公司治理邊界、債務約束與投資效率

雷 政，易顏新

（杭州電子科技大學會計學院，浙江杭州 310018）

一、引言

我國上市公司投資效率低下問題已得到了廣泛的研究，研究大多是針對上市公司，利用上市公司的財務數(shù)據(jù)或合并財務報表中的信息，考察治理結構對上市公司或企業(yè)集團投資活動的影響。這些研究的結論是基于子公司數(shù)量不會影響母公司（即上市公司）作出的投資決策，以及在投資決策中母公司和同一個集團內子公司的財務狀況是相似的假設。隨著子公司數(shù)量的增加，上市公司的治理邊界不斷擴大，關于公司治理邊界擴大如何影響公司的投資效率，目前卻鮮有實證研究。

二、文獻綜述

（一）企業(yè)集團

國外學者在對公司治理和投資關系的關系研究中，大部分集中在企業(yè)集團內部資本市場與投資效率的關系，且將衡量內部資本市場分配效率的重要指標設置為投資效率?，F(xiàn)代已經(jīng)有大量學者提出公司治理中的集團化經(jīng)營是一種提高公司投資效率的有效方式。Almeida 和Wolfenzon（2006）[1]以及Gopalan 等（2007）[2]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團可以緩解附屬公司的財務約束。Khanna 和Yafeh（2007）[3]發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團還可以通過促進內部資源的有效轉移來改善風險管理。

然而，企業(yè)集團中也同樣存在代理問題，包括股東與管理層之間、大股東與小股東之間等。第一種觀點認為，集團化經(jīng)營的管理者掌握更多的現(xiàn)金流，而這將引起代理風險和過度投資現(xiàn)象出現(xiàn)的概率增大。Stein（2001）[4]的研究表明，相較于普通企業(yè)，集團內部企業(yè)一般擁有更多的可自由支配現(xiàn)金流，同時也具有規(guī)模融資的優(yōu)勢，使得集團管理者更容易出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。翟淑萍等（2014）[5]研究表明集團化會使融資約束較低，管理者有過多現(xiàn)金流造成過度投資的現(xiàn)象。另一派則認為集團內部資本市場不能實現(xiàn)最優(yōu)貨幣效應是過度投資現(xiàn)象產生的原因。Scharfstein 和Stein（2000）[6]通過雙層代理模型發(fā)現(xiàn)，在集團內部的項目投資中大多都存在“平均主義”現(xiàn)象，對于任何項目都投資相同的資金，并不區(qū)分項目盈利的高低，而這種現(xiàn)象的出現(xiàn)可能導致優(yōu)質項目得不到充足的資金而放棄，從而降低了集團內部的資金使用率。

綜上所述，以上從正反兩方面論述了集團化經(jīng)營對投資的影響。因此，集團化經(jīng)營既可能提升企業(yè)的投資效率，也可能帶來負面影響引起過度投資。辛清泉等（2007）[7]，楊柏等（2010）[8]，計方和劉星（2014）[9]，袁奮強（2015）[10]結合我國特殊的制度背景，證實了我國的企業(yè)集團同樣具有兩面性。通過以上研究成果可以發(fā)現(xiàn)，以往的研究大多都只關注集團控制與企業(yè)投資之間的聯(lián)系而沒有進行具有更多實證證據(jù)和角度的嘗試且其也未得出一致的結論，因此這將促使我們進行進一步的探索。

（二）投資效率

外部環(huán)境和內部治理都會影響公司投資效率。在外部因素方面，楊志強和李增泉（2018）[11]認為企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境和政策環(huán)境不確定性加劇了非效率投資總體水平，進一步研究發(fā)現(xiàn)，產權混合安排緩解了環(huán)境不確定性所引起的非效率投資對公司價值的減損程度。李延喜等（2015）[12]發(fā)現(xiàn)降低政府干預程度、提高金融發(fā)展水平、加強法治水平建設有助于改善上市公司投資效率。Tsai 等（2014）[13]發(fā)現(xiàn)中國銀行業(yè)體制改革可以提高企業(yè)投資效率。還有一些其他因素，如財務約束、企業(yè)集團內的現(xiàn)金分配和政治關聯(lián)也會影響投資效率。

除了外部因素外，許多學者還考察了導致公司投資效率低下的內部因素。管理者和股東之間的利益沖突是其主要原因。Jiang 等（2018）[14]調查了中國上市公司的投資效率發(fā)現(xiàn)，當存在多個大股東時公司的投資效率會顯著提升，這表明多個大股東的存在具有一定的治理作用，他們減輕了公司的代理成本，并且緩解了投資效率中所體現(xiàn)的信息不對稱性。但李春玲等（2017）[15]通過研究控股方式和股權制衡度對混改國企投資效率影響發(fā)現(xiàn)混改后股權制衡度越高,則國企投資效率越差。公司治理是解決投資效率低下的有效途徑之一，可以緩解代理問題。內部治理機制，如內部控制和CEO 激勵，可以提高投資效率。另外，有證據(jù)表明公司治理和財務報告質量間的交互作用對投資效率的也有一定影響作用。但目前的實證研究很少考察公司治理邊界對投資效率決定因素的影響。

三、理論分析與研究假設

根據(jù)《公司法》的規(guī)定，作為主要投資者，上市公司對其子公司具有重大的決策權。同樣，子公司的經(jīng)營目標是使母公司的利益最大化。因此，集團公司治理具有兩個特點：母公司和子公司的治理結構是獨立的；母公司主導的整個集團的治理體系是相互融合、完整的。這使得母公司對子公司的治理包括權利和責任的分配、監(jiān)督、指導和決策，這些超越了其法律界限。從經(jīng)濟治理的角度看，子公司處于整個集團公司治理的邊界之內[16]。由此可見，子公司的核心治理結構是由母公司或企業(yè)集團決定的，其治理政策也應該與母公司或企業(yè)集團的治理政策是一致的。母公司或法人團體的董事會對子公司的公司治理作出最終決定。

（一）公司治理邊界與投資效率

現(xiàn)有文獻表明，外部資本市場中企業(yè)面臨的融資約束、缺乏足夠的信息、配置效率較低是投資效率低下的主要原因。隨著公司治理邊界的擴大，代理人（即上市公司經(jīng)理）擁有更多的資源。根據(jù)委托代理理論，由于管理者的地位、權力、報酬和特權與公司的規(guī)模正相關，因此他們會進行更多投資以完成建立商業(yè)帝國的目標。但是，根據(jù)邊際效用遞減規(guī)律，隨著公司治理邊界的擴大，建立商業(yè)帝國的規(guī)模報酬逐漸遞減。此外，如果公司因高風險投資失敗破產或管理者因管理不善決策失誤被解雇，公司擴張所帶來的私人利益也將喪失。因此，管理者面臨的風險或機會成本將隨著公司治理邊界的擴大而增加。如果增加的風險大于建立商業(yè)帝國規(guī)模報酬帶來的利益，那么可以緩解代理問題，減少機會主義動機，從而使管理者的投資決策與公司價值增加之間的關系更加緊密。同時，Martynova 和Renneboog（2008）[17]認為在可以意識到溢出存在的假設下，公司之間的投資決策行為有溢出效應。并且這種投資決策溢出是累積的，當公司治理整體良好，信息溝通及時，它的正反饋性質更明顯突出，正溢出將進一步提升整體的投資效率。

此外，對于公司治理邊界內的所有公司，擴大公司治理邊界可以提高公司集團內自由現(xiàn)金流的利用率，從而在一定程度上緩解財務約束。當母公司或治理邊界內的任何子公司沒有足夠的自由現(xiàn)金流用于投資盈利項目時，集團內的其他公司可以內部轉移現(xiàn)金，為其提供必要的現(xiàn)金流。它們還可以為銀行貸款提供擔保，以獲得外部融資。缺乏現(xiàn)金的公司投資不足會減少，而現(xiàn)金過剩的公司投資過剩也會減少。

因此，擴大公司治理邊界可以緩解代理問題，提高投資效率。自由現(xiàn)金流的內部轉移也可以減輕投資不足和過度投資，為此提出以下假設：

H1：擴大公司治理邊界，可以顯著提高投資效率。

（二）公司治理邊界、債務約束與投資效率

公司融資結構包括股權融資和債務融資。由于我國市場的一些摩擦，債務融資比股權融資更為重要。與股東相比，債權人對公司的權利更加明確。違反債務約定的，債權人對公司財產享有優(yōu)先受償權。如果公司有高水平的自由現(xiàn)金流，并且沒有債務或債務很少，那么管理者有一個巨大的“現(xiàn)金緩沖”來處理他們可能的投資錯誤。因此，管理者希望能夠控制更高水平的自由現(xiàn)金流，以在波動的環(huán)境中保持運營彈性。過多的自由現(xiàn)金流不能約束和激勵管理者在選擇投資機會時高效運作，并以組織的最佳利益行事。公司在負債時，必須在未來的特定期間償還本金和支付利息。如果公司不能賺取足夠的利潤來償還債務，將面臨很高的違約風險。因此，債務融資可以約束管理者更加努力地工作，并在做出投資決策時為公司的最佳利益行事（Jensen，1993）[18]。

隨著債務融資的增加，債務償還義務、違約風險和信托危機也將增加。在這種情況下，在擴大公司治理邊界時，管理者既面臨更高的利益，也面臨更高的風險。這些較高的風險將促使管理者提高投資效率。同時，Richardson（2006）[19]指出，過度投資與內部自由現(xiàn)金流正相關。對于自由現(xiàn)金流過多的公司，債務融資可以被視為對過度投資的約束。債務融資后支付的利息將減少手頭多余的自由現(xiàn)金流，從而進一步限制管理者過度投資。但是，對于現(xiàn)金短缺的公司，他們有很強的動機通過同一企業(yè)集團內的關聯(lián)方交易從現(xiàn)金過剩的公司轉入現(xiàn)金，這可以防止投資不足，并獲得足夠的回報?；谇懊娴挠懻摚覀兲岢隽艘韵录僭O：

H2：債務約束可以增強公司治理邊界對投資效率的積極影響。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

我們的樣本涵蓋了2012—2018 年的七年期間。最初的樣本是所有在這段時間內持有A 股的上市公司。第一，我們遵循文獻，從金融業(yè)中刪除公司。第二，排除了我國股票市場和會計研究數(shù)據(jù)庫中缺乏基本財務數(shù)據(jù)的企業(yè)。樣本選擇程序產生10 835 個公司年度觀察的最終樣本。人工采集公司治理邊界數(shù)據(jù)。本文中使用的其他數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義及解釋說明

1.被解釋變量。Richardson（2006）使用基于會計的框架來衡量過度投資和投資不足。首先，對預期投資水平進行估計，而未解釋部分（即剩余部分）是對預期投資水平偏差的估計。正向剩余為過度投資，負向剩余為投資不足。我們使用這個Richardson（2006）模型來測量投資效率這個因變量（InvEff）。

其中，Inv 為固定資產凈值年度變動、長期投資凈值年度變動和無形資產凈值年度變動之和，按總資產平均值計算。解釋變量包括托賓Q、經(jīng)營現(xiàn)金流量（按現(xiàn)金和短期投資之和除以總資產）、資產負債率、公司規(guī)模、股票回報率、公司年齡。所有解釋變量都滯后一年。我們使用回歸模型（1）中的殘差來計算因變量。投資效率（InvEff）是殘值的絕對值。InvEff 越高，投資效率就越低。

2.解釋變量。公司治理邊界是指公司治理的對象和范圍，包括公司權力的范圍、公司責任以及各種治理活動。與以往大多數(shù)文獻中公司治理邊界僅限于單個公司不同，我們考慮了公司集團內的公司治理邊界，以檢驗經(jīng)濟后果。集團內的子公司包括全資子公司、控股子公司和參股子公司。企業(yè)集團對全資子公司擁有完全控制權，對其控股子公司以控股股東或者實際控制人的身份進行監(jiān)督管理行使控制權。對于參股子公司由于企業(yè)集團沒有控股權，控制目的是為了穩(wěn)定關系，其關聯(lián)度并不大。由于企業(yè)集團對參股子公司不具有實質控制權，本文中公司治理邊界不包括企業(yè)集團的參股子公司。除了母子公司結構外，企業(yè)集團還可以采取合資或聯(lián)營的形式，這種形式是建立在除重大控制權以外的某些股權基礎上的。合資企業(yè)或聯(lián)營企業(yè)的治理也超出了其法律界限。為了區(qū)分兩者，合并母公司和子公司的公司治理邊界稱為內部邊界，同時覆蓋子公司和合資企業(yè)或聯(lián)營公司的公司治理邊界稱為外部邊界。

根據(jù)經(jīng)驗，我們將公司治理邊界（GovBou）衡量為合并子公司（財務數(shù)據(jù)包含在合并財務報表中的子公司）的數(shù)量加1。其中子公司僅包括全資子公司和控股子公司。我們從上市公司的年度財務報告中手工收集了其子公司的信息。

3.控制變量。根據(jù)投資效率文獻，我們包括以下預期與公司投資效率相關的控制變量（控制）：（1）財務指標；（2）治理指標。具體來說，財務指標包括公司規(guī)模、市場賬面比率、資產負債率、虧損指標。治理指標包括大股東持股比例、公司CEO 和董事會主席是否兼任、獨立董事比例、是否為國有企業(yè)。表1提供了變量定義。

表1 變量定義

（三）研究模型

為了檢驗本文的假設H1，構建：

為了檢驗假設H2 是否成立，在模型（1）基礎上加入公司治理邊界和資產負債率的交叉變量，構建模型：

五、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 列示了各變量的描述性統(tǒng)計分析情況。對于投資效率指標，投資效率平均值為0.072 3。關于公司治理邊界的衡量，Govbou 的平均值為23，說明平均而言一家上市公司擁有約23 家合并子公司，這表明公司集團的公司治理邊界確實值得研究。對控制變量而言，資產負債率的均值接近0.5，說明負債對上市公司的影響較大，需要考慮公司治理邊界在不同負債程度情況下對投資效率的影響。

（二）相關性檢驗

由表3 可知，公司治理邊界與投資效率的相關系數(shù)為-0.144 8，在1%的水平上顯著，初步印證了公司治理邊界的擴大可以提高投資效率。從各個變量的相關性系數(shù)上來看，變量的相關性系數(shù)均在0.4以下，說明本文變量之間不存在多重共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 相關系數(shù)表

（三）單變量檢驗

表4 顯示了單變量檢驗的結果。根據(jù)公司治理邊界（GovBou）的中間值，我們將樣本公司劃分為兩個子樣本（第1 列）。治理邊界值低于中值的公司被歸類為小集團，否則被歸類為大集團。對于這兩類集團，公司又分別根據(jù)資產負債率（Lev）中間值（第2 列和第3 列）將集團分為兩個子樣本。然后，我們計算了每組投資效率（InvEff）的平均值，并且計算出大、小GovBou 兩組之間的平均值差異，測試兩組之間的差異是否等于0。

表4 單變量檢驗

結果如表4 所示：對于所有樣本公司，第1 列顯示，大GovBou 集團和小GovBou 集團之間的投資效率差異為-0.011，在1%的水平上顯著。這與我們預期的一致，即隨著公司治理邊界的擴大，投資效率會提高。對于按負債程度劃分的樣本公司，第2列顯示高負債組的結果，第3 列顯示低負債組的結果。我們發(fā)現(xiàn)，高負債組中大GovBou 樣本和小GovBou 樣本之間的InvEff 差異為-0.013，在1%水平上顯著；低負債組的InvEff 差異為-0.009（低負債組），在1%水平上顯著。如表3 所示，對于高負債組，高負債組的投資收益率差異（-0.013）高于低負債組（-0.009）。這些發(fā)現(xiàn)也支持了債務約束可以增強公司治理邊界對投資效率的積極影響的假設。

（四）回歸分析

1.治理邊界對投資效率的影響。表5 提供了公司治理邊界對投資效率的回歸結果，從表中可以看出，GovBou 對InvEff 的回歸系數(shù)為-0.000 1，在1%的水平上顯著，說明公司的治理邊界越大，InvEff 越小，從而公司的投資效率就越高，驗證了本文的假設H1。這也與相關性檢驗、單變量檢驗結果一致，GovBou 系數(shù)顯著負相關，且在1%的水平上顯著再次印證了假設。這證實了集團存在溢出效應，并且對于公司治理邊界內的所有公司，當母公司或者治理邊界內的任何子公司沒有充足的自由現(xiàn)金流投資盈利項目時，集團內現(xiàn)金過剩的公司可以內部轉移現(xiàn)金，為其提供現(xiàn)金流，減少公司的非效率投資，從而提高公司的投資效率。

表5 治理邊界對投資效率的影響

2.債務約束與治理邊界對投資效率的影響。表6 提供了債務規(guī)模對公司治理邊界和投資效率影響的回歸分析結果，我們發(fā)現(xiàn)，Lev 的系數(shù)為-0.007 6，在5%水平上顯著，表明公司的資產負債率越高，企業(yè)面臨的還款壓力就越大，從而會約束企業(yè)的投資行為，減少公司的非效率投資，提高公司的投資效率。公司治理邊界和資產負債率的交叉項系數(shù)為-0.000 1，在5%的水平上顯著，表明在公司治理邊界擴大的情況下，資產負債率的上升提高了公司的投資效率，回歸系數(shù)為負值表明了公司的負債規(guī)模顯著增強了公司治理邊界對投資效率的正向影響。

表6 債務約束、治理邊界對投資效率的影響

六、研究結論與建議

本文研究結果表明：擴大公司治理邊界可以顯著提高投資效率，說明隨著集團子公司的不斷增多，集團內部自由現(xiàn)金流利用率提高，存在正向溢出效應會提高企業(yè)投資效率。債務約束方面，公司資產負債率越高，公司治理邊界對投資效率的積極影響越顯著，說明隨著債務增加，管理者會更加謹慎投資收益更高的項目，從而提高投資效率。

基于此對我國上市公司提高投資效率有以下的建議：第一，要提高公司整體治理水平。企業(yè)集團應對派駐到子公司的控股股東或實際控制人采取相應的考核或者激勵措施，促使這些董事可以認真履行職責進行監(jiān)督，并且確保其獨立性，以免發(fā)生子公司管理層可以獨立決策重大事項并做出與企業(yè)集團相悖的策略方針的情況。第二，要進一步加強和落實對投資活動的監(jiān)管。企業(yè)集團應掌握整體的投資決策權，提高企業(yè)集團整體的投資效率。第三，建立并完善集團內子公司之間的關系協(xié)調機制。在人事協(xié)調機制方面，要起到各子公司之間人事關系對企業(yè)集團業(yè)務有積極促進作用，達到與企業(yè)集團工作整體目標相一致。除此之外，企業(yè)集團也需要注意文化、信息協(xié)調機制等起到的積極作用。