趙 曼 沈珊珊/文

一、引言

2013年6月，支付寶與天弘基金聯(lián)合推出余額寶這一理財產(chǎn)品，其具有低門檻、高流動性、高收益性等特點。該產(chǎn)品一推出便吸引了巨大的群體，受到很多消費者的喜愛。實質(zhì)上，它是一種貨幣型基金，天弘基金的銷售系統(tǒng)內(nèi)嵌于余額寶的購買內(nèi)部。也就是說，消費者在購買余額寶的背后，其實是購買了天弘基金，天弘基金因此獲得了一部分可供其支配的沉淀資金。

貨幣基金的特點是具有較高的安全性、較強的流動性以及比較穩(wěn)定的收益率，一定程度上相當于“準儲蓄”。這類基金主要是用于投資期限較短的貨幣市場工具，包含期限較短的國債、信用評級高的信用債券以及票據(jù)等。在余額寶業(yè)務管理中，天弘基金公司會根據(jù)基金托管的規(guī)模支付一定的平臺服務費。這就直接導致了基金經(jīng)理在進行資產(chǎn)管理時更偏好具有高收益性質(zhì)的同業(yè)存單。

市場基準利率是隨著市場對于貨幣的需求情況變化的，反映了市場中資金的成本以及資金的供求狀況。它是市場中其他利率的基準，其他利率會隨著基準利率的波動而變化。我國的上海銀行間同業(yè)拆借利率Shibor于2007年運行，是經(jīng)過信用良好的銀行上報人民幣拆借利率進行算術平均計算出來的利率，經(jīng)過多年發(fā)展，Shibor已經(jīng)成為我國的市場基準利率。

Shibor作為市場基準利率，會影響其他各種利率，其中就包括余額寶收益率，但是余額寶這一具有高流動性的線上理財產(chǎn)品是否能夠?qū)hibor產(chǎn)生影響一直是有爭論的。部分人認為Shibor對于余額寶利率的影響是單向的，但也有很多人認為，余額寶這一類具有很強流動性、占據(jù)較大市場份額的產(chǎn)品的出現(xiàn)推動了市場利率的發(fā)展，進而加速了我國利率市場化進程。針對以上兩種觀點，本文運用VAR方法，從實證分析角度分析Shibor與余額寶收益率之間是否存在雙向影響機制，并根據(jù)實證得出的結(jié)果提出相關建議。

二、文獻綜述

市場的注意力很快就被余額寶這種新型線上理財產(chǎn)品吸引了，學術界也無法避免。王瑩（2013）從流動性、盈利性以及安全性角度對余額寶進行了針對性分析，認為余額寶當時4%的收益率是其能夠繼續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的前提。廖愉平（2014）從互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品（余額寶）的角度出發(fā)，分析互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展給傳統(tǒng)銀行業(yè)務帶來的沖擊，并根據(jù)目前余額寶發(fā)展的情況，提出了風險防范問題。喬海曙和李穎（2014）從博弈角度出發(fā)，認為余額寶對于促進我國的利率市場化存在著極為明顯的鯰魚效應；而銀行必須適應利率市場化的節(jié)奏才能夠提升社會福利；監(jiān)管機構(gòu)則應當對余額寶等新型理財產(chǎn)品進行適當監(jiān)管，既不能任其野草式發(fā)展，也不能過度監(jiān)管，要為金融創(chuàng)新留下適當空間。陳安琪和鄒正方（2014）認為，余額寶收益率之所以發(fā)生變化，是因為余額寶與商業(yè)銀行之間應當是合作互補、共同發(fā)展的關系。張瑾和陳麗珍（2015）認為余額寶更注重用戶的潛在需求，追求簡單快捷，還對此類服務創(chuàng)新型產(chǎn)品進行了風險警示。曾毅和王曉麗（2013）則從法律角度分析余額寶帶來的問題，只有建立健全網(wǎng)絡制度，才能使余額寶類產(chǎn)品更合規(guī)合法。朱碼（2013）則探討沉淀資金的法律歸屬問題，提出了該項資金的運用風險問題，并開始探索沉淀資金的監(jiān)管之路。

我國學者對于余額寶的研究有很多，但是大部分研究的是余額寶與傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品的關系或者是對于余額寶發(fā)展的法律監(jiān)管。對于余額寶的收益率與Shibor之間的定量實證研究成果不多。韓國紅（2016）運用誤差修正模型研究了shibor與余額寶收益率之間的關系。楊毅和劉柳（2014）運用格蘭杰檢驗的方法對余額寶收益率與Shibor之間存在的因果關系進行了檢驗。然而，他們的研究樣本較少，而且處于余額寶發(fā)展初期。因此，此次研究選取了2013年6月3日—2019年5月31日，總計1498組數(shù)據(jù)，運用VAR模型，對余額寶收益率和Shibor之間的關系進行實證分析。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，銀行間拆借資金期限較短，多為一天，故而本文選取了隔夜拆借的Shibor作為建模分析的數(shù)據(jù)。本文選取2013年6月3日至2019年5月31日的Shibor拆借利率以及同一時期內(nèi)余額寶的七天年化收益率，共計1498組數(shù)據(jù)，使用Eviews10.0軟件對這些數(shù)據(jù)構(gòu)建模型。

表1 Shibor與余額寶（yeb）收益率的描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，Shibor和余額寶收益率的均值分別為2.527571%和3.711158%。圖1為Shibor和余額寶收益率的走勢，不難看出，余額寶的收益率走勢與Shibor保持同步性。圖1橫坐標為樣本數(shù)量、縱坐標為樣本值。

圖1 余額寶收益率與Shibor走勢圖

（二）VAR 模型

1.平穩(wěn)性檢驗

當時間序列數(shù)據(jù)非平穩(wěn)時，作為大樣本下統(tǒng)計推斷基礎的一致性要求便被破壞，基于非平穩(wěn)時間序列的預測也就失效，導致回歸結(jié)果的不準確。所以，在建立時間序列數(shù)據(jù)模型之前，要對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行檢驗。此次采用ADF方法檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。

表2 Shibor與余額寶收益率的ADF檢驗

可以看出，Shibor和余額寶收益率的原始數(shù)據(jù)ADF檢驗結(jié)果并不理想，所以，對于原始數(shù)據(jù)先進行一階差分處理，然后得其ADF檢驗如圖2，根據(jù)圖2結(jié)果不難看出，在1%的置信水平下，dyeb和dshibor的ADF統(tǒng)計量是小于其臨界值的，結(jié)果表明這兩個序列是平穩(wěn)的。

表3 一階滯后的Shibor與yeb的ADF檢驗

2.VAR模型滯后階數(shù)的確定

在VAR模型建立之前，首要是將滯后階數(shù)確定下來。一般情況下，有五種方法檢驗最優(yōu)滯后階數(shù)，具體來看，有LR檢驗、F檢驗、AIC準則、SC準則以及HQ準則，結(jié)果如表4所示，這五個指標很清楚地表示7應該是最優(yōu)的滯后階數(shù)，據(jù)此建立VAR（7）模型。

表4 確定滯后階數(shù)

3.格蘭杰因果檢驗

確定了最優(yōu)滯后階數(shù)后，要確定變量之間的關系，此時用的是格蘭杰因果檢驗。假如其中一個變量會因為另一個變量的滯后而產(chǎn)生變化，說明這兩個變量互為格蘭杰因果。

格蘭杰因果檢驗的結(jié)果如表5所示，根據(jù)理論解釋來看，dShibor是dyeb的格蘭杰原因。這一結(jié)論與我國金融市場的實際情況是相符合的，因為Shibor作為我國市場基準利率，會對金融市場各種各樣的金融產(chǎn)品利率以及收益率產(chǎn)生影響，余額寶作為我國金融市場中的一種理財產(chǎn)品，也會和其他產(chǎn)品一樣，深受Shibor變化的影響。由表5結(jié)果還可以看出，余額寶收益率的變化會影響Shibor，使其產(chǎn)生變化。該結(jié)果出現(xiàn)的原因，一是余額寶作為一種靈活性很強的貨幣基金，其規(guī)模十分巨大，由于其資產(chǎn)組成中占比很高的是銀行存款和結(jié)算備付金，所以余額寶與貨幣市場的聯(lián)系密切，可能會對我國市場利率產(chǎn)生一定影響。二是余額寶的收益率在同等理財產(chǎn)品中相當具有吸引力，購買群體十分巨大，通過引導市場參與者，余額寶能達到影響市場利率的目的。

表5 格蘭杰因果檢驗

4.建立VAR模型

VAR模型的實證結(jié)果如下所示：

由自回歸結(jié)果可以看到，（1）式的AIC和SC的數(shù)值都比較小，說明該方程的回歸結(jié)果比較好。Shibor會受到自身的滯后階數(shù)和余額寶收益率及其滯后階數(shù)的共同影響。與此同時，Shibor不同的滯后期對自身的影響亦不同，有正相關影響，也有負相關影響。其中，Shibor滯后三期的系數(shù)最大，說明滯后三期的Shibor的變化對Shibor影響最大。

再看（2）式，其對數(shù)似然值的數(shù)值很大，達到2987.315，這說明方程回歸結(jié)果較為理想。其中，余額寶收益率受到滯后期數(shù)為1和2的余額寶收益率影響較大。

5.VAR模型的穩(wěn)定性檢驗

平穩(wěn)性對于本文的實證分析十分重要，無論是數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性還是模型的穩(wěn)定性。所以為了檢驗模型的穩(wěn)定性，進行如下的特征根檢驗（如下圖2），由圖2可看出，特征根均在單位圓內(nèi)，表明此模型是穩(wěn)定的。

圖2 單位根檢驗結(jié)果

6.脈沖響應分析

本文運用脈沖響應函數(shù)對Shibor和余額寶的收益率受到外部沖擊時動態(tài)影響的路徑的模擬。下圖的脈沖響應結(jié)果很好地顯示了Shibor與余額寶收益率對于Shibor脈沖影響的整個動態(tài)過程。圖3的橫軸表示該過程的追蹤天數(shù)，共為10天。從圖中可以得出，dShibor對其自身的沖擊影響是正負相互交替，初期迅速下降，一直到第四期，降到了谷底，但是在經(jīng)歷了幾次沖擊滯后，后面有逐漸趨于0的趨勢。dShibor對于dyeb的沖擊響應可以說是前四期迅速上升，后面又迅速下跌，有逐漸向0收斂的趨勢。dyeb對于dShibor的沖擊響應則是先呈現(xiàn)上升的趨勢，再下降。dyeb對于自身的脈沖響應則是先處于下降階段，然后逐漸趨于平緩，并向0靠近。整體來看，余額寶的收益率受前期影響的可能性是比較大的。

圖3 脈沖響應

7.方差分解

方差分解能夠?qū)hibor和余額寶收益率進行各自的貢獻度評估。由圖3可知，Shibor受到自身的滯后效應從最初的100%逐漸至第5期下降至82%上下。而dyeb的自身貢獻度則從0%最終上升到16%左右，這就足以說明，余額寶的市場影響力是不斷增強的。

圖4 方差分解

由圖4可得，余額寶收益率的滯后效應慣性強，持續(xù)時間長。Shibor對余額寶收益率隨時間推移會產(chǎn)生較強的正向影響，體現(xiàn)了Shibor作為市場基準利率的有效性。

四、結(jié)論與建議

研究結(jié)果顯示，余額寶收益率與Shibor之間存在雙向因果關系，不僅Shibor能夠?qū)τ囝~寶的收益率產(chǎn)生影響，余額寶的收益率也能對Shibor產(chǎn)生一定影響。該結(jié)果表明我國金融市場在持續(xù)成長并完善。除了相互影響之外，它們還各自受到自身前期數(shù)據(jù)的影響，期限靠得越近，影響因子越大。

（一）加強Shibor的市場基準性

我國的利率市場化改革已經(jīng)基本告一段落，Shibor作為貨幣政策的傳導中介，對線上理財收益率的影響程度是我國金融市場有效性的印證。不難看出，余額寶已經(jīng)很明確地受到Shibor的影響。Shibor作為基準利率，其所發(fā)出的監(jiān)管信號會極大影響其他金融資產(chǎn)的價格并進一步影響金融市場利率的設定，最終將對我國金融市場的金融產(chǎn)品價格產(chǎn)生影響。因此，對于Shibor市場地位的穩(wěn)固，可以向市場傳達明確基準利率的信號。

雖然Shibor對于余額寶收益率存在一定的影響，但是這種影響程度是較弱的。這可能是由于Shibor所應用的銀行間同業(yè)拆借市場的體量在整個金融市場中不夠大、不活躍。國際較為成熟的金融市場經(jīng)驗很值得我們借鑒，利用成本加成法作為基準利率的報價方法，是市場對資本需求的真實反映，而不是參考目前市場中存在的相關利率。在這樣的基礎上，Shibor才會成長為更加公允并且成熟的利率工具。

（二）余額寶要加強風險防范

目前，余額寶基金規(guī)模已高達萬億，巨大的市場份額使余額寶的收益率能夠?qū)hibor產(chǎn)生影響，意味著余額寶必須妥善經(jīng)營管理，尤其是防范風險。

首先值得注意的是余額寶收益率的變化引起的風險以及基金平臺自身存在的風險，余額寶其本質(zhì)還是貨幣基金，而天弘的投資主要集中于我國的銀行同業(yè)拆借市場。這就意味著一旦我國的拆借市場有風險出現(xiàn)，余額寶必然會受到影響。此外，阿里巴巴是民營企業(yè)，其抗風險能力并不如傳統(tǒng)的國有銀行。所以，余額寶必須對日常的變動進行及時預判并做出反饋，提高對外界環(huán)境的適應能力。

其次是由于第三方機構(gòu)存在的巨額墊付的風險，目前為止，余額寶是相對比較穩(wěn)健的，但是如何繼續(xù)保持穩(wěn)健并且避免委托代理產(chǎn)生的道德風險問題是極其重要的。所以余額寶推出了很多與之類似的產(chǎn)品，進行風險分散。2018年，余額寶與國泰基金達成合作，以期兩方形成制衡來分散投資，進而降低風險。

（三）監(jiān)管部門要對余額寶適度監(jiān)管

余額寶的超大規(guī)模使得監(jiān)管部門必須對其進行審慎監(jiān)管，因為其對于金融風險的傳導作用是不可小覷的。目前，各級政府部門和相對應的監(jiān)管機構(gòu)在積極采取能夠降低余額寶風險的系列行動。在區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等技術支持下，各級監(jiān)管部門要互通有無，聯(lián)合監(jiān)管，要保護用戶權益，防范系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生。但是也要適度監(jiān)管，因為我國的金融市場不夠完善，需要很多新興的金融創(chuàng)新，這就對我國的大環(huán)境提出了要求。監(jiān)管適度，可以為金融創(chuàng)新提供良好的環(huán)境。