戴 冠

（江蘇師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 徐州 221116）

一、引言

經(jīng)濟(jì)全球化背景下，“高水平引進(jìn)來(lái)”與“大規(guī)模走出去”已成為全球國(guó)家在OFDI 領(lǐng)域所追求的目標(biāo)。伴隨著對(duì)外投資的熱潮以及投資體制的自由化，有些企業(yè)在對(duì)外直接投資的過(guò)程中虧損嚴(yán)重，遭遇挫折，如企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳，對(duì)外管理不善，資源整合能力較弱等。因此，對(duì)我國(guó)主要省市的OFDI績(jī)效和發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析就顯得尤為重要。目前國(guó)內(nèi)外對(duì)OFDI 的研究主要集中在宏觀層面的動(dòng)因分析和區(qū)位選擇等問(wèn)題，較少研究省域OFDI 績(jī)效。本文以江蘇省上市公司對(duì)外直接投資為研究對(duì)象，分析江蘇省上市公司OFDI 的整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效及行業(yè)差異對(duì)績(jī)效的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，當(dāng)前的研究主要基于兩個(gè)方面：宏觀和微觀績(jī)效。微觀績(jī)效評(píng)價(jià)則是以具體企業(yè)為研究對(duì)象，從市場(chǎng)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)績(jī)效展開(kāi)。邵新建等（2012）以中國(guó)滬深股市公司實(shí)施的跨國(guó)并購(gòu)事件為切入點(diǎn)，研究公告日前后21 個(gè)交易日的股價(jià)波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)帶來(lái)了很好的協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)績(jī)效主要運(yùn)用會(huì)計(jì)研究法，Gugler 等（2003）用發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)和未發(fā)生的企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)能夠提升企業(yè)利潤(rùn)。呂萍和郭晨曦（2015）從投資方式和公司治理角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)進(jìn)入海外市場(chǎng)影響不顯著?；粜茫?016）通過(guò)L-P 模型研究發(fā)現(xiàn)：技術(shù)獲取型OFDI 能夠提高國(guó)內(nèi)技術(shù)水平，但外商投資效果更顯著。

綜上所述，在績(jī)效研究方面，由于研究對(duì)象、研究時(shí)間以及所選取指標(biāo)、方法的不同，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效的研究成果都沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。大多數(shù)學(xué)者的研究只關(guān)注企業(yè)OFDI 績(jī)效的一個(gè)方面，而沒(méi)有將對(duì)外直接投資活動(dòng)主體因素考慮進(jìn)來(lái)，建立一個(gè)較合理和完善的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系。因此，本文對(duì)江蘇省具體的40 家樣本公司進(jìn)行指標(biāo)、數(shù)據(jù)分析，從微觀層面出發(fā)展開(kāi)研究。

三、江蘇省對(duì)外直接投資的現(xiàn)狀分析

2018 年，江蘇省OFDI 流量及存量均排名全國(guó)第五，已經(jīng)覆蓋一百多個(gè)國(guó)家及地區(qū)。新批項(xiàng)目數(shù)為786，比2017 年增長(zhǎng)24.37%，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)同比下降13.25%，民營(yíng)企業(yè)新批項(xiàng)目數(shù)587，同比增長(zhǎng)35.57%。

從區(qū)位分布來(lái)看，江蘇省OFDI 主要對(duì)外投資的區(qū)域仍然是亞洲，且保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)21.98%。其中多為亞非的發(fā)展中國(guó)家；從各省市境外投資數(shù)據(jù)來(lái)看，蘇南地區(qū)依舊保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，蘇北地區(qū)的對(duì)外投資情況不甚理想，同比下降8.22%。由此看出，江蘇省OFDI 發(fā)展存在的地域方面的貧富差距很大，這對(duì)于全省經(jīng)濟(jì)發(fā)展也是亟待解決的重要問(wèn)題。

從行業(yè)分布來(lái)看，第二產(chǎn)業(yè)以傳統(tǒng)制造業(yè)為主，新增項(xiàng)目數(shù)324 項(xiàng)，同比增長(zhǎng)23.19%，其中制造業(yè)新增項(xiàng)目259 項(xiàng)，第三產(chǎn)業(yè)新增項(xiàng)目數(shù)452 項(xiàng)，同比增長(zhǎng)25.56%，批發(fā)和零售業(yè)依舊保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，而信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)作為新興投資行業(yè)，發(fā)展迅猛，增速最快，為118.18%，由此看來(lái)，江蘇省OFDI 正處于慢慢轉(zhuǎn)型階段，產(chǎn)業(yè)布局正在逐步升級(jí)轉(zhuǎn)化，對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展已從廉價(jià)的勞動(dòng)力要素轉(zhuǎn)向技術(shù)、品牌、管理等要素的競(jìng)爭(zhēng)。

四、江蘇省上市公司對(duì)外直接投資績(jī)效評(píng)價(jià)的實(shí)證研究

（一）研究方法及樣本選擇

1.研究方法。針對(duì)本文的研究對(duì)象，本文選擇會(huì)計(jì)研究法，會(huì)計(jì)研究法是用于分析和評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的一種廣泛使用的方法。可以使用各種財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)報(bào)告數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行衡量，以判斷這些指標(biāo)在OFDI 之前和之后的變化。通過(guò)采用會(huì)計(jì)研究方法和集成的指標(biāo)評(píng)估系統(tǒng)以及應(yīng)用因素分析，可以獲得新的解釋性因素，突破了用單一財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效的弊端。

2.樣本選擇。本文在2008—2018 年的年限范圍內(nèi)挑選數(shù)據(jù)樣本，選擇年限范圍內(nèi)上市公司開(kāi)展投資的前兩年至投資后第三年，所以，在2010—2015年內(nèi)篩選開(kāi)展OFDI 的江蘇省上市公司。選擇了40家在國(guó)外經(jīng)營(yíng)的上市公司，并按行業(yè)進(jìn)行了分類，其中，制造業(yè)類上市公司占47.5%，其次是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)分別占比為20%、7.5%。

3.數(shù)據(jù)來(lái)源：（1）國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；（2）《2018 年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》；（3）巨潮資訊網(wǎng)（http://www.cninfo.com.cn/new/index）；（4）中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/）。

（二）樣本公司OFDI 績(jī)效變化的研究

1.指標(biāo)建立

本文在閱讀大量文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本著全面性的原則，從影響企業(yè)績(jī)效的五個(gè)主要方面選取以下8項(xiàng)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)對(duì)外投資的財(cái)務(wù)績(jī)效，分別是：每股收益率（利潤(rùn)/ 總股數(shù)）、凈資產(chǎn)收益率（凈利潤(rùn)/平均權(quán)益資本）、資產(chǎn)凈利率（（利潤(rùn)總額+利息支出）/ 平均資產(chǎn)總額）、速動(dòng)比率（速動(dòng)資產(chǎn)總額/流動(dòng)負(fù)債總額）、資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債總額/ 資產(chǎn)總額）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（（年末總資產(chǎn)-年初總資產(chǎn)）/年初總資產(chǎn)）、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額/平均流動(dòng)資產(chǎn)總額）、銷售收入增長(zhǎng)率（本年銷售收入-上年銷售收入）/上年銷售收入），這8 項(xiàng)指標(biāo)很好地體現(xiàn)了企業(yè)的盈利狀況、資產(chǎn)管理、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力和發(fā)展能力。

2.實(shí)證研究

（1）數(shù)據(jù)預(yù)處理。本文首先用因子分析法對(duì)原始指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，將累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到85%以上的因子提取主成分因子，標(biāo)準(zhǔn)化后的變量方差為0，均值為1。

（2）因子分析。由于數(shù)據(jù)組較多，本文以投資前兩年的樣本企業(yè)指標(biāo)數(shù)據(jù)為例進(jìn)行因子分析過(guò)程說(shuō)明，其余組的數(shù)據(jù)處理原理同上。首先對(duì)樣本公司指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO 測(cè)度值檢驗(yàn)和Bartlett 球體檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)，KMO 測(cè)度值為0.586，Bartlett 球體檢驗(yàn)的p 值為0.000，檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明該樣本數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。

通過(guò)特征根和累積方差貢獻(xiàn)率計(jì)算，前三個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)80.957%，已能提取原始數(shù)據(jù)中的大部分信息，能較全面的反映樣本公司在OFDI 前兩年的總體績(jī)效表現(xiàn)。為明確各因子的意義，本文最大程度地旋轉(zhuǎn)了因子主成分的方差，旋轉(zhuǎn)后，因子上的載荷量可以完全反映該因子的意義。最終通過(guò)歸類，用這三個(gè)因子來(lái)評(píng)價(jià)上市公司OFDI 績(jī)效，分別命名為：盈利因子、償債因子、發(fā)展因子。最終從系數(shù)估計(jì)矩陣中獲得因子得分，并通過(guò)加權(quán)方差的總貢獻(xiàn)系數(shù)來(lái)計(jì)算因子的權(quán)重。最終計(jì)算出樣本企業(yè)投資前兩年的業(yè)績(jī)綜合得分算式如下：

將樣本公司開(kāi)展OFDI 當(dāng)年的績(jī)效定義為F0，同理可得，投資前一年F（-1），投資后一年F（+1），后兩年F（+2），后三年F（+3）的上市公司綜合績(jī)效分別為：

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）OFDI 前后六年經(jīng)營(yíng)績(jī)效整體變化

本文將各因子旋轉(zhuǎn)后的累積方差貢獻(xiàn)率作為各自權(quán)重值，根據(jù)學(xué)者何曉群教授計(jì)算綜合得分的公式可知，綜合得分為每個(gè)主成分因子與各自權(quán)重值乘積之和與m 個(gè)公因子的累積方差貢獻(xiàn)率的比值，根據(jù)每一年的綜合得分算出每?jī)蓚€(gè)年份之間的差值。計(jì)算結(jié)果如表1 所示。

表1 樣本均值檢驗(yàn)及比率檢驗(yàn)結(jié)果

從表1 中可以看出，兩年份之間的得分差值大多數(shù)為負(fù)值，說(shuō)明后者年份的得分低于前面年份；綜合得分差值為正，說(shuō)明該年開(kāi)展OFDI 后的績(jī)效比前一年有所上升。

以上市公司開(kāi)展OFDI 的前兩年為基準(zhǔn)，F(xiàn)（-1）-F（-2），F(xiàn)（0）-F（+2）的綜合得分差值均值均為負(fù)，可知上市公司在開(kāi)展OFDI 前兩年的績(jī)效均有所下降；且開(kāi)展OFDI 當(dāng)年的績(jī)效與前一年相比差距有所減小，說(shuō)明在OFDI 開(kāi)展當(dāng)年的績(jī)效較之前還是有所上升的，投資當(dāng)年對(duì)上市公司的績(jī)效是起到正向促進(jìn)作用的，經(jīng)營(yíng)績(jī)效逐漸轉(zhuǎn)好，但沒(méi)有恢復(fù)到開(kāi)展OFDI 前兩年的水平。開(kāi)展OFDI 后三年的績(jī)效水平與兩年前的績(jī)效相比呈“V”字形變化，在OFDI 開(kāi)展后的第三年，綜合得分差值為正，說(shuō)明上市公司在投資后第三年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效開(kāi)始好轉(zhuǎn)。從相鄰兩年得分差值均值來(lái)看，從投資當(dāng)年開(kāi)始至投資后的第二年，每一年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效均比上一年都有所下降，且下降的幅度逐步增大，這說(shuō)明上市公司在開(kāi)始OFDI 投資后的兩年績(jī)效呈逐年下降趨勢(shì)；與上兩年相比，第三年投資的均值差值為正，這表明上市公司在對(duì)外直接投資之后的第三年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所改善。正值比率表明，在OFDI 開(kāi)展后，每年約有一半的上市公司可以提高其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

因子分析的結(jié)果表明，上市公司OFDI 當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效雖有上漲趨勢(shì)，但波動(dòng)不大，這可能是由于許多企業(yè)在接近年末的時(shí)候才發(fā)生對(duì)外直接投資活動(dòng)，所以在投資當(dāng)年造成的影響并不是很明顯。投資后的兩年內(nèi)，上市公司的OFDI 績(jī)效逐年下降，但在第三年顯著上升，優(yōu)于投資前的生產(chǎn)率水平。這表明江蘇省上市的OFDI 公司短期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)并不理想。第三年績(jī)效的上升說(shuō)明上市公司已經(jīng)逐漸適應(yīng)東道國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境，找到了市場(chǎng)盈利點(diǎn)。投資后第三年OFDI 上市公司績(jī)效開(kāi)始上漲，且得分差值均值為正，正值比率超過(guò)50%，即投資后的第三年，OFDI 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超過(guò)了前兩年的表現(xiàn)，這表明江蘇省OFDI 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所提高。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)的對(duì)外直接投資更為成功。

（二）行業(yè)差異對(duì)上市公司OFDI 經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

在已有文獻(xiàn)的研究中，有學(xué)者提出不同行業(yè)的并購(gòu)企業(yè)績(jī)效有所差別。因此本文在進(jìn)行了整體樣本的分析后，將樣本上市公司按照《中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行分行業(yè)統(tǒng)計(jì)，本文將科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)與信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)一并歸納為“信息技術(shù)業(yè)”，選擇份額較大的兩個(gè)行業(yè)作為重點(diǎn)研究行業(yè)，合并后的制造業(yè)與信息技術(shù)類企業(yè)共包含了76%的樣本公司。

圖1 制造業(yè)與信息技術(shù)業(yè)的得分走勢(shì)圖

如圖1 所示，制造業(yè)與信息技術(shù)類企業(yè)的變化趨勢(shì)存在較大差異。對(duì)制造業(yè)而言，其OFDI 前后的綜合績(jī)效總體呈緩慢上升趨勢(shì)，對(duì)于信息技術(shù)業(yè)而言，開(kāi)展OFDI 前后的綜合績(jī)效呈“W”型大幅波動(dòng)，即先下降、后上升，再下降，最后上升，這與Contractor（2003）等學(xué)者研究得到的結(jié)論一致。通過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化與其行業(yè)性質(zhì)有很大關(guān)系，制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行對(duì)外投資時(shí)，東道國(guó)的生產(chǎn)力和市場(chǎng)渠道是母國(guó)公司加強(qiáng)其核心業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的主要渠道，它們利用公司資產(chǎn)創(chuàng)造規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而提高生產(chǎn)力，而后一年的績(jī)效下降表明企業(yè)發(fā)展的不穩(wěn)定，還需要根據(jù)當(dāng)前的投資環(huán)境適時(shí)調(diào)整。對(duì)于制造業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，其在東道國(guó)的發(fā)展只需及時(shí)整合資源，適應(yīng)市場(chǎng)，尋找到盈利點(diǎn)即可。沒(méi)有外部其他高新技術(shù)的阻礙。而信息技術(shù)類企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資時(shí)，則需要其快速掌握投資國(guó)或區(qū)域的先進(jìn)技術(shù)，這種類型的OFDI 對(duì)于高科技行業(yè)來(lái)說(shuō)是困難的，因此，當(dāng)這些公司尚未掌握國(guó)外市場(chǎng)的研發(fā)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)時(shí)，就沒(méi)有獲利空間，該類企業(yè)在剛開(kāi)始進(jìn)行OFDI 時(shí)，績(jī)效會(huì)迅速下滑。當(dāng)其掌握某項(xiàng)核心技術(shù)時(shí)，也并不能代表該企業(yè)績(jī)效發(fā)展具有長(zhǎng)期性。隨著創(chuàng)新潛力的不斷提高和科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，與此相關(guān)的核心技術(shù)也需要持續(xù)創(chuàng)新。企業(yè)必須對(duì)其進(jìn)行額外的投資，從而在短期內(nèi)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，信息技術(shù)類OFDI 公司的績(jī)效不會(huì)有明顯的改善效果。

六、建議

針對(duì)所分析出的結(jié)論及行業(yè)差異性現(xiàn)狀，本文提出如下建議：

第一，充分認(rèn)識(shí)企業(yè)自身情況，明確戰(zhàn)略動(dòng)因。對(duì)外直接投資需要上市公司的生產(chǎn)外圍環(huán)節(jié)及內(nèi)部延伸的多方融合。企業(yè)在開(kāi)展OFDI 之前，要綜合企業(yè)自身多方面的情況，沒(méi)有進(jìn)行研究和評(píng)估就進(jìn)行OFDI 的企業(yè)，會(huì)使得東道國(guó)缺乏適應(yīng)性，導(dǎo)致不合理投資；關(guān)鍵技術(shù)未攻關(guān)而導(dǎo)致企業(yè)投資結(jié)構(gòu)不夠優(yōu)化，最終也會(huì)淪為非理性投資。

第二，積累管理經(jīng)驗(yàn)，整合重點(diǎn)資源。在進(jìn)行OFDI 時(shí)，企業(yè)應(yīng)著重于積累管理經(jīng)驗(yàn)和東道國(guó)技術(shù)水平。企業(yè)應(yīng)充分利用國(guó)外投資環(huán)境，特別是綠色發(fā)展領(lǐng)域及高技術(shù)領(lǐng)域，善于整合重點(diǎn)資源，用國(guó)外資源補(bǔ)齊我們的“短板”，提高投資質(zhì)量的重點(diǎn)應(yīng)放在競(jìng)爭(zhēng)力技術(shù)研發(fā)上，加強(qiáng)核心技術(shù)培訓(xùn)，走“高層次”創(chuàng)新發(fā)展之路，實(shí)現(xiàn)對(duì)外投資合作高效、健康、有序發(fā)展。

第三，強(qiáng)化政策支持，完善融資環(huán)境。目前，交易資金及融資仍是上市公司開(kāi)展OFDI 的主要障礙。政府應(yīng)采取強(qiáng)有力的措施來(lái)減少跨國(guó)投資的企業(yè)審批、融資等方面的困難。如：完善投資環(huán)境；給予投資企業(yè)更多的信息指南；降低公司融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)，分擔(dān)并購(gòu)公司風(fēng)險(xiǎn)；提高市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化水平，這些都將有助于公司績(jī)效及市場(chǎng)制度的改進(jìn)。