魯桐

2020年正值資本市場建立三十周年，新修訂的《證券法》正式實施，資本市場面臨難得發(fā)展機(jī)遇。證監(jiān)會召開的2020年系統(tǒng)工作會議引人矚目，提出實施推動提高上市公司質(zhì)量行動計劃，不斷夯實資本市場“晴雨表”功能有效發(fā)揮的基礎(chǔ);今年將啟動公司治理專項行動。

新《證券法》今年3月的實施，使證監(jiān)會的嚴(yán)監(jiān)管長出了牙齒。新證券法大幅提高對證券違法行為的處罰力度。如對欺詐發(fā)行，從原來最高可處募集資金百分之五的罰款，提高至募集資金的一倍;對上市公司信息披露違法，從原來最高可處以六十萬元罰款，提高至一千萬元。保護(hù)投資者利益方面，新證券法探索了適應(yīng)我國國情的證券民事訴訟制度，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。在提高上市公司質(zhì)量行動計劃中，證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)要以提高透明度為目標(biāo)不斷提升信息披露質(zhì)量。推動上市公司聚焦公司治理、抓實合規(guī)底線、強(qiáng)化敬畏“上市”理念：這些當(dāng)然是改善上市公司治理的題中之義。

在任何國家，良好的公司治理都必須滿足三個條件：市場約束、監(jiān)管約束和自我約束。20世紀(jì)90年代以前，公司治理主要依靠市場約束和自我約束，而缺乏監(jiān)管約束。過去的二十年，在經(jīng)濟(jì)全球化的影響下，公司治理已經(jīng)被列入世界各國政府監(jiān)管的改革議程。全球經(jīng)濟(jì)一體化在兩個方面影響了公司治理改革。首先，國際競爭加快了各國改善公司治理體制的進(jìn)程。隨著貿(mào)易、投資壁壘被打破，競爭者拓展了市場份額，加速了技術(shù)創(chuàng)新，對治理機(jī)制帶來的效率提出了更高的要求。其次，資本市場給公司治理帶來了直接的壓力。資本市場的國際化意味著資本更青睞于公司治理好的公司。在經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織的積極推動下，各國（地區(qū)）不斷完善公司治理的制度架構(gòu)，在公司治理的制度和監(jiān)管層面取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。

但實踐中，公司治理的運(yùn)作實效并不理想。人們逐漸認(rèn)識到，依賴自律的公司治理會出現(xiàn)失靈，但一味強(qiáng)調(diào)公司治理監(jiān)管同樣存在危險。加強(qiáng)監(jiān)管可能僅僅是讓公司、股東更多地做些“畫鉤選項”的表面文章而已。過多地強(qiáng)調(diào)公司治理立法導(dǎo)致的最大風(fēng)險在于，監(jiān)管者會不顧公司的特定環(huán)境是否適宜特定的公司治理架構(gòu)，而強(qiáng)加給所有的公司。過分嚴(yán)格和細(xì)致的監(jiān)管規(guī)則，不僅大大增加了治理成本，也侵蝕掉了公司的風(fēng)險承擔(dān)傾向，減弱了公司的創(chuàng)新動力。公司治理的“適度監(jiān)管”問題值得深思和探討。

公司治理的核心內(nèi)容是股東會、董事會、經(jīng)理之間的權(quán)力配置。而這種權(quán)力配置是來自于公司外部的強(qiáng)制性“規(guī)定”還是來自于演變進(jìn)化的結(jié)果，是非常重要的選擇問題。從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看待公司治理，就能更好地把握其演變進(jìn)化的實質(zhì)，特別是能更好地把握公司治理作為“模式”是如何形成的。公司治理規(guī)則是由不同利益相關(guān)者相互摩擦、沖突而形成的相對均衡，這種均衡的形成需要一個長期演變的過程，而公司治理均衡的狀態(tài)是因公司而異的。

既然我們把公司治理看作是一種內(nèi)生的博弈規(guī)則和制度安排，需要各參與方通過反復(fù)博弈才能達(dá)到相對穩(wěn)定的均衡狀態(tài)。在各參與者進(jìn)行博弈的過程中，都應(yīng)該有比較大的策略選擇空間。這意味著，股東、董事、經(jīng)理之間的權(quán)力分配存在靈活的空間，而不是千篇一律的“規(guī)定”模式。

因此，有效的公司治理框架應(yīng)是由法律、法規(guī)、自監(jiān)管和商業(yè)實踐共同構(gòu)成的有機(jī)整體。公司治理應(yīng)以維護(hù)市場信譽(yù)，保護(hù)股東利益和提高經(jīng)濟(jì)效益為目標(biāo)。當(dāng)商業(yè)環(huán)境變化時，公司治理的框架內(nèi)容和結(jié)構(gòu)均需加以調(diào)整。治理體系應(yīng)避免過度監(jiān)管，形成支持企業(yè)創(chuàng)新、促進(jìn)提高市場透明度的機(jī)制。公司治理的過度監(jiān)管不僅導(dǎo)致公司治理過度形式主義，降低公司治理的效率，而且導(dǎo)致更官僚化和更短視的公司決策。政策制定者有責(zé)任制定足夠靈活的框架，確保透明有效的市場運(yùn)作，促進(jìn)問責(zé)機(jī)制發(fā)揮作用。

從近年來公司治理改革的發(fā)展趨勢看，維護(hù)監(jiān)管政策的靈活性和平衡性，已經(jīng)成為下一步各國公司治理政策發(fā)展的新方向。一方面，各國積極推出公司治理的“最佳實踐”規(guī)則，這些規(guī)則并不具備法律或法規(guī)效力，屬于自愿性規(guī)范和參考性標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，越來越多的國家在給予公司充分的治理選擇權(quán)的條件下，通過提高透明度，加強(qiáng)市場約束和問責(zé)性。實踐證明，逐字逐句地遵守規(guī)范條文不會帶來“良好”的治理，而對廣義的原則的遵循才更重要。良好的公司治理是既能保證企業(yè)的控制和責(zé)任，又能促進(jìn)企業(yè)價值增值能力的機(jī)制和制度安排。

我們期待，改善上市公司治理不是某年或某個時期的“專項行動”，而是堅持不懈的努力方向。