王藤燕, 金 源

（上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 201306）

一、引 言

“子承父業(yè)”強(qiáng)調(diào)了家族觀念至上，近年來卻遭遇了極大的挑戰(zhàn)。伴隨著我國(guó)40年的改革發(fā)展，第一批個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶或夫妻店已成為大中型企業(yè)，而第一代的創(chuàng)業(yè)者也逐漸步入老年，這些企業(yè)如今面臨的最現(xiàn)實(shí)問題是如何交接與傳承。2012年美的集團(tuán)70歲的何享健將權(quán)力移交給方洪波，而自己的兒子何劍鋒選擇獨(dú)立創(chuàng)業(yè)。這并非個(gè)例，2017年《中國(guó)企業(yè)家調(diào)查報(bào)告》指出，相當(dāng)比例的企業(yè)主不會(huì)選擇子女作為接任者。主要原因可以歸結(jié)為后代子女繼承企業(yè)的意愿并不強(qiáng)烈，甚至開辟新領(lǐng)域（李新春等，2015），都導(dǎo)致了企業(yè)不可避免地選擇去家族化。

2019年的政府工作報(bào)告中，李克強(qiáng)總理多次提及融資，“融資難、融資貴”是民營(yíng)企業(yè)面臨的一大難題（Cull等，2015）。國(guó)有企業(yè)占用了大量的政治資源和經(jīng)濟(jì)資源，使得民營(yíng)企業(yè)不可避免地面臨融資困境，而中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)主要由家族企業(yè)組成，因此家族企業(yè)的融資現(xiàn)狀不容樂觀。尤其是近年來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增速緩慢，宏觀環(huán)境的不確定使得企業(yè)融資更加艱難。融資約束不僅嚴(yán)重影響企業(yè)的績(jī)效與發(fā)展，還阻礙了宏觀層面的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。家族企業(yè)最初的治理機(jī)構(gòu)多數(shù)是兩權(quán)合一，雖然可以解決第一類代理問題，但會(huì)導(dǎo)致較嚴(yán)重的第二類代理問題，致使外部投資者無法獲得企業(yè)更多的信息，以至于利益受到侵害。在這種情況下，企業(yè)外部融資來源將會(huì)減少，外部投資者的意愿也會(huì)下降?？梢娙ゼ易寤腿谫Y約束的研究具有重要的學(xué)術(shù)意義和現(xiàn)實(shí)意義。

對(duì)家族企業(yè)而言，企業(yè)由家族控制和管理，更傾向處于模糊的環(huán)境中（Anderson和Reeb，2003）。模糊的環(huán)境增加了信息不對(duì)稱的程度，投資會(huì)更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性增強(qiáng)，企業(yè)外部融資的約束增大。通過去家族化，外部人員的加入可以提升企業(yè)管理水平，更好地把握投資機(jī)會(huì)，提升企業(yè)聲譽(yù)（Harms等，2015；姜付秀等，2017），同時(shí)注重外部渠道獲得的信息，降低了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱（許靜靜，2015），而且外部人員加入家族企業(yè)也會(huì)帶來新的資金和技術(shù)，使得企業(yè)現(xiàn)金流更加充足，從而降低了融資約束。

本文以2005—2014年中國(guó)家族上市公司為樣本，檢驗(yàn)了家族企業(yè)不同的去家族化方式能否緩解企業(yè)資金約束，并討論了在不同情況下不同去家族化方式的影響效果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，去家族化能顯著降低投資—現(xiàn)金流的敏感性，而且，非高新行業(yè)的家族企業(yè)更適合進(jìn)行去家族化；在企業(yè)直接上市的情況下，引入外部經(jīng)理人更能緩解融資約束；企業(yè)透明度較高時(shí)，兩種去家族化方式都能夠緩解企業(yè)的融資約束。本文進(jìn)一步進(jìn)行了作用機(jī)制研究，采用銀行貸款和外部融資總量作為企業(yè)融資效果的衡量指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)去家族化后，銀行貸款和外部融資總量顯著上升。

本文的實(shí)證研究有重要的理論和實(shí)踐意義。以往文獻(xiàn)中多數(shù)討論家族企業(yè)與非家族企業(yè)之間在公司治理、企業(yè)績(jī)效方面的差異，對(duì)家族企業(yè)自身的變化涉及較少，本文從家族企業(yè)動(dòng)態(tài)發(fā)展角度出發(fā)，研究了企業(yè)的去家族化對(duì)企業(yè)融資約束的影響，補(bǔ)充了家族企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)文獻(xiàn)。同時(shí)，本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)上述結(jié)果在不同的行業(yè)和特定競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中存在較大差異，表明去家族化所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果并不能一概而定，為我國(guó)家族企業(yè)轉(zhuǎn)型帶來更多實(shí)踐意義。

下文內(nèi)容安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分是針對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并討論檢驗(yàn)結(jié)果，第五部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)、進(jìn)一步分析和作用機(jī)制檢驗(yàn)，第六部分是相關(guān)結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）引入外部經(jīng)理人與企業(yè)融資約束

信息不對(duì)稱是導(dǎo)致企業(yè)融資約束的原因之一（姜付秀等，2017）。家族企業(yè)成立伊始，兩權(quán)合一對(duì)企業(yè)的有效運(yùn)作和靈活反應(yīng)提供了較大幫助，同時(shí)存在較嚴(yán)重的第二類代理問題，損害了中小股東的利益（Harms等，2015），主要原因是中小投資者在企業(yè)內(nèi)部沒有發(fā)聲的機(jī)會(huì)和權(quán)力。外部經(jīng)理人的加入為企業(yè)與中小投資者搭建了橋梁，減輕了內(nèi)外部投資者的矛盾，李歡等（2014）驗(yàn)證了家族企業(yè)引入外部經(jīng)理人可以降低企業(yè)的第二類代理成本。外部經(jīng)理人提供的信息渠道增加，外部投資者獲得的信息增多，信息不對(duì)稱的程度降低，因此企業(yè)獲得融資的可能性也就越大。

首先，引入職業(yè)經(jīng)理人有效遏制家族成員侵占企業(yè)利益，提升企業(yè)聲譽(yù)，向投資者傳遞有利信號(hào)（姜付秀等，2017）。家族管理的企業(yè)中，家族成員可能采取多種方式侵占企業(yè)利益，例如資金占用、關(guān)聯(lián)交易、支付超額薪酬等；同時(shí)家族管理可能因?yàn)檩^多的控股股東代理問題，使得擔(dān)保貸款增多、債務(wù)期限較短。這些問題有損家族企業(yè)聲譽(yù)，導(dǎo)致投資者提供融資的意愿下降。而職業(yè)經(jīng)理人很看重自身的聲譽(yù)，因?yàn)槁曌u(yù)受損會(huì)導(dǎo)致其未來的就業(yè)機(jī)會(huì)和薪酬水平下降（葉康濤等，2010），因此會(huì)連帶關(guān)注企業(yè)聲譽(yù)。在職業(yè)經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制的影響下，外部管理人員會(huì)修正家族企業(yè)不好的行為，減少控股股東利益攫取，提升企業(yè)外部形象。聲譽(yù)提升后的家族企業(yè)不僅可以增加投資者向企業(yè)提供資金的動(dòng)機(jī)，還能夠降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，吸引更多的債權(quán)人，從而緩解企業(yè)的融資約束。

其次，職業(yè)經(jīng)理人可以彌補(bǔ)家族企業(yè)在規(guī)范管理和專業(yè)知識(shí)的不足，提高企業(yè)在融資環(huán)境中的議價(jià)能力。專業(yè)的決策依托于專業(yè)知識(shí)和專業(yè)經(jīng)歷，在一個(gè)領(lǐng)域內(nèi)長(zhǎng)期的任職會(huì)使職業(yè)經(jīng)理人具備專業(yè)技能和認(rèn)知，從而更有效地解讀相關(guān)信息，做出更合理的決策（Anderson和Reeb，2003；Harms等，2015），因此在進(jìn)行融資時(shí)企業(yè)的議價(jià)能力得到了提升，有利于解決企業(yè)融資過程中的問題。

第三，家族外部人員擔(dān)任管理者時(shí)會(huì)增加投資者從外部獲得企業(yè)信息的渠道，降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱。由于家族成員天然的便利性，能夠從企業(yè)中更方便地獲得隱形福利，導(dǎo)致家族成員保持企業(yè)模糊性的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈（Bowen等，2008）。許靜靜（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，與外部經(jīng)理人相比，家族股東擔(dān)任CEO對(duì)企業(yè)特質(zhì)信息披露的需求較低，這說明外部經(jīng)理人需要從外部獲得更多信息進(jìn)行決策。因此外部經(jīng)理人對(duì)外部信息渠道的依賴性更強(qiáng)，引入外部經(jīng)理人有助于增加投資者獲取企業(yè)信息的渠道，提高企業(yè)的信息透明度，從而降低投資者的信息不對(duì)稱，更好地吸引外部投資者?；诖?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：引入外部經(jīng)理人能夠緩解企業(yè)的融資約束。

（二）轉(zhuǎn)讓企業(yè)與融資約束

轉(zhuǎn)讓企業(yè)是家族成員將企業(yè)所有權(quán)交付其他企業(yè)以換取相應(yīng)的資金。通常來說，家族企業(yè)是家族的財(cái)富，家族成員不會(huì)輕易轉(zhuǎn)讓企業(yè)（陳德球等，2013）。因此轉(zhuǎn)讓家族企業(yè)會(huì)有兩種情況。一種情況是被迫轉(zhuǎn)讓，家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，資金鏈斷裂，為了防止更大的虧損，家族無奈只能放棄企業(yè)。當(dāng)家族企業(yè)被迫轉(zhuǎn)讓時(shí)，說明企業(yè)已無法進(jìn)行融資維持日常經(jīng)營(yíng)，而收購(gòu)該家族企業(yè)的公司則具備相應(yīng)的財(cái)力與資本，也有更多的渠道吸收新的資本，因此這類家族企業(yè)轉(zhuǎn)讓后能夠極大地緩解企業(yè)的融資約束。

另外一種情況是主動(dòng)轉(zhuǎn)讓，家族企業(yè)是利益驅(qū)動(dòng)型，上市的目的是為了獲得更多現(xiàn)金流，利用轉(zhuǎn)移、掏空等手段追求自身利益的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)成功吸引到投資者后，家族成員會(huì)將企業(yè)直接轉(zhuǎn)讓獲得股權(quán)溢價(jià)。這類家族企業(yè)更多的是家族成員獲得控制權(quán)私利的工具，家族成員獲得利益的同時(shí)卻只需要承擔(dān)一部分經(jīng)濟(jì)后果（Villalonga和Amit，2010）。這種情況下投資者預(yù)期未來的投資存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而提高企業(yè)的融資成本（姜付秀等，2017）。另外，利益驅(qū)動(dòng)型家族企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)增加，導(dǎo)致銀行貸款要求增加，額度降低，提高了企業(yè)債務(wù)代理成本，使得企業(yè)融資約束程度較高。家族企業(yè)轉(zhuǎn)讓后，中小投資者的利益侵占減少，外部融資渠道得到有效擴(kuò)張?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2：

假設(shè)2：轉(zhuǎn)讓企業(yè)能夠緩解企業(yè)的融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與變量定義

企業(yè)在去家族化的過程中通常有兩種路徑。其一，引入職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)企業(yè)，繼續(xù)保持家族的控制權(quán)；其二，部分或者全部轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)，同時(shí)喪失對(duì)家族企業(yè)的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于家族企業(yè)并沒有統(tǒng)一的定義，本文根據(jù)以往文獻(xiàn)（Anderson和Reeb，2003；陳德球等，2013），結(jié)合本文研究對(duì)象，通過兩個(gè)獨(dú)立的標(biāo)準(zhǔn)界定家族企業(yè)。第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)要求家族企業(yè)滿足以下三個(gè)要求：（1）實(shí)際控制人追溯到家族或個(gè)人。（2）該家族或個(gè)人為公司第一大股東。（3）企業(yè)創(chuàng)始人或家族成員擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理。符合這類標(biāo)準(zhǔn)的家族企業(yè)，引入外部經(jīng)理人即認(rèn)為進(jìn)行了去家族化，將其定義為“引入外部職業(yè)經(jīng)理人”去家族化。

第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)要求家族企業(yè)滿足以下兩個(gè)要求：（1）實(shí)際控制人追溯到家族或個(gè)人。（2）該家族或個(gè)人為公司第一大股東。符合這類標(biāo)準(zhǔn)的家族企業(yè)，當(dāng)家族成員放棄所有權(quán)時(shí)即認(rèn)為進(jìn)行了去家族化，將其定義為“轉(zhuǎn)讓企業(yè)”去家族化。

根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，本文選擇2005—2014年之間的家族企業(yè)，并刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本，一共得到3 868個(gè)樣本，其中通過引入外部經(jīng)理人去家族化的企業(yè)有1 061個(gè)樣本，通過放棄所有權(quán)去家族化的企業(yè)有556個(gè)樣本。根據(jù)年報(bào)和網(wǎng)站等公開信息渠道手工收集整理家族企業(yè)去家族化的方式和時(shí)間，其他公司治理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。

（二）實(shí)證模型與變量定義

針對(duì)前文的研究假設(shè)，本文將“進(jìn)行了去家族化的企業(yè)”作為處理組，“未進(jìn)行去家族化的企業(yè)”作為對(duì)照組，建立如下雙重差分模型：

Post為組間虛擬變量，對(duì)于處理組的企業(yè)取值為1；對(duì)于對(duì)照組的企業(yè)，則取值為0。Transfer為時(shí)間虛擬變量，家族企業(yè)變成非家族企業(yè)后的年份，Transfer取值為1。其中，由于去家族化通過兩種方式衡量，一種是引入外部經(jīng)理人，另一種是轉(zhuǎn)讓企業(yè)，因此Transfer分為Transfer1和Transfer2兩種情況。CashFlow×Transfer×Post為CashFlow、Transfer、Post三者的交互項(xiàng)，該交互項(xiàng)的系數(shù)是本文研究的核心，它衡量了家族企業(yè)進(jìn)行去家族化對(duì)企業(yè)融資約束的凈影響，如果該系數(shù)顯著為負(fù)，說明去家族化緩解了企業(yè)的融資約束，反之則說明去家族化不能緩解融資約束。為了更好地說明去家族化與投資—現(xiàn)金流之間的關(guān)系，后文中的所有回歸分析均采用雙重差分方法，所有的回歸結(jié)果均為控制內(nèi)生性后的結(jié)果。

融資約束是指企業(yè)內(nèi)部缺乏自有資金，尋求外部融資時(shí)出現(xiàn)的摩擦，內(nèi)生于企業(yè)的融資需求（Ben-Nasr等，2015）。融資約束可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足，企業(yè)內(nèi)部的投資—現(xiàn)金流敏感性反映了其面臨的約束程度。因此本文通過投資—現(xiàn)金流敏感性衡量融資約束，投資—現(xiàn)金流越大，融資約束越大，反之融資約束越小。

根據(jù)以往文獻(xiàn)（姜付秀等，2016），模型（1）中被解釋變量Investmenti為企業(yè)投資，衡量變量為公司資本投資水平/期初總資產(chǎn)，投資水平為公司構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金；CashFlowi為企業(yè)現(xiàn)金流，衡量變量為公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流/期初總資產(chǎn)；Transfer為去家族化的啞變量，當(dāng)家族企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉羌易迤髽I(yè)時(shí)，則取值為1，否則取值為0。

控制變量采用了企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、兩權(quán)分離、公司價(jià)值、企業(yè)發(fā)展能力。此外，我們控制了行業(yè)、地區(qū)和年份因素，行業(yè)分類按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選擇首位字母代碼，其中制造業(yè)選擇前兩位代碼，樣本分布47個(gè)行業(yè)，文中設(shè)置46個(gè)行業(yè)虛擬變量；樣本企業(yè)分布于東北、華北、華東、華中、華南、西北、西南地區(qū)，設(shè)置了6個(gè)地區(qū)虛擬變量，同時(shí)設(shè)置了9個(gè)年度虛擬變量。本文主要變量定義見表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)投資的平均值為0.056，最大值為0.233，最小值為0.001；現(xiàn)金流的平均值為0.033，最大值為0.253，最小值為?0.192，說明企業(yè)之間的投資水平和現(xiàn)金流差異較大。引入外部經(jīng)理人的平均值為0.269，說明多數(shù)企業(yè)仍保留家族管理；企業(yè)轉(zhuǎn)讓的平均值為0.141，說明家族完全退出企業(yè)的數(shù)量占比較少。公司價(jià)值的平均值為0.408；企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均值為0.223；企業(yè)規(guī)模的平均值為21.393；資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為0.42；實(shí)際控制人兩權(quán)分離度的平均值為7.59。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3和表4是針對(duì)不同的去家族化方式前，家族企業(yè)之間的橫向?qū)Ρ?。?報(bào)告了引入外部經(jīng)理人前，去家族化的企業(yè)與未去家族化的企業(yè)之間的對(duì)比。去家族化樣本指的是去家族化的企業(yè)在未引進(jìn)經(jīng)理人之前的樣本，未去家族化樣本指的是始終沒有去家族化的企業(yè)。從表3中可以看出，去家族化的企業(yè)在引入外部經(jīng)理人前投資平均值為0.049，其他家族企業(yè)的投資平均值為0.063，兩者差異顯著，可見企業(yè)在引入外部經(jīng)理人前已經(jīng)表現(xiàn)出較少的投資和較低的現(xiàn)金流水平。并且從企業(yè)的成長(zhǎng)和規(guī)模來看，企業(yè)在去家族化前，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均值為0.153，企業(yè)規(guī)模平均值為21.067，資產(chǎn)負(fù)債率平均值為0.483，已經(jīng)顯著低于其他家族企業(yè)的成長(zhǎng)性、規(guī)模，分別是0.22、21.401、0.383。去家族化的企業(yè)在引入外部經(jīng)理人前，其兩權(quán)分離度同樣顯著高于其他家族企業(yè)，說明該類家族企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離度較高。

表3 家族企業(yè)引入外部經(jīng)理人前橫向比較

表4 家族企業(yè)轉(zhuǎn)讓前橫向比較

表4報(bào)告了去家族化企業(yè)在轉(zhuǎn)讓前，與其他家族企業(yè)的對(duì)比。去家族化樣本指的是去家族化的企業(yè)在未轉(zhuǎn)讓之前的樣本，未去家族化樣本指的是始終沒有去家族化的企業(yè)。從表中可以看出，家族企業(yè)轉(zhuǎn)讓前的投資水平為0.049，顯著低于未轉(zhuǎn)讓的家族企業(yè)，其投資水平為0.06；家族企業(yè)轉(zhuǎn)讓前的現(xiàn)金流為0.034，未轉(zhuǎn)讓的家族企業(yè)現(xiàn)金流為0.036，兩者并沒有顯著差異。企業(yè)轉(zhuǎn)讓前的規(guī)模顯著小于未轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，說明家族退出時(shí)的企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，很可能是因?yàn)闆]有形成規(guī)模效應(yīng)或內(nèi)部侵占過于嚴(yán)重導(dǎo)致規(guī)模無法擴(kuò)大。家族企業(yè)轉(zhuǎn)讓前的資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于未轉(zhuǎn)讓的家族企業(yè)，說明轉(zhuǎn)讓前家族企業(yè)的負(fù)債率已經(jīng)較高。進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的家族企業(yè)的實(shí)際控制人的兩權(quán)分離度顯著高于未進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的家族企業(yè)，在一定程度上說明企業(yè)轉(zhuǎn)讓前，企業(yè)的第二類代理問題比較嚴(yán)重。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

表5報(bào)告了全樣本中引入外部經(jīng)理人對(duì)企業(yè)融資約束的影響，列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入控制變量，列（3）在列（2）的基礎(chǔ)上控制了年份、地區(qū)和行業(yè)。三列中的CashFlow×Transfer×Post的系數(shù)顯著均為負(fù)，說明引入外部經(jīng)理人顯著地降低了投資—現(xiàn)金流的敏感性。外部職業(yè)經(jīng)理人加入家族企業(yè)能夠降低企業(yè)的信息不對(duì)稱，緩解了企業(yè)的融資約束，驗(yàn)證了假設(shè)1。

表5 引入外部經(jīng)理人與融資約束的內(nèi)生性檢驗(yàn)

表6報(bào)告了全樣本中轉(zhuǎn)讓企業(yè)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入控制變量，列（3）在列（2）的基礎(chǔ)上控制了年份、地區(qū)和行業(yè)。列（1）和列（2）中的CashFlow×Transfer×Post的系數(shù)顯著均為負(fù)，說明企業(yè)轉(zhuǎn)讓顯著地降低了投資—現(xiàn)金流的敏感性。列（3）中的交叉項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，但并不顯著，說明轉(zhuǎn)讓企業(yè)對(duì)融資約束的作用受到多方面影響。該回歸結(jié)果在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)2。

表6 轉(zhuǎn)讓企業(yè)與融資約束的內(nèi)生性檢驗(yàn)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)、進(jìn)一步分析與作用機(jī)制檢驗(yàn)

（一）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過替換融資約束變量對(duì)主回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，KZ指數(shù)也被廣泛用于衡量融資約束（Kaplan和Zingales，1997;徐思等，2019）。本文采用現(xiàn)金股利、持有現(xiàn)金量、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率以及托賓Q值構(gòu)建KZ指數(shù)，該指數(shù)越大，企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。根據(jù)上述變量構(gòu)建的KZ指數(shù)模型公式為：

運(yùn)用雙重差分法對(duì)KZ指數(shù)和去家族化進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示?？梢钥闯?，不管是“引入外部經(jīng)理人”去家族化，還是“直接轉(zhuǎn)讓”去家族化，Transfer×Post的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即去家族化可以顯著緩解企業(yè)融資約束。結(jié)論與前述一致。

表7 KZ指數(shù)與去家族化的內(nèi)生性回歸分析

（二）進(jìn)一步分析：不同情境下的去家族化與融資約束

1. 不同行業(yè)中去家族化與投資—現(xiàn)金流敏感性

不同行業(yè)的企業(yè)特質(zhì)不一樣，高新行業(yè)對(duì)技術(shù)的要求較高。相比其他行業(yè)而言，處于高新行業(yè)中的家族企業(yè)會(huì)擁有更多的專利等特有資產(chǎn)，同樣高新企業(yè)為了獲取這類特有的資產(chǎn)會(huì)增加研發(fā)投入。因此我們猜測(cè)高新企業(yè)對(duì)資金的需求更多，對(duì)融資的要求也更大。本文按照高科技行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)將樣本劃分為高新行業(yè)和非高新行業(yè)，考察在不同的投資需求中，去家族化對(duì)企業(yè)融資約束的影響。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，選擇了“醫(yī)療器械及制造業(yè)”“航空、航天及設(shè)備制造業(yè)”“計(jì)算機(jī)、電子信息設(shè)備制造業(yè)”“信息服務(wù)業(yè)”“環(huán)境治理服務(wù)業(yè)”與“其他專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)”作為高新行業(yè)。表8列示了在非高新和高新行業(yè)中，去家族化的不同方式對(duì)企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響。

表8 不同行業(yè)中去家族化與投資—現(xiàn)金流敏感性回歸

列（1）和列（2）是在非高新行業(yè)中，引入外部經(jīng)理人和轉(zhuǎn)讓企業(yè)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。從表中可以看出，無論是引入外部經(jīng)理人（Transfer1）還是轉(zhuǎn)讓企業(yè)（Transfer2）情況下，關(guān)鍵指標(biāo)CashFlow×Transfer×Post交叉項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)。列（1）中的交叉項(xiàng)系數(shù)為?0.247，并在10%的水平上顯著；列（2）中的交叉項(xiàng)為?0.221，在5%的水平上顯著。該回歸結(jié)果說明在非高新行業(yè)中，去家族化可以顯著降低企業(yè)投資—現(xiàn)金流的敏感性，減緩了家族企業(yè)的融資約束。

列（3）和列（4）是在高新行業(yè)中，引入外部經(jīng)理人和轉(zhuǎn)讓企業(yè)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。從結(jié)果中可以看出，無論是引進(jìn)外部經(jīng)理人還是轉(zhuǎn)讓企業(yè)，CashFlow×Transfer×Post交叉項(xiàng)為負(fù)，但并不顯著。說明在高新行業(yè)中，去家族化對(duì)企業(yè)的融資約束沒有明顯的緩解效果。

出現(xiàn)這種結(jié)果的原因可能有兩種。一種可能的情況是，高新行業(yè)是資本集中度高的行業(yè)，其固定資產(chǎn)比重較低，因此其固定資產(chǎn)類的投資水平也較低，而且并不是所有的研發(fā)支出歸屬于無形資產(chǎn)。但是本文對(duì)企業(yè)投資水平的衡量是根據(jù)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金確定的，對(duì)高新行業(yè)中的家族企業(yè)投資的衡量可能并不全面。

另外一種可能的情況是，高新行業(yè)的企業(yè)不存在融資約束難的問題，或者高新行業(yè)的去家族化不會(huì)影響企業(yè)融資，那么高新企業(yè)去家族化后的研發(fā)投入應(yīng)該也沒有顯著區(qū)別。表9列示了非高新行業(yè)與高新行業(yè)中，不同去家族化方式對(duì)研發(fā)投入的影響，該回歸分析同樣是控制了內(nèi)生性后的回歸結(jié)果。從表中可以看出，列（1）中的交叉項(xiàng)（Transfer1×Post）的系數(shù)為1.050，并在1%的水平上顯著；列（2）中的交叉項(xiàng)（Transfer2×Post）的系數(shù)為0.772，在5%的水平上顯著，可見去家族化可以提高非高新類企業(yè)的研發(fā)支出。列（3）和列（4）中的交叉項(xiàng)雖然為正，但并不顯著。由此可以看出，非高新類的家族企業(yè)去家族化后融資約束得到緩解，同時(shí)研發(fā)投入顯著增加；但是高新行業(yè)的企業(yè)研發(fā)投入為正，但是并不顯著。

表9 不同行業(yè)中研發(fā)投入與去家族化回歸分析

2. 家族異質(zhì)性、去家族化與投資—現(xiàn)金流敏感性

家族企業(yè)的異質(zhì)性決定了不同家族企業(yè)類型的發(fā)展不同，本文根據(jù)Villalonga和Amit（2010）對(duì)家族企業(yè)的分類，通過企業(yè)上市方式的不同，對(duì)樣本中的家族企業(yè)分為兩類：“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”類型的家族企業(yè)和“控制權(quán)私利”類型的家族企業(yè)?！案?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”類家族企業(yè)追求企業(yè)的長(zhǎng)期利益，將家族視作企業(yè)的管家，更加用心經(jīng)營(yíng)企業(yè)，不會(huì)輕易放棄企業(yè)所有權(quán)；引入外部經(jīng)理人既可以保證家族對(duì)企業(yè)的掌握，同時(shí)能夠降低第二類代理成本，緩解企業(yè)融資約束。采用直接上市方式的企業(yè)，一般而言，多數(shù)歸屬于“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”類家族企業(yè)，采用間接上市方式的企業(yè)，多數(shù)歸屬于“控制權(quán)私利”類家族企業(yè)。

表10列示了在不同類型的家族企業(yè)中，去家族化對(duì)企業(yè)融資約束的影響。列（1）和列（2）說明了在直接上市情況下，引入外部經(jīng)理人和轉(zhuǎn)讓企業(yè)對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，從結(jié)果中可以看出引入外部經(jīng)理人時(shí)，CashFlow（現(xiàn)金流）的系數(shù)顯著為正，關(guān)鍵變量CashFlow×Transfer×Post的交叉項(xiàng)為?0.377，并在10%的水平上顯著，說明引入外部經(jīng)理人可以降低投資—現(xiàn)金流的敏感性；當(dāng)轉(zhuǎn)讓企業(yè)時(shí)，關(guān)鍵變量CashFlow×Transfer×Post的交叉項(xiàng)為?0.127，但并不顯著，說明家族退出企業(yè)并沒有降低企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的敏感性。從該結(jié)果中可以看出，對(duì)于“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”類家族企業(yè)，引入外部經(jīng)理人可以顯著減低企業(yè)的融資約束。

列（3）和列（4）展現(xiàn)了間接上市情況下，引入外部經(jīng)理人和轉(zhuǎn)讓企業(yè)對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，列表中顯示，無論是引入外部經(jīng)理人還是轉(zhuǎn)讓企業(yè)，雖然企業(yè)的現(xiàn)金流顯著為正，關(guān)鍵變量CashFlow×Transfer×Post的交叉項(xiàng)均為負(fù)，但并不顯著，該結(jié)果說明對(duì)于“控制權(quán)私利”類型的家族企業(yè)，去家族化對(duì)企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性沒有顯著影響。

3. 透明度、去家族化與投資—現(xiàn)金流敏感性

公司的信息透明度越高，家族成員轉(zhuǎn)移資源或侵占中小股東利益的成本也越高（Anderson和Reeb，2003），投資者的利益得到更大程度的保護(hù)，降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，企業(yè)的融資環(huán)境更加寬松（姜付秀等，2017），因此信息透明度對(duì)去家族化與融資約束的關(guān)系有一定的調(diào)節(jié)作用。本文采用跟蹤企業(yè)的分析師數(shù)量衡量企業(yè)的信息透明度，因?yàn)槠髽I(yè)的分析師跟蹤越多，中介機(jī)構(gòu)和外界對(duì)企業(yè)的關(guān)注也就越高，企業(yè)的透明度也就越高（Bowen等，2008）。表11列示了對(duì)處于不同透明度環(huán)境的家族企業(yè)，去家族化對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

表10 家族異質(zhì)性、去家族化與投資—現(xiàn)金流敏感性回歸

表11 透明度、去家族化與投資—現(xiàn)金流敏感性回歸

列（1）和列（2）說明了在較低透明度的情況下，無論是引入外部經(jīng)理人還是轉(zhuǎn)讓企業(yè)，雖然Cashflow（現(xiàn)金流）的系數(shù)顯著為正，關(guān)鍵變量CashFlow×Transfer×Post的交叉項(xiàng)雖然為負(fù)，卻不顯著，說明在透明度較低的環(huán)境下，去家族化對(duì)企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性沒有顯著影響，即模糊的環(huán)境不利于去家族化緩解融資約束。

列（3）和列（4）展示了在較高透明度的情況下，引入外部經(jīng)理人和轉(zhuǎn)讓企業(yè)對(duì)投資—現(xiàn)金敏感性的影響，列（3）中的CashFlow×Transfer1×Post的交叉項(xiàng)為負(fù)，并在10%的水平上顯著，說明引入外部經(jīng)理人能夠顯著降低企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，緩解企業(yè)的融資約束；但列（4）中的CashFlow×Transfer2×Post的交叉項(xiàng)雖然為負(fù)，但并不顯著，說明轉(zhuǎn)讓企業(yè)這種去家族化方式對(duì)企業(yè)融資約束并沒有顯著影響。該結(jié)果說明資本市場(chǎng)制度環(huán)境的重要性，市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)生存的環(huán)境越透明，企業(yè)行為的改變?cè)侥墚a(chǎn)生顯著的效果。

（三）作用機(jī)制檢驗(yàn)

1. 去家族化與銀行貸款

金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)時(shí)，家族企業(yè)的融資渠道主要是債務(wù)融資（Murro和Peruzzi，2019）。我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡，銀行貸款仍是上市公司融資的主要方式之一。有研究發(fā)現(xiàn)，家族成員擔(dān)任高管對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)面影響，家族繼任成員擔(dān)任CEO時(shí)企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)更差，而銀行貸款的發(fā)放主要是依據(jù)企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)，則家族成員繼任CEO時(shí)企業(yè)獲取銀行貸款的可能性較?。⊿hen和Su，2017）。陳德球等（2013）發(fā)現(xiàn)外部職業(yè)經(jīng)理人更傾向追求企業(yè)短期投資收益，而短期投資需要寬松的融資環(huán)境，因此外部經(jīng)理人更有動(dòng)機(jī)緩解企業(yè)的融資約束。

家族企業(yè)主要來自民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的主要籌資方式依然是銀行貸款，本文將企業(yè)獲得銀行長(zhǎng)期貸款作為取得融資的主要渠道。去家族化與企業(yè)銀行貸款也可能存在著內(nèi)生性關(guān)系，我們依然通過雙重差分方法解決內(nèi)生性問題。表12列示了去家族化與銀行貸款之間的內(nèi)生性檢驗(yàn)，列（1）分析了引入外部經(jīng)理人對(duì)企業(yè)銀行貸款的凈影響，從表中可以看出，關(guān)鍵變量Transfer×Post的系數(shù)為正，并在1%的水平上顯著，說明引入外部經(jīng)理人可以增加企業(yè)的銀行貸款金額。列（2）研究了企業(yè)轉(zhuǎn)讓對(duì)銀行貸款的凈影響，可以看出關(guān)鍵變量Transfer×Post的系數(shù)依然顯著為正，說明轉(zhuǎn)讓企業(yè)也可以增加銀行貸款金額，從而緩解企業(yè)的融資約束。與本文前半部分的研究結(jié)論一致。

表12 去家族化與銀行貸款的內(nèi)生性檢驗(yàn)

2. 去家族化與外部融資總量

本文將企業(yè)獲得外部融資總量作為融資總額的衡量變量，參考徐思等（2019），使用“發(fā)行債券收到的現(xiàn)金、取得借款收到的現(xiàn)金和吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金”作為外部融資總量。表13列示了不同去家族化方式下企業(yè)獲得外部融資總量的回歸分析，為防止可能存在的內(nèi)生性關(guān)系，該回歸分析依然采用雙重差分法進(jìn)行回歸。從表中可以看出，引入外部經(jīng)理人的情況下，交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正；轉(zhuǎn)讓企業(yè)的情況下，交叉項(xiàng)雖然為正，但并不顯著。所以引入外部經(jīng)理人可以提升企業(yè)的外部融資總量。轉(zhuǎn)讓企業(yè)的過程中，可能其他融資渠道的金額有所減少，使得外部融資總量沒有顯著增加。

表13 去家族化與外部融資總量的內(nèi)生性檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論與展望

去家族化是家族企業(yè)未來發(fā)展的一個(gè)方向?；谖覈?guó)家族企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程，本文檢驗(yàn)了家族企業(yè)不同的去家族化方式對(duì)其融資約束的影響，為家族企業(yè)的公司治理和行為研究提供了新的探討視角，深化了對(duì)家族企業(yè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的研究。研究發(fā)現(xiàn)，在非高新行業(yè)中，去家族化能更顯著地降低企業(yè)投資—現(xiàn)金流的敏感性；家族異質(zhì)性對(duì)企業(yè)去家族化緩解融資約束也有影響，“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”類型的家族企業(yè)引入外部經(jīng)理人能更好地緩解企業(yè)融資約束；在信息透明度較高的環(huán)境中，去家族化對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用更加明顯。這意味著，企業(yè)去家族化能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來融資方面的便利，而在不同的情況下，去家族化的作用也隨環(huán)境變化而變。通過內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文的主要觀點(diǎn)依然成立。

根據(jù)上述研究有以下啟示：（1）基于家族企業(yè)特有的治理模式，其內(nèi)外部信息不對(duì)稱導(dǎo)致企業(yè)融資約束較高，因此引入外部經(jīng)理人或者轉(zhuǎn)讓企業(yè)可以降低投資—現(xiàn)金流敏感性，家族企業(yè)轉(zhuǎn)型有助于改善企業(yè)融資狀況。（2）不同特性的家族企業(yè)可以選擇不同類型的去家族化方式，企業(yè)實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確把握企業(yè)狀況，針對(duì)不同情形選擇合適的轉(zhuǎn)型途徑。（3）家族企業(yè)的融資反映了企業(yè)的成長(zhǎng)水平，根據(jù)企業(yè)的特性和治理模式，投資者可以選擇合適的投資對(duì)象，優(yōu)化資源配置。

本文的研究仍有繼續(xù)進(jìn)展的可能。當(dāng)去家族化對(duì)企業(yè)的影響既廣泛又深入時(shí)，那么影響企業(yè)去家族化的因素是什么？尤其是當(dāng)家族企業(yè)選擇不同的去家族化路徑時(shí)，這是本文仍需探索的地方。因此在后續(xù)的研究中，可能會(huì)從家族特點(diǎn)和企業(yè)特性出發(fā)，探究企業(yè)轉(zhuǎn)型背后的情景，明確去家族化及其不同方式的原因。