王化軍

摘要：《證券法》修訂工作自2015年4月啟動，共經(jīng)歷4次審議，歷時4年半之久，于2019年12月28日由全國人大常委會審議通過，并于2020年3月1日起施行。原《證券法》一共240條，此次修訂，按照頂層制度設(shè)計要求，進(jìn)一步完善了證券市場基礎(chǔ)制度，共修改166條，刪除24條，新增24條，整體做了較大的調(diào)整，為開放、創(chuàng)新與法治的證券市場夯實了制度基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：馬太效應(yīng);范式;價值投資;新修訂《證券法》

一、新修訂《證券法》的突出亮點(diǎn)

新修訂《證券法》亮點(diǎn)頗多。主要表現(xiàn)以下方面：全面推行證券發(fā)行注冊制度;大幅提高證券違法違規(guī)成本;完善投資者保護(hù)制度;進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露;完善證券交易制度;取消多項行政許可;規(guī)范中介機(jī)構(gòu)職責(zé)履行;建立健全多層次資本市場體系;強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法和風(fēng)險防控;將存托憑證納入法定證券、將資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)管理產(chǎn)品寫入證券法等。

值得一提的是，《證券法》（新修訂）第二條規(guī)定，在中華人民共和國境內(nèi)、股票、公司債券、存托憑證和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法。它將存托憑證納入證券范疇。存托憑證是指在一國證券市場流通的代表境外公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，是證券市場上日益成熟的一個交易品種。隨著新法的施行，美國的證券市場可以交易中國的存托憑證。

二、新修訂《證券法》的重點(diǎn)機(jī)制

在新修訂《證券法》以前，證券市場機(jī)制并不完全適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的發(fā)展趨勢， “劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象較為突出。投資者瘋狂爆炒ST股，使得炒作問題股之風(fēng)一度盛行，也出現(xiàn)了中國證券發(fā)展史上頗具特色的“賭場論”、“推倒重來論”。而且證券市場的上市公司虛假陳述案件較多，對二級市場投資者造成極大的損失。

傳統(tǒng)的“一案一立，分別審理” 訴訟模式，將造成司法資源的極大浪費(fèi)，維權(quán)成本較高，不利于保護(hù)投資者，特別是中小投資者，也不利于證券市場的良性發(fā)展。新修訂《證券法》取消2014年修訂《證券法》中暫停上市制度，建立常態(tài)化的退出機(jī)制，同時強(qiáng)調(diào)了投資者保護(hù)機(jī)制，特別是保護(hù)中小投資者的權(quán)益，而且制定了代表人訴訟制度，避免了司法資源浪費(fèi)。

首先是退出機(jī)制常態(tài)化?！蹲C券法》（新修訂）規(guī)定，上市交易的證券，有證券交易所規(guī)定的終止上市情況的，可由證券交易所按照業(yè)務(wù)規(guī)則終止其上市交易?！熬邆涑掷m(xù)經(jīng)營能力”等相關(guān)規(guī)定，降低了公司在資本市場上募集資金的門檻。市場進(jìn)入門檻降低的同時，也容易退出證券市場。

其次是投資者保護(hù)機(jī)制?！蹲C券法》（新修訂）重點(diǎn)保護(hù)投資者利益，特別是中小投資者的權(quán)益。在第六章專門設(shè)置投資者保護(hù)條例，從事先的投資者適應(yīng)性管理制度，到事中的代為行使征集制度、完善上市公司現(xiàn)金分紅制度、明確債券持有人會議和債券受托管理人制度，再到事后先行賠付制度、證券調(diào)解及代表人訴訟制度等多元化救濟(jì)途徑，對中小投資者層層保護(hù)。

為適應(yīng)證券發(fā)行注冊制改革的需要，《證券法》（新修訂）確立代表人訴訟制度。該制度依據(jù)目前《民事訴訟法》第五十四條規(guī)定，借鑒成熟證券市場中集體訴訟“默示加入、明示退出”模式，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)亦可以作為訴訟代表人，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。

此外，新修訂《證券法》提高違法犯罪的成本，加大對證券市場違法犯罪的懲治力度。例如：行政罰款額度，按照違法所得計算罰款幅度的，處罰標(biāo)準(zhǔn)由原來的一至五倍，提高到一至十倍;定額處罰方面，如果信息披露義務(wù)人報送的報告或者披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以100萬以上1000萬以下的罰款。

三、價值投資理念在新《證券法》中的運(yùn)用

證券市場的進(jìn)入和退出常態(tài)化機(jī)制，將促使上市公司更加注重、健全自身的公司治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)自身經(jīng)營的合法性、合規(guī)性，加強(qiáng)自身的信息披露管理，避免承擔(dān)退市的風(fēng)險。這是成熟證券市場的標(biāo)志之一。

新修訂《證券法》重點(diǎn)保護(hù)投資，在重申風(fēng)險自擔(dān)原則以促進(jìn)理性投資的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步強(qiáng)化了證券賬戶實名制，完善了有關(guān)內(nèi)幕交易、操縱市場、利用未公開信息進(jìn)行交易的法律禁止性規(guī)定，為證券交易活動進(jìn)一步劃定法律紅線，鼓勵投資者充分運(yùn)用好法律手段維權(quán)。全面推行注冊制，有利于提升A股的市場化和國際化，同時也為風(fēng)險及創(chuàng)業(yè)投資等資本提供了便捷的退出機(jī)制，有利于吸引更多的資本進(jìn)入股權(quán)市場。

本次《證券法》修訂，將鞭策上市公司更加注重規(guī)范自身的公司治理，如實進(jìn)行信息披露等一系列行為，便于投資者真實了解公司的基本面，以保證資金的安全。不難發(fā)現(xiàn)，法律制定者傾注了心血，價值投資理念融入了整部法律當(dāng)中，法律鼓勵、引導(dǎo)投資者牢固樹立價值投資理念，從基本面出發(fā)綜合考量上市公司的經(jīng)營管理、財務(wù)指標(biāo)、管理水平等。

格雷厄姆的價值投資以公司經(jīng)營管理、財務(wù)指標(biāo)等基本面因素為分析對象。其核心思想包括內(nèi)在價值法則和安全邊際法則，前者指企業(yè)的盈利、資產(chǎn)、未來前景等因素決定股票的內(nèi)在價值，后者指股票的內(nèi)在價值超過其市場價格的部分。

巴菲特的價值投資主要從被投資企業(yè)、發(fā)展前景、管理水平、吸引人的價格四個維度進(jìn)行考量。他看好具有良好的長期發(fā)展前景和德才兼?zhèn)涞墓芾碚叩钠髽I(yè)，評估其內(nèi)在價值，在其市場價格低于內(nèi)在價值時買入股票。

對于股民來說，《證券法》（新修訂）將引起整個二級市場的格局發(fā)生重大變化，出現(xiàn)越來越明顯的“二八”現(xiàn)象，即兩成的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)占據(jù)了市值的絕大部分比重，八成的價值將在這兩成的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中。巴特萊法則是諸多現(xiàn)象的統(tǒng)計規(guī)律。在中國日益成熟的資本市場，“強(qiáng)者越來越強(qiáng)，弱者越來越弱”的馬太效應(yīng)表現(xiàn)得更加明顯。

優(yōu)質(zhì)、規(guī)范的上市公司會越來越得到市場認(rèn)可，估值也會越來越高;而那些違規(guī)甚至違法的上市公司，將面臨者破凈、跌破發(fā)行價甚至退市的命運(yùn)。所以投資者要堅持價值投資理念，擦亮慧眼，發(fā)掘治理健全、信息披露合規(guī)、保障投資者權(quán)益的上市公司。

總之，作為資本市場的“基礎(chǔ)法”和“根本法”，新修訂《證券法》順應(yīng)了改革的大形勢，堅持市場化、法治化的改革方向，引領(lǐng)了中國證券市場市場化、法制化、國際化的方向，為打造規(guī)范、透明、開放的資本市場奠定了堅實的基礎(chǔ)，也客觀上提高了上市公司質(zhì)量，切實維護(hù)投資者合法權(quán)益，促使證券市場服務(wù)實體發(fā)揮自身調(diào)節(jié)功能，讓中國資本市場大踏步走向未來。