李本光，陳亞鵬

（1.貴州大學 經(jīng)濟學院，貴州 貴陽 550025；2.貴州大學 管理學院，貴州 貴陽 550025）

一、引言

2008 年的金融危機，讓大部分公司意識到現(xiàn)金對于公司能夠活下去的重要性?，F(xiàn)金作為大部分公司必不可少的資產(chǎn)，也是最為脆弱的資產(chǎn)，更容易被管理層用于謀取私人利益，使得現(xiàn)金的使用效率降低。通過閱讀大量的文獻，我們發(fā)現(xiàn)公司治理會對公司的現(xiàn)金水平產(chǎn)生顯著的影響（羅琦和秦國樓，2009）[1]，進一步發(fā)現(xiàn)公司外的控制權市場是公司治理的重要因素之一。公司通過設置交錯董事會可以維護自己控制權，同時也影響了外部治理機制作用的發(fā)揮，因此我們認為設置交錯董事會條款會通過影響外部治理水平，最終影響公司的現(xiàn)金水平及其價值。

1993 年，寶安和延中，開啟了我國惡意并購的先河。之后，又出現(xiàn)了大港油田和愛使股份、盛大對新浪以及最近比較出名的2015 年萬科與寶能之間的并購與反并購的大戰(zhàn)等敵意并購與反并購案例，不過從以往的案例可以看出，對于大多數(shù)被收購公司而言，無論惡意收購的結果怎么樣，惡意并購公司都會對被并購公司產(chǎn)生不好的影響，所以很多企業(yè)開始積極的通過設置交錯董事會，來保護自己的利益。不過雖然公司設置交錯董事會能很好的避免被敵意并購，但同時也因外部治理環(huán)境的變化，可能導致公司的現(xiàn)金水平及其價值發(fā)生變化，尤其在我國公司現(xiàn)金水平偏高的大環(huán)境下，探索交錯董事會與現(xiàn)金水平及其價值間的內在關系很有必要。

基于此，本文根據(jù)委托代理理論，分析并檢驗了交錯董事會對現(xiàn)金持有水平及價值的影響，并探析其影響路徑。研究成果不僅豐富和完善了反收購條款的研究領域，也為研究現(xiàn)金持有行為及其價值提供了一個新的角度。

二、理論基礎與研究假設

（一）交錯董事會與現(xiàn)金持有水平

交錯董事會也稱為分層董事會或錯列董事會，是公司章程中的一個條款，設立該條款的一般規(guī)定為，在一年內董事會人員不能發(fā)生大面積更換行為。設置交錯董事會條款可以很好的預防惡意收購，會使得并購方雖然獲得股權的絕對優(yōu)勢但是不能馬上獲得公司的控制權，并且由于有很長的時間成本效應，而不得不放棄，交錯董事會條款有很好的延遲收購作用，但是設置交錯董事會又會帶來管理層與股東之間的代理問題。交錯董事會作為反收購條款的一種存在兩種理論假說：一個是管理層塹壕假說，另一個是談判溢價假說。這兩種假說的具體含義為：管理層塹壕假說認為，交錯董事會以損害股東的利益為代價保護管理者的地位，并允許價值折損的行為發(fā)生，從而加劇了兩者之間的代理沖突。談判溢價假說認為，交錯董事會在并購發(fā)生時，會為公司帶來更高的溢價水平，從而有利于股東，并且管理層的短視行為得到改善，會使管理層從公司的長遠發(fā)展考慮，為公司更加賣命，會降低與股東之間的代理沖突。

Harford 等（2008）[2]基于管理者的代理問題，提出了關于現(xiàn)金持有水平的三種假說，分別為：兩種對公司不利的假說：機動性假說和耗費假說，和一種對公司并不產(chǎn)生不利影響的假說——股東權力假說。這三種假說的具體含義分別為：機動性假說認為，管理者在較少受到約束時，會追求自身利益最大化，對持有高額現(xiàn)金有明顯的偏好，以便未來進行資產(chǎn)侵占。耗費假說認為，追求自身利益最大化的管理者對帝國建設有明顯的偏好，會將產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流花掉來擴大公司的規(guī)模，使得公司的現(xiàn)金水平比正常企業(yè)來說偏低。股東權力假說認為，能對管理者起到有效監(jiān)督的股東允許管理者儲存額外的內部資金，以防止錯過好的投資項目。股東權力假說和機動性假說的區(qū)別在于，股東權力假說主要分析代理問題較輕的假設前提下，公司的現(xiàn)金資產(chǎn)偏高的理由，而機動性假說主要分析當代理問題比較嚴重時，公司現(xiàn)金資產(chǎn)偏高的理由。他們實證檢驗結果支持耗費假說，即公司治理水平越差，現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重越低。我國學者羅琦和秦國樓（2009）[1]實證檢驗結果也支持耗費假說。

Faleye（2007）[3]、陳玉罡等（2018）[4]等的研究表明，交錯董事會作為反收購條款，滋長了管理層塹壕效應的產(chǎn)生，加劇了股東與管理層之間的代理成本。從委托代理關系的角度分析，根據(jù)耗費假說，當公司有多余的現(xiàn)金時，管理層更易過度在職消費，使得管理層現(xiàn)金累積動機減弱，從而導致現(xiàn)金資產(chǎn)處于一個較低的量。由此，提出本文的第一個假設：

H1：限定其他條件后，與未設置公司相比，在公司章程中設置交錯董事會的公司的現(xiàn)金持有水平更低。

（二）交錯董事會與現(xiàn)金持有價值

由Harford 等（2008）[2]提出的三個假說可知，單純從現(xiàn)金持有的水平的高低，來分析公司現(xiàn)金持有中的代理問題顯得比較片面。一些學者通過測算公司現(xiàn)金帶來的市場價值與現(xiàn)金的賬面價值作比較，來分析公司可能的動機。如果市場上的投資者對公司所持現(xiàn)金的水平不看好，給予負面的反饋，表明公司現(xiàn)有的現(xiàn)金持有水平使得公司存在較為嚴重的代理問題。相反，如果投資者給予較高的市場反饋，使得其市場價值大于賬面價值，表明公司所持現(xiàn)金具有一定的溢價，公司的代理問題較輕。

隨著我國公司所有權和經(jīng)營權的逐步分離，董事會被賦予的經(jīng)營權和決策權逐漸增多，加大了管理層掏空的可能性。而當公司設置交錯董事會條款之后，董事被更換的概率更低，職業(yè)風險降低，更加大了管理層掏空的可能性。Faleye（2007）[3]研究發(fā)現(xiàn)交錯董事會的設立，使得管理層更容易構筑塹壕，使得公司代理成本上升和公司價值下降。Cohen 和Wang（2017）[5]實證也得出交錯董事會對公司價值具有負面影響。我國關于交錯董事會與現(xiàn)金持有價值之間的研究很少，但是從管理層權力和管理防御角度出發(fā)，研究現(xiàn)金持有價值的文獻就相對多一些。葉松勤和徐經(jīng)長（2013）[6]研究發(fā)現(xiàn)管理防御程度越高，公司的現(xiàn)金市場價值越低。溫美琴和陳佳敏（2017）[7]研究發(fā)現(xiàn)管理層權力越大，現(xiàn)金的市場價值越低。有理由相信，設置交錯董事會對公司現(xiàn)金價值的影響上發(fā)揮了消極作用，使得公司的現(xiàn)金持有決策變得不合理，因此資本市場將會降低對公司的期望，現(xiàn)金市場價值將會降低?；谝陨戏治?，我們提出第二個假設：

H2：限定其他條件后，相比較沒有設置交錯董事會條款的公司，在公司章程中設置交錯董事會條款的公司的現(xiàn)金持有價值較低。

（三）交錯董事會與代理成本

交錯董事會條款對公司現(xiàn)金及其價值的影響可能是通過代理成本這條路徑。交錯董事會的設置不利于股東，因為該條款將股東與管理層隔離在股東控制權之下，降低了管理層被控制權市場懲戒的可能性，公司外部監(jiān)管作用的削弱使得管理層的努力程度降低，導致管理層發(fā)生諸如逃避或者帝國構建等代理問題[8]，進而降低了公司的現(xiàn)金持有價值。Faleye（2007）[3]與Cohen 和Wang（2017）[5]的研究表明，交錯董事會作為反收購條款，滋長了管理層的塹壕效應的產(chǎn)生。我國學者陳玉罡等（2018）[4]研究也表明交錯董事會會增加股東與管理層之間的代理成本。據(jù)此提出本文的第三個假設：

H3：限定其他條件后，設置了交錯董事會的公司的代理成本更高。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于2006 年修訂的指引對公司章程影響較大，因此我們選取2007—2018 年為研究期間，以2007年之前上市的A 股公司作為本文研究對象，剔除了金融保險類、ST、*ST、PT 類、已經(jīng)退市的和無法獲取完整數(shù)據(jù)的A 股公司后剩余886 個研究對象，以此為基礎構建2008—2017 年的平衡面板數(shù)據(jù)，共獲得8 860 個研究樣本。本文財務數(shù)據(jù)和公司治理的數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind 數(shù)據(jù)庫，公司章程中交錯董事會設立數(shù)據(jù)的收集方法為：從巨潮資訊網(wǎng)和上海證券交易所網(wǎng)站查閱并下載所有對象的2007—2018 年的公司章程，參照李善民等（2016）[9]的做法，利用關鍵字“更換”“不得超”“不超過”進行匹配，并通過交錯董事會的內涵，建立本文所需交錯董事會的數(shù)據(jù)。本文使用Excel 進行數(shù)據(jù)整理和Stata15.0 軟件進行數(shù)據(jù)分析。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計結果，樣本中886 家上市公司中有96 家公司在不同年度設置了交錯董事會，設置該條款的樣本比例約為9.14%，說明該條款是由公司自主設置的，不是模板式條款，具有可研究的價值。

（二）變量定義和測量

1.被解釋變量

Cash：借鑒前人的做法，采用現(xiàn)金持有率來測量公司現(xiàn)金持有水平。

MV：本文借鑒羅琦和秦國樓（2009）[1]的做法，以總負債與股票市值之和，用總資產(chǎn)標準化，來衡量公司的市場價值?，F(xiàn)金持有水平和交錯董事會的交乘項（Cash*SB）的系數(shù)是我們需要重點關注的，如果該系數(shù)為負，就表明在設置了交錯董事會條款的公司現(xiàn)金市場價值較低，反之，則表明設置交錯董事會的公司現(xiàn)金市場價值較高。

AgencyCost：本文借鑒前人的研究，使用銷售與管理費用率來衡量代理成本。

2.解釋變量

解釋變量為交錯董事會（SB），用虛擬變量表示，借鑒李善民等（2016）[9]的做法，如果第t 年中開始設置交錯董事會，那么SBt至SBt+n為1，SBt-n為0。

3.控制變量

在研究交錯董事會對公司現(xiàn)金持有水平的影響過程中，我們借鑒了羅琦和秦國樓（2009）[1]的研究。在研究交錯董事會對公司現(xiàn)金市場價值的影響過程中，我們借鑒了楊興全和張照南（2008）[10]的研究，其中變量前的符號d 代表本年數(shù)與上年數(shù)的差額，變量前的符號f 代表下年數(shù)與本年數(shù)的差額。在研究交錯董事會對代理成本的影響過程中，我們借鑒了陳玉罡等（2018）[4]的研究。此外我們還控制了行業(yè)和年度，變量測量方式如表1 所示。

表1 變量定義與測量

（三）模型構建

在確定相關變量后，本文建立了如下模型來分析交錯董事會與公司現(xiàn)金水平及其價值的聯(lián)系。

四、研究結果

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

本文首先進行了主要變量的描述性統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)約占9.14%的樣本設置了交錯董事會，這說明該條款不是公司章程規(guī)定所必須設置的條款，公司可以自主決定是否設置這一條款，這也是有關章程自治空間在公司層面的具體體現(xiàn)。樣本公司的現(xiàn)金水平的均值約為19.45%，可以說明，在我國其持有水平較高，研究其中的內在影響因素是很有意義的。樣本公司的MV 最小值為0.607 8，最大值為31.400 0，表明不同公司所具有的MV 存在較大的差異。

對各變量進行相關性分析，可以看出Cash 與SB 呈現(xiàn)出顯著負相關關系，初步表明，與假設H1相符。Cash*SB 與MV 之間顯著負相關，初步表明與未設置交錯董事會的公司相比，設置交錯董事會的公司現(xiàn)金的市場價值越低，為假設H2 提供了初步依據(jù)。AgencyCost 與SB 之間呈現(xiàn)顯著正相關關系，初步表明，與未設置交錯董事會的公司相比，設置交錯董事會的公司的代理成本更高。

（二）回歸分析

1.交錯董事會與現(xiàn)金持有水平。采用實證模型（1）進行相關的回歸分析，表2 的I 列給出了回歸結果，回歸之后，通過VIF 檢驗發(fā)現(xiàn)其值在0 和2.09之間，因此可以確定變量之間沒有多重共線性。由I列可知，與未設置交錯董事會的公司相比，設置交錯董事會的公司現(xiàn)金持有水平更低，假設H1 得到了驗證。并且通過III 列可知，設置交錯董事會的公司代理成本更高，由此可知，符合耗費假說，即管理層為了自身利益的最大化，會尋找機會迅速處置掉這些資金，使公司的現(xiàn)金余額處于較低的水平。

2.交錯董事會與現(xiàn)金持有價值。采用實證模型（2）進行回歸，表2 的II 列給出了回歸結果。VIF 檢驗得知其值都在0 和4.64 之間，因此可以認為沒有多重共線性。由II 列可知，現(xiàn)金持有水平與交錯董事會的交乘項（SB*Cash）與公司市場價值（MV）顯著負相關，這表明，在公司設置交錯董事會條款后，其現(xiàn)金具有較低的市場價值。結合I 列的結果我們認為，設置交錯董事會使得代理問題變得更大，加大了管理層對現(xiàn)金資產(chǎn)的濫用和掠奪，資本市場上的股民們因此而對公司所持現(xiàn)金的評價較低，假設H2 得到了驗證。

3.交錯董事會與代理成本的關系。采用模型（3）進行回歸，表2 的III 列給出了回歸結果。VIF 的檢驗結果是其值都在0 與1.75 之間，說明沒有多重共線性。由III 列可知，代理成本與交錯董事會顯著正相關，說明與未設置交錯董事會的公司相比，設置交錯董事會的公司的代理問題更嚴重，同時可以看出，設置交錯董事會更多體現(xiàn)管理層保護，管理層過度在職消費，降低了公司現(xiàn)金占資產(chǎn)總計的比率，并降低了其市場價值，假設H3 得到了驗證。

表2 回歸分析結果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了確保結論的穩(wěn)健性，本文選取經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調整的現(xiàn)金資產(chǎn)測量公司現(xiàn)金持有率，并選擇營業(yè)收入與平均的資產(chǎn)總計的比值這一體現(xiàn)管理層不積極為公司創(chuàng)造價值的比率作為代理問題的替代變量，得到的結果與正文結果大體上是一致的，具體來說，在行業(yè)因素之后，交錯董事會與現(xiàn)金水平依舊是顯著負相關的，設置交錯董事會不但會使管理層過度在職消費，還會促使他們投資一些價值不大的項目，導致投資效率不高。綜上所述，我們研究所得出的結論總體上是可靠的。

五、研究結論與建議

（一）研究結論

本文通過實證分析了交錯董事會與現(xiàn)金的水平及其價值之間的聯(lián)系，并進一步探索了其影響機制。結果發(fā)現(xiàn)：交錯董事會的設置顯著降低了公司的現(xiàn)金持有水平及其價值，交錯董事會的主要作用是對管理層利益的保護，設置該條款的公司的代理問題更嚴重。綜合實證結果表明，交錯董事會對公司現(xiàn)金持有水平及其價值的一種影響路徑為設置交錯董事會能夠有效避免管理層被替換，管理層侵占股東利益的機會增加，從而導致兩者之間的代理問題不斷增大，最終降低了公司的現(xiàn)金的水平及其價值。

（二）建議

在目前的資本市場環(huán)境下，監(jiān)管部門應對上市公司修訂公司章程，加入交錯董事會的行為進行嚴格監(jiān)管，加強對股東利益的保護，特別是對中小股東的保護，以發(fā)揮交錯董事會條款的積極作用，因此建議監(jiān)管部門借鑒發(fā)達國家的相關法律法規(guī)政策，結合我國的實際情況，逐步創(chuàng)建一套適合我國的關于交錯董事會條款的法律法規(guī)。對于股東而言，應仔細識別管理層提議設置交錯董事會的動機，充分利用自己的股東權力保護自身利益。