郝素娟

近幾年上市公司的債券違約事件屢有發(fā)生，債券投資者的投資熱情和信心備受打擊。本文試圖以TGZM公司的債券違約事件為例，觀察研究其違約發(fā)生的整個過程，進而給債券投資者一些啟發(fā)。

TGZM的前身為TGXF，于2010年在深圳交易所上市，其主營業(yè)務為消防設備及器材等的生產與銷售。隨著行業(yè)競爭的加劇，盈利空間受到侵蝕，該公司于2015年開始探索多元化的發(fā)展道路，并于2015年年底以發(fā)行股份的方式進行了并購重組，重組后公司更名為TGZM。

重組后的TGZM于2016 年10月底面向合格投資者公開發(fā)行公司債券，債券簡稱“16 TG 01”。該債券按面值分期發(fā)行，發(fā)行總規(guī)模為12億元，票面利率為5%，期限為 5 年，附第3年末發(fā)行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權;票面利率在存續(xù)期的前 3 年內固定不變，在第三年年末，公司可以選擇上調債券票面利率至6%，存續(xù)期后2年固定不變;債券利息采用單利按年計息、每年支付一次，到期一次還本的計算方式。募集的12億資金在扣除發(fā)行費用后，全部用于償還銀行貸款和補充流動資金。該債券主承銷商及債券受托管理人均為GF證券。在公開發(fā)行前，根據(jù)信用評級公司出具的評級報告，TGZM作為發(fā)行人，其主體信用評級為AA，發(fā)行當時債券的信用評級為 AA。此外，該公司第二大股東以其全部自有財產為該次債券的本息提供無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，擔保人保證的范圍包括債券本金及利息、違約金、損害賠償金和實現(xiàn)債權的費用等。根據(jù)TGZM公開發(fā)行債券的公告，如果投資者行使回售選擇權，則其回售部分債券的付息日為2017年至2019年每年的10月底，兌付日為2019年10月底。何為回售選擇權？回售選擇權是指債券持有人有權按照事先約定的價格將債券賣回給發(fā)債公司的條件規(guī)定。回售一般發(fā)生在公司股票價格在一段時期內連續(xù)低于轉股價格達到某一幅度時?；厥蹢l款是債券持有人的權力，有利于降低投資者的持券風險，所以有利于保護債券持有人的利益。

根據(jù)TGZM的公司財務表現(xiàn)，其2018年至2019年第三季度凈利潤一直為負，且自從轉型后，其2016年至2018年的經營活動現(xiàn)金流凈額就持續(xù)為負，分別為-3.86億、-5.62億和-1.6億，2019年前三季度的經營活動凈現(xiàn)金流依然為負值（-9481萬）。由于其經營方面的不如意，使得其股價也從2016年的20.77元跌至2019年10月的1.51元，公司可以預見其債券投資者即將在3年期滿時選擇進行回售。其實，TGZM早在2019年上半年度董事會經營評述中就有過這樣的表述：鑒于公司主體長期信用評級及“16 TG 01”的債項信用等級已下調至“BBB+”，且該債券擔保人所持公司股份已全部被司法凍結及輪候凍結，公司很可能會被認定為喪失清償能力，債券持有人可能會要求公司提前回售“16 TG 01”債券?；谏鲜銮闆r，TGZM的債券信用評級也在持續(xù)性下調：2019年10月12日，該公司發(fā)布關于 “16 TG 01”債券回售申報情況公告，回售金額達12.32億（含利息），信用評級機構認為其資金周轉困難，外部投資方引進無實質性進展，流動性風險進一步上升，將其主體評級由“BB+"下調至”B";10月30日，由于公司未能在回售兌付日按時支付債券回售本金及利息，據(jù)此信用評級機構再次下調TGZM主體評級，其主體信用等級由“B”下調至“CC”，債券信用等級亦由“B”下調至“CC";12月5日，公司尚有利息5368.095萬元未能足額支付，未能于回售兌付日后30天內全額支付債券利息，已構成實質性違約，經綜合評估，信用評級機構將其主體信用等級由“CC”下調至“C”。

縱觀TGZM的債券違約過程，我們可以從中得出些許啟示。第一，債券發(fā)行企業(yè)應采取風險應對措施，完善風險應對機制。該公司在債券違約前已經出現(xiàn)了一系列問題，比如其高溢價收購公司虛增公司業(yè)務，但資產質量、盈利能力卻未得到實質性改善，快速增長的業(yè)績只是表面上的虛增;同時在轉型中確認巨額商譽并計提減值，直接導致2018年業(yè)績由盈利轉為虧損;公司原來的實際控制人趁轉型套取巨額現(xiàn)金，引入的戰(zhàn)略投資者的資金卻因為其經營業(yè)績的變臉而遲遲不到位。基于此，公司建立一套完整有效的風險應對機制極其重要，而運行有效的內部控制有助于企業(yè)提高風險應對水平。事實上，TGZM的內部控制也確實有待加強，從其對計劃引入戰(zhàn)略投資者DFSL的一系列操作中可窺一二。由于對資金的渴望，在其計劃引入的戰(zhàn)略投資者尾款沒有付完、甚至在沒收到對方簽字蓋章的合同原件的情況下，TGZM就迫不及待讓出董事長的位置給對方委派的人員，并且將印章、證照交給對方保管，這本身就暴露了其內部控制存在重大缺陷，相關的內部控制沒有按照規(guī)章制度辦事。第二，TGZM的這一債券違約事件有助于加強債券投資者對債券市場風險的認知。債券市場已經不再是以前風險接近于零的投資市場，雖然其投資風險明顯低于股票，但隨著近幾年債券違約事件的頻發(fā)，投資者還是要警惕債券違約帶來的風險，隨時關注債券發(fā)行企業(yè)的財務狀況，當發(fā)現(xiàn)風險增加時，應采取及時準確的措施，規(guī)避甚至降低可能造成的損失。此外，作為債券投資者，其更關心企業(yè)償還債務的能力，換句話說，更關心企業(yè)的現(xiàn)金流量是否穩(wěn)定和充沛。從大概率上講，一個企業(yè)經營現(xiàn)金流的惡化通常會早于其盈利的惡化，因為企業(yè)粉飾利潤容易，但在現(xiàn)金流量上造假卻比較困難，所以投資者可以分析實際現(xiàn)金流的變化及原因，通過判斷實際現(xiàn)金流的償債能力來分析其風險大小。第三，信用評級機構的評級水平有待提高。從TGZM債券違約事件中可以看出，信用評級機構都是在該公司出現(xiàn)實際財務問題時才會根據(jù)情況對評級進行調整，而沒有事先根據(jù)其掌握的信息提醒投資者該關注哪些目前存在的風險，其信用評級的質量不高，且不能為投資者提供充分有效的信息。此外，我國的相關監(jiān)管部門也應該加強對信用評級機構的管理，出臺進一步的相關法律法規(guī)來規(guī)范信用評級機構的一些行為，而不是任其敷衍投資者。（作者單位：曲靖師范學院）