南方周末記者 徐庭芳發(fā)自上海

2020年4月1日，湖北宜昌，市民在銀行門口排隊(duì)取錢?；鹳M(fèi)率居高不下，是因?yàn)槠渲杏邢喈?dāng)一部分管理費(fèi)進(jìn)入銀行等渠道商的“口袋”。人民視覺　?圖

★公募基金同時(shí)收取管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成，相當(dāng)于既有了“旱澇保收”的能力，又能賺取超額收益。

根本性的轉(zhuǎn)變發(fā)生在2008年金融危機(jī)后，多年熊市讓銀行的議價(jià)能力越來越強(qiáng)，最終形成了尾傭。

美國(guó)家庭投資者主要通過企業(yè)雇主的養(yǎng)老金計(jì)劃進(jìn)入共同基金市場(chǎng)，基金的渠道商包括了經(jīng)紀(jì)商、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、銀行、保險(xiǎn)公司等多方渠道。而中國(guó)，銀行是公募基金銷售的最主要渠道。

公募基金越賣越好，投資者卻越買越虧。

這一怪象已成為公募基金業(yè)壯大的絆腳石。自2019年下半年，行業(yè)試圖以基金“降費(fèi)”為切入點(diǎn)進(jìn)行改革，6家基金公司的浮動(dòng)費(fèi)率基金產(chǎn)品獲批試點(diǎn)，近期即將發(fā)行。

所謂浮動(dòng)費(fèi)率，即投資者根據(jù)基金實(shí)際業(yè)績(jī)的高低，按一定比例支付管理費(fèi)，也就是讓基金經(jīng)理“多勞多得”。公募基金最大的收入來源就是每年的管理費(fèi)。

而長(zhǎng)期以來，多數(shù)公募基金產(chǎn)品采取固定費(fèi)率制。無論牛市還是熊市，也不論虧損還是盈利，基金公司每年都有固定收入，如此“旱澇保收”逐漸失去投資者的信任。

有業(yè)內(nèi)人士向南方周末記者指出，基金費(fèi)率居高不下，是因?yàn)槠渲杏邢喈?dāng)一部分管理費(fèi)進(jìn)入銀行等渠道商的“口袋”。這被行業(yè)稱為“尾傭”。尾傭如果不減少，即便浮動(dòng)費(fèi)率也不能真正解決基金公司收費(fèi)高的問題。

同時(shí)受新冠肺炎疫情影響，在股市下跌行情中采用浮動(dòng)費(fèi)率，勢(shì)必會(huì)降低基金公司的管理費(fèi)收入，公司可能更沒有動(dòng)力發(fā)行類似產(chǎn)品，浮動(dòng)費(fèi)率能否真正撼動(dòng)長(zhǎng)久以來的固定費(fèi)率制度，依然前景未明。

熊市保本，牛市提成

根據(jù)中國(guó)證券報(bào)等媒體報(bào)道，獲批的6只浮動(dòng)費(fèi)率基金分別由國(guó)泰基金、富國(guó)基金、華泰柏瑞基金、興全基金、中歐基金和華安基金這6家基金公司發(fā)行。6只均屬于混合型的基金產(chǎn)品（股債雙投），且按照“固定管理費(fèi)率+有條件地提取業(yè)績(jī)報(bào)酬”的方式進(jìn)行收費(fèi)。

具體來看，上述基金均采用0.8%的固定管理費(fèi)率，當(dāng)基金年化收益率超過8%時(shí)，基金公司可對(duì)超過8%的部分提取20%的業(yè)績(jī)報(bào)酬。

但在業(yè)內(nèi)人士看來，這樣的浮動(dòng)收費(fèi)方式難說有沒有變得更合理。

“私募基金是固定費(fèi)率（1.5%）加上超額收益，上述比例已經(jīng)和私募基金差不多了，但是公募能否跑贏私募是個(gè)大問題?！北本〇|方引擎資本CEO呂晗向南方周末記者解釋，相比私募基金的高風(fēng)險(xiǎn)高收益，公募基金追求穩(wěn)健收益，相應(yīng)地風(fēng)險(xiǎn)也較低，沒有合格投資者的門檻。

也有業(yè)內(nèi)人士向南方周末記者指出，若公募基金同時(shí)收取管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成，相當(dāng)于既有了“旱澇保收”的能力，又能賺取超額收益，對(duì)投資者不公，“在熊市的時(shí)候能夠保本，在牛市又能賺取提成，會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)和投資者之間的風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱”。

上述人士同時(shí)提出疑問，一些基金經(jīng)理可能會(huì)同時(shí)管理固定費(fèi)率產(chǎn)品和浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品，如果浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品的收益高于固定費(fèi)率產(chǎn)品，是否意味著基金經(jīng)理沒有對(duì)固定費(fèi)率產(chǎn)品盡責(zé)（因?yàn)槟貌涣顺~收益）？　如果固定費(fèi)率產(chǎn)品高于浮動(dòng)費(fèi)率，是否表明超額提成并不能有效激勵(lì)基金經(jīng)理，那超額提成又有什么意義呢？

據(jù)南方周末記者統(tǒng)計(jì)，截至2019年底，市場(chǎng)上的浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品只有不到50只，相比6000只公募基金的總量可謂“小眾”。而且從收益看，基金間的差距較大，績(jī)優(yōu)者平均年化收益率將近50%，績(jī)差者收益終年為負(fù)。換言之，給基金經(jīng)理許以更高的激勵(lì)，也不一定會(huì)帶來更好的收益。

實(shí)際上，早在2013年，國(guó)內(nèi)首只浮動(dòng)費(fèi)率基金“富國(guó)目標(biāo)收益一年期純債債券型基金”就面世了。該基金合同規(guī)定，其管理費(fèi)收取比例將隨業(yè)績(jī)波動(dòng)而變化，當(dāng)基金收益超過一定比例時(shí)，上調(diào)管理費(fèi)率，反之則下調(diào)管理費(fèi)。

2015年牛市前，該類基金大量發(fā)行，逐漸被市場(chǎng)熟知，然而熊市緊接而來，此類產(chǎn)品一度停止發(fā)行。2017年證監(jiān)會(huì)下發(fā)《公開募集證券投資基金收取浮動(dòng)管理費(fèi)指引（初稿）》并征求意見，被業(yè)內(nèi)視作浮動(dòng)費(fèi)率改革“開閘”的起點(diǎn)，但該文件至今未公開正式下文。

直至2019年8月，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《協(xié)會(huì)2019年下半年工作計(jì)劃：正視行業(yè)問題，再塑資管行業(yè)輝煌》一文，直指公募基金行業(yè)存在“基金賺錢、投資者虧錢”的怪圈。該文指出，目前公募基金結(jié)構(gòu)失衡，權(quán)益類基金停滯不前，貨幣市場(chǎng)基金一枝獨(dú)大，行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，與整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)高度關(guān)聯(lián)。

“這是監(jiān)管第一次明確提到‘基金賺錢、投資者虧錢的現(xiàn)象，并且上升到‘導(dǎo)致公募基金失去投資者信任這一發(fā)展根基的高度，說明行業(yè)的結(jié)構(gòu)失衡問題已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重了?！币晃恍袠I(yè)資深人士向南方周末記者分析。

從業(yè)績(jī)來看，公募基金的整體回報(bào)表現(xiàn)并不差。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，近15年來股票型基金年化收益率平均為14.1%，債券型基金年化收益率平均為6.9%。

這說明市場(chǎng)分化相當(dāng)嚴(yán)重，少數(shù)基金獲得了大部分利潤(rùn)。公募基金投資者能否盈利的關(guān)鍵在于，能否買到少數(shù)優(yōu)秀的產(chǎn)品。

更大的問題在于投資者流失。自2008年金融危機(jī)后，股票型和偏股型基金規(guī)模持續(xù)下降。銀河證券基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至2019年三季報(bào)，公募持有A股市值為2.11萬億元，占A股流通市值的比例從2007年的27.93%高位降到目前的4.76%。

隱匿的尾傭

基金公司的費(fèi)率為何難以下降？

一個(gè)重要原因是，過去固定費(fèi)率中的相當(dāng)一部分是基金公司的“固定支出”，這一費(fèi)用也被稱作尾傭。監(jiān)管在上述文件中指出，“以前端收費(fèi)加尾隨傭金為代表的銷售費(fèi)率機(jī)制是損害投資者利益、導(dǎo)致公募基金畸形發(fā)展的重要原因之一”。

“這種前端收費(fèi)加尾傭的銷售機(jī)制不是制度性的安排，而是市場(chǎng)博弈的結(jié)果?！睋碛卸嗄晷袠I(yè)經(jīng)驗(yàn)的林滔向南方周末記者回憶。博弈的雙方，是以基金公司為代表的基金管理人，和以銀行、證券公司為代表的渠道方。博弈過程中，基金管理人由強(qiáng)勢(shì)一方成為了弱勢(shì)者，渠道的話語權(quán)逐漸蓋過了管理人的聲音。

2002年前后，普通散戶能夠從市場(chǎng)上買到的基金并不多，因?yàn)楫?dāng)時(shí)基金獲批難度大，銀行代銷基金只能獲取申贖費(fèi)用，有時(shí)甚至還需要和基金公司分享這部分利潤(rùn)。

此后至2007年的五年間，行業(yè)迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，尤其是股票型基金。新公司為了搶奪市場(chǎng)份額，在代銷協(xié)議談判時(shí)會(huì)過渡少量的管理費(fèi)用給到渠道方，以獲得更好的銷售資源，尤其是在客戶資源豐富的國(guó)有大行面前。此時(shí)基金公司仍握有管理費(fèi)用的大頭。

“當(dāng)時(shí)基金公司和銀行屬于‘賓主皆歡，基金公司的資產(chǎn)規(guī)模大幅上升，銀行代銷收入也增長(zhǎng)不少?！绷痔匣貞?。

根本性的轉(zhuǎn)變發(fā)生在2008年金融危機(jī)后，A股市場(chǎng)走入熊市，新基金發(fā)行也迎來寒冬。市場(chǎng)不景氣讓銀行代銷面臨困難，銀行開始了與基金公司的談判。尤其是在2010年《開放式證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定》正式頒布后，絕大部分銀行都上調(diào)了代銷費(fèi)用，多年熊市讓銀行的議價(jià)能力越來越強(qiáng)，最終形成了尾傭。

此后，銀行向基金公司收取的費(fèi)用不但更高，而且更為復(fù)雜，除了認(rèn)購、申購、贖回等費(fèi)用（有些會(huì)有分成），銷售服務(wù)費(fèi)、托管費(fèi)等也作為持續(xù)性的費(fèi)用向基金公司收取，其中也包括了基金管理費(fèi)的一部分，即客戶服務(wù)費(fèi)。

結(jié)果是，新基金的尾傭比例越來越高，基金公司一方面因?yàn)閺?qiáng)勢(shì)的渠道不斷壓縮已有的管理費(fèi)收入，同時(shí)又因?yàn)槭袌?chǎng)上基金產(chǎn)品的持續(xù)增多面臨更激烈的競(jìng)爭(zhēng)，無法通過升高費(fèi)率來覆蓋成本。

“后來行業(yè)就出現(xiàn)了所謂的‘三年不盈利現(xiàn)象，一些新基金即便收了足額管理費(fèi)，扣除各類費(fèi)用后三年內(nèi)都沒法盈利。新基金變老基金后，客戶也不斷流失，只能再發(fā)新的基金?！绷痔险f。

這就相當(dāng)于惡性循環(huán)，基金公司即便微利，甚至虧損，為了維持市場(chǎng)份額只能不斷發(fā)行新的基金，渠道的議價(jià)能力就越來越強(qiáng)。

時(shí)至今日，尾傭已成慣例，而且分成比例通常由渠道方說了算。需要指出的是，尾傭并不會(huì)在基金合同中直接體現(xiàn)，而是在基金公司的年報(bào)中以客戶維護(hù)費(fèi)的名義，或者在銀行年報(bào)中以代銷基金的名義出現(xiàn)，投資者并不能直接從基金合同中知曉這一費(fèi)用。

關(guān)鍵在于渠道市場(chǎng)化

渠道方無疑在基金業(yè)務(wù)上賺得盆滿缽滿。

投資咨詢機(jī)構(gòu)天相投顧統(tǒng)計(jì)了2019年市場(chǎng)5797只基金的收入情況，數(shù)據(jù)顯示，2019年基金公司共向銷售機(jī)構(gòu)支付客戶維護(hù)費(fèi)（尾傭）145.26億元，占到總體管理費(fèi)收入的21.91%，與2018年同期的20.33%相比有小幅提升。

剔除基金公司向銷售機(jī)構(gòu)支付的客戶維護(hù)費(fèi)，基金公司2019年實(shí)際取得的公募基金管理費(fèi)凈收入僅為487億元。而且，這將近22%只是全行業(yè)的平均水平，實(shí)際水平可能遠(yuǎn)高于這一數(shù)字。

擔(dān)任某中型基金公司銷售總監(jiān)的馮燕告訴南方周末記者，公募基金中股票型基金的管理費(fèi)率最高，一般在1.5%，混合基金的費(fèi)率在0.6%-1.2%，指數(shù)型基金一般在0.5%-1.0%，債券型基金0.3%-0.75%。股票型基金相較于債券基金、指數(shù)基金等，更為考驗(yàn)基金經(jīng)理的投資能力，因此管理費(fèi)也較高。

但正因收費(fèi)最高，股票型基金的尾傭也更高于其他產(chǎn)品。“指數(shù)基金、貨幣基金不需要基金公司花大量的人力去做主動(dòng)管理，自然向客戶收取的管理費(fèi)就低?！瘪T燕說。

一季度，馮燕就親眼見證了市場(chǎng)上一只爆款基金的走紅，這只號(hào)稱“日光基”的產(chǎn)品實(shí)際募集金額達(dá)到了千億級(jí)別，實(shí)際給到銀行的尾傭高達(dá)70%?！跋嗤粋€(gè)基金產(chǎn)品，基金公司給到每家銀行（渠道）的尾傭比例都不一樣，這主要取決于銀行的談判能力，但最終會(huì)匯總到一個(gè)盤子里，分?jǐn)偟焦芾碣M(fèi)中?！?/p>

此外，根據(jù)天相投顧統(tǒng)計(jì)，除去客戶維護(hù)費(fèi)，渠道的另一個(gè)大頭費(fèi)用托管費(fèi)也相當(dāng)驚人。

數(shù)據(jù)顯示，2019年托管費(fèi)，銀行共提取了144.32億元，相比2018年增加4.37%，其中“工農(nóng)中建”四大行合計(jì)收取托管費(fèi)75.85億元，市場(chǎng)占比超過一半。如果加上上述145億元的尾傭，相當(dāng)于渠道費(fèi)基金管理費(fèi)用的近60%。

即便是在管理費(fèi)上明顯少于股票型基金的貨幣基金，像余額寶，也向銀行貢獻(xiàn)了高額的托管費(fèi)。馮燕解釋，托管機(jī)構(gòu)獲得的托管費(fèi)用高低取決于基金規(guī)模的大小，而托管基金規(guī)模又與銀行的基金銷售能力掛鉤，大型銀行的托管費(fèi)遠(yuǎn)高于中小銀行和券商等其他渠道。

而在美國(guó)，銀行等渠道和基金公司之間形成了完全不一樣的關(guān)系，根本性地解決了基金高費(fèi)率的問題。

美國(guó)家庭投資者主要通過企業(yè)雇主的養(yǎng)老金計(jì)劃進(jìn)入共同基金市場(chǎng)，基金的渠道商包括了經(jīng)紀(jì)商、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、銀行、保險(xiǎn)公司等多方渠道。這也是美國(guó)與中國(guó)市場(chǎng)的一個(gè)根本性區(qū)別，美國(guó)通過銀行或其他儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)購買共同基金僅占5%，而中國(guó)，銀行是公募基金銷售的最主要渠道。

根據(jù)中信證券的統(tǒng)計(jì)，2009年以來，除了債券型基金，大部分公募基金支付放入尾傭在管理費(fèi)中的占比都有不同程度上漲。其中，股票型基金和混合型基金尾傭占到管理費(fèi)的比例始終維持高位，均在25%以上。在尾傭的剛性制約下，股票型和混合型基金降費(fèi)空間不大。

美國(guó)市場(chǎng)并沒有高額的尾傭，2000年至2018年，美國(guó)股票型共同基金規(guī)模平均費(fèi)率反而從0.99%降至0.55%。

“這當(dāng)中一部分原因是被動(dòng)投資類基金（指數(shù)基金、ETF基金等）的低費(fèi)率基金大行其道，但更多是因?yàn)榛鸸静⒉皇芮楞Q制，能夠自主決定自己的基金發(fā)售價(jià)格?！睋?dān)任某外資基金公司高管的陳峰向南方周末記者解釋。

在美國(guó)，銀行等機(jī)構(gòu)也并非“不收費(fèi)”，但不是以渠道的角色收費(fèi)，而是作為顧問來收費(fèi)。

從渠道到顧問，銀行實(shí)際是從向基金公司收費(fèi)轉(zhuǎn)向了向投資者收費(fèi)。銀行替投資者挑選基金產(chǎn)品、管理資產(chǎn)，并收取一定的費(fèi)用。在這種模式下，銀行不會(huì)干預(yù)基金的費(fèi)率制定，而是站在投資者的角度幫助投資者挑選好的基金產(chǎn)品。

“這相當(dāng)于把渠道方從基金背后給拉了出來，一起參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，讓投資者來挑選好的投資顧問和基金產(chǎn)品，這對(duì)基金公司和渠道都是更大的挑戰(zhàn)?！标惙逭f。

（應(yīng)受訪者要求，林滔、馮燕、陳峰為化名）