杜春明

(1.淮陰師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 江蘇 淮安 223300； 2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院， 遼寧 大連 116025)

一、引言

現(xiàn)金流預(yù)測(cè)是財(cái)務(wù)決策的一項(xiàng)重要而又相關(guān)的工作。會(huì)計(jì)界早就認(rèn)識(shí)到現(xiàn)金流預(yù)測(cè)是財(cái)務(wù)信息的基本用途之一。Bowen等認(rèn)為，在企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警、企業(yè)價(jià)值評(píng)估、向證券市場(chǎng)提供增量信息、企業(yè)貸款規(guī)模和時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)等方面，現(xiàn)金流數(shù)據(jù)都可能是有用的[1]。近年來(lái)，證券分析師建議投資者在選股時(shí)應(yīng)更多地關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流，以便避免根據(jù)應(yīng)計(jì)制會(huì)計(jì)利潤(rùn)數(shù)字得出誤導(dǎo)性的推斷。一般來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)是企業(yè)從損益的角度回答了企業(yè)本期是否盈利的問(wèn)題，利潤(rùn)與現(xiàn)金流之間有一定的差距，利潤(rùn)很高的公司也會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)困境。衡量一個(gè)企業(yè)盈利質(zhì)量很重要的指標(biāo)就是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量也表明了一個(gè)公司應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。王化成等研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量能夠幫助投資者更好地預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流[2]。張國(guó)清發(fā)現(xiàn)，相比僅根據(jù)會(huì)計(jì)利潤(rùn)數(shù)字，增加考慮經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)，更能夠提高對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的預(yù)測(cè)性[3]。然而，在現(xiàn)金流預(yù)測(cè)模型中，商譽(yù)信息卻往往被忽略。

我國(guó)2007年上市公司年報(bào)首次引入“并購(gòu)商譽(yù)”概念，將原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則列報(bào)在“合并價(jià)差”中的“商譽(yù)”部分進(jìn)行單獨(dú)列報(bào)。在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，商譽(yù)是指非同一控制下企業(yè)合并時(shí)合并對(duì)價(jià)超過(guò)合并中取得可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額。商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)——資產(chǎn)減值》進(jìn)行處理，處理方法從不超過(guò)10年的期限進(jìn)行系統(tǒng)攤銷(xiāo)變?yōu)橹辽僭诿磕昴甓冉K了進(jìn)行減值測(cè)試法，以其成本扣除累計(jì)減值準(zhǔn)備后的金額計(jì)量，體現(xiàn)了公允價(jià)值計(jì)量屬性的推廣應(yīng)用。在舊準(zhǔn)則下，很難合理確定商譽(yù)的攤銷(xiāo)期，要求商譽(yù)的最大攤銷(xiāo)期為10年沒(méi)有理論依據(jù)，分期攤銷(xiāo)法不能反映商譽(yù)資產(chǎn)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值。在實(shí)踐中，許多上市公司的商譽(yù)價(jià)值會(huì)增加而不是減少。顯然，分期攤銷(xiāo)法已不能很好地反映商譽(yù)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)。而年末商譽(yù)減值測(cè)試法在很大程度上彌補(bǔ)了上述缺陷。定期商譽(yù)減值測(cè)試可以為利益相關(guān)者提供與企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流相關(guān)的信息，減少信息不對(duì)稱(chēng)，降低代理成本，提高財(cái)務(wù)報(bào)表的價(jià)值相關(guān)性。

商譽(yù)作為一項(xiàng)資產(chǎn)，代表了企業(yè)合并中取得的其他資產(chǎn)所帶來(lái)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。近年來(lái)，“并購(gòu)商譽(yù)”的上市公司數(shù)量、并購(gòu)商譽(yù)金額均呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，商譽(yù)確認(rèn)、計(jì)量與信息披露等相關(guān)規(guī)定的變化正在對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息產(chǎn)生前所未有的深刻影響。因此，我們有必要分析和檢驗(yàn)商譽(yù)的這些變化是否影響到對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)。雖然在理論上公允價(jià)值能更真實(shí)地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流，但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革后，商譽(yù)是否更具有預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的能力，以及市場(chǎng)集中度對(duì)并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)現(xiàn)金流的關(guān)系是否有顯著影響，則是需要通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的重要問(wèn)題。

為探明上述問(wèn)題，本文基于現(xiàn)金流量表的現(xiàn)金預(yù)測(cè)模型實(shí)證檢驗(yàn)了并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的相關(guān)性，同時(shí)研究市場(chǎng)集中度對(duì)并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流關(guān)系的調(diào)節(jié)作用?？紤]到可能存在因?yàn)檫z漏變量、樣本自選擇、反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用增加控制變量、Heckman二階段、替換解釋變量，以及基于利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷确椒?，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文的研究貢獻(xiàn)或創(chuàng)新性主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，豐富了商譽(yù)相關(guān)研究。目前，關(guān)于商譽(yù)的研究多集中在探討商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系、商譽(yù)減值的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果等方面，少有探討商譽(yù)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)價(jià)值。本文研究商譽(yù)的預(yù)測(cè)價(jià)值，一方面，從商譽(yù)對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)能力的角度豐富了對(duì)商譽(yù)的理解；另一方面，提出消除系統(tǒng)性攤銷(xiāo)和采用公允價(jià)值估計(jì)，可以提高商譽(yù)與未來(lái)現(xiàn)金流的相關(guān)性，是對(duì)并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性研究的有益補(bǔ)充。第二，豐富了未來(lái)現(xiàn)金流影響因素研究。本文指出，并購(gòu)商譽(yù)信息系與現(xiàn)金流相關(guān)的獨(dú)特信息，對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)研究具有一定的借鑒意義。第三，開(kāi)創(chuàng)了商譽(yù)與未來(lái)現(xiàn)金流關(guān)系研究的新領(lǐng)域。本文首次研究了市場(chǎng)集中度對(duì)并購(gòu)商譽(yù)與未來(lái)現(xiàn)金流關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，有助于從市場(chǎng)集中度視角理解執(zhí)行現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，可以啟示企業(yè)在開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)時(shí)應(yīng)關(guān)注所在行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。同時(shí)，本文的研究結(jié)論為評(píng)價(jià)我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國(guó)際趨同提供了新的論據(jù)，為改進(jìn)和完善我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提供了新的思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)早就認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)報(bào)告的主要用途之一，是幫助用戶(hù)評(píng)估實(shí)體的預(yù)期現(xiàn)金流的數(shù)量、時(shí)間和不確定性。Lee等研究了SFAS142前后的商譽(yù)減值與未來(lái)現(xiàn)金流之間的關(guān)系，但他們的研究側(cè)重于商譽(yù)賬面價(jià)值與商譽(yù)沖銷(xiāo)的分離，且未采用預(yù)測(cè)性更加可靠的基于現(xiàn)金流量表的預(yù)測(cè)模型[4]。Bostwick等研究了商譽(yù)減值對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力，但未考察商譽(yù)賬面價(jià)值和商譽(yù)增加額、商譽(yù)變動(dòng)金額和并購(gòu)引起的市場(chǎng)集中度對(duì)商譽(yù)預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流能力的影響[5]。本文基于商譽(yù)的確認(rèn)和計(jì)量準(zhǔn)則的變更(1)新準(zhǔn)則采用公允價(jià)值對(duì)商譽(yù)進(jìn)行確認(rèn)和后續(xù)計(jì)量。，通過(guò)對(duì)商譽(yù)與企業(yè)現(xiàn)金流相關(guān)性的研究，進(jìn)一步驗(yàn)證公允價(jià)值計(jì)量的有效性，以及市場(chǎng)集中度的提升是否能夠提升并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的關(guān)系。本文的研究框架如圖1所示：

(一)并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流

會(huì)計(jì)信息具有經(jīng)濟(jì)后果性。2007年在我國(guó)上市公司施行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)現(xiàn)了從一個(gè)基于規(guī)則的會(huì)計(jì)制度到一個(gè)基于原則的會(huì)計(jì)制度的轉(zhuǎn)變。合并會(huì)計(jì)報(bào)表中最關(guān)鍵的變化是單獨(dú)以公允價(jià)值反映商譽(yù)項(xiàng)目。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則通過(guò)提高財(cái)務(wù)報(bào)告的相關(guān)性和可靠性更好地報(bào)告商譽(yù)資產(chǎn)價(jià)值。從會(huì)計(jì)角度看，商譽(yù)是企業(yè)并購(gòu)一方支付的對(duì)價(jià)超過(guò)對(duì)方各項(xiàng)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值的差額，同時(shí)在每年年度終了將商譽(yù)的賬面價(jià)值與公允價(jià)值進(jìn)行比較，以確定資產(chǎn)可能出現(xiàn)的減值。從商業(yè)角度看，商譽(yù)是一種潛在的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，它可以在未來(lái)給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流。并購(gòu)后，并購(gòu)企業(yè)整合被并購(gòu)企業(yè)的品牌、創(chuàng)新能力、客戶(hù)資源、組織結(jié)構(gòu)等剩余權(quán)利創(chuàng)造新的超額價(jià)值，增加企業(yè)的現(xiàn)金流和提高企業(yè)的業(yè)績(jī)。Lee對(duì)SFAS142的研究發(fā)現(xiàn)，在SFAS142后對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試比SFAS142前對(duì)商譽(yù)主要采用系統(tǒng)性攤銷(xiāo)法，更能代表資產(chǎn)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，從系統(tǒng)攤銷(xiāo)到年度減值的轉(zhuǎn)變使得商譽(yù)與未來(lái)現(xiàn)金流關(guān)系更加的緊密[4]。Bostwick發(fā)現(xiàn)，將商譽(yù)減值包括在現(xiàn)金流預(yù)測(cè)模型內(nèi)，可以逐步改善未來(lái)一年的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)[5]。Jennings等研究發(fā)現(xiàn)，使用系統(tǒng)攤銷(xiāo)法對(duì)商譽(yù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量容易誤導(dǎo)投資者[6]。Li等研究發(fā)現(xiàn)，公允價(jià)值商譽(yù)會(huì)計(jì)提供了有關(guān)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的更好信息[7]。

然而，公允價(jià)值計(jì)量是一把雙刃劍，如果市場(chǎng)或估值技術(shù)提供的有關(guān)商譽(yù)的公允價(jià)值是獨(dú)立、客觀、公正的，那么，商譽(yù)與未來(lái)現(xiàn)金流的相關(guān)性會(huì)得到增強(qiáng)。否則，商譽(yù)與未來(lái)現(xiàn)金流的相關(guān)性反而會(huì)受到損害。由于商譽(yù)初始確認(rèn)計(jì)量的并購(gòu)信息(交易價(jià)格、評(píng)估價(jià)值、可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的確認(rèn))的披露并不充分透明，其后續(xù)計(jì)量更是缺乏充分的依據(jù)和明確的標(biāo)準(zhǔn)。Watts指出，由于公允價(jià)值估計(jì)而產(chǎn)生的未經(jīng)核實(shí)的管理自由裁量權(quán)會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告的歪曲，公允價(jià)值估算缺乏可靠性[8]。Filip等研究發(fā)現(xiàn)，由于商譽(yù)減值的操控空間較大，高管會(huì)通過(guò)真實(shí)的盈余管理活動(dòng)向上操縱現(xiàn)金流以避免減值損失，且這種真實(shí)的盈余管理操縱對(duì)企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了不利影響[9]。新準(zhǔn)則中的商譽(yù)是非同一控制下企業(yè)合并成本大于取得的被購(gòu)買(mǎi)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，是個(gè)倒擠出來(lái)的差額[10]，而倒擠出來(lái)的差額和商譽(yù)的實(shí)際價(jià)值之間會(huì)存在一定的誤差，從而會(huì)影響商譽(yù)計(jì)量的準(zhǔn)確性。謝紀(jì)剛和張秋生研究發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)交易中，發(fā)現(xiàn)股份支付比現(xiàn)金支付的標(biāo)的定價(jià)虛高，從而導(dǎo)致商譽(yù)被高估[11]。

基于以上分析，新準(zhǔn)則下的并購(gòu)商譽(yù)雖然可以更加公允地反映企業(yè)未來(lái)的超額盈利能力，但其影響因素卻是多方面的，既可能是由企業(yè)高管的盈余管理活動(dòng)所導(dǎo)致，也可能是并購(gòu)交易中的計(jì)量誤差以及過(guò)度支付所導(dǎo)致。因此，新準(zhǔn)則下的并購(gòu)商譽(yù)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的影響方向需要實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)此，本文提出對(duì)立假說(shuō)H1a和H1b:

H1a:會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革顯著增強(qiáng)了并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力。

H1b:會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革顯著減弱了并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力。

(二)市場(chǎng)集中度的調(diào)節(jié)作用

商譽(yù)源于上市公司并購(gòu)時(shí)支付的溢價(jià)。不論是橫向并購(gòu)，還是縱向并購(gòu)，都會(huì)不可避免的擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高市場(chǎng)集中的程度。橫向并購(gòu)直接導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)聚集，縱向并購(gòu)則形成縱向一體化的高效率集團(tuán)，提高了并購(gòu)方對(duì)市場(chǎng)的控制能力?；趥鹘y(tǒng)合謀假設(shè)的共謀假說(shuō)認(rèn)為，在一個(gè)市場(chǎng)集中度較高的市場(chǎng)中，少數(shù)具有控制能力的企業(yè)能夠憑借自己的優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大生產(chǎn)，降低成本，形成共謀，謀取高額利潤(rùn)。Bain認(rèn)為，在一個(gè)集中度較高的市場(chǎng)中，由于競(jìng)爭(zhēng)不充分，一旦企業(yè)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上形成壟斷，就可以制定較高的價(jià)格從而獲得高利潤(rùn)[12]。企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)、超額盈利的目標(biāo)，往往會(huì)選擇支付高于被并購(gòu)企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的方式，以實(shí)現(xiàn)高度的市場(chǎng)集中。根據(jù)市場(chǎng)勢(shì)力理論，并購(gòu)行為會(huì)提高公司勢(shì)力和所占市場(chǎng)份額，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)(1+1>2)的效應(yīng)，提升公司未來(lái)業(yè)績(jī)，為公司未來(lái)創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流。并購(gòu)也會(huì)使得企業(yè)間的交易費(fèi)用被降低甚至消除，交易費(fèi)用的降低有效改善了并購(gòu)后新企業(yè)的業(yè)績(jī)?；谏鲜龅姆治觯疚奶岢黾僭O(shè)H2:

H2:市場(chǎng)集中度越高的行業(yè)，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

由于《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——現(xiàn)金流量表》于1998年1月1日開(kāi)始執(zhí)行，故本文以1998—2016年全部A股上市公司中商譽(yù)賬面價(jià)值不為零的上市公司為研究樣本，研究準(zhǔn)則變更對(duì)商譽(yù)預(yù)測(cè)企業(yè)現(xiàn)金流能力的影響。由于舊準(zhǔn)則階段購(gòu)買(mǎi)企業(yè)投資成本與被并購(gòu)企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之間的差額，即商譽(yù)計(jì)入合并價(jià)差，故1998—2006年的部分?jǐn)?shù)據(jù)選取自合并價(jià)差。本文按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：1)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的ST、*ST和PT類(lèi)特殊處理、股東權(quán)益為負(fù)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為0等異常數(shù)據(jù)的觀測(cè)值；2)剔除金融類(lèi)上市公司；3)剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。除了商譽(yù)減值損失數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)外，其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為防止極端數(shù)值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在上下各1%分位進(jìn)行了縮尾處理。同時(shí)，在所有回歸中，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司維度的聚類(lèi)處理(Cluster)，以控制潛在的截面相關(guān)問(wèn)題。

(二)主要變量的度量

1.經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的度量。參考王化成、Bostwick等人的做法，采用企業(yè)滯后一期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~(CFi，t+1)，在計(jì)算現(xiàn)金流量?jī)纛~時(shí)用企業(yè)當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入對(duì)其進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，以保持與解釋變量的口徑一致。

2.并購(gòu)商譽(yù)的度量。參考Lee的做法，用商譽(yù)賬面價(jià)值(GWN)表示并購(gòu)商譽(yù)(GW)，對(duì)商譽(yù)規(guī)模用營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。這是因?yàn)樯套u(yù)作為總資產(chǎn)的一部分，采用營(yíng)業(yè)收入對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，相比總資產(chǎn)較少受到商譽(yù)相關(guān)的投資決策的影響。同時(shí)參考徐經(jīng)長(zhǎng)、鄭海英、王文姣等人的做法，用當(dāng)年產(chǎn)生的并購(gòu)商譽(yù)(GWR)和并購(gòu)商譽(yù)的賬面價(jià)值變動(dòng)額(CHANGE)對(duì)表示商譽(yù)(GW)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.準(zhǔn)則變更的度量。由于《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》于2007年1月1日起開(kāi)始執(zhí)行。故2007年及之后年份的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革(POST)取1，之前取值為0。

4.市場(chǎng)集中度的度量。參考Aggarwal和Samwick、楊興全和曾春華等人的做法，本文市場(chǎng)集中度的指標(biāo)采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)進(jìn)行衡量。HHI計(jì)算公式為：HHI=∑(xi/X)2，其中，X=∑xi，xi為企業(yè)i的營(yíng)業(yè)收入。該指標(biāo)越小，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，當(dāng)該指標(biāo)為0時(shí)，表明該行業(yè)市場(chǎng)處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)；該指標(biāo)越大，市場(chǎng)集中度越高，當(dāng)該指標(biāo)為1時(shí)，表明該行業(yè)市場(chǎng)處于完全壟斷狀態(tài)。

另外，本文對(duì)計(jì)量結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)采用了CRN指標(biāo)。CRN計(jì)算公式為：CR=N∑(xi/X)其中，N=8。CRN越大，市場(chǎng)集中度越高。

5.控制變量的度量。參考王化成、Bostwick的做法，本文控制了現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~(CFi，t)、資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)收賬款(全額)t期調(diào)整數(shù)(ΔARi，t)、存貨t期調(diào)整數(shù)(ΔINVi，t)、應(yīng)付賬款t期調(diào)整數(shù)(ΔAPi，t)、無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)t期攤銷(xiāo)數(shù)(AMORTi，t)、固定資產(chǎn)折舊t期計(jì)提數(shù)(DEPRi，t)、利潤(rùn)表中的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(EARNi，t)扣除當(dāng)期現(xiàn)金流(CFi，t)及上述控制變量后的剩余的需要控制的變量(OTHERi，t)，即OTHERi，t=EARNi，t-(CFi，t+ΔARi，t+ΔINVi，t-ΔAPi，t-SUMDAi，t)。為了減少異方差的影響，上述所有變量都除以了同年的營(yíng)業(yè)收入。此外，還控制了年度(YEAR)和行業(yè)(IND)的固定效應(yīng)。相關(guān)變量名稱(chēng)和定義如表1所示。

(三)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變更對(duì)商譽(yù)信息與企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的影響，本文借鑒已有文獻(xiàn)，建立了模型(1)：

CFi,t+1=α0+α1CFi,t+α2POSTi,t+α3GWi,t+α4POSTi,t×GWi,t+α5△ARi,t+α6△INVi,t+α7△APi,t+α8AMORTi,t+α9DEPRi,t+α10OTHERi,t+∑IND+∑YEAR+?i,t

(1)

為了檢驗(yàn)準(zhǔn)則變更后市場(chǎng)集中度能否使并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的關(guān)系更為明顯，在模型(1)的基礎(chǔ)上，引入了標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)與市場(chǎng)集中度的交叉項(xiàng)，建立了模型(2)：

CFi,t+1=α0+α1CFi,t+α2POSTi,t+α3HHIi,t+α4GWi,t+α5POSTi,t×HHIi,t×GWi,t+α6POSTi,t×GWi,t+α7POSTi,t×HHIi,t+α8HHIi,t×GWi,t+α9△ARi,t+α10△INVi,t+α11△APi,t+α12AMORTi,t+α13DEPRi,t+α14OTHERi,t+∑IND+∑YEAR+?i,t

(2)

借鑒王化成等人的做法，采用基于利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表信息，檢驗(yàn)準(zhǔn)則變更對(duì)商譽(yù)信息與企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?3)：

CFi,t+1=α0+α1POSTi,t+α2GWi,t+α3POSTi,t×GWi,t+α4△ARi,t+α5△INVi,t+α6△APi,t+α7AMORTi,t+α8DEPRi,t+α9EARNi,t+∑IND+∑YEAR+?i,t

(3)

表1 相關(guān)變量名稱(chēng)和定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

回歸模型中觀測(cè)樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。表2分別統(tǒng)計(jì)了全樣本和準(zhǔn)則變更前后的樣本。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：1)被解釋變量未來(lái)一期的現(xiàn)金流(CFi,t+1)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.7，表明觀測(cè)樣本的未來(lái)一期現(xiàn)金流存在較大差異。當(dāng)期現(xiàn)金流(CFi,t)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.226，表明觀測(cè)樣本的當(dāng)期現(xiàn)金流差異也較大。2)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革前的觀測(cè)值為1 791個(gè)，變革后的觀測(cè)值為8 457個(gè)，說(shuō)明2007年之后我國(guó)非同一控制下的控股并購(gòu)事件增多。3)商譽(yù)賬面價(jià)值(GWNi,t)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.408，表明觀測(cè)樣本上市公司支付商譽(yù)成本的高低存在較大差異。4)應(yīng)收賬款(全額)調(diào)整數(shù)(ΔARi,t)的平均值(中位數(shù))為0.261(0.174)，存貨調(diào)整數(shù)(ΔINVi,t)的平均值(中位數(shù))為0.380(0.193)，應(yīng)付賬款調(diào)整數(shù)(ΔAPi,t)的平均值(中位數(shù))為0.166(0.133)，ΔARi,t、ΔINVi,t、ΔAPi,t的均值和中值為正且也較大，說(shuō)明樣本公司的規(guī)模不斷擴(kuò)大。5)無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)攤銷(xiāo)(AMORTi,t)的平均值(中位數(shù))為0.009(0.004)，固定資產(chǎn)折舊(DEPRi,t)的平均值(中位數(shù))為0.042(0.03)，說(shuō)明了企業(yè)資本性資產(chǎn)的消耗情況。6)其他應(yīng)計(jì)項(xiàng)目(OTHERi,t)的平均值(中位數(shù))為-0.418(-0.241)，說(shuō)明其他應(yīng)計(jì)項(xiàng)目使用了大量現(xiàn)金資源。

表2后兩欄顯示了采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則期前后的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。最后一欄均值單變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示，商譽(yù)的賬面價(jià)值和其他控制變量(CFi,t、ΔARi,t、ΔINVi,t、ΔAPi,t、AMORTi,t、DEPRi,t、OTHERi,t)在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革之前和之后，在至少5%水平上是顯著不同的，這些差異反映了各個(gè)時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。而準(zhǔn)則變更前后的現(xiàn)金流(CFi,t+1)沒(méi)有顯著差異，需要通過(guò)多元回歸模型進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)多元回歸分析

1.并購(gòu)商譽(yù)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的影響。表3報(bào)告了模型(1)的主要回歸結(jié)果，模型變量的VIF平均為2.69，這表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。本文采用OLS方法估計(jì)系數(shù)，控制行業(yè)和年度，并根據(jù)公司個(gè)體進(jìn)行聚類(lèi)(Cluster)調(diào)整，回歸檢驗(yàn)準(zhǔn)則變更對(duì)并購(gòu)商譽(yù)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流能力的影響，結(jié)果如表3所示。

表3 并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為根據(jù)公司個(gè)體進(jìn)行聚類(lèi)調(diào)整的t值；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平，下同。

為了驗(yàn)證假說(shuō)H1，根據(jù)模型(1)進(jìn)行回歸，考察會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革后并購(gòu)商譽(yù)(GWNi,t)對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流(CFi,t+1)的預(yù)測(cè)能力是否顯著增強(qiáng)了，結(jié)果如表3所示。其中，第一列是商譽(yù)賬面價(jià)值(GWNi,t)作為解釋變量的回歸結(jié)果。

表3的結(jié)果顯示，假設(shè)H1a通過(guò)了檢驗(yàn)，從第一列可以看出，商譽(yù)賬面價(jià)值與未來(lái)現(xiàn)金流(CFi,t+1)的回歸系數(shù)為0.046，在5%的水平上顯著為正，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革(POSTi,t)與商譽(yù)賬面價(jià)值(GWNi,t)的交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.057，在5%水平上顯著為正。這表明在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革后，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力顯著增強(qiáng)了。同時(shí)說(shuō)明在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革后，按照公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量商譽(yù)，有效提升了商譽(yù)與未來(lái)現(xiàn)金流的相關(guān)性；公允價(jià)值計(jì)量增強(qiáng)了商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性，企業(yè)擁有的合并商譽(yù)規(guī)模越大，其超額盈利能力越強(qiáng)，商譽(yù)對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力也越強(qiáng)?？刂谱兞繉?duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流的影響方向與已有文獻(xiàn)的研究結(jié)果基本一致。

2.市場(chǎng)集中度的調(diào)節(jié)作用

為了驗(yàn)證假說(shuō)H2根據(jù)模型(2)進(jìn)行回歸，考察了市場(chǎng)集中度(HHIi,t)和行業(yè)集中度(CRi,t)是否增強(qiáng)了并購(gòu)商譽(yù)與未來(lái)現(xiàn)金流的關(guān)系(CFi,t+1)，結(jié)果如表4所示。其中，第一列、第二列分別是HHIi,t、CRi,t作為解釋變量的回歸結(jié)果。

表4的結(jié)果顯示，假設(shè)H2通過(guò)了檢驗(yàn)，準(zhǔn)則變革變量(POSTi,t)、市場(chǎng)集中度(HHIi,t)與商譽(yù)賬面價(jià)值(GWNi,t)的交乘項(xiàng)在1%水平上顯著正相關(guān)、準(zhǔn)則變革變量(POSTi,t)、行業(yè)集中度(CRi,t)與商譽(yù)賬面價(jià)值(GWNi,t)的交乘項(xiàng)在1%水平上顯著正相關(guān)，這表明：準(zhǔn)則變更后市場(chǎng)集中度(行業(yè)集中度)顯著增強(qiáng)了并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力，說(shuō)明在市場(chǎng)集中度較高的市場(chǎng)環(huán)境中，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的影響更加顯著，行業(yè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度是企業(yè)在決策支付并購(gòu)成本時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮的一個(gè)因素。表4中第一列與第二列的回歸結(jié)果均與假設(shè)2的預(yù)期一致，這在一定程度上保證了結(jié)果的穩(wěn)健性?？刂谱兞繉?duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流的影響方向與已有文獻(xiàn)的研究結(jié)果也基本一致。

表4 市場(chǎng)集中度對(duì)并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流影響的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.自選擇問(wèn)題。由于本文中商譽(yù)賬面價(jià)值不為零的樣本均為發(fā)生過(guò)并購(gòu)活動(dòng)的樣本，這意味著并購(gòu)商譽(yù)與未來(lái)一期現(xiàn)金流的回歸可能存在樣本自選擇問(wèn)題。能夠并購(gòu)別的企業(yè)說(shuō)明并購(gòu)方有實(shí)力，本身即具有創(chuàng)造未來(lái)現(xiàn)金流的能力，那么，商譽(yù)賬面價(jià)值與未來(lái)現(xiàn)金流之間可能不存在因果關(guān)系。這說(shuō)明，樣本自選擇會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論的偏誤。為了控制并購(gòu)商譽(yù)的樣本自選擇問(wèn)題，本文采用Heckman兩階段回歸方法，降低自選擇所造成內(nèi)生性問(wèn)題。傅超等指出，企業(yè)的商譽(yù)信息會(huì)受到同行業(yè)內(nèi)企業(yè)商譽(yù)計(jì)量的影響，存在顯著的同行效應(yīng)[13]。因此，本文以同行業(yè)內(nèi)商譽(yù)賬面價(jià)值均值(MEAN_GWNi,t)作為解釋變量，對(duì)企業(yè)是否有并購(gòu)商譽(yù)進(jìn)行第一階段的回歸。同時(shí)，以同行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)商譽(yù)均值為工具變量。這是因?yàn)?，行業(yè)內(nèi)的商譽(yù)均值(MEAN_GWNi,t)對(duì)單個(gè)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流的影響很小，所以同行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)商譽(yù)均值系合適的工具變量。參考Li及傅超等的研究，控制了資產(chǎn)規(guī)模(SIZEi,t)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEVi,t)、成長(zhǎng)性(GROWi,t)、資產(chǎn)收益率(ROAi,t)，以及上市年限(AGEi,t)等變量的影響。表5回歸一中，商譽(yù)的行業(yè)均值變量的回歸在1%水平上顯著為正，說(shuō)明了其作為工具變量的合理性。表5回歸二中，Lambda變量的回歸系數(shù)并不顯著，表明樣本自選擇問(wèn)題并不嚴(yán)重。在控制該效應(yīng)后，POSTi,t與GWNi,t的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)在5%水平上依然顯著為正，這與研究假設(shè)的預(yù)期相一致。

2.替換解釋變量。本文上面的研究是基于資產(chǎn)負(fù)債表上披露的商譽(yù)賬面價(jià)值的信息，即商譽(yù)增加金額減去商譽(yù)減值金額后的信息，下面單獨(dú)基于當(dāng)年商譽(yù)增加和商譽(yù)賬面價(jià)值變動(dòng)信息，研究其對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的影響。本文上面的研究表明，商譽(yù)增加更多地傳遞了有關(guān)企業(yè)發(fā)展的正面信號(hào)，會(huì)帶來(lái)未來(lái)現(xiàn)金流的增加；商譽(yù)賬面價(jià)值的變動(dòng)也會(huì)影響企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流，商譽(yù)的賬面價(jià)值為商譽(yù)增加金額與商譽(yù)減值金額之差，即商譽(yù)增加與商譽(yù)減值傳遞了兩種截然相反的信號(hào)，且兩種信號(hào)之間存在抵消效應(yīng)，一方面，商譽(yù)賬面價(jià)值變動(dòng)大于0，傳遞了有關(guān)企業(yè)發(fā)展的信號(hào)；商譽(yù)賬面價(jià)值變動(dòng)小于0，傳遞了企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的信號(hào)。因此，有必要檢驗(yàn)商譽(yù)增加和商譽(yù)賬面價(jià)值的變動(dòng)對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力。本文采用模型(1)，將解釋變量GWi,t替換為商譽(yù)增加(GWRi,t)和商譽(yù)賬面價(jià)值變動(dòng)額(CHANGEi,t)。表3中第二列和第三列為商譽(yù)增加(GWRi,t)和商譽(yù)賬面價(jià)值變動(dòng)(CHANGEi,t)樣本的回歸結(jié)果，POSTi,t×GWRi,t和POSTi,t×CHANGEi,t分別在1%和5%水平上顯著為正，說(shuō)明在準(zhǔn)則變更后商譽(yù)增加顯著增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力。在考慮商譽(yù)增加與商譽(yù)減值的抵消效應(yīng)后，商譽(yù)的變動(dòng)也顯著增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力。這與前文的研究結(jié)論一致，說(shuō)明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 HECKMAN二階段回歸

3.控制可能的遺漏變量。已有研究表明，股東權(quán)益賬面價(jià)值也會(huì)影響企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流[4]。為了避免遺漏這些變量因素對(duì)結(jié)果造成的影響，本文在模型(1)中增加了控制變量股權(quán)賬面價(jià)值(EQUITYi,t)因素，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果列示于表3第(4)列中。結(jié)果顯示，在控制股權(quán)賬面價(jià)值的影響之后，準(zhǔn)則變更(POSTi,t)與商譽(yù)賬面價(jià)值(GWNi,t)的交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.058，在5%水平上顯著為正，說(shuō)明商譽(yù)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力符合預(yù)期。

4.采用基于利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。借鑒王化成等人的處理方法，采用基于利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?3)對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果列示于表3第(5)列中。從中可以看出，改變度量模型后，本文的主要結(jié)論未發(fā)生改變。

5.采用系統(tǒng)GMM模型。由于本文的實(shí)證模型中出現(xiàn)了滯后被解釋變量，從而導(dǎo)致解釋變量與隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)可能相關(guān)。為此，本文采用系統(tǒng)GMM方法對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果列示于表3第(6)列中。從中可以看出，AR(2)的P值為0.893，說(shuō)明接受不存在序列相關(guān)的原假設(shè)；Sargan檢驗(yàn)的P值為0.866，說(shuō)明選取的工具變量合理?？梢?jiàn)，改變度量模型后，本文的主要結(jié)論未發(fā)生改變。

五、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文基于我國(guó)A股非金融類(lèi)上市公司1998年至2016年并購(gòu)活動(dòng)財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的角度，探討商譽(yù)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革對(duì)并購(gòu)商譽(yù)預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流能力的影響，分析了商譽(yù)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革后市場(chǎng)集中度對(duì)并購(gòu)商譽(yù)預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)：1)2007年商譽(yù)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革后商譽(yù)與未來(lái)現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，即2007年實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以來(lái)，并購(gòu)商譽(yù)預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流的能力相比新準(zhǔn)則實(shí)施前有明顯提高。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革后的商譽(yù)更能反映企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流，商譽(yù)更好的代表了企業(yè)合并中取得的其他資產(chǎn)所帶來(lái)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益；2)市場(chǎng)集中度加強(qiáng)了并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)并購(gòu)行為會(huì)提高公司勢(shì)力和所占市場(chǎng)份額，從而市場(chǎng)集中度增強(qiáng)，企業(yè)的市場(chǎng)支配能力也增強(qiáng)。與此相適應(yīng)，企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)得到提升，創(chuàng)造未來(lái)現(xiàn)金流的能力增強(qiáng)。

(二)實(shí)踐價(jià)值

本文的實(shí)踐價(jià)值在于：1)企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)有顯著的增量改進(jìn)，因此，分析師、投資者、債權(quán)人等應(yīng)當(dāng)重視并購(gòu)商譽(yù)所包含的信息含量，并據(jù)此做出合理的分析、投資與貸款決策；對(duì)于企業(yè)自身而言，應(yīng)當(dāng)有意識(shí)地利用商譽(yù)進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，為經(jīng)營(yíng)管理決策服務(wù)。2)市場(chǎng)集中度的提升有利于增強(qiáng)并購(gòu)商譽(yù)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的影響。因此，啟示企業(yè)在開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)從市場(chǎng)環(huán)境的視角，關(guān)注所在行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。