祁毓 張丹

〔 DOI〕 10.19653/j.cnki.dbcjdxxb.2020.06.006

〔引用格式〕 ?祁毓，張丹.人口老齡化對主權債務風險的影響及內在機制——基于跨國面板數(shù)據(jù)的實證分析[J].東北財經(jīng)大學學報，2020，（6）：48-56.

〔摘要〕理論上講，人口老齡化是影響主權債務風險的重要因素，且存在多種傳導路徑。本文基于文獻和理論分析提出人口老齡化影響主權債務風險的假說，選用2002—2016年68個國家的面板數(shù)據(jù)，實證評估人口老齡化對主權債務風險的影響以及對上述傳導中介進行檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：人口老齡化與主權債務風險存在顯著正向關系;只有財政赤字和經(jīng)濟增長的中介效應是顯著的，中介成立，即人口老齡化會通過擴大財政赤字和降低經(jīng)濟增長速度，提升主權債務風險。為了降低人口老齡化對主權債務風險的正向影響，建議推進向價值導向型醫(yī)療轉型、探索養(yǎng)老金制度改革的可能性和提升人力資本投資水平。

〔關鍵詞〕人口老齡化;主權債務風險;傳導機制;中介效應

中圖分類號：F810????文獻標識碼：A????文章編號：1008-4096（2020）06-0048-09

一、引 ?言

人口老齡化和主權債務風險上升是如今世界上大部分國家正在經(jīng)歷也將繼續(xù)經(jīng)歷的兩大趨勢。世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，截至2018年，全球65歲以上人口數(shù)第一次超過5歲以下人口數(shù)，年齡結構顛覆，中國人口出生率也創(chuàng)歷史新低，勞動人口數(shù)首次下降。即使從某種程度上講，預期壽命的延長側面反映了人民生活水平的提高，但是人口老齡化對國民經(jīng)濟造成的負向影響卻是難以消除的，如有效勞動力供給下降、青年一代社會負擔加重、社會保障、保健需求大幅度增加等。近年來，國際三大評級機構的主權信用評級指數(shù)不斷下降，相繼指出多個國家主權債務總額增長過于迅速，中長期債務以及尚未償還債務大幅度增加，警告主權國家未來十年主權違約或將再次抬頭。

對于主權債務風險影響因素的研究已經(jīng)較為成熟，大多以歐債危機、2008年金融危機等為研究背景。近年來，人口結構也逐漸成為一個研究主權債務風險新的切入點，而作為人口結構最大特點的老齡化趨勢也順勢成為了其中的一個重要影響因素。學者普遍得出了人口老齡化與主權債務風險呈現(xiàn)正向關系的結論，但是縱觀國內外現(xiàn)有研究，對于人口老齡化影響主權債務風險的具體機制卻大多是簡單一提、泛泛而談，知其然而不知其所以然。因此，本文通過對國內外學者關于人口老齡化影響的文獻和關于主權債務風險影響因素的文獻進行通讀，梳理出二者的交叉點，在理論上得出人口老齡化影響主權債務風險可能存在的傳導機制，豐富研究體系?；诖?，本文選用2002—2016年68個國家的面板數(shù)據(jù)，分別構建靜態(tài)面板回歸模型、中介效應回歸模型和動態(tài)面板回歸模型判斷人口老齡化對主權債務風險的影響以及檢驗相關傳導中介，最終對應地提出降低人口老齡化對主權債務風險影響的政策建議。

二、文獻綜述與研究假設

現(xiàn)有文獻在研究主權債務風險的影響因素時，在不同程度上考慮到了人口老齡化這一因素，部分文獻通過實證檢驗得出了人口老齡化正向影響主權債務風險的結論，且現(xiàn)有文獻大都是從財政平衡的角度簡單闡述人口老齡化影響主權債務風險的邏輯，即人口老齡化增加了政府在養(yǎng)老方面、醫(yī)療保健方面的財政支出，擴大了財政赤字缺口，增加主權債務，進而一國的主權債務風險上升^[1-2]，但是現(xiàn)有文獻中幾乎不存在關于人口老齡化影響主權債務風險的傳導機制的研究，若存在也僅僅是簡略性的陳述，難以形成完整具體的認知。故在閱讀人口老齡化對經(jīng)濟社會影響的相關文獻和主權債務風險影響因素相關文獻之后，基于現(xiàn)有文獻中所陳述的事實與觀點，本文提出以下五個關于傳導中介的研究假設。

人口老齡化一方面導致財政收入減少，另一方面致使財政支出增加，最終會擴大財政赤字缺口。稅收收入是財政收入的主要構成部分，由于不同年齡層的個人收入來源不同，消費模式亦存在差異，人口老齡化會對稅收產生影響。國家的稅收收入大部分都是來自勞動力市場收入，故公共財政收入對于退休人口和勞動人口之間的年齡分布十分敏感，其中稅收收入中直接稅如個人所得稅納稅人減少導致收入下降^[3]，商品稅和服務稅等間接稅雖然對于人口老齡化引起的總支出結構變化敏感度較低，但是支出若大幅度轉向免稅類別，稅收結構將面臨稅基受到更大侵蝕的風險^[4]。同時，迅速的人口老齡化進程不僅增加了老年人相對于勞動人口的數(shù)量，也使得老年人占總人口比例上升，因而政府在養(yǎng)恤金、保健和為老年人提供的其他服務方面的開支均在增加。Comas-Herrera等^[5]根據(jù)德國、意大利、西班牙和英國的基本情況，結合未來老年人數(shù)量不斷增加的趨勢，發(fā)現(xiàn)在2000—2050年，上述國家老年人長期護理支出占GDP比例預計都將增加一倍以上。雖然人口老齡化引致的醫(yī)療和長期護理方面的支出增長會加重各國公共部門的財政負擔，但是過去的經(jīng)驗證據(jù)表明，人口老齡化與國家醫(yī)療保健成本之間的關系可能很微小。Marmor和Oberlander^[6]基于OECD成員國1960—1990年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)醫(yī)療成本與人口老齡化之間不存在相關性;Gruber和Wise^[7]的報告也說明老年人占總人口比例的變化對國家衛(wèi)生支出的影響相對于其他因素較小，一個可能的解釋是醫(yī)療保健支出及其增長率只有小部分依賴于人口老齡化，更多地取決于政策因素，如成本控制政策的設計^[8]。

財政赤字會吸收國內私人儲蓄，也就表明政府沒有能力或缺乏意愿向公民征稅來支持當前的債務，主權債務違約風險隨之增大^[9]。黃曉薇等^[1]基于2002—2013年歐洲28個國家的數(shù)據(jù)所得出的實證結果表明，人口老齡化會通過擴大財政赤字缺口，導致主權債務規(guī)模增加，主權債務風險上升。此外，大部分沒有資金支持的與年齡相關支出（養(yǎng)老金和醫(yī)療保健成本）的增加，會致使由人口老齡化導致的無資金來源債務的現(xiàn)值非常大，債務風險上升^[10]。對此，本文提出以下假設：

假設1：財政赤字在人口老齡化與主權債務風險之間起部分中介作用。

人口老齡化對經(jīng)濟增長的影響是不確定的。一般來說，生育率的下降對經(jīng)濟增長有負向影響，而死亡率的下降則會促進經(jīng)濟增長，故人口老齡化對經(jīng)濟增長的影響一定程度上取決于生育率和死亡率的變化。若死亡率降低的益處過度補償了生育率降低帶來的負向影響，人口老齡化則對經(jīng)濟增長具有積極作用^[11];若同期生育率和死亡率成比例下降的積極效應和消極效應相互抵消，人口老齡化則對經(jīng)濟長期增長沒有影響^[12]。同時，人口老齡化對經(jīng)濟增長的負向影響也沒有想象中的那么嚴重。人口老齡化雖然對勞動生產率有負向影響，因為人口老齡化會影響勞動力供給使得勞動生產率的增長放緩，但是，一方面，考慮到不同年齡段的勞動力并不是具備完全的替代性，故預期勞動生產率也取決于勞動力需求側，勞動力老齡化意味著勞動力的實際年齡分布可能會接近最優(yōu)年齡分布，在勞動生產率方面產生紅利，而這個紅利可能是巨大的^[13]。另一方面，可以通過采用可替代原來由勞動力承擔的工作的技術、通過政策推動女性和未充分就業(yè)勞動力參與率的增加、勞動力富裕國家的移民數(shù)量上升等行為，減輕甚至克服人口老齡化帶來的負向影響^[14]。此外，根據(jù)內生增長理論可知，人力資本是經(jīng)濟增長的一大內生影響因素，而人口老齡化會提升人力資本積累水平進而促進經(jīng)濟增長^[15]。

經(jīng)濟增長對主權債務風險有負向影響，即人均國內生產總值或其增長率與違約風險之間存在著非常顯著的負向關系，因為其償還能力與經(jīng)濟因素如經(jīng)濟增長相關，較高的經(jīng)濟增長率會降低出現(xiàn)債務危機的幾率^[16]。理論上講，只要主權債務增長速度慢于經(jīng)濟增長速度，即使主權債務是持續(xù)增長的，主權債務風險也不一定會加重，且隨著時間的推移，一個國家的現(xiàn)有主權債務會變得更容易償還^[17]。對此，本文提出以下假設：

假設2：經(jīng)濟增長在人口老齡化與主權債務風險之間起部分中介作用。

人口老齡化與通貨膨脹之間的關系并未達成共識。人口老齡化進程給予了老年人更大的影響力，他們更偏好于通貨膨脹率的降低從而增加儲蓄的實際回報，而其低通貨膨脹率的偏好可能會間接影響到貨幣政策結果^[18]，保持低通貨膨脹率的政治必要性甚至可能取代帕累托優(yōu)越的經(jīng)濟政策^[19];而Juselius和Takáts^[20]用實證數(shù)據(jù)證明了老年人口撫養(yǎng)比與通貨膨脹率之間的正向關系，一個可能的解釋是年齡階層對通貨膨脹偏好錯誤的理解或不成功的偏好傳遞都會造成相反效果。

通貨膨脹對主權債務風險的影響是不確定的。通貨膨脹率上升，短期內政府支出增加，而政府稅收收入的滯后性會使國家的償付能力降低，即主權債務違約風險可能會隨著絕對通貨膨脹率的上升而增加^[21]，但是，一方面，較高的通貨膨脹率意味著主權債務的貶值，現(xiàn)有主權債務可能會更容易償還，進而降低主權債務風險。另一方面，波動的通貨膨脹率可以作為識別政治不確定性和衡量貨幣管理的一種變量^[22]，故更高的通貨膨脹率波動會對主權債務違約起到威懾作用，因為更高的宏觀經(jīng)濟波動會增強一個國家對外來投資者的依賴性，若其主權債務違約則會被排除在未來貸款之外^[23]。對此，本文提出以下假設：

假設3：通貨膨脹在人口老齡化與主權債務風險之間起部分中介作用。

人口老齡化與失業(yè)狀況之間的關系也是不確定的。一方面，人口老齡化一定程度上可能會降低失業(yè)率。人口老齡化意味著越來越多的人口進入不太可能參加工作的老年人群體中，從而降低了整體的勞動參與率，進而促使勞動生產率降低。故從長期來看，在勞動生產率下降的情況下，勞動力需求可能會適應降低的勞動力供給，通過降低失業(yè)率，即就業(yè)率的提高，在有限的范圍內恢復經(jīng)濟增長的機會^[24]。另一方面，人口老齡化可能會造成短期失業(yè)。人口老齡化會帶來消費模式的改變，當人們從勞動力市場退出時，會傾向于減少與工作有關的商品和服務的消費，如交通、教育和服裝等，增加醫(yī)療保健服務的消費^[25]，而這種性質的消費需求變化意味著生產結構的改變，伴隨著摩擦造成短期失業(yè)。

失業(yè)狀況對主權債務風險有正向影響。較高的失業(yè)率意味著宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定，會導致失業(yè)保險補貼等支出的增加，而宏觀經(jīng)濟波動性較高的國家更容易違約^[26]。對此，本文提出以下假設：

假設4：失業(yè)狀況在人口老齡化與主權債務風險之間起部分中介作用。

根據(jù)生命周期消費理論，人口老齡化引起的老年人占總人口比例的上升會導致消費增加、社會儲蓄減少，最終影響到資本投資^[27]。同時，人口老齡化可能會改變資本投資的重點，人力資本投資會相對增加，從而導致投資從物質資本向人力資本轉移^[28]。J?ger和Schmidt^[29]則基于選民群體決策模型，發(fā)現(xiàn)人口老齡化與公共投資之間存在負向關系，因為在老齡化社會中，老年選民的比例上升，而他們對于公共投資具有較低的偏好。

在其他條件保持不變的情況下，更高的資本形成意味著更多的資金投入了經(jīng)濟發(fā)展^[30]，而投資支出的增加將改善公共支出的構成，經(jīng)濟性支出比例的上升降低了違約概率。同時，在開放的經(jīng)濟體中，資本的跨國流動具有普遍性^[31]，此時人口老齡化和養(yǎng)恤金的支付壓力所造成的資本收益率的下降可以通過國際多元化解決，即將養(yǎng)老金儲蓄投資于人口轉型路徑比本國更有利的國家，國際資本市場能夠為國內儲蓄提供比封閉經(jīng)濟環(huán)境下更好的回報^[32]，財政的可持續(xù)能力增強，主權債務違約風險降低。對此，本文提出以下假設：

假設5：資本在人口老齡化與主權債務風險之間起部分中介作用。

三、研究設計

（一）變量選擇

本文的被解釋變量為主權債務風險。大多數(shù)學者選擇外債或公共債務占GDP比例、公共債務或償債占政府收入比例作為主權債務風險的整體解釋變量，上述變量隱藏了債務規(guī)模越高、違約風險越大的假設（其他條件不變）。同時，以公共債務作為衡量指標忽略了公共擔保債務的存在，當被擔保國無法償還債務時，擔保國將代替其償還相關債務。此外，結合世界三大主權信用評級機構之一穆迪（Moody）對主權債務違約的定義，一國對債權國拖欠主權債務本息的情況也算作主權債務違約，參考邢天才等^[33]的處理，本文最終以外債中公共和公共擔保債務、債務本息拖欠和三者總量占GDP比例（risk1）作為被解釋變量的核心衡量指標，以外債總額占GDP比例（risk2）作為穩(wěn)健性檢驗中被解釋變量的衡量指標。

人口老齡化作為解釋變量，本文選擇老年人口撫養(yǎng)比（oldd）和65歲及以上人口占比（ov65）衡量，指標越高，說明人口老齡化程度越嚴重。

在控制變量選取上，根據(jù)本文研究假設和現(xiàn)有文獻關于主權債務風險影響因素的分析，本文最終選擇了8個變量：國家開放程度（open）、政治風險（por）、經(jīng)常賬戶余額占比（cab）、財政赤字率（fbr）、經(jīng)濟增長率（gdpr）、通貨膨脹率（infr）、失業(yè)率（unem）和投資占比（invest）。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

基于數(shù)據(jù)的可得性和完整性，本文選擇2002—2016年68個國家的面板數(shù)據(jù)。除政治風險數(shù)據(jù)來源于美國PRS ?Group，其他指標數(shù)據(jù)均來自于國研網(wǎng)的國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)庫和世界銀行（Word ?Bank）數(shù)據(jù)庫。本文選用的變量說明與描述性統(tǒng)計如表1所示。

由表1可知，各國主權債務風險差距最為明顯，以核心解釋指標risk1為例，最低為0.200%，最高可達284.832%，標準差非常高。樣本國家中人口老齡化情況，以核心解釋指標oldd為例，老年人口撫養(yǎng)比在2002—2016年的平均值為8.742%，最高可達31.307%，標準差相對較小?？刂谱兞糠矫妫斦嘧致示禐?2.221%，說明樣本國政府財政近年平均水平處于較小盈余的狀態(tài);經(jīng)濟增長率的標準差較小，失業(yè)率位于0.299%—34.473%區(qū)間，投資占比的均值較高;國家開放程度的標準差較大，表明樣本國家中開放程度隨國別影響差距很大。

（三）模型設定

⒈ 靜態(tài)面板回歸模型

基于本文研究目的，為探究人口老齡化對主權債務風險的影響，構建如下靜態(tài)面板回歸模型：

（1）

其中，i=1—68，代表各國家;t=2002—2016，代表年份。代表個體效應常數(shù)項，代表隨機擾動項，用（n=2—9）代表在回歸中加入的國家開放程度、政治風險、經(jīng)常賬戶余額占比和投資占比等8個控制變量。

⒉ 中介效應回歸模型

根據(jù)本文研究假設可知，人口老齡化可能會通過財政赤字、經(jīng)濟增長、通貨膨脹、失業(yè)狀況和資本此五種傳導中介影響到主權債務風險，因而本文我們選取中介效應模型來檢驗上述五種中介變量。探究自變量X對因變量Y的影響，若自變量X通過變量M影響Y，則M被稱為中介變量^[34]。構建如下中介效應回歸模型：

（2）

（3）

（4）

其中，i=1—68，代表各國家;t=2002—2016，代表年份。代表個體效應常數(shù)項，用來控制各國家不被觀察到的差異性，代表隨機擾動項。代表不同的中介變量指標，即財政赤字率、經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、失業(yè)率和投資占比。為了剔除其他因素對主權債務風險的影響，在回歸中加入國家開放程度、政治風險和經(jīng)常賬戶余額占比3個控制變量，用模型中的（n=1—3）代表。c為人口老齡化（oldd）對主權債務風險（risk1）的總效應，為人口老齡化（oldd）對主權債務風險（risk1）的直接效應。

⒊ 動態(tài)面板回歸模型

運用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型對人口老齡化影響主權債務風險進行更為精準、合理的驗證。一方面，因為選取債務規(guī)模衡量主權債務風險，債務規(guī)模具有一定的累積性，指標變化具有一定的連續(xù)性。另一方面，決策者會根據(jù)上一期的主權債務風險陸續(xù)進行行為決策調整，影響到下一期的主權債務風險，所以把主權債務風險的一階滯后項納入模型中。構建如下動態(tài)面板回歸模型：

（5）

其中，i=1—68，代表各國家;t=2002—2016，代表年份。代表個體效應常數(shù)項，代表隨機擾動項。代表兩種衡量主權債務風險的指標;代表兩種衡量人口老齡化的指標，即和ov65;代表主權債務風險的一階滯后項。同時，在回歸中加入財政赤字率、經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、失業(yè)率、投資占比、國家開放程度、政治風險和經(jīng)常賬戶余額占比此8個控制變量，用模型中的（n=3—10）代表。

四、實證結果與分析

（一）靜態(tài)面板回歸結果

基于Hausman檢驗結果，本文選擇固定效應模型初步檢驗人口老齡化對主權債務風險的影響，并在回歸過程中同時固定個體效應和固定時間效應?；趯?shù)據(jù)處理得到的Pearson相關系數(shù)矩陣和方差膨脹因子，發(fā)現(xiàn)各變量之間的相關性較低，也不存在嚴重的多重共線性?；诒?中的模型1，逐步加入控制變量，最終得到表2的回歸結果。從表2中基于固定效應的靜態(tài)面板回歸結果初步可知，人口老齡化會正向作用于主權債務風險。

（二）中介效應回歸結果

在初步驗證人口老齡化對主權債務風險的影響后，基于本文的研究假設，分別考察財政赤字率、經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、失業(yè)率和投資占比作為中介變量指標時，在人口老齡化與主權債務風險之間起的部分中介作用是否顯著，使用構建的中介效應回歸模型進行檢驗。根據(jù)方杰等^[35]的研究可知，中介效應的檢驗步驟可以簡單概括如下：第一步，檢驗方程（2）的系數(shù)c是否顯著，但是系數(shù)c的顯著性并不構成后面檢驗步驟的必要條件。第二步，檢驗方程（3）的系數(shù)、方程（4）的系數(shù)是否顯著，若、均顯著，則進行第三步，若、至少有一個不顯著，直接運用Sobel檢驗法檢驗的顯著性。第三步，檢驗方程（4）的系數(shù)的顯著性。

Sobel檢驗實質就是檢驗乘積是否顯著，統(tǒng)計量是，其在5%顯著性水平上對應的臨界值為0.970，所以當z值大于0.970時，表明中介效應顯著。其中，，、為系數(shù)、的標準誤。

若、、或、均顯著，中介成立。若或、顯著，不顯著，中介成立且是唯一的中介。若不顯著，顯著，中介不成立，只存在直接效應。若、均不顯著，中介不成立，且理論框架構造存在錯誤。中介成立后，比較與的符號，同號則為部分中介，中介效應占比為;異號則為遮掩效應，間接效應為。

通過Chow檢驗和Hausman檢驗，判斷方程（2）、方程（3）、方程（4）是固定效應模型還是隨機效應模型。基于檢驗結果，方程（2）和方程（4）選擇固定效應模型，并同時固定個體效應和固定時間效應，方程（3）模型選擇根據(jù)具體中介變量而定，中介效應檢驗結果如表3所示。

由表3可知，財政赤字率和經(jīng)濟增長率的中介效應顯著，通貨膨脹率、失業(yè)率和投資占比的中介效應不顯著，作為中介的假設不成立，說明人口老齡化會通過影響財政赤字率和經(jīng)濟增長率，進而正向影響主權債務風險。其中，財政赤字率與經(jīng)濟增長率的符號與符號相同，屬于部分中介，中介效應占總效應的比例分別為0.034和0.009，與財政赤字率相比，經(jīng)濟增長率的中介傳導能力較弱。此時財政赤字率的間接效應大小為，表明人口老齡化每促進主權債務風險提高1個百分點，其中有0.087個百分點是通過影響財政赤字率實現(xiàn)的。另外，經(jīng)濟增長率的間接效應大小則為，表明人口老齡化每促進主權債務風險提高1個百分點，有0.023個百分點是通過影響經(jīng)濟增長率實現(xiàn)的。

（三）動態(tài)面板回歸結果

本文選用2002—2016年68個國家的面板數(shù)據(jù)。對于此面板數(shù)據(jù)模型，為了控制可能出現(xiàn)的內生性，在新增工具變量有效的前提下，系統(tǒng)GMM比差分GMM更有效。系統(tǒng)GMM包括一步系統(tǒng)矩估計和兩步系統(tǒng)矩估計，根據(jù)Roodman的建議，一步系統(tǒng)矩估計的估計結果更有效，即更適合用于對系數(shù)顯著性的統(tǒng)計判斷^[36]。本文基于構造的動態(tài)面板模型，進行一步系統(tǒng)矩估計和兩步系統(tǒng)矩估計，其中兩步系統(tǒng)矩估計的結果作為對照。運用Stata15.1軟件，得到結果如表4所示。

選用系統(tǒng)GMM（system-GMM）估計方法對模型估計需要滿足原模型擾動項不存在自相關的前提條件，使用Arellano—Bond ?AR檢驗。若隨機誤差項存在一階序列相關（拒絕原假設），不存在二階序列相關（接受原假設），則通過檢驗。上述5個模型中，AR（1）檢驗均顯著，AR（2）檢驗均不顯著，說明均通過自相關檢驗。

由于在系統(tǒng)GMM（system-GMM）估計過程中會產生一定的工具變量，因而要求工具變量與隨機誤差項是不相關的，即Hansen檢驗，若Hansen檢驗值不顯著，則說明工具變量有效。由此可見，上述5個模型均通過Hansen檢驗。

表4中模型1和模型2是以核心衡量指標公共和公共擔保債務、債務本息拖欠和三者總量占GDP比例為被解釋變量，老年人口撫養(yǎng)比為解釋變量的分析結果，并且系數(shù)顯著性判斷結果以模型1為準。從模型1結果可知，對主權債務風險有顯著影響的因素包括滯后一期的主權債務風險、人口老齡化、財政赤字、經(jīng)濟增長、通貨膨脹和政治風險。其中，主權債務風險的一階滯后值在1%顯著性水平上顯著;人口老齡化指標老年人口撫養(yǎng)比在5%顯著性水平上顯著，符號為正，表明人口老齡化確實會使主權債務風險提升，符合預期，也與靜態(tài)面板回歸結果一致;財政赤字指標對主權債務風險的正向影響在1%顯著性水平上顯著，即財政赤字缺口越大，主權債務風險越高;經(jīng)濟增長指標和通貨膨脹指標在1%顯著性水平上顯著負向影響主權債務風險，說明較快的經(jīng)濟增長率會給主權債務償還提供較為充足的資金補充，以及通貨膨脹越嚴重，現(xiàn)有主權債務可能越容易償還;政治風險衡量指標越高，表明國家政治風險越低，其對主權債務風險的負影響在10%顯著性水平上顯著，即政治風險越低，主權債務風險也越低。

（四）穩(wěn)健性檢驗

表4中模型1和模型2已經(jīng)驗證了人口老齡化對主權債務風險的顯著正向影響，本文仍將選用不同的解釋變量衡量指標和不同的被解釋變量衡量指標驗證結論的穩(wěn)健性。表4中模型3相較于模型1，改變了人口老齡化衡量指標為65歲及以上人口占比，相較于老年人口撫養(yǎng)比，其對主權債務風險的正向影響更大，其他主要影響因素估計結果與模型1相似。表4中模型4相較于模型1，改變了主權債務風險的衡量指標為外債總額占GDP比例，結果表明老年人口撫養(yǎng)比仍對其有顯著正向影響;表4中模型5相較于模型1，則是同時改變了人口老齡化和主權債務風險的衡量指標，估計結果與模型1相似?；谏鲜龇治?，可以發(fā)現(xiàn)無論采用何種指標衡量人口老齡化和主權債務風險，人口老齡化對主權債務風險的顯著正向影響都是存在的，說明本文得到的結論是穩(wěn)健的。

五、研究結論與政策建議

本文選用2002—2016年68個國家的面板數(shù)據(jù)，通過構建靜態(tài)面板回歸模型，初步得到了人口老齡化正向影響主權債務風險的結論。本文在對人口老齡化影響主權債務風險可能存在的傳導機制理論梳理的基礎之上，基于研究假設，構建中介效應模型，對財政赤字、經(jīng)濟增長、通貨膨脹、失業(yè)狀況和資本此五種傳導中介進行實證檢驗，最終證實了財政赤字和經(jīng)濟增長在人口老齡化增強主權債務風險過程中的部分中介作用，即人口老齡化會通過擴大財政赤字缺口、拉低經(jīng)濟增長率，增加一國的主權債務風險。人口老齡化影響主權債務風險作用路徑的揭示，對在人口結構方面降低主權債務風險提供了一定的參考。本文以動態(tài)面板回歸模型對靜態(tài)面板回歸的結果進行比較，運用系統(tǒng)GMM估計方法對上述面板數(shù)據(jù)進行了更精確的分析，發(fā)現(xiàn)核心變量的回歸結果與靜態(tài)面板的回歸結果相同，并通過了穩(wěn)健性檢驗，表明人口老齡化確實是主權債務風險的正向影響因素。

在人口老齡化程度逐漸加深這一不可逆轉趨勢的今天，只有盡早攔截、降低其對主權債務風險的不利影響，在未來才能減少主權債務危機出現(xiàn)的可能性。即使數(shù)據(jù)和研究方法本身存在的局限性會導致研究結論的不完善，但是可以確定的是，人口老齡化至少會通過財政赤字和經(jīng)濟增長影響到主權債務風險，因而本文提出以下政策建議：第一，推進向價值導向型醫(yī)療轉型。人口老齡化對國家醫(yī)療保健支出的影響程度極大一部分取決于政策因素，如成本控制政策的設計。因為老年人群體患慢性病的比例更高，非短時間內能夠治愈，所以為控制醫(yī)療成本，推進傳統(tǒng)醫(yī)療系統(tǒng)向價值導向型醫(yī)療轉型是非常必要的。其核心思想是以價值為導向，不斷調整醫(yī)療系統(tǒng)，以期在有限的醫(yī)療成本下獲得更高質量的醫(yī)療服務，在此良性循環(huán)中提升醫(yī)療效果、降低醫(yī)療成本。第二，探索養(yǎng)老金制度改革的可能性。人口老齡化會使政府財面臨巨大的養(yǎng)老金財政支付壓力。中國目前養(yǎng)老金為三大支柱體系，第一支柱為基本養(yǎng)老保險，第二支柱為補充養(yǎng)老保險（企業(yè)年金和職業(yè)年金），第三支柱為個人養(yǎng)老金?，F(xiàn)有養(yǎng)老金制度存在個人賬戶空賬、管理不當、三支柱發(fā)展不均衡等問題，因而可以在管理方法、運作機制等方面探索養(yǎng)老金制度可能的改革方向，如做實個人賬戶、將個人賬戶繳費回報率與繳費年限相掛鉤和大力發(fā)展第三支柱養(yǎng)老金中的個人稅收遞延型商業(yè)保險，即政府與商業(yè)保險公司進行合作，給予購買相應產品的個人一定稅收優(yōu)惠。第三，提升人力資本投資水平。人口老齡化對經(jīng)濟增長的消極影響可以靠人力資本的加速形成提高勞動生產率進行緩解。加強對青年人群體和中年人群體的人力資本投資，如教育、技術與能力培養(yǎng)，未來的中年人群體技能更強，生產率上升^[37]，會抵消下降的青年勞動力數(shù)量對經(jīng)濟增長的負向影響。此外，提升對老年人群體的人力資本投資水平，對老年人群體可以勝任的工作相應技能進行培訓，促使老年人退休后再就業(yè)。

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（責任編輯：韓淑麗）