多層次資本市場下酒店類上市公司經營績效研究

朱桂鳳 梁國慶

[摘?要]?基于2016-2018年間31家酒店類上市/掛牌公司為研究樣本，通過3年財務數據，構建了一個集持續(xù)性能力、盈利性能力和穩(wěn)定性能力于一體的多層次資本市場酒店類上市/掛牌公司經營績效測量體系，運用主成分分析法，對不同層次資本市場酒店類上市/掛牌公司經營績效問題研究。研究表明，中國多層次資本市場中酒店類上市/掛牌公司經營績效整體表現較好，但不同層次資本市場酒店類上市/掛牌公司經營績效存在較大差異。經營績效在不同維度能力因子具體表現為：A股酒店類上市公司在穩(wěn)定性和持續(xù)經營方面能力較強;新三板酒店類掛牌公司在盈利性方面較強;H股酒店類上市公司主要在持續(xù)性經營方面表現較好。在此基礎上采用回歸性分析建立數據模型，嘗試研究對比中國多層次資本市場中酒店類上市/掛牌公司的股權結構對經營績效的差異與影響。研究表明，中國多層次資本市場酒店類上市/掛牌公司股權結構與經營績效之間不存在顯著的相關性關系。

[關鍵詞]?多層次資本市場;酒店;經營績效;回歸性分析

[中圖分類號]F590.65[文獻標志碼]A

一、引言

2003年10月，十六屆三中全會《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》首次明確提出：建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品。2017年10月，十九大報告中再次指出：深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展。2018年11月，中央決定在上交所設立科創(chuàng)板并在該板塊內進行注冊制試點?？苿?chuàng)板的設立對于完善多層次資本市場體系，提升資本市場服務實體經濟的能力具有重要意義。

就區(qū)域經濟發(fā)展而言，通過多層次酒店類上市或掛牌公司經營績效進行研究，可以為黑龍江省進一步貫徹落實“兩山理論”和黑龍江省2019年政府工作報告“全方位振興的攻堅之年”的指示提供理論研究依據，對結合黑龍江省經濟發(fā)展、文化需求等實際情況和發(fā)展趨勢，提升黑龍江省經濟發(fā)展水平，深化供給側結構性改革，提高經濟發(fā)展質量和效益具有切實可行的借鑒意義。

從20世紀90年代至今，中國資本市場已有近30年的發(fā)展史。鮮軍（2019）認為多層次資本市場是指為滿足規(guī)模、質量、盈利狀況、風險程度不同企業(yè)的多樣化融資需求而建立起來的、多層次的配置資本性資源的市場[1]94。楊輝旭（2017）指出多層次資本市場是資本市場各要素有機組合成的體系， 既包括多層次的交易市場、同一市場內的不同層次，也包括市場參與方多樣化的需求[2]150。更進一步講，曾珠（2018）[3]72、李永森（2017）[4]43等認為中國資本市場以深交所、上交所、新三板及區(qū)域性股權交易市場四個板塊為主的“正金字塔形”資本市場初步形成。

因此，在總結前人研究基礎上，中國多層次資本市場，即是由場內市場的上交所和深交所主板（含中小板）（一板）、深交所創(chuàng)業(yè)板（二板）和場外市場的全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（新三板）、區(qū)域性股權交易市場（新四板）、證券公司主導的柜臺市場（新五板）共同主導，同時有存在著不同規(guī)模和主體需求的投資者與融資者以及金融服務組成的多樣性的市場經濟體系。具體見圖1。

二、研究現狀

上市公司涉及眾多利益相關者，而與利益相關者最為密切的需求就是經營績效的好壞。國內近5年在涉及旅游上市公司經營績效方面的研究來看，主要集中在A股旅游上市公司?；羰鼗ǖ龋?013）以深滬兩市2006-2010年旅游上市公司面板數據，研究發(fā)現：旅游上市公司的資本結構與績效之間并不存在顯著相關關系[5]73。董奮義等（2014）基于2007-2012年旅游類上市公司為研究對象，結果表明：流通股比例、國有股比例與上市公司經營績效相關性不顯著正相關，第一大股東持股比例與公司績效顯著正相關[6]357。馬靜等（2017）以旅游上市企業(yè)的資本結構當作自變量，經營業(yè)績當作因變量，采用主成分析和回歸性分析法，結果表明：中國旅游上市企業(yè)的資產負債率和其經營業(yè)績成反方向變動，導致中國旅游上市企業(yè)的資本結構和經營業(yè)績的關系為U型[7]39。耿松濤等（2018）以滬深兩市20家旅游上市公司2008-2015年數據為研究樣本，采用因子分析法和聚類分析法構建經營績效評價體系。研究發(fā)現：旅游上市公司經營績效存在較大的提升空間[8]83。具體參見表1。

國內在對旅游上市公司經營績效方面研究主要以公司相關性因子研究前提，比如負債率或者成長性、資本結構為基礎構建數據模型。結合已有研究基礎上，構建了一個集持續(xù)性能力、盈利性能力和穩(wěn)定性能力于一體的多層次資本市場酒店類上市/掛牌公司經營績效測量體系，采用回歸性分析，嘗試探索不同層次資本市場酒店類上市/掛牌公司經營績效與股權結構的相關性研究。與以往研究相比，本研究的創(chuàng)新性主要集中在三點：（1）突破以往僅限于A股上市旅游上市公司研究范圍，將研究樣本擴大到多層次資本市場;（2）采用主成分分析構建多層次資本市場酒店類上市/掛牌公司經營績效評價的基礎上，運用回歸性分析，探析經營績效與股權結構關系;（3）在多層次資本市場中，補充引入H股研究樣本，進一步豐富和完善多層次研究體系。

三、多層次資本市場酒店類企業(yè)經營績效評價指標體系構建

（一）指標選取

根據2007年財政部頒布的新會計準則，在借鑒以往企業(yè)經營績效指標體系模型的基礎上，構建了以持續(xù)性能力、盈利性能力和穩(wěn)定性能力3個一級指標，9個二級指標的多層次資本市場酒店類企業(yè)經營績效評價指標體系。具體參見表2。

（二）樣本選擇

根據證監(jiān)會2012年11月修訂發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》和股轉系統(tǒng)2018年1月發(fā)布的《掛牌公司管理型行業(yè)分類指引》的相關規(guī)定，按某項業(yè)務的營業(yè)收入占比大于或等于50%，將其歸入該項業(yè)務所屬行業(yè)類別;若公司沒有一類業(yè)務的營業(yè)收入比重大于或等于50%，但營業(yè)收入比重最高業(yè)務的營業(yè)收入高于次高行業(yè)5個百分點之上或按照營業(yè)利潤最高的屬性，將其歸于該項業(yè)務所屬的行業(yè)類別?；谏鲜鲈瓌t，選取主板（含中小板）市場9家，深交所創(chuàng)業(yè)板0家，新三板市場17家以及港交所5家，合計31酒店上市/掛牌公司2016-2018年財務數據，共同組成多層次資本市場酒店類上市公司/掛牌研究體系。

四、多層次資本市場酒店類上市公司經營績效實證分析

（一）數據相關性檢驗

運用Spss25.0對原始數據進行因子分析。KMO檢驗結果為0.687>0.5;Bartlett球形度檢驗近似卡方為246.947，Sig值為0.000<0.05，表明所選取的9個二級指標之間存在較強的相關關系，適合做因子分析。具體見表3。

（二）提取公因子

采用主成分分析法來提取公因子，得到各因子的特征值和方差貢獻率，見表4。結果顯示，前3個因子的特征值均大于1，累計方差貢獻率達80. 828%，表明3個公因子基本包含了選取的9個指標所包含的信息，解釋程度較高，可以較好地反映多層次資本市場酒店類上市公司經營績效。

（三）公因子解釋及命名

采用方差最大法，在旋轉第5次后，得到旋轉成份矩陣，見表5。

公共因子F1的方差貢獻率為38.018%，在基本每股收益率X4、歸屬母公司股東凈利潤增長率X6、凈資產收益率ROE（加權）X5，該3個二級指標上有較大的因子載荷，且因子載荷均大于0.70，這些指標反映了盈利性能力維度，故將其命名為盈利性能力因子。

公共因子F2的方差貢獻率為30.118%，在資產負債率X9、速動比率X7和流動比率X8，該3個二級指標上有較大的因子載荷，且因子載荷均大于0.70，這些指標反映了企業(yè)的穩(wěn)定性能力維度，故將其命名為穩(wěn)定性能力因子。

3.公共因子F3的方差貢獻率為12.691%，在現金流增長率X2、總資產周轉率X3和銷售毛利率X1，該3個二級指標上有較大的因子載荷，且因子載荷均大于0.40，這些指標反映了企業(yè)的持續(xù)經營能力維度，故將其命名為持續(xù)性能力因子。

（四）計算因子得分

采用回歸法估算因子得分系數，計算結果見表6。

根據表6所示的因子得分系數，將3個因子分別表示為9個變量的線性組合，得到各因子得分的計算公式如下：

F1=0.271X4+0.264X6+0.221X5+0.042X9+0.020X7+0.018X8+0.208X2-0.172X1+0.160X3（1）

F2=-0.006X4-0.031X6-0.038X5-0.317X9+0.354X7+0.353X8-0.025X2-0.122X1+0.013X3（2）

F3=0.142X4+0.053X6+0.197X5-0.005X9+0.104X7+0.120X8+0.391X2+0.431X1-0.671X3（3）

將這3個因子變量的方差累計貢獻率與最終累計貢獻率的商作為權重系數，按照線性加權求和公式得出多層次資本市場酒店類企業(yè)經營績效評價綜合得分（G），計算表達式如下：

G=（0.38018F1+0.30118F2+0.12691F3）/0.80828=0.47036F1+0.37262F2+0.15701F3（4）

最后，由公式（4）計算出多層次資本市場酒店類企業(yè)經營績效綜合得分。參見表7。

（五）實證分析

從經營績效綜合得分來看（見表7），31家酒店類上市/掛牌公司，均值為0.0 003，表明多層次資本市場中的酒店類上市/掛牌公司經營績效較好。其中，極大值為1.12（新日月）和極小值-1.96（索特來）均出自新三板市場，表明新三板酒店類掛牌公司經營績效差異較大。同樣，在A股和H股酒店類上市公司中，經營績效綜合得分最高值分別為0.92（石基信息）和0.58（泛海酒店），最小值為-0.68（華天酒店）和-0.08（香格里拉）。可見，不同資本市場中的酒店類上市/掛牌公司經營績效不同，且存在較大差距。

對比不同資本市場研究對象的不同因子得分來看，不同資本市場在經營績效的不同維度具有不同的優(yōu)勢，A股酒店類上市公司在穩(wěn)定性和持續(xù)經營方面能力較強;新三板酒店類掛牌公司在盈利性方面較強;H股酒店類上市公司主要在持續(xù)性經營方面表現較好。

經營績效各維度分析，A股酒店類上市公司盈利性能力因子（F1）得分大于0的企業(yè)有3家，穩(wěn)定性能力因子（F2）大于0的公司有6家，持續(xù)性能力因子（F3）大于0的公司有7家，分別占A股酒店類上市公司研究樣本的33.33%、66.67%和77.78%，表明A股酒店類上市公司在穩(wěn)定和持續(xù)性經營方面較強，但在盈利性方面較弱（見表8）;

新三板酒店類掛牌公司盈利性能力因子（F1）得分大于0的企業(yè)有12家，穩(wěn)定性能力因子（F2）大于0的公司有7家，持續(xù)性能力因子（F3）大于0的公司有7家，分別占新三板酒店類掛牌公司研究樣本的70.59%、41.18%和41.18%，表明新三板酒店類掛牌公司在盈利性方面表現較好，而在穩(wěn)定性和持續(xù)經營能力方面表現較差（見表9）;

H股酒店類上市公司盈利性能力因子（F1）得分大于0的企業(yè)有2家，穩(wěn)定性能力因子（F2）大于0的公司有2家，持續(xù)性能力因子（F3）大于0的公司有4家，分別占H股酒店類上市公司研究樣本的40.00%、40.00%和80.00%，表明H股酒店類上市公司在持續(xù)性經營方面表現較強，而在盈利性和穩(wěn)定性經營能力方面表現較差（見表10）。

四、股權結構與經營績效影響因素研究

在上述研究的基礎上，采用回歸性分析法，檢驗多層次酒店類上市/掛牌公司股權結構與經營績效之間的關系。以公司經營績效作為解釋變量，以股權集中度為解釋變量，即以第1大股東持股比例、前5大股東持股比例、前10大股東持股比例以及自然人或機構投資者持股比例為解釋變量，采用多元線性回歸方法研究股權結構與公司經營績效之間的關系。

通過模型R和R2方測算（見表11），僅為0.183和0.033，也就是說上述預測變量僅能解釋變量的18.30%和3.3%。

上述多元線性回歸模型數據顯示（見表12），顯著性為0.922遠大于0.001，因此，該模型用于預測多層次酒店類上市/掛牌公司股權結構與經營績效之間的關系價值不大。因此，多層次酒店類上市/掛牌公司股權結構與經營績效之間并不存在顯著線性回歸關系。

五、結論和建議

在多層次資本市場研究背景下，以酒店類上市/掛牌公司為研究對象，采用主成分分析法，得出多層次資本市場下酒店類上市/掛牌公司經營績效綜合得分;在此基礎上，運用回歸性分析，探索多層次酒店類上市/掛牌公司股權結構與經營績效之間關系。研究表明：

多層次酒店類上市/掛牌公司股權結構與經營績效之間不存在顯著的相關性關系。其中即以第1大股東持股比例、前5大股東持股比例、前10大股東持股比例以及自然人或機構投資者持股比例為股權集中度的解釋變量，分別不與經公司經營績效之間存在顯著正相關關系或者負相關關系。

多層次資本市場下酒店類上市/掛牌公司經營績效整體表現較好，但不同層次資本市場酒店類上市/掛牌公司經營績效存在較大差異。經營績效在不同維度能力因子具體表現為：A股酒店類上市公司在穩(wěn)定性和持續(xù)經營方面能力較強;新三板酒店類掛牌公司在盈利性方面較強;H股酒店類上市公司主要在持續(xù)性經營方面表現較好。

結合上述經營績效實證和股權結構關系探析，為有效提升我國多層次資本市場酒店類上市/掛牌公司經營績效，提出以下建議：

（一）投資者要根據切身需求慎重選擇不同層次的資本市場投資標的

具體而言，在穩(wěn)定性和持續(xù)性經營方面，投資者可以選擇A股或者H股酒店類上市公司作為長期價值型投資場所;在盈利性方面，投資者可以適當選擇新三板酒店類掛牌公司作為短期投資或者股權投資場所。反之，由于供需不同形成的不同層級的資本市場的融資標的，應充分利用自身在經營績效方面的不同優(yōu)勢，引入不同類型投資者。

（二）酒店類上市/掛牌公司要實施多元化經營與酒店特色文化打造策略

伴隨我國社會主義階段矛盾轉化為對人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，酒店企業(yè)需要進一步實施多元化經營策略，完善企業(yè)配套服務的同時積極拓展現有酒店服務品類，進一步滿足用戶的多元需求，提升企業(yè)的核心競爭力;與此同時，酒店企業(yè)要因地制宜，結合所在地特有的文化內涵，挖掘和開發(fā)出具有當地特色文化資源的酒店產品，實現由單一觀光旅游酒店向休閑度假型酒店轉變。

（三）注重選擇創(chuàng)新性融資模式與對股權融資中投資方的選擇

酒店類上市或掛牌公司一般屬于重資產運營，尤其是企業(yè)在進入成熟期后，對資金的需求日益旺盛，但同時其固定資產卻處于難以盤活的處境。此時采取面向廣大社會范圍的債權融資方式，尤其應注重對創(chuàng)新融資方式的選擇，如選擇資產證券化（REITs）方式進行融資，在盤活固定資產的同時，以更低成本，更短時間幫酒店募集到更大額的債權資金。因此，酒店管理層要加強度與金融機構合作的同時，增強對現代金融知識的學習。此外，作為酒店類上市或掛牌公司在股權融資過程中，需要從式從資金和運營經驗兩方面評估是否引入投資者，以最大限度促進酒店成長。

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[責任編輯]王立國

Research on the Factors Affecting the Operating Performance ofHotel Listed Companies in Multi-level Capital Markets

ZHU Guifeng，LIANG Guoqing

（School of History and Culture Tourism，Heilongjiang University，Harbin，Heilongjiang，150000，China）

Abstract：Based on the sample of 31 hotel listing/listing companies in 2016-2018，through three years of financial data，a multi-level capital market hotel listing/listing with continuous capability，profitability and stability is built.The company's business performance measurement system uses principal component analysis to study the performance of hotel listing/listing companies in different levels of capital markets.The research shows that the overall performance of hotel listing/listing companies in China's multi-level capital market is better，but the operating performance of listed/listed companies in different levels of capital markets is quite different.The performance factors of different performance dimensions in different dimensions are as follows：A-share hotel listed companies have strong ability in stability and sustainable operation;New three-board hotel listed companies are more profitable;H-share hotel listed companies mainly continue Sexual business performed well.Based on this， a regression analysis is used to establish a data model，and an attempt is made to compare the differences and impacts of the ownership structure of hotel listing/listing companies in China's multi-level capital market.The research shows that there is no significant correlation between the ownership structure of listed/listed companies in China's multi-level capital market and business performance.

Keywords：multi-level capital market;hotel;business performance;regression analysis