淺談上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的風險及防范建議

陳科宇

摘 要：股權(quán)質(zhì)押是一種簡單快捷、受限較少的融資方式，上市公司大股東選擇股權(quán)質(zhì)押進行融資以解決資金短缺問題已成為常態(tài)。十九大報告指出，要重點防范金融風險，而上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的金融風險尤為明顯。大股東通過股權(quán)質(zhì)押方式獲取了資金，在緩解資金壓力的同時也會給公司帶來巨大的風險。分析了大股東股權(quán)質(zhì)押的原因和產(chǎn)生的風險，提出了防范風險的建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;風險;防范建議

文章編號：1004-7026（2020）10-0166-03 ? ? ? ? 中國圖書分類號：F832.51? ? ? ?文獻標志碼：A

十九大報告指出，要堅決打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，重點防控金融風險。當前我國經(jīng)濟在穩(wěn)中前進，潛在的金融風險日益凸顯，上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的金融風險尤為明顯。滬深交易所于2013年6月推出場內(nèi)股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)后，在經(jīng)濟壓力增大、信用政策收緊的融資環(huán)境下，股權(quán)質(zhì)押作為一種重要的融資工具受到上市公司大股東的青睞。從表面上看，大股東股權(quán)質(zhì)押是股東的個人經(jīng)濟行為，但由于我國市場法制不健全、信息披露制度不完善，大股東股權(quán)質(zhì)押在解決公司資金缺口的同時，也使公司在經(jīng)營管理中出現(xiàn)了許多問題，甚至導(dǎo)致公司出現(xiàn)經(jīng)營危機，降低公司價值，給公司帶來風險隱患。高比例的股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為上市公司潛在的重大風險。研究大股東股權(quán)質(zhì)押給上市公司帶來哪些風險，如何進行防范，是我國經(jīng)濟發(fā)展中急需解決的問題[1]。

1 ?我國市場股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀

在我國市場中，企業(yè)缺乏有效的融資方式。在資金缺口的困境中，大股東更傾向于使用快速、簡單的股權(quán)質(zhì)押方式進行融資，由此擴大了市場上的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模。2010—2019年，我國A股市場每年的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模呈遞增趨勢，規(guī)模大幅度增加。2013以前，每年質(zhì)押市值均在1萬億元以下，隨著滬深交易所場內(nèi)股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的推出，2013年質(zhì)押市值突破了1.5萬億元。2013年以后，我國股權(quán)質(zhì)押呈現(xiàn)出極速增長態(tài)勢，2015年質(zhì)押市值大幅增長，達到4萬億元左右，2018年質(zhì)押市值上升到6.5萬億元。截至2020年1月1日，A股市場共有3 072家公司進行了股權(quán)質(zhì)押，其中有87家公司質(zhì)押比例超過50%，市場上股票質(zhì)押總體規(guī)模高達4.72萬億元，占A股總市值的7.97%。質(zhì)押股權(quán)的上市公司中約75%為民營上市公司，這主要是由于民營上市公司股權(quán)質(zhì)押規(guī)范較少，無需像國有公司一樣履行股權(quán)質(zhì)押的報告程序，具靈活性和便利性。部分上市公司股權(quán)被大股東高頻率、高比例質(zhì)押，甚至存在上市公司大股東幾乎將所持股權(quán)全部對外質(zhì)押的現(xiàn)象。

2 ?大股東股權(quán)質(zhì)押的原因

2.1 ?拓寬上市公司融資渠道

融資約束是我國上市公司普遍存在的問題，在民營公司尤為明顯。銀行貸款審批手續(xù)較苛刻且耗時，假如企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，企業(yè)的銀行信用評級將下調(diào)。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)將面臨更強的融資約束和更高的融資成本。在質(zhì)押過程中，大股東選擇股權(quán)質(zhì)押作為融資方式更為便捷，大大縮短了融資時長。股權(quán)質(zhì)押分為主動、被動兩類。主動質(zhì)押是指大股東主動激活自己擁有的上市公司股權(quán)，使股權(quán)變成可動用的經(jīng)濟資源，以滿足企業(yè)日常經(jīng)營所需的流動資金;被動質(zhì)押是指大股東因為公司存在流動資金短缺的壓力，不得不選擇股權(quán)質(zhì)押作為融資方式獲取資金。面對良好的投資機會，籌集資金是股東動用股權(quán)質(zhì)押的直接原因。從股東角度來看，保留控制權(quán)和便捷的審批程序具有降低融資成本的作用，因此更傾向于股權(quán)質(zhì)押融資[2-3]。

2.1.1 ?規(guī)避限售約束

部分上市公司的大股東是董事、監(jiān)事、高級管理人員，他們持有首次公開發(fā)行股票、重組或者再融資取得的法定限售股。由于限售股有明確的法律約束，所以大股東轉(zhuǎn)讓限售股的期限和份額受到限制。大股東為了躲避這些約束，往往選擇股權(quán)質(zhì)押融資，將股權(quán)賬面的靜態(tài)資本激活為動態(tài)可用資本。由于大股東通過股權(quán)質(zhì)押得到了流動資金，可以將封鎖的“經(jīng)濟存量”轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟能量”，充分發(fā)揮出企業(yè)財務(wù)資源的杠桿作用。

2.1.2 ?大股東為了維持控制權(quán)

股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)不是實質(zhì)性的轉(zhuǎn)讓物權(quán)，而是擔保物權(quán)。因此，大股東可通過股權(quán)質(zhì)押方式獲得所需資金，購買該公司的新發(fā)行的股票，通過增持公司股票，加強對公司的控制，提高控股地位，這樣能實現(xiàn)以股權(quán)質(zhì)押獲得融資和自我控制權(quán)收益，同時使用股息和紅利償還借款。大股東在質(zhì)押期間不會改變其在公司的控制權(quán)，除非質(zhì)押期限到期而大股東無法償還債務(wù)，股權(quán)將由金融機構(gòu)拍賣。在上市公司被惡意收購的情況下，大股東可以利用股權(quán)質(zhì)押進行融資護盤，維護自身控制權(quán)。

3 ?大股東股權(quán)質(zhì)押存在的風險分析

當上市公司大股東有融資需求時，股權(quán)質(zhì)押雖然便捷，但是也會有潛在的風險。Andersona和Puleoa研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押與公司風險正相關(guān)，并且這種正相關(guān)關(guān)系會加劇大股東與中小股東之間的代理問題，產(chǎn)生利益沖突，從而降低上市公司價值，給公司帶來極大的風險隱患，主要有以下幾種風險。

3.1 ?大股東“掏空”風險

在股權(quán)質(zhì)押期間，大股東對公司的控制權(quán)并未發(fā)生變化，由此導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度加劇，在一定程度上降低了大股東掏空上市公司的成本，增強了侵占效應(yīng)，弱化了大股東的激勵效應(yīng)。如果大股東的質(zhì)押股權(quán)比例處于極高甚至是全質(zhì)押狀態(tài)，大股東將出現(xiàn)再融資約束困境。當大股東面臨極大的質(zhì)押利息和補倉壓力時，大股東從其他渠道無法籌集所需資金，此時大股東更容易產(chǎn)生掏空的想法。大股東股權(quán)質(zhì)押后，只需要承擔現(xiàn)金流權(quán)的成本就可占用上市公司資金且可通過關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔保等行為轉(zhuǎn)出公司資產(chǎn)，導(dǎo)致公司資金短缺、業(yè)績下滑、價值下降。當股價下降到平倉線時，質(zhì)押股權(quán)價值小于融資資金，大股東通過股權(quán)質(zhì)押提前收回投資額后，常常會選擇放棄這部分股權(quán)，將風險轉(zhuǎn)移給金融機構(gòu)。

3.2 ?流動性風險

如果上市公司股價持續(xù)下跌，當股價跌至平倉線以下時，金融機構(gòu)會迅速要求大股東追加擔保品或者補充保證金，大股東若未履行，金融機構(gòu)為了保證自身利益將強制平倉。金融機構(gòu)的追加要求使上市公司大股東出現(xiàn)短期資金流動性差的壓力。如果大股東頻繁進行股權(quán)質(zhì)押且比例較高，解押到期時，大股東將面臨巨大的現(xiàn)金流壓力，甚至可能要承擔違約風險。大股東無法及時清償、補倉或質(zhì)押股票被司法凍結(jié)，將導(dǎo)致上市公司的信用等級下調(diào)，上市公司會面臨嚴峻的融資約束困境，短期內(nèi)會影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營，持續(xù)下去將成為企業(yè)前進道路上的絆腳石。

3.3 ?市場風險

由于股價具有波動的特性，大股東股權(quán)質(zhì)押融資也將受到股票市場波動的影響，因此存在極大的市場風險?；谛畔⒉粚ΨQ理論，公司內(nèi)部與投資者之間存在信息不對稱的問題，投資者難以掌握公司的所有內(nèi)部信息，只能根據(jù)公開信息分析判斷。大股東進行股權(quán)質(zhì)押后，向市場傳遞了大股東資金匱乏或公司經(jīng)營資金不足的信息，且大股東沒有說明股權(quán)質(zhì)押的真正原因。對于大股東頻繁且高比例的股權(quán)質(zhì)押行為，大部分投資者會質(zhì)疑企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)發(fā)展能力，使上市公司的股價在短期內(nèi)出現(xiàn)波動下降。如果投資者情緒低落，其拋售股票的概率大大增加，這將不利于公司可持續(xù)發(fā)展。

3.4 ?控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險

在大股東高比例質(zhì)押的情況下，大股東會面臨強制平倉帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。如果公司財務(wù)報告中披露的業(yè)績未達標或出現(xiàn)大幅度下滑，市場就會馬上作出反應(yīng)，導(dǎo)致公司股價下跌。一旦公司股價下跌至平倉線且大股東無法追加擔?；蜈H回質(zhì)押的股權(quán)，金融機構(gòu)就有權(quán)強行平倉，致使公司的控制權(quán)發(fā)生變更。因此，大股東要有較大的財力。一旦追加的質(zhì)押物中斷，質(zhì)押股權(quán)被強制平倉，這意味著大股東失去優(yōu)勢，喪失控制權(quán)，公司易主。上市公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，會對公司的決策、后期整合帶來不確定性威脅，對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響，降低公司價值。

3.5 ?違法違規(guī)風險

上市公司股價對大股東股權(quán)質(zhì)押的融資金額、預(yù)警線和平倉線具有較大的影響，迫使大股東采用違規(guī)手段“粉飾”財務(wù)報表，哄抬股價。在目前的市場中，民營企業(yè)的大股東往往是公司的董事或者實際控制人，有極大的權(quán)力操控市值。當股價大幅度下跌時，大股東為避免質(zhì)押股份被強制平倉，急需上市公司發(fā)布利好消息。大股東將利用職權(quán)優(yōu)勢引導(dǎo)上市公司隱瞞不利信息，選擇利好信息進行披露，或與其他機構(gòu)聯(lián)手操作，使公司違法違規(guī)風險進一步加大。

4 ?防范大股東股權(quán)質(zhì)押風險的建議

4.1 ?完善企業(yè)股權(quán)質(zhì)押信息披露制度

監(jiān)管部門應(yīng)當完善披露信息制度，以達到監(jiān)管大股東股權(quán)質(zhì)押狀況和及時披露公司質(zhì)押信息的目的。積極配合上市公司履行自身的披露義務(wù)，承擔披露的職責，確保信息真實有效。目前，大多數(shù)上市公司只披露了質(zhì)押股東、質(zhì)押股數(shù)、質(zhì)押日期和到期日、質(zhì)押比例和累計數(shù)，雖然披露了融資的用途，但其描述含糊不清。其他重要信息，例如質(zhì)押資金后續(xù)使用情況、質(zhì)押率、平倉線、預(yù)警線、股權(quán)被凍結(jié)、拍賣風險等信息，普通投資者很難及時獲悉。發(fā)生平倉風險時，上市公司未能補充披露風險對公司控制權(quán)的影響和管理部門計劃采取的防范措施，沒有公開風險狀況。監(jiān)管部門應(yīng)要求上市公司及時且充分地披露股權(quán)質(zhì)押的信息，以提高信息的真實性和透明度，保障投資者的利益。

4.2 ?控制大股東股權(quán)質(zhì)押比例

適當控制大股東的股權(quán)質(zhì)押比例可以從源頭防范大股東股權(quán)質(zhì)押帶來的風險。監(jiān)管部門要進一步加強對大股東質(zhì)押比例的約束。目前，我國資本市場發(fā)展不成熟，可以向發(fā)達國家學(xué)習，借鑒他們的管理經(jīng)驗。例如日本要求大股東股權(quán)質(zhì)押的比例不能超過公司總股份的5%。在這種低質(zhì)押比例的基礎(chǔ)上，即使股價下跌至平倉線，企業(yè)的控制權(quán)也不會發(fā)生轉(zhuǎn)移，增加了企業(yè)運營的持續(xù)性和穩(wěn)定性，且質(zhì)押比例越低，大股東掏空上市公司的動機也就越小。監(jiān)管部門可以在借鑒發(fā)達國家先進經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國資本市場特點，建立符合我國的股權(quán)質(zhì)押管理制度，防范企業(yè)的高比例質(zhì)押風險。

4.3 ?完善企業(yè)內(nèi)部控制制度

上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押后會面臨資金壓力，從而選擇掏空公司資產(chǎn)。我國上市公司內(nèi)部控制存在缺陷，民營企業(yè)一股獨大的通病普遍存在，導(dǎo)致公司缺乏有效制衡、監(jiān)督大股東的措施。解決方法有以下幾點。一是為完善上市公司治理，約束大股東的掏空行為，可在公司章程中設(shè)定股權(quán)質(zhì)押的行為規(guī)范。二是發(fā)揮獨立董事和監(jiān)事會的監(jiān)督作用，規(guī)范獨立董事、監(jiān)事的任職考核資格，明確獨立董事、監(jiān)事的監(jiān)督職能，建立有效監(jiān)督大股東行為的機制，削弱大股東對公司的絕對控制。三是實施股權(quán)激勵制度，將管理層員工的績效與企業(yè)利益捆綁在一起，減少大股東與管理層員工相互勾結(jié)的現(xiàn)象，達到“權(quán)責利”結(jié)合。四是壯大內(nèi)部審計隊伍，發(fā)揮內(nèi)部審計的監(jiān)督作用，規(guī)范大股東的財務(wù)行為。五是上市公司應(yīng)當定期對大股東進行財務(wù)評價，準確掌握大股東的個人債務(wù)、償債能力、現(xiàn)金流等。一旦發(fā)現(xiàn)大股東存在財務(wù)困境，立即采取防范措施應(yīng)對大股東的利益侵占風險。

4.4 ?加強對大股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管、懲罰力度

監(jiān)管部門應(yīng)嚴厲打擊大股東利用股權(quán)質(zhì)押進行曲線套現(xiàn)的行為，例如大股東利用絕對的控制權(quán)“粉飾”業(yè)績、占用公司資金、違規(guī)操縱股價等。要加大對以上行為的懲罰力度，規(guī)范大股東的股權(quán)質(zhì)押行為。大股東質(zhì)押股權(quán)后，利用自身的控制權(quán)，通過關(guān)聯(lián)方之間的業(yè)務(wù)往來挪用或轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)。大股東之所以這樣做，主要原因是掏空行為的違規(guī)成本較低。監(jiān)管機構(gòu)要仔細核算大股東所獲取的違法收益，加大懲罰力度，提高大股東的掏空成本。

參考文獻：

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