構(gòu)成普通法上的欺詐，但由于客戶對投資顧問具有高度的信任，這不屬于公平交易的情形。因此，法院對《1940年投資顧問法》第206條做出了更寬泛的解釋，認(rèn)為投資顧問應(yīng)當(dāng)對客戶負(fù)有最大的忠實(shí)義務(wù)并充分公平地披露所有重大事實(shí)，同時(shí)盡到合理注意義務(wù)來避免任何誤導(dǎo)客戶的情形發(fā)生，因此認(rèn)定投資顧問的“搶帽子”行為構(gòu)成欺詐。國內(nèi)學(xué)者一般認(rèn)為，我國《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第4條和第5條吸納了美國司法判例與證券執(zhí)法的經(jīng)驗(yàn)鄭佳寧：《論智能投顧運(yùn)營者的民事責(zé)任——以信義義務(wù)為中心的展開》，《法學(xué)雜志》2018年第10期。，分別確立了投資顧問的謹(jǐn)慎義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)趙磊：《信托受托人的角色定位及其制度實(shí)現(xiàn)》，《中國法學(xué)》2013年第4期。。因此，我國法上也確立了投資顧問與投資者之間的信義關(guān)系。

在投資顧問與投資者之間的信義關(guān)系界定上，個(gè)性化要素（personal basis）非常重要。所謂個(gè)性化要素，是指投資顧問應(yīng)在與投資者不斷接觸的基礎(chǔ)上，結(jié)合其專業(yè)信息為投資者提供量身定制的投資方案。美國法上通過Lowe v. SEC案Lowe v. SEC， 472 U. S. 181 （1985）.確立了以個(gè)性化關(guān)系界定投資顧問的規(guī)則。在該案中，Lowe是一家經(jīng)營投資通訊訂閱業(yè)務(wù)的公司，其出版的《Lowe投資和金融通訊》是一個(gè)主打證券市場和黃金市場行情分析的評論刊物，并且會(huì)對特定的股票提出具體投資建議。美國證券交易委員會(huì)指控該公司發(fā)布的投資通訊屬于向訂閱者提供投資建議業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)注冊為投資顧問。但在美國最高法院的上訴判決意見中，法院認(rèn)為Lowe發(fā)布的投資通訊讀物不會(huì)在其與投資者之間建立個(gè)性化的信義關(guān)系，因此其不屬于投資顧問。

雖然智能投顧模式下金融從業(yè)者與投資者之間的關(guān)系因智能投顧平臺(tái)的存在而發(fā)生了一定程度的改變，但這并未從根本上改變金融從業(yè)者與投資者之間的信義關(guān)系本質(zhì)。投資者在線上智能投顧平臺(tái)填寫調(diào)查問卷的過程替代了傳統(tǒng)投資顧問與投資者之間的線下訪談過程，從而使得智能投顧平臺(tái)得以分析出投資者的投資偏好與風(fēng)險(xiǎn)承受能力等個(gè)人信息，以供后臺(tái)進(jìn)行自動(dòng)化決策參考。智能投顧平臺(tái)最終形成資產(chǎn)配置方案是一個(gè)依據(jù)投資者前述提供的個(gè)人信息與金融從業(yè)者前置輸入的多種資產(chǎn)配置方案匹配的過程，從而使得該資產(chǎn)配置方案同樣具有個(gè)性化的特征。處在智能投顧平臺(tái)背后的金融從業(yè)者與投資者之間的法律關(guān)系仍具有個(gè)性化特征，尤其體現(xiàn)在客戶畫像以及提供資產(chǎn)配置方案的過程。更重要的是，投資者對智能投顧服務(wù)提供者的信賴是雙方之間建立法律關(guān)系的基礎(chǔ)。因此，應(yīng)將智能投顧中金融從業(yè)者與投資者之間的關(guān)系認(rèn)定為信義關(guān)系。

相比傳統(tǒng)投資顧問而言，智能投顧模式中更需要確立信義關(guān)系。從立法目的來看，投資顧問憑借其掌握的專業(yè)信息以及投資者的個(gè)人信息從而處于優(yōu)勢的信息地位，在這種信息不對稱背景下存在投資顧問濫用投資者合理信賴的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要在法律上將雙方之間的關(guān)系定義為信義關(guān)系，并認(rèn)定投資顧問對投資者負(fù)有信義義務(wù)。此外，由于智能投顧平臺(tái)“算法黑箱”的存在，也增大了投資顧問濫用投資者信賴的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此更加需要法律的介入。

（二）落實(shí)智能投顧信義義務(wù)的法律規(guī)則

對投資者承擔(dān)信義義務(wù)的主體應(yīng)為智能投顧公司。僅僅提供智能投顧平臺(tái)程序開發(fā)服務(wù)的程序設(shè)計(jì)者，由于不具備參與投資顧問服務(wù)的專業(yè)能力，也并未實(shí)質(zhì)性參與投資顧問服務(wù)，在金融決策模型算法設(shè)計(jì)上是嚴(yán)格按照金融從業(yè)者的指示來完成的，因此不應(yīng)承擔(dān)信義義務(wù)參見高絲敏《智能投資顧問模式中的主體識(shí)別和義務(wù)設(shè)定》，《法學(xué)研究》2018年第5期。。在確定承擔(dān)信義義務(wù)的主體后，需要明確信義義務(wù)的內(nèi)涵，以及為了落實(shí)智能投顧的信義義務(wù)需要設(shè)計(jì)哪些相應(yīng)的法律規(guī)則。在這方面，來自美國的經(jīng)驗(yàn)非常值得借鑒。

通說認(rèn)為，信義義務(wù)要求投資顧問以投資者最大利益為目標(biāo)行事，包括注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。其中，注意義務(wù)要求“盡到合理的盡職調(diào)查義務(wù)，以確定所做出的投資建議沒有被重大的不準(zhǔn)確或不完整的信息所誤導(dǎo)”Concept Release on the U.S. Proxy System， Investment Advisers Act Release No. 3052.;忠實(shí)義務(wù)要求投資顧問“應(yīng)以客戶的最大利益行事，不得將自己的利益置于客戶的利益之上”Proxy Voting by Investment Advisers， Investment Advisers Act Release No. 2106.。綜合美國聯(lián)邦證券法、法院以及證券交易委員會(huì)等既有的對投資顧問信義義務(wù)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，美國證券交易委員會(huì)將對投資顧問信義義務(wù)的規(guī)制歸納為利益沖突披露規(guī)則、適當(dāng)合理建議規(guī)則、自我交易與交叉交易規(guī)則、最佳交易規(guī)則等四個(gè)方面See U.S. Securities and Exchange Commission， Study on Investment Advisers and Broker-Dealers， January 2011， https：//www.sec.gov/news/studies/2011/913studyfinal.pdf.。由于智能投顧模式對于傳統(tǒng)投資顧問模式的顛覆，使得這四個(gè)具體規(guī)則衍生出新的內(nèi)涵。下面筆者就以這四個(gè)規(guī)則為基礎(chǔ)進(jìn)行深入探討。

第一，利益沖突披露規(guī)則。投資顧問需向客戶披露所有重大信息，以消除或暴露所有可能在投資顧問和客戶之間產(chǎn)生利益沖突的情形SEC v. Capital Gains Research Bureau， Inc.， 375 U.S. 180 （1963）. 。比如，美國《1940投資顧問法》要求注冊投資顧問提交Form-ADV表格，該表格多處要求投資顧問披露可能存在的利益沖突情形。雖然智能投顧基于其可視界面的設(shè)計(jì)，在信息披露的方式上可能比人工投顧更加清晰See John Lightbourne， “Algorithms and Fiduciaries： Existing and Proposed Regulatory Approaches to Artificially Intelligent Financial Planners”， Duke Law Journal， Vol.67， 2017， p.669.，但是金融從業(yè)人員將自己隱蔽在算法背后，這使得利益沖突問題可能更加隱蔽。買方投顧應(yīng)以投資者容易理解的方式披露其業(yè)務(wù)模式信息，除披露投資顧問的一般信息外，還需披露智能投顧的特殊商業(yè)習(xí)慣和關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)信息，包括算法功能描述、算法模型的假設(shè)及限制、算法固有風(fēng)險(xiǎn)、算法失控風(fēng)險(xiǎn)、算法程序外包商、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、投資顧問人員對算法的權(quán)限等可能影響投資者利益的信息See U.S. Securities and Exchange Commission， Guidance Update： Robo-Advisers， February 2017， https：//www.sec.gov/files/2017-03/im-guidance-2017-02.pdf.。特別需要關(guān)注的是，在賣方智能投顧模式下，智能投顧平臺(tái)的利益來源于基金公司的銷售提成，這種盈利模式嚴(yán)重偏離了投資者利益最大化原則，并引發(fā)了智能投顧與投資者之間的潛在利益沖突，因此智能投顧還需對外重點(diǎn)披露其收費(fèi)模式、合作基金公司（如有）、算法是否對關(guān)聯(lián)基金公司產(chǎn)品具有偏向性等信息。由于賣方投顧是以賺取交易傭金為收費(fèi)模式，存在不正當(dāng)增加交易次數(shù)和交易量的風(fēng)險(xiǎn)，這可能與投資者追求長期收益的投資策略產(chǎn)生利益沖突，因此還需要賣方以投資者容易理解的方式充分披露其算法設(shè)置的調(diào)倉頻率參數(shù)。如果一個(gè)智能投顧平臺(tái)采取的是賣方投顧的經(jīng)營模式，卻對客戶聲稱提供的是買方投顧的理財(cái)服務(wù)，這樣事實(shí)上就構(gòu)成了對客戶的欺詐。

第二，適當(dāng)合理建議規(guī)則。投資顧問應(yīng)當(dāng)為投資者提供與其財(cái)務(wù)狀況和投資目標(biāo)相匹配的投資建議。因此，投資顧問要向投資者充分解釋其投資策略以及每種投資策略或資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。智能投顧與自然人投顧一樣，均需要通過前期的投資者適當(dāng)性調(diào)查過程，對投資者的財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)承受能力做出判斷，不同的是智能投顧需要通過在系統(tǒng)中設(shè)置的調(diào)查問卷形式來完成。有學(xué)者認(rèn)為，只要智能投顧調(diào)查問卷對投資者提出了正確的問題，則就能夠確保其獲得足夠信息來提出適當(dāng)和合理的投資建議See John Lightbourne， “Algorithms and Fiduciaries： Existing and Proposed Regulatory Approaches to Artificially Intelligent Financial Planners”， Duke Law Journal， Vol.67， 2017， p.667.。但據(jù)調(diào)查，國內(nèi)大部分智能投顧設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)測評問卷存在統(tǒng)計(jì)口徑不完備的問題，并且對于投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)警示和等級劃分也存在欠缺郭靂：《智能投顧開展的制度去障與法律助推》，《政法論壇》2019年第3期。。此外，智能投顧也很難像自然人投顧一樣將除投資者財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)承受能力以外的其他因素等考慮進(jìn)來。對于此類算法能力上的不足，智能投顧均應(yīng)事先向客戶告知。

第三，自我交易與交叉交易規(guī)則。對投資顧問開展自我交易和交叉交易需要采取限制性規(guī)定，是因?yàn)檫@兩種情形存在與投資者的潛在利益沖突。（1）在自我交易情形中，投資顧問可能將不具有投資價(jià)值的證券銷售給投資者。依據(jù)美國《1940年投資顧問法》第206條第3款的規(guī)定，投資顧問在知情情況下通過自營賬戶與其客戶之間的賬戶進(jìn)行交易操作的，需提前向客戶書面單獨(dú)披露該類交易信息并且取得客戶的許可（客戶許可未要求采取書面形式）。但投資顧問僅披露該信息尚不能滿足信義義務(wù)要求，證券交易委員會(huì)要求投資顧問需結(jié)合《1940年投資顧問法》第206條第1、2款的規(guī)定額外披露該類交易中潛在的與客戶利益沖突的所有重大事實(shí)，包含從該類交易中獲取的任何收益等。智能投顧若存在自營情形，需通過智能投顧平臺(tái)向投資者書面披露該類交易所有可能存在利益沖突的重大事實(shí)，并且需通過程序?qū)υ捒虻刃问饺〉猛顿Y者的許可。（2）交叉交易是指，投資顧問若同時(shí)還是注冊的經(jīng)紀(jì)商，則可能存在將投資顧問客戶賬戶與非投資顧問客戶賬戶的交易指令進(jìn)行交叉的情形。在某些情況下，這種交叉交易確實(shí)是可以節(jié)省投資者的經(jīng)紀(jì)傭金。若投資顧問向投資者披露了該類交易中存在的所有利益沖突事實(shí)、總體經(jīng)紀(jì)費(fèi)用并取得投資者書面許可，則這種交易是被允許的。在實(shí)踐中，經(jīng)營智能投顧業(yè)務(wù)的Betterment公司就是通過關(guān)聯(lián)經(jīng)紀(jì)商Betterment Securities進(jìn)行基金交易，這降低了其整體的交易費(fèi)率，其在向投資者收取的一攬子費(fèi)用中就包含了經(jīng)紀(jì)傭金。Betterment公司在官網(wǎng)和Form-ADV表格中對這些情況均予以明確披露。美國證券交易委員會(huì)在以往執(zhí)法行動(dòng)中，就對交叉交易中投資顧問不合理偏向一方客戶的行為予以了處罰In the Matter of David A. King.， Investment Advisers Act Release No. 1391. 。智能投顧平臺(tái)集合管理了多個(gè)投資者的個(gè)人賬戶，因此可能存在交叉交易的情形，同樣應(yīng)遵守交叉交易規(guī)則的相關(guān)規(guī)定，不可通過所謂智能算法的“黑箱”直接進(jìn)行非公允的交叉交易。

第四，最佳交易規(guī)則。投資顧問應(yīng)尋求對客戶最有利的交易條件，使得客戶的總支出或總收益盡可能達(dá)到最有利于他的情形。在提供同等產(chǎn)品的情況下，投資顧問應(yīng)選擇申購費(fèi)率更低或者附加值服務(wù)更高的產(chǎn)品。

總之，對于投資顧問應(yīng)當(dāng)采取以信息披露為基本原則的監(jiān)管框架，這也是證券監(jiān)管以信息披露為中心的體現(xiàn)See Arthur B. Laby， “Models of Securities Regulation in the United States”， Fordham International Law Journal， Vol.23， 1999， S20.。智能投顧是傳統(tǒng)投資顧問與金融科技深度融合的產(chǎn)物，在金融關(guān)系層面其從事的仍為投資顧問業(yè)務(wù)，智能投顧背后的注冊投資顧問必須遵守上述四個(gè)方面的信義義務(wù)規(guī)則。特別需要注意的是，智能投顧的信息披露義務(wù)與傳統(tǒng)投資顧問存在較大區(qū)別，尤其是對業(yè)務(wù)模式的披露涉及到算法等為投資者較難理解的技術(shù)問題，因而在傳統(tǒng)信義義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)下發(fā)展出了新的內(nèi)涵。此外，智能投顧是通過算法替代人類投資顧問的形式來履行適當(dāng)合理建議義務(wù)，但目前智能投顧普遍存在的“算法失靈”問題，反映出算法還不完全具備人類投資顧問對于投資者財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)承諾能力的精準(zhǔn)判斷力。

四、結(jié)論：中國式智能投顧的重塑

從上文的分析可以看出，我國目前開展的智能投顧業(yè)務(wù)存在著一些根本性的問題，在相關(guān)的規(guī)制性規(guī)則方面也尚不完善。筆者認(rèn)為，要重塑中國的智能投顧市場，應(yīng)當(dāng)從轉(zhuǎn)變運(yùn)營模式和落實(shí)信義義務(wù)兩方面入手。

第一，引導(dǎo)中國式智能投顧向買方投顧市場發(fā)展。市場對智能投顧的真正需求是以直接向投資者賺取投資顧問費(fèi)為經(jīng)營模式的買方投顧模式，但此種運(yùn)營模式需要《證券法》及相關(guān)規(guī)定的支撐。中國智能投顧行業(yè)向買方投顧運(yùn)營模式發(fā)展屬于行業(yè)走向充分競爭后的必然趨勢。例如中國證券業(yè)協(xié)會(huì)針對新形勢下投資者的財(cái)富管理需求于2015年發(fā)布的《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》，對允許證券投資咨詢機(jī)構(gòu)從事代理客戶執(zhí)行賬戶投資或交易管理業(yè)務(wù)進(jìn)行了規(guī)定，這就有利于中國證券投資咨詢機(jī)構(gòu)逐步擺脫賺取通道傭金的賣方投顧模式?！稁艄芾順I(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》多處體現(xiàn)了上述通過信義義務(wù)規(guī)制智能投顧的相關(guān)規(guī)則，例如爭取最佳執(zhí)行價(jià)格原則、堅(jiān)持對客戶有利原則、公平對待不同賬戶的交易、嚴(yán)禁違背客戶利益為賺取手續(xù)費(fèi)而過度交易原則等參見《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》第25條。，以及購買關(guān)聯(lián)關(guān)系公司發(fā)行證券、基金和期貨產(chǎn)品需取得客戶許可等參見《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》第26條。。但可惜由于上位法的限制，該征求意見稿事實(shí)上無法真正付諸實(shí)施。然而，我國于2019年12月28日最新完成修訂的《證券法》仍然沒有調(diào)整相關(guān)的限制性規(guī)定，這不能不說是一個(gè)遺憾。毫無疑問，前述《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》中規(guī)定的業(yè)務(wù)模式是最符合買方智能投顧的發(fā)展需求的。在典型的由投資咨詢機(jī)構(gòu)充當(dāng)智能投顧的模式以外，目前正在嘗試的另一種做法是由公募基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)同時(shí)開展投資顧問業(yè)務(wù)。例如中國證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部在2019年10月24日下發(fā)的《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工具的通知》中表示幾家試點(diǎn)公募基金可以代客戶作出具體投資決策：“基金投資顧問試點(diǎn)機(jī)構(gòu)（以下簡稱試點(diǎn)機(jī)構(gòu)）從事基金投資顧問業(yè)務(wù)，可以接受客戶委托，按照協(xié)議約定向其提供基金投資組合策略建議，并直接或者間接獲取經(jīng)濟(jì)利益。基金投資組合策略建議的標(biāo)的應(yīng)當(dāng)為公募基金產(chǎn)品或經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的同類產(chǎn)品。”后續(xù)各類資產(chǎn)管理公司可能也都會(huì)陸續(xù)跟進(jìn)此種試點(diǎn)業(yè)務(wù)。但公募基金公司既是基金產(chǎn)品的提供者，又是客戶購買基金產(chǎn)品的投資建議者，事實(shí)上會(huì)存在與客戶產(chǎn)生利益沖突的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，構(gòu)建以信息披露為中心的智能投顧信義義務(wù)規(guī)則體系。對智能投顧等投資顧問進(jìn)行法律規(guī)制的理論基礎(chǔ)是信義義務(wù)理論。借鑒美國證券交易委員會(huì)和金融業(yè)監(jiān)管局在智能投顧監(jiān)管領(lǐng)域的做法，可考慮以信息披露為中心建立智能投顧信義義務(wù)規(guī)則體系，在相關(guān)法律法規(guī)和行政規(guī)章層面構(gòu)建利益沖突披露規(guī)則、適當(dāng)合理建議規(guī)則、自我交易與交叉交易規(guī)則、最佳交易規(guī)則等一整套法律規(guī)則。此外，應(yīng)由相關(guān)主管部門或行業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)關(guān)于智能投顧行業(yè)信息披露標(biāo)準(zhǔn)的指引性規(guī)范，并就智能投顧中利益沖突情形、算法有效性、算法固有缺陷、重大風(fēng)險(xiǎn)提示、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等信息披露義務(wù)做出特殊規(guī)定。對于可能產(chǎn)生利益沖突的交易（自營交易、交叉交易等）的情形，要求智能投顧必須獲得投資者的事先許可，避免智能投顧以“算法黑箱”為掩護(hù)損害投資者的利益?？紤]到中國智能投顧產(chǎn)業(yè)目前主要為賣方投顧模式，部分智能投顧公司還應(yīng)重點(diǎn)披露是否存在與第三方基金公司或其他金融機(jī)構(gòu)合作的情形。通過落實(shí)智能投顧的信義義務(wù)，可以實(shí)現(xiàn)其規(guī)范化發(fā)展。

（責(zé)任編輯：李林華 ）

Abstract： Robo-advisers are buyer-side investment adviser with artificial intelligence， serving individual investors interests and undertaking fiduciary obligations. However， after being introduced to China， robo-advisers deviated from its original model， changing into seller-side investment adviser that operates in practice as a sales channel for fund， and seller-side investment adviser that regulated by the New Asset Management Rule. Therefore， it is necessary to build buyer-side robo-advisors in Chinese mark by enforcing new rules and changing the market practice. Besides， by learning from the American law， the fiduciary rules of robo-advisers should be introduced， including rules of conflict of interest， appropriate and reasonable recommendation， self-trading and cross-trading， and best trading. Only when the fiduciary rules are established， will the market of robo-advisers be more legalized.

Keywords： Investment Advisers; Artificial Intelligence; Fiduciary Duty; Information Disclosure; New Asset Management Rules