葉志鋒，夏智程，肖慶飛

（1.廣西財經(jīng)學院 會計與審計學院，廣西 南寧 530003；2.廣西科技大學 管理學院，廣西 柳州 545006）

一、引言

僵尸企業(yè)是指那些經(jīng)營效率低下、缺乏競爭力、發(fā)展前景不好，但依靠政府救助和銀行信貸支持依然維持運營的企業(yè)。其存在引發(fā)和惡化產(chǎn)能過剩、削弱資源配置效率、阻礙市場經(jīng)濟健康發(fā)展（申廣軍，2016［1］）。隨著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，占據(jù)大量社會經(jīng)濟資源卻不能產(chǎn)生經(jīng)濟效益的僵尸企業(yè)問題日益嚴重，成為社會關(guān)注的熱點。2017年3月5日召開的十二屆全國人大五次會議上，李克強總理在政府工作報告中提到“要更多運用市場化法治化手段有效處置‘僵尸企業(yè)’，堅決淘汰不達標的落后產(chǎn)能”。2018年3月5日的第十三屆全國人大一次會議上，李克強總理又一次在政府工作報告中提出“加大‘僵尸企業(yè)’破產(chǎn)清算和重整力度，做好職工安置和債務處置”。

僵尸企業(yè)之所以能夠僵而不死，最主要的原因是政府的救助和銀行的大量信貸支持。銀行的授信是有一套程序與規(guī)定的，比如要對企業(yè)的償債能力與盈利能力進行評價。僵尸企業(yè)的盈利能力不足，那么在信貸融資中是否存在盈余管理行為？地方政府與商業(yè)銀行在這個過程中發(fā)揮了什么作用？國有僵尸企業(yè)與民營僵尸企業(yè)在這個過程中有什么區(qū)別？這些是本文要探索的問題。

本文首先選擇僵尸企業(yè)的識別方法，利用2011—2016年A股上市公司數(shù)據(jù)篩選出其中的僵尸企業(yè)；接著進一步按照企業(yè)的年度狀態(tài)劃分為非僵尸階段與僵尸階段，分階段檢驗不同盈余管理指標對信貸融資的影響；最后是區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)，考察政府與商業(yè)銀行的不同作用。研究結(jié)果顯示：僵尸階段的信貸融資水平顯著大于非僵尸階段。以隨意性應計利潤衡量的盈余管理在非僵尸階段無益于獲得信貸融資，卻在僵尸階段有益于獲得信貸融資；以非經(jīng)常損益衡量的盈余管理在非僵尸階段阻礙獲得信貸融資，卻在僵尸階段不再阻礙獲得信貸融資。這相當于獲得了銀企合謀與政府干預幫助僵尸企業(yè)獲得信貸融資的間接證據(jù)。進一步，以隨意性應計利潤衡量的盈余管理有益于民營僵尸企業(yè)獲得信貸融資，而無益于國有僵尸企業(yè)獲得信貸融資；而以非經(jīng)常損益衡量的盈余管理對民營僵尸企業(yè)與國有僵尸企業(yè)的信貸融資影響沒有區(qū)別。這說明銀企合謀更多作用于民營僵尸企業(yè)，政府干預更多作用于國有僵尸企業(yè)。

本文的貢獻體現(xiàn)在以下兩個方面：一是在盈余管理對信貸融資的影響研究中，首次選擇僵尸企業(yè)作為研究對象；二是分階段對僵尸企業(yè)的盈余管理與信貸融資進行分析，發(fā)現(xiàn)了中國制度背景下特有的信貸交易行為；三是區(qū)分企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，間接獲得了銀企合謀與政府干預信貸交易的證據(jù)。

本文以下部分的結(jié)構(gòu)安排：第二部分為文獻回顧；第三部分為研究設(shè)計；第四部分為獨特信貸行為的實證分析；第五部分為結(jié)論。

二、文獻綜述

（一）盈余管理對信貸融資的影響

中國上市公司盈余管理的動機主要是I PO、增發(fā)配股、避免S T等，但信貸融資動機也得到了驗證（陸正飛等，2008［2］；葉志鋒2008［3］）。目前，國內(nèi)外已有不少研究盈余管理對信貸融資影響的文獻，大體可以分為兩類：一是企業(yè)盈余管理行為對信貸融資有正向影響；二是企業(yè)的盈余管理行為不利于信貸融資。

1.盈余管理行為正向影響信貸融資

K im etal.（2010）［4］認為，企業(yè)能夠通過真實盈余管理方式來避免違反債務契約，從而降低債務融資的成本。L iu etal.（2010）［5］研究發(fā)現(xiàn)，進行盈余管理的企業(yè)比不進行盈余管理的企業(yè)，會獲得相對較低的債務融資成本。何小楊（2011）［6］以中國A股上市公司2001—2005年的數(shù)據(jù)為樣本，實證分析了盈余管理對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)盈余管理越多，越容易獲得長期借款。蔣東生（2012）［7］通過實證研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)盈余管理程度越高，越容易獲得銀行長期貸款且貸款期限結(jié)構(gòu)也越長。馬永強等（2014）［8］以2006—2013年中國A股上市公司為樣本實證檢驗了盈余管理對信貸資源配置的影響，結(jié)果表明盈余管理行為能夠幫助企業(yè)獲得更多的信貸資源。周德友（2015）［9］以2010—2012年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，考察了盈余管理對信貸融資的影響，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)為了達到銀行的指標要求會進行盈余管理，且盈余管理程度越高，獲得的長期借款成本越低、新增貸款的金額越多。L ietal.（2016）［10］研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理能夠降低債務融資成本。

2.盈余管理行為負向影響信貸融資

B eatty etal.（2002）［11］認為，企業(yè)的盈余管理行為使銀行對企業(yè)未來的盈余產(chǎn)生不確定性，在簽訂債務契約時，銀行會提高其貸款成本。B h arat h etal.（2004）［12］對有應計盈余管理和無應計盈余管理的企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)銀行在進行信貸決策時對存在應計盈余管理的企業(yè)會要求更高的貸款利率。B h arat h etal.（2006）［13］研究結(jié)果表明銀行對盈余質(zhì)量低的企業(yè)貸款期限的要求更嚴格，利率也更高，而且更有可能需要提供抵押。Prevostetal.（2008）［14］的研究結(jié)果同樣表明盈余管理行為會導致企業(yè)承擔更高的債務融資成本。于靜霞（2011）［15］利用2006—2008年中國A股市場2 548個樣本公司，實證分析了盈余管理與銀行債務融資成本之間的關(guān)系，結(jié)果顯示：盈余管理程度越高，企業(yè)的融資成本就越高。劉淑花（2016）［16］實證研究了企業(yè)真實盈余管理對債務融資成本的影響，結(jié)果表明：在控制了應計盈余管理和企業(yè)的財務特征后，企業(yè)的真實盈余管理程度與債務融資成本顯著正相關(guān)。

（二）商業(yè)銀行應對企業(yè)的盈余管理行為

1.防范信貸風險的實質(zhì)應對

中國資本市場發(fā)展不是很完善，信息不對稱現(xiàn)象嚴重，在信貸交易時銀行作為信息劣勢一方，會考評企業(yè)提供的會計信息質(zhì)量，識別出企業(yè)的盈余管理行為來規(guī)避銀行的信貸風險。B h arat h et al.（2008）［17］發(fā)現(xiàn)公司會計信息質(zhì)量越差，銀行借款利率越高，借款期限越短，更需要提供抵押。姚立杰與夏冬林（2009）［18］研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余質(zhì)量越高，債務成本越低，認為銀行能夠識別公司的盈余質(zhì)量。盧闖等（2010）［19］收集了1999—2007年期間上市公司公開發(fā)布的貸款公告，從盈余管理的角度考察財務報告質(zhì)量對銀行貸款定價的影響，研究發(fā)現(xiàn)：銀行關(guān)注了企業(yè)報表中的盈余管理問題，盈余管理程度越高，企業(yè)獲得的貸款利率越高。劉文軍與曲曉輝（2014）［20］的研究也表明銀行在一定程度上是能夠識別出企業(yè)的盈余管理行為的。

2.銀企合謀的形式應對

銀行基于績效、行業(yè)競爭等方面原因的考慮，有動機幫助不達標的企業(yè)通過信貸審批，獲取銀行貸款。這就使得銀行信貸人員在對企業(yè)進行評價時，不識別企業(yè)為了獲取信貸融資而進行的盈余管理，使銀企之間的信貸交易形式上合法合規(guī)。周德友（2015）［9］認為商業(yè)銀行內(nèi)部的基層經(jīng)營部門有動力與企業(yè)“合謀”來通過上級的信貸審批。陸正飛等（2008）［2］探究了盈余管理對信貸融資的影響，研究發(fā)現(xiàn)無論盈余管理程度高還是低，會計信息質(zhì)量與本年的新增貸款的相關(guān)性并無顯著差異，即銀行沒有識別企業(yè)的盈余管理。葉志鋒等（2011）［21］以2000—2007年的上市公司作為樣本，研究銀行能否利用債務期限來應對企業(yè)的盈余管理，結(jié)果表明銀行無法整體上識別企業(yè)的盈余管理行為已授予相應的債務期限。黃少卿與陳彥（2017）［22］認為不少僵尸企業(yè)獲得信貸補貼或地方政府補貼，表面的財務數(shù)據(jù)通常是正常的，損益狀況也會顯示為盈利。

（三）政府干預信貸交易

1.政府為國有企業(yè)提供優(yōu)惠

地方政府基于政績、稅收、就業(yè)、社會穩(wěn)定等方面的原因，有很強的動機去保護和支持當?shù)氐膰衅髽I(yè)，為其提供優(yōu)惠。目前已有不少學者進行了相關(guān)研究，如B randt&L i（2003）［23］認為國有上市公司相較于民營上市公司存在更強的預算軟約束，當公司陷入財務困境時，政府更愿意為國有上市公司提供援助。巴曙松等（2005）［24］的研究表明地方政府會通過干預國有銀行的信貸決策為其管轄內(nèi)的國有企業(yè)提供優(yōu)惠貸款。江偉和李斌（2006）［25］的研究表明在政府干預程度較高的地區(qū)，地方政府可能出于選票、政績等政治目的幫助國有企業(yè)獲得長期貸款。袁淳等（2010）［26］以2003—2005年中國A股上市公司為樣本，研究國有企業(yè)為何具有信貸優(yōu)惠，結(jié)果表明國有企業(yè)能夠獲得信貸優(yōu)惠是政府干預的結(jié)果，而不是政府的隱形擔保。沈紅波等（2011）［27］的研究發(fā)現(xiàn)，由于政府的隱性擔保和行政干預，國有企業(yè)能夠以較少的擔保獲得銀行貸款。

2.政府影響商業(yè)銀行的授信

在信貸交易時，銀行除了對企業(yè)的財務指標進行評估外，還會考慮企業(yè)與政府的關(guān)系。有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會得到政府的支持，從而影響銀行的信貸決策。C ull&X u（2005）［28］的研究發(fā)現(xiàn)，與政府有密切關(guān)系的企業(yè)更可能獲得國有銀行的貸款。余桂明與潘紅波（2008）［29］分析了中國政府干預對地方政府控制的國有企業(yè)銀行貸款的影響，發(fā)現(xiàn)地方政府有很強的動機干預銀行的信貸決策給國有企業(yè)提供貸款。張敏等（2010）［30］在研究政治關(guān)聯(lián)對信貸資源配置效率的影響過程中發(fā)現(xiàn)：與政府有關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易獲得長期貸款。蘇坤與李鵬（2012）［31］深入研究了中國各地區(qū)制度環(huán)境的差異對債務期限結(jié)構(gòu)的影響，研究結(jié)果表明政府干預的程度與企業(yè)債務結(jié)構(gòu)為顯著正相關(guān)，說明政府在中間起到了隱性保護的作用，促使企業(yè)能從銀行更容易獲得長期的貸款。

綜上可見，國內(nèi)外學者關(guān)于盈余管理對信貸融資的影響進行了大量研究，做出了相應的貢獻，但沒有得到一致的結(jié)論，這說明盈余管理對信貸融資的作用并不是簡單唯一的，企業(yè)獲取信貸融資是受到各種條件的影響。因此，為了更加細致地刻畫盈余管理與信貸融資之間的關(guān)系，找出特定條件、進行更多的研究、獲得更全面的認識是非常有必要的。本文把僵尸企業(yè)這一特殊的樣本作為研究對象，深入探究：盈利弱負債高的僵尸企業(yè)，在信貸融資中有盈余管理行為嗎？地方政府與商業(yè)銀行在這個過程中發(fā)揮了什么作用？國有僵尸企業(yè)與民營僵尸企業(yè)在這個過程中有什么區(qū)別？期望為學術(shù)界與實務界提供一些新的認識。

三、研究設(shè)計與假設(shè)

（一）研究假設(shè)

企業(yè)是具有生命狀態(tài)的組織，其僵尸化也是一個動態(tài)演變的過程。由于外部經(jīng)濟環(huán)境的變化和企業(yè)自身原因?qū)е碌慕?jīng)營狀況惡化，一些正常企業(yè)會逐漸演變成僵尸企業(yè)。而處于僵尸階段的企業(yè)如果沒有重大變革，企業(yè)經(jīng)營狀況將繼續(xù)惡化甚至喪失自生能力，陷入僵尸困境。在中國特有的制度環(huán)境中，政府與銀行在這一發(fā)展路徑中也擔任了重要的角色。通過探索這一發(fā)展路徑中盈余管理與信貸融資的特征與關(guān)系，可以刻畫出中國制度背景下特殊的信貸交易行為，從而為金融市場改革提供一些實證證據(jù)與對策建議。

為了刻畫僵尸企業(yè)的獨特信貸行為，本文按照企業(yè)的年度狀態(tài)將其劃分為非僵尸階段與僵尸階段。當企業(yè)處于非僵尸階段時，經(jīng)營狀況良好，具有一定的市場競爭能力，自身盈利能力較強，能夠賺取利潤來維持企業(yè)正常的運營和發(fā)展，對外部融資的需求較少。在僵尸階段，企業(yè)存在的一些隱患暴露出來，致使企業(yè)內(nèi)部條件惡化，出現(xiàn)經(jīng)營效率低下、資產(chǎn)負債率較高、盈利能力較差、資金緊張，產(chǎn)生強烈的外部融資需求。在中國的制度背景下，地方政府基于就業(yè)、稅收和政績的考慮，通常會救助僵尸企業(yè)（何帆、朱鶴，2016［32］）。政府一方面給予直接補助和政策優(yōu)惠；另一方面，政府會干預銀行對僵尸企業(yè)放貸。而銀行為了減少壞賬損失的確認，會考慮給予信貸支持。在信貸交易時，銀行為了控制自身責任風險依然會評估企業(yè)的會計信息。僵尸企業(yè)的財務指標已經(jīng)達不到銀行的信貸要求，會進行盈余管理來粉飾財務報表。而銀行基層經(jīng)營部門也有動力與企業(yè)“合謀”來通過上級的信貸審批（周德友，2015［9］）。為此，筆者提出：

假設(shè)1：銀企合謀與政府干預幫助僵尸企業(yè)獲得了更多的信貸融資。

具體表現(xiàn)為：僵尸階段的信貸融資水平顯著大于非僵尸階段。以隨意性應計利潤衡量的盈余管理在非僵尸階段無益于獲得信貸融資，卻在僵尸階段有益于獲得信貸融資；以非經(jīng)常損益衡量的盈余管理在非僵尸階段阻礙獲得信貸融資，卻在僵尸階段不再阻礙獲得信貸融資。

盈余管理是公司管理層為了謀取私利而有目的地粉飾公司對外財務報告過程的信息披露管理，是有成本的，特別是利用隨意性利潤的方法。當政府干預的力度足夠時，企業(yè)進行盈余管理的動機可能較小。國有上市公司是當?shù)氐闹еa(chǎn)業(yè)，一般由當?shù)卣毓?，當其陷入僵尸困境時，政府干預的力度會大于民營上市企業(yè)。因此，在政府的強烈干預下，銀行可能會繼續(xù)向僵尸國有企業(yè)提供貸款（聶輝華等，2016［33］），僵尸國有企業(yè)的盈余管理在其中發(fā)揮的作用可能較小。而民營上市企業(yè)沒有政府的隱性擔保，其陷入僵尸困境，為了獲取銀行貸款滿足自身生存的需要，依然要花費成本進行盈余管理，使財務指標達到銀行的信貸要求。因此，筆者又提出：

假設(shè)2：銀企合謀更多作用于民營僵尸企業(yè)，政府干預更多作用于國有僵尸企業(yè)。

具體表現(xiàn)為：以隨意性應計利潤衡量的盈余管理有益于民營僵尸企業(yè)獲得信貸融資，而無益于國有僵尸企業(yè)獲得信貸融資；而以非經(jīng)常性損益衡量的盈余管理對民營僵尸企業(yè)與國有僵尸企業(yè)的信貸融資影響沒有區(qū)別。

（二）僵尸企業(yè)的識別

僵尸企業(yè)形象地代指那些缺乏盈利能力、負債率較高卻因各種外部力量沒有退出市場的低效率企業(yè)。學者們根據(jù)僵尸企業(yè)具有的表征，提出了多種識別方法。C a b alleroetal.（2008）［34］以是否獲得銀行信貸補貼為核心的判斷標準，構(gòu)建了識別僵尸企業(yè)的方法，即C H K方法。Fu k uda&Na k amura（2011）［35］在C H K方法的基礎(chǔ)上進行修正，添加了“盈利標準”和“持續(xù)信貸”兩個標準，構(gòu)建了FN識別方法。I mai（2016）［36］對FN識別法中的盈利性標準進行了調(diào)整，考察連續(xù)T+1年內(nèi)稅前利潤與最低應付利息差額的整體情況。程虹與胡德狀（2016）［37］以連續(xù)兩年利潤為負來定義僵尸企業(yè)。雖然這些方法能夠反映出僵尸企業(yè)的特征，但沒有考慮政府干預的因素，這是不符合中國現(xiàn)實的。因此，本文選用中國學者黃少卿等（2017）［22］的僵尸企業(yè)識別方法。第一，考察企業(yè)的真實盈利情況，從凈利潤中扣除政府補貼和銀行的利息補貼。同時為了防止個別僵尸企業(yè)在個別年份出現(xiàn)真實利潤微弱為正，導致之后年份無法被識別為僵尸企業(yè)的情形，用連續(xù)三年的真實利潤之和進行平滑。第二，考察企業(yè)的負債情況，選取資產(chǎn)負債率≥50%這一指標。第三，考慮到在滿足總體識別條件的企業(yè)中有一部分企業(yè)若能連續(xù)三年持續(xù)獲得外部的股權(quán)融資，則說明其成長性較好，能獲得資本市場的認可，雖然盈利性較差，但應該從僵尸企業(yè)中排除。具體識別指標如下：

其中，Profit為凈利潤，Govsu b為政府補貼，B an k su b為利息補貼，L EV為資產(chǎn)負債率，NA為凈資產(chǎn)。本文選取t=2（即連續(xù)三年）作為基準識別結(jié)果。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了滬深兩市2011—2016年所有A股上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本，并對樣本做了如下處理：①剔除金融業(yè)上市公司，因為它們的會計核算方法有獨特性；②根據(jù)盈余管理計量的要求，對分行業(yè)和分年度都不滿10家的公司進行了剔除；③剔除財務數(shù)據(jù)不全的公司。再根據(jù)本文構(gòu)建的僵尸企業(yè)識別方法，篩選2011—2016年A股上市公司中的僵尸企業(yè)。為了控制極端值的影響，對回歸模型中所有連續(xù)變量進行了上下1%的w insori z e處理。本文的數(shù)據(jù)來源于CC E R數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行網(wǎng)站。

關(guān)于僵尸企業(yè)演變階段的劃分，本文選取2011—2016這6年作為考察期，將不符合僵尸企業(yè)識別條件的年份劃分到非僵尸階段，符合僵尸企業(yè)識別條件的年份劃分到僵尸階段。最終獲得非僵尸階段2 003個樣本觀測值，僵尸階段1 471個樣本觀測值。

（四）模型構(gòu)建

為了研究僵尸企業(yè)盈余管理對信貸融資的影響，本文借鑒相關(guān)文獻（馬永強等，2014）［8］的研究，構(gòu)建出以下模型分階段和分組來驗證提出的假設(shè)：

（五）變量定義

被解釋變量（LOAN）用來表示僵尸企業(yè)獲得的信貸融資。由于衡量企業(yè)信貸融資的方法較多，本文借鑒相關(guān)文獻的做法，使用現(xiàn)金流量表中披露的企業(yè)本期借款收到的現(xiàn)金來表示企業(yè)的信貸融資，并除以總資產(chǎn)進行標準化。

解釋變量（EM1）表示僵尸企業(yè)的盈余管理水平，反映的是銀企合謀。本文選取應計利潤法來進行衡量，使用修正的Jones模型計量。根據(jù)本文提出的假設(shè)，筆者預計非僵尸階段盈余管理的系數(shù)β1不顯著，僵尸階段盈余管理的系數(shù)β1顯著為正；民營僵尸企業(yè)的盈余管理系數(shù)β1顯著為正，國有僵尸企業(yè)的盈余管理系數(shù)β1不顯著。

解釋變量（EM2）另一種表示僵尸企業(yè)盈余管理水平的指標，反映的是政府干預。借鑒魏濤等（2007）［38］的研究，使用“非經(jīng)常損益/總資產(chǎn)”來衡量。根據(jù)本文提出的假設(shè)，預計非僵尸階段盈余管理的系數(shù)β1顯著為負，僵尸階段盈余管理的系數(shù)β1不顯著；民營僵尸企業(yè)的盈余管理和國有僵尸企業(yè)盈余管理的系數(shù)β1都不顯著。

控制變量：本文選取影響僵尸企業(yè)獲取信貸融資的其他因素作為控制變量，具體包括：ROA表示企業(yè)的總資產(chǎn)報酬；L EV表示企業(yè)的資產(chǎn)負債率；GROWTH表示公司的發(fā)展速度；GURRENT表示企業(yè)的流動比率；PPE為有形資產(chǎn)比例；SIZE表示企業(yè)的規(guī)模；MARK表示市場化程度，同時，本文對不同年份、行業(yè)進行了控制。具體變量及定義見表1。

表1 變量定義表

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2和表3為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。通過表2可以看出，在非僵尸階段，企業(yè)信貸融資的均值為0.262 5，中值為0.235 6；在僵尸階段，企業(yè)信貸融資的均值為0.365 0，中值為0.343 5。這表明僵尸階段的信貸融資水平是大于非僵尸階段的信貸融資水平的，與預期相吻合，初步驗證了本文的假設(shè)。非僵尸階段和僵尸階段的企業(yè)都存在著盈余管理行為。僵尸階段的總資產(chǎn)報酬率（ROA）的均值和中值（-0.036 5、0.000 8）小于非僵尸階段的均值和中值（0.019 1、0.017 8），說明僵尸階段的盈利能力比非僵尸階段要差。僵尸階段的資產(chǎn)負債率（L EV）的均值和中值（0.7049、0.6810）高于非僵尸階段的均值和中值（0.603 2、0.600 5），說明僵尸階段的負債率比非僵尸階段要高。僵尸階段的流動比率（C U RR EN T）的均值和中值（0.953 3、0.877 2）低于非僵尸階段的均值和中值（1.377 3、1.106 7），表明僵尸階段的償債能力弱于非僵尸階段。

表2 非僵尸階段和僵尸階段變量的描述性統(tǒng)計

由表3可以看出，國有僵尸企業(yè)和民營僵尸企業(yè)都能獲得銀行的信貸融資且占總資產(chǎn)的35%左右。國有和民營僵尸企業(yè)中普遍存在盈余管理行為。國有僵尸企業(yè)的資產(chǎn)負債率的均值和中值（0.718 2、0.699 5）高于民營僵尸企業(yè)。而國有僵尸企業(yè)的流動比率的均值和中值（0.885 5、0.817 5）低于民營僵尸企業(yè)。國有僵尸企業(yè)的規(guī)模（均值為9.780 7、中值為9.769 7）高于民營僵尸企業(yè)（均值為9.358 2、中值為9.384 8）。

表3 國有和民營僵尸企業(yè)變量的描述性統(tǒng)計

（二）單變量檢驗

為了進一步檢驗僵尸企業(yè)在非僵尸階段和僵尸階段的信貸融資狀況，本文對這兩階段的信貸融資水平進行了單變量差異檢驗，結(jié)果見表4。

從表4可以看出，僵尸階段的企業(yè)信貸融資的均值比非僵尸階段的企業(yè)信貸融資均值高0.102 5，且在1%水平上顯著；僵尸階段的企業(yè)信貸融資的中值比非僵尸階段的企業(yè)信貸融資的中值高0.107 9，且在1%水平上顯著。這進一步驗證了僵尸階段的信貸融資水平顯著大于非僵尸階段的假設(shè)。

表4 信貸融資的單變量差異檢驗

（三）多元回歸分析

構(gòu)建的模型（1）和模型（2）分階段來檢驗盈余管理對信貸融資的影響，回歸結(jié)果列于表5和表6。

表5 分階段盈余管理（EM1）對信貸融資影響的回歸結(jié)果

由表5可知，非僵尸階段的盈余管理（E M1）系數(shù)為正，但在統(tǒng)計上不顯著，說明這一階段的盈余管理對企業(yè)獲取銀行信貸融資沒有顯著的影響；而在僵尸階段，企業(yè)的盈余管理（E M1）在5%水平上顯著為正，意味著這一階段的企業(yè)盈余管理有益于企業(yè)獲取所需的信貸資金。這在一定程度上說明銀行出于自身的考慮會與僵尸企業(yè)合謀，幫助其獲取貸款。由表6可知，非僵尸階段的盈余管理（E M2）在1%水平上顯著為負，表明這一階段的盈余管理阻礙了企業(yè)獲取銀行信貸融資；而在僵尸階段，企業(yè)的盈余管理（E M2）系數(shù)為負，但在統(tǒng)計上不顯著，意味著這一階段的企業(yè)盈余管理不再阻礙企業(yè)獲取信貸資金。這說明政府的干預在僵尸企業(yè)獲取信貸融資過程中發(fā)揮了積極的作用。由此可見，銀行和政府在僵尸企業(yè)獲取信貸融資過程中起到了作用，支持了本文的假設(shè)1。

表6 分階段盈余管理（EM2）對信貸融資影響的回歸結(jié)果

構(gòu)建的模型（1）和模型（2）分組來檢驗國有和民營僵尸企業(yè)盈余管理對信貸融資的影響，回歸結(jié)果列于表7和表8。

由表7可知，國有僵尸企業(yè)的盈余管理（E M1）系數(shù)為正，但在統(tǒng)計上不顯著，說明國有僵尸企業(yè)的盈余管理（E M1）對其獲取銀行信貸融資沒有顯著的影響；而民營僵尸企業(yè)的盈余管理（E M1）在5%水平上顯著為正，表明民營僵尸企業(yè)的盈余管理（E M1）有益于企業(yè)獲取所需的信貸資金。這說明在中國制度背景下，政府對國有僵尸企業(yè)的救助力度要大于民營僵尸企業(yè)，會更多地干預銀行放貸給國有僵尸企業(yè)，而民營僵尸企業(yè)更多地需要靠盈余管理手段來獲取信貸融資。由表8可知，無論是國有僵尸企業(yè)還是民營僵尸企業(yè)，其盈余管理（E M2）在信貸融資中沒有顯著的影響，這一結(jié)論支持了本文的假設(shè)2。

表7 國有和民營僵尸企業(yè)盈余管理（EM1）對信貸融資影響的回歸結(jié)果

表8 國有和民營僵尸企業(yè)盈余管理（EM2）對信貸融資影響的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

本研究從僵尸企業(yè)演變的視角，分階段對其盈余管理與信貸融資進行了探析，拓寬了盈余管理對信貸融資影響的研究領(lǐng)域，豐富了現(xiàn)有的研究成果。同時以上研究也在一定程度上刻畫出了中國制度背景下所特有的信貸交易行為：銀企合謀與政府干預幫助僵尸企業(yè)獲得了信貸融資；銀企合謀更多作用于民營僵尸企業(yè)，政府干預更多作用于國有僵尸企業(yè)。這種信貸交易行為可能會造成不良貸款率的上升，不利于銀行信貸風險的控制和信貸資源的優(yōu)化配置。

對此，有關(guān)部門應該盡快落實“市場機制在資源配置中起決定性作用”這一戰(zhàn)略方針。一方面，證監(jiān)會等部門應該采取措施加強對上市公司盈余管理行為的監(jiān)管，提升上市公司會計信息質(zhì)量，同時進一步規(guī)范中國銀行信貸審批制度和信貸人員的行為，使信貸資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提高資金配置效率；另一方面，政府應該改善宏觀經(jīng)濟環(huán)境，打破地方保護等障礙，讓企業(yè)在競爭中迸發(fā)出更強大的生命力，同時剝離部分僵尸企業(yè)的社會性負擔，調(diào)整產(chǎn)業(yè)架構(gòu)，去除過剩產(chǎn)能，通過市場化手段推動企業(yè)的重組和兼并等，從而使僵尸企業(yè)退出市場，促進市場經(jīng)濟健康發(fā)展。