解元元 黃儉

【摘 要】 文章采用我國A股2011—2016年的上市公司作為觀測對象，實(shí)證檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)質(zhì)押程度越高，就越容易侵占上市公司或其他股東的利益，并最終降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率。考慮到我國國企與非國企在制度安排與經(jīng)營環(huán)境等方面都有一定差異，文章進(jìn)一步檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本組中控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。結(jié)果表明，國有上市公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，非國有上市公司中存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。最后，為優(yōu)化企業(yè)治理機(jī)制與治理環(huán)境，提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率提出了建議。

【關(guān)鍵詞】 控股股東股權(quán)質(zhì)押; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì); 全要素生產(chǎn)率

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是出質(zhì)人為獲取資金以其自有股權(quán)為質(zhì)押標(biāo)的向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款的行為。近30年來，我國資本市場得到長足發(fā)展，上市公司規(guī)模不斷擴(kuò)張，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到3 600多家，我國資本市場上的股權(quán)質(zhì)押行為日漸盛行起來。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年10月，A股有超過2 400家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押行為，其中，約有600家上市公司的股價(jià)逼近甚至低于大股東股權(quán)質(zhì)押的平倉線。股權(quán)質(zhì)押看起來僅僅是股東的自身行為，并不影響上市公司生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，但是，大股東尤其是控股股東掌握著上市公司大多數(shù)投票權(quán)，其對上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策具有很大的話語權(quán)，能夠影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效率。學(xué)界在研究控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，大多數(shù)采用財(cái)務(wù)績效指標(biāo)或托賓Q值作為股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的度量指標(biāo)，而較少有關(guān)于控股股股東權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率之間關(guān)系的研究文獻(xiàn)。因此，本文首先探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系;其次，考慮到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在經(jīng)營管理方面存在的差異，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同是否會影響兩者之間的關(guān)系？這也是本文所探討的問題。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

股權(quán)質(zhì)押是金融機(jī)構(gòu)為上市公司股東提供的一種融資業(yè)務(wù)，相對于其他融資業(yè)務(wù)而言，具有價(jià)值容易評估、流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)。不同資本市場結(jié)構(gòu)的股權(quán)質(zhì)押主體具有很大差異。比如機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高、股權(quán)較為分散的美國市場，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的主體大多是企業(yè)高管或董事[1]。我國的情況則與之相反，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的主體主要是大股東。股權(quán)質(zhì)押對于大股東而言，不僅可以盤活賬面資本達(dá)到融資的目的，還可以維系其對上市公司享有的投票權(quán)、表決權(quán)等[2]。但是，股權(quán)質(zhì)押也可能引發(fā)新的代理問題，股權(quán)質(zhì)押程度越大代理問題就越嚴(yán)重，進(jìn)而降低企業(yè)業(yè)績[3]?？毓晒蓶|進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會進(jìn)一步加劇其與其他股東之間的矛盾，其為達(dá)到有利于自己的目的很可能會損害其他股東的利益[4]。股東的股權(quán)質(zhì)押行為會間接地提高上市公司生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)績效，這種關(guān)系在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候尤為顯著[5]?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押程度越大，其與其他股東的矛盾就愈加凸顯，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大，并最終降低企業(yè)價(jià)值[6]。我國學(xué)者對股權(quán)質(zhì)押方面的研究也取得了豐碩的成果。股權(quán)質(zhì)押是控股股東對上市公司進(jìn)行“掏空”的一種方法[7]，并最終損害其他股東的利益[8]。但也有學(xué)者研究認(rèn)為大股東比中小股東更關(guān)心企業(yè)業(yè)績，股權(quán)質(zhì)押的激勵(lì)效應(yīng)應(yīng)該大于侵占效應(yīng)[9]。謝德仁等[10]也得出相似結(jié)論，控股股東為避免股價(jià)觸及平倉線，其在股權(quán)質(zhì)押期間會主動(dòng)采取行動(dòng)排除股權(quán)質(zhì)押的“地雷”險(xiǎn)情。鄭國堅(jiān)等[11]則從公司占款的視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，其占用企業(yè)資金的可能性也隨之提升。李旎等[12]則認(rèn)為，控股股東出于市值管理的動(dòng)機(jī)，反而會盡可能地減少侵占企業(yè)利益行為。

全要素生產(chǎn)率最早由Solow[13]提出，指總產(chǎn)出中不能由要素投入所匹配的“剩余”，是個(gè)宏觀概念。因此，這方面的研究主要也在宏觀領(lǐng)域。但是，近年來我國企業(yè)對外披露的信息趨于規(guī)范和全面，為國內(nèi)研究全要素生產(chǎn)率提供了新的方向，使其不僅可以研究宏觀方面的問題，還可以研究微觀方面的現(xiàn)象。如簡澤等[14]從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的角度進(jìn)行研究，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的背景下市場競爭的強(qiáng)度與全要素生產(chǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系。楊竹清等[15]對企業(yè)內(nèi)部薪酬差距與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，高管間薪酬差距、高管和員工間薪酬絕對差距與全要素生產(chǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系，但高管與員工間薪酬的相對差距與全要素生產(chǎn)率負(fù)相關(guān)，且呈“倒U型”形態(tài)。全要素生產(chǎn)率是一個(gè)綜合性指標(biāo)，它包含企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、生產(chǎn)創(chuàng)新等，因此，全要素生產(chǎn)率相對于企業(yè)價(jià)值或企業(yè)績效等傳統(tǒng)微觀指標(biāo)具有一定優(yōu)勢。由上文文獻(xiàn)回顧可知，股權(quán)質(zhì)押雖是企業(yè)股東個(gè)體行為，但其也會對企業(yè)產(chǎn)生一定經(jīng)濟(jì)后果，企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的一種形式，是否會受股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響呢？這是本文所探討的。鑒于以往全要素生產(chǎn)率的計(jì)算受企業(yè)數(shù)據(jù)可得性的限制，股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率之間關(guān)系的研究較少，而這也正是本文的創(chuàng)新之處。

（二）假設(shè)提出

根據(jù)代理成本理論，控股股東的存在會產(chǎn)生一類代理問題，那就是其對其他股東進(jìn)行利益侵占的問題。股東對企業(yè)的影響力取決于其持股比例的多少，持股比例越大，影響力也就越大，控股股東由于其持股比例較高，基本可以對被控股企業(yè)實(shí)施控制甚至絕對控制，而這也為其掠奪公司資源提供了基礎(chǔ)。在資本市場不夠成熟、法律法規(guī)不夠完善的國家，證券交易主體違法違規(guī)成本較低，導(dǎo)致控股股東掠奪公司資源、侵占其他股東利益的事件時(shí)常發(fā)生。而這些事件的背后，多數(shù)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，如赫美集團(tuán)的控股股東違規(guī)擔(dān)保行為?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的主要目的是向金融機(jī)構(gòu)融入資金以滿足自身資金需求，其融資用途主要包括以下三方面：一是滿足日常生產(chǎn)運(yùn)營資金需求，保證企業(yè)有效運(yùn)轉(zhuǎn);二是滿足開發(fā)新項(xiàng)目的資金需求，股權(quán)是靜態(tài)資產(chǎn)，股權(quán)質(zhì)押可以將此靜態(tài)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為能量資產(chǎn)，運(yùn)用得當(dāng)將可以有效地提高企業(yè)的盈利能力;三是滿足自身資本運(yùn)作需求，股權(quán)質(zhì)押可以融入大量資金，有些企業(yè)會將這部分資金重新投入股市，或買控股企業(yè)股票以鞏固控股權(quán)，或買其他企業(yè)的股票進(jìn)行資本運(yùn)作等。第一種融資用途的資金需求量較小，違約風(fēng)險(xiǎn)也最小。第二種融資用途的資金需求較大，違約風(fēng)險(xiǎn)也較大，開發(fā)新項(xiàng)目往往需要大量資金，而且項(xiàng)目能否做成的不確定性很大，項(xiàng)目一旦失敗，資金鏈就很可能斷裂，違約風(fēng)險(xiǎn)隨之提升。第三種融資用途的資金需求量可大可小，看其自身計(jì)劃，但此種做法在變相加杠桿，容易破壞資本市場生態(tài)，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年已經(jīng)開始約束這種行為。由此可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的用途是第二或第三種的話，具有較大的償還風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了不使自身股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)出現(xiàn)到期違約的情況，控股股東很可能會做出侵占上市公司資金、違規(guī)擔(dān)保、隨意干涉上市公司生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)等行為。而全要素生產(chǎn)率是一個(gè)反映企業(yè)經(jīng)營效率的綜合性指標(biāo)，控股股東的以上行為會降低企業(yè)經(jīng)營效率，并最終降低企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。由此可知，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為很可能會導(dǎo)致其做出有損公司利益的行為，進(jìn)而降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率，并且其股權(quán)質(zhì)押比例越高，這種關(guān)系就越明顯。另一方面，對金融機(jī)構(gòu)而言，股票質(zhì)押貸款屬高風(fēng)險(xiǎn)貸款業(yè)務(wù)。為了保障貸款的安全性，金融機(jī)構(gòu)一般會事先與質(zhì)押人約定平倉線。當(dāng)股價(jià)一旦觸及平倉線，金融機(jī)構(gòu)將要求質(zhì)押人補(bǔ)充保證金，降低平倉線，否則金融機(jī)構(gòu)將采取強(qiáng)制平倉措施。為了保證自身質(zhì)押出去的股票不會觸及平倉線，維持自身的控股權(quán)，很多控股股東會做出有損上市公司價(jià)值的行為，這些行為都會對上市公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生不利影響，會降低企業(yè)的生產(chǎn)效率，并最終降低企業(yè)的全要素生產(chǎn)率?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率顯著負(fù)相關(guān)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押的程度越高，全要素生產(chǎn)率越低。

此外，控股股東的行為也會因?yàn)槠洚a(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異。民營企業(yè)控股股東由于其損失沒有兜底方，一旦其自身生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生虧損或者股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)觸及平倉線，最終的損失只能自己承擔(dān)。為了避免出現(xiàn)損失，民營上市公司的控股股東往往會做出有損上市公司利益的行為，如違規(guī)擔(dān)保、隨意干涉上市公司生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)等，這些行為都會對企業(yè)的全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生不利影響。而國有上市公司的控股股東一般都是國企、國資委以及各級政府部門等，所以其更加規(guī)范，資金也更加雄厚，再加上有“政府兜底”的習(xí)慣，其相對民營企業(yè)而言，不那么在意股權(quán)質(zhì)押平倉線，也不會隨意違規(guī)干涉上市公司生產(chǎn)運(yùn)營活動(dòng)。可見，國企控股股東的股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系不如民營企業(yè)明顯?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系存在顯著性差異，相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率之間存在更顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文將我國A股2011—2016年上市公司作為起始觀測對象，然后按以下程序進(jìn)一步篩選：（1）剔除銀行、保險(xiǎn)、券商等金融行業(yè)上市公司;（2）剔除ST、？觹ST、PT類上市公司;（3）剔除主要變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本;（4）對連續(xù)變量進(jìn)行1%分位Winsorize處理。最后，本文得到13 166個(gè)有效觀測值，該樣本包含存在控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的樣本，也包含沒有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的樣本。本文數(shù)據(jù)皆來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的選取和定義

1.被解釋變量

全要素生產(chǎn)率（Tfp）：全要素生產(chǎn)率通常被指為總產(chǎn)出中剔除由要素投入所導(dǎo)致的剩余部分，其涵蓋企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、生產(chǎn)創(chuàng)新等。本文借鑒楊竹清等[15]的研究，采用OP法（Olley-Pakes）來計(jì)算TFP，并用LP法（Levinsohn-Petrin）計(jì)算的TFP對本文結(jié)果做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

其中，Ln Y為營業(yè)收入，狀態(tài)變量為固定資產(chǎn)（Ln K）與企業(yè)年齡（Age）;控制變量為State（國企為1，否則為0）和EX（企業(yè)出口，有海外收入為1，否則為0）;代理變量為企業(yè)投資（Ln I）;自由變量為員工人數(shù)（Ln L），中間品投入、購入商品和勞務(wù)的金額（Ln Mat），年度啞變量（Year），行業(yè)啞變量（Ind）。

2.解釋變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押：本文采用以下兩個(gè)指標(biāo)來作為控股股東股權(quán)質(zhì)押的代理變量。一是控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押（Pledge1），是為1，否則為0;二是控股股東股權(quán)質(zhì)押股份占總股本的比例（Pledge2）。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是本文的中間變量，以觀測對象是否為國企來衡量，國企為1，否則為0。

在控制變量的選取上，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的慣常做法，控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)杠桿（Lev）、兩職合一（Power）、審計(jì)意見類型（Audit）、審計(jì)費(fèi)用（Ln fee）、股權(quán)集中度（Shrcr）、托賓Q（TobinQ）、每股凈資產(chǎn)增長率（Rona）、獨(dú)立董事占比（Pindep），并對行業(yè)效應(yīng)及年度效應(yīng)進(jìn)行了控制。各變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系以及在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下兩者之間關(guān)系的變化，本文構(gòu)建如下模型：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是本文對主要研究變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。全要素生產(chǎn)率（Tfp）的平均值為4.822，最小值為3.934，最大值為6.147，中位數(shù)為4.782，說明觀測樣本的全要素生產(chǎn)率數(shù)據(jù)分布整體上呈左偏分布?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押指標(biāo)1（Pledge1）平均值為0.327，p50為0，p75為1，說明大部分觀測樣本的控股股東沒有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，但由于本文的總樣本數(shù)為13 166，樣本較大，所以并不影響本文的研究。Pledge2與Pledge1類似，不同的是Pledge1是虛擬變量，而Pledge2是非虛擬變量，但本質(zhì)上一致，因此可以進(jìn)行研究。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）的平均值為0.404，中位數(shù)為0，p75為1，且在分組進(jìn)行研究時(shí)，國企與非國企樣本數(shù)分別為5 314和7 852，兩組樣本數(shù)量有差異，但在可控范圍內(nèi)，說明可以進(jìn)行分組研究。

（二）相關(guān)性分析

從表3可知：控股股東股權(quán)質(zhì)押的兩個(gè)代理指標(biāo)（Pledge1與Pledge2）與全要素生產(chǎn)率（Tfp）的相關(guān)系數(shù)分別為-0.051與-0.050，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低企業(yè)的全要素生產(chǎn)率?？刂谱兞恐校髽I(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、審計(jì)師意見（Audit）、審計(jì)費(fèi)用（Ln fee）、股權(quán)集中度（Shrcr）、每股凈資產(chǎn)增長率（Rona）與全要素生產(chǎn)率（Tfp）在1%水平上顯著正相關(guān);兩職合一（Power）、托賓Q（TobinQ）與全要素生產(chǎn)率（Tfp）均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān);獨(dú)立董事占比（Pindep）與全要素生產(chǎn)率（Tfp）均在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率的回歸分析

為驗(yàn)證H1，本文對模型2與模型3進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果如表4所示。模型2和模型3的R2與調(diào)整R2都大于0.3，說明兩個(gè)模型的擬合效果很理想，模型建立合理。模型2中控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge1）與全要素生產(chǎn)率（Tfp）的回歸系數(shù)為-0.0209，在1%水平上顯著為負(fù)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押指標(biāo)每增加10個(gè)百分點(diǎn)，全要素生產(chǎn)率就降低0.209%。模型3中控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge2）與全要素生產(chǎn)率（Tfp）的回歸系數(shù)為-0.1254，在1%水平上顯著為負(fù)，雖然回歸系數(shù)與模型2有差異，但本質(zhì)上結(jié)果是一致的。這說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率呈反比，控股股東股權(quán)質(zhì)押的程度越大，企業(yè)的全要素生產(chǎn)率就越低。根據(jù)代理理論，控股股東由于其擁有上市公司大部分股份，對上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)具有重大影響，其容易與其他股東之間產(chǎn)生代理成本問題，這為控股股東侵占其他股東利益提供了條件。而控股股東為滿足自身資金需求向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，并為了保證自身股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)不會出現(xiàn)到期違約的情況，這為其做出侵占上市公司資金、違規(guī)擔(dān)保、隨意干涉上市公司生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)等有損企業(yè)價(jià)值與其他股東利益的行為提供了動(dòng)機(jī)。因此，為了保證自身質(zhì)押出去的股票不會違約，維持自身的控股權(quán)，控股股東很可能會做出有損企業(yè)價(jià)值與其他股東利益的行為，這些行為都會對上市公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生不利影響，會降低企業(yè)的生產(chǎn)效率，并最終降低企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。由此證實(shí)了H1。

（四）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率的回歸分析

考慮到我國國企與非國企在制度安排與經(jīng)營環(huán)境等方面都有一定差異，這種差異是否會導(dǎo)致控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率之間關(guān)系也出現(xiàn)差異，這是本文探討的問題。本文按照國企與非國企對觀測樣本做分組檢驗(yàn)，然后進(jìn)行對比分析。結(jié)果如表5所示，國企樣本組模型2中控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge1）與全要素生產(chǎn)率（Tfp）的回歸系數(shù)為-0.0099，且不存在顯著性相關(guān)關(guān)系;非國企樣本組模型2中控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge1）與全要素生產(chǎn)率（Tfp）的回歸系數(shù)為-0.0220，且在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。對控股股東股權(quán)質(zhì)押的另一個(gè)代理變量而言（Pledge2），在國企樣本組，其與全要素生產(chǎn)率（Tfp）的回歸系數(shù)為-0.0311，不存在顯著性相關(guān)關(guān)系，而在非國企樣本組，其與全要素生產(chǎn)率（Tfp）的回歸系數(shù)為-0.1376，且在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。國有企業(yè)控股股東的股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系不如民營企業(yè)明顯，H2得以驗(yàn)證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確?；貧w結(jié)果具有穩(wěn)健性，本文從以下三方面來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.鑒于不是所有上市公司的控股股東在當(dāng)年都會進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，而沒有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的樣本在數(shù)據(jù)上反映為0，并且這部分樣本不在少數(shù)，若將其也納入回歸模型回歸可能會影響實(shí)證結(jié)果，因此，本文將當(dāng)年控股股東股權(quán)質(zhì)押為0的樣本剔除，建立只包含控股股東股權(quán)質(zhì)押的子樣本并進(jìn)行實(shí)證分析。

2.鑒于控股股東股權(quán)質(zhì)押股份占自有總股份的比例能準(zhǔn)確反映控股股東股權(quán)質(zhì)押的真實(shí)情況，本文將控股股東股權(quán)質(zhì)押的代理變量換成控股股東股權(quán)質(zhì)押股份自有占比（Pledge3），并代入模型中回歸分析。

3.鑒于全要素生產(chǎn)率還可以采用LP法進(jìn)行估算，本文采用LP法重新估算了全要素生產(chǎn)率，并將其代入模型中重新回歸。本文的三種穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果都沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，說明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文采用我國A股2011—2016年的上市公司作為觀測對象，實(shí)證檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，控股股東股權(quán)質(zhì)押程度越高，就越容易侵占上市公司或其他股東的利益，并最終降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率?？紤]到我國國企與非國企在制度安排與經(jīng)營環(huán)境等方面都有一定差異，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本組中控股股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。結(jié)果表明，國有上市公司中股東股權(quán)質(zhì)押與全要素生產(chǎn)率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，在非國有上市公司中存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

為優(yōu)化企業(yè)治理機(jī)制與治理環(huán)境，提出以下三點(diǎn)建議：（1）優(yōu)化企業(yè)股東結(jié)構(gòu)，大力引入長期資金股東。實(shí)證結(jié)果表明，控股股東與其他股東之間存在代理問題，控股股東很可能為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而損害其他股東的利益，進(jìn)而降低企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。為了降低控股股東與其他股東之間的代理成本，可以引入第三方力量對控股股東實(shí)施有效的監(jiān)督。長期資金如機(jī)構(gòu)投資者、養(yǎng)老基金等一般資金量大，其一旦持有上市公司股票，持股比例較高，期限也較長。因此，長期資金為了確保自身投資能夠不受損失并獲得理想中的收益，其將更有動(dòng)力也擁有能力去參與公司治理或?qū)毓晒蓶|干預(yù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的行為進(jìn)行監(jiān)督，如此便能降低控股股東做出不利于企業(yè)或其他股東行為的可能性，降低兩者之間的代理成本，提高全要素生產(chǎn)率。（2）增強(qiáng)企業(yè)獨(dú)立性，完善企業(yè)內(nèi)部控制制度?？毓晒蓶|由于其持股優(yōu)勢，對企業(yè)具有較大影響力，甚至可以隨意干預(yù)公司經(jīng)營決策，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，容易侵占公司或其他股東的利益，這種現(xiàn)象在缺乏獨(dú)立性、內(nèi)部控制制度不完善的企業(yè)尤為嚴(yán)重。因此，企業(yè)應(yīng)保持其獨(dú)立性，完善企業(yè)內(nèi)部控制制度，如此才能規(guī)避控股股東損害企業(yè)或股東的行為，才能降低代理成本，提升企業(yè)運(yùn)營效率，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。（3）支持民營企業(yè)發(fā)展，發(fā)展民營企業(yè)多元融資渠道。民營企業(yè)由于其背景單薄，資金不如國企雄厚，因此其控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象比較常見，而這又容易導(dǎo)致其侵占其他股東利益問題，根源就在于其融資渠道有限。因此，應(yīng)該拓展民營企業(yè)多元融資渠道，確保其健康發(fā)展。

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