吳秋生 江雅婧

【摘要】選取滬深A(yù)股2009～2018年上市的參股銀行等金融機構(gòu)的實體企業(yè)作為樣本， 研究產(chǎn)融結(jié)合是否有利于提高實體企業(yè)盈余持續(xù)性， 以及貨幣政策寬松度對上述關(guān)系的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)融結(jié)合與盈余持續(xù)性呈顯著負相關(guān)關(guān)系， 即產(chǎn)融結(jié)合程度的提高削弱了當年盈余與下一年盈余之間的關(guān)系， 企業(yè)的盈余持續(xù)性變差。 進一步研究發(fā)現(xiàn)， 與貨幣政策寬松組相比， 貨幣政策緊縮組中產(chǎn)融結(jié)合與實體企業(yè)盈余持續(xù)性的負相關(guān)關(guān)系更加顯著。 研究結(jié)論說明實體企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合不利于其專注于主業(yè)， 在貨幣政策緊縮時期尤其如此。

【關(guān)鍵詞】實體企業(yè);盈余持續(xù)性;產(chǎn)融結(jié)合;貨幣政策寬松度

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）12-0027-7

一、 引言

習近平總書記在2019年“兩會”上參加福建組討論時號召：實體企業(yè)應(yīng)當專注于主業(yè)發(fā)展。 經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展需要實體企業(yè)處理好專注主業(yè)與資本運作的關(guān)系。 要處理好這個關(guān)系， 當前需要特別處理好產(chǎn)融結(jié)合的問題。 產(chǎn)融結(jié)合是指產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相結(jié)合， 其方式有兩種， 一種是產(chǎn)業(yè)資本進入金融行業(yè)進而與金融資本進行融合， 另一種是金融資本進入實體產(chǎn)業(yè)進而與產(chǎn)業(yè)資本進行融合[1，2] 。 已有研究表明， 實體企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合有利也有弊。 那么， 實體企業(yè)專注主業(yè)發(fā)展時應(yīng)當如何對待產(chǎn)融結(jié)合問題呢？ 本文擬從反映實體企業(yè)主業(yè)發(fā)展能力的指標——盈余持續(xù)性， 對該問題進行研究。

貨幣政策作為宏觀調(diào)控經(jīng)濟的一種方式， 對企業(yè)的財務(wù)行為和宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢等方面發(fā)揮了重要作用[3] 。 研究表明， 在貨幣政策寬松的時候， 企業(yè)所面臨的融資約束能夠得到一定程度的緩解[4] ， 降低現(xiàn)金持有水平[5] 。 產(chǎn)融結(jié)合作為實體企業(yè)的一種資本運作方式和外部融資保障機制[2] ， 必然會受到宏觀貨幣政策的影響。 那么在不同貨幣政策寬松度下， 產(chǎn)融結(jié)合對實體企業(yè)主業(yè)發(fā)展的影響是否會發(fā)生變化呢？這也是需要進行深入研究的。

本文選取滬深A(yù)股2009～2018年上市的參股銀行等金融機構(gòu)的實體企業(yè)作為研究樣本， 研究產(chǎn)融結(jié)合與實體企業(yè)盈余持續(xù)性之間的關(guān)系， 以及貨幣政策寬松度對上述關(guān)系的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)融結(jié)合與盈余持續(xù)性呈負相關(guān)關(guān)系， 即隨著產(chǎn)融結(jié)合程度的提高， 削弱了當年盈余與下一年盈余之間的關(guān)系， 企業(yè)的盈余持續(xù)性變差。 進一步研究發(fā)現(xiàn)， 與貨幣政策寬松組相比， 貨幣政策緊縮組中產(chǎn)融結(jié)合與實體企業(yè)盈余持續(xù)性的負相關(guān)關(guān)系更加顯著。 研究結(jié)論說明實體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合特別是宏觀貨幣政策緊縮期間不利于實體企業(yè)專注于主業(yè)。 因此， 企業(yè)應(yīng)當謹慎實施產(chǎn)融結(jié)合， 確保主業(yè)可持續(xù)發(fā)展。 政府應(yīng)當通過適度緊縮的貨幣政策限制企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合， 促進實體企業(yè)專注主業(yè)發(fā)展。

本文的創(chuàng)新點在于：①以實體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合為研究對象， 不同于已有文獻研究其對融資約束、企業(yè)投資效率、提升創(chuàng)新水平等的影響， 著重分析實體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟后果， 探究促進實體企業(yè)健康發(fā)展的路徑。 ②從反映實體企業(yè)主業(yè)發(fā)展能力——盈余持續(xù)性視角對產(chǎn)融結(jié)合的優(yōu)勢與劣勢進行探究， 有利于實體企業(yè)合理控制產(chǎn)融結(jié)合規(guī)模， 實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。 ③研究貨幣政策寬松度對產(chǎn)融結(jié)合與實體企業(yè)盈余持續(xù)性之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 為政府利用貨幣政策監(jiān)管產(chǎn)融結(jié)合， 促進實體企業(yè)主業(yè)發(fā)展提供了依據(jù)。

二、 文獻回顧

（一）實體企業(yè)盈余持續(xù)性影響因素

盈余持續(xù)性是指導(dǎo)致當期的盈余變動的事項能夠持續(xù)到未來期間的穩(wěn)定程度[6，7] ， 也可以理解為當期導(dǎo)致盈余發(fā)生變動的交易或事項能夠?qū)ξ磥碛嗨斐捎绊懙臅r間長短以及穩(wěn)定程度[8] 。

關(guān)于盈余持續(xù)性的影響因素， 學者從內(nèi)部和外部兩個角度進行了研究。 從影響盈余持續(xù)性的內(nèi)部因素來看， 學者研究發(fā)現(xiàn)， 內(nèi)部控制質(zhì)量越高， 公司的盈余持續(xù)性越強[9-11] ， 現(xiàn)金流持續(xù)性和應(yīng)計持續(xù)性也越強[10，12] ; 會計信息的可靠性越強， 盈余自相關(guān)的系數(shù)和股票回報就越高， 盈余持續(xù)性也就越強[13，14] ; 盈余的應(yīng)計成分的持續(xù)性低于現(xiàn)金流成分的持續(xù)性[15] ; 可靠性越差的應(yīng)計部分， 其持續(xù)性越弱[16] ; 企業(yè)競爭力特征因子會增大盈余持續(xù)性的程度[17] ; 實行差異化戰(zhàn)略的企業(yè)的盈余持續(xù)性更弱， 且這種關(guān)系在低成長性、非國企中間更加顯著[18] ; 與未派發(fā)現(xiàn)金股利的公司相比， 那些發(fā)放了現(xiàn)金股利的公司的盈余持續(xù)性更強， 且表現(xiàn)出了較強的盈利能力[19] ; 股權(quán)集中程度會對盈余持續(xù)性產(chǎn)生正面影響[20] ， 大股東代理問題越嚴重， 公司的盈余持續(xù)性越差[21] 。 從影響盈余持續(xù)性的外部因素來看， 學者研究發(fā)現(xiàn)， 與未經(jīng)“四大”審計的公司相比， 經(jīng)過四大會計師事務(wù)所審計的公司的盈余持續(xù)性更好[22] ; 供應(yīng)商/客戶的集中度越高， 公司的盈余持續(xù)性越差[23] 。

（二）產(chǎn)融結(jié)合后果

目前學術(shù)界關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合的后果的研究， 并未形成一致的結(jié)論。 有的學者認為， 實體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合， 有利于優(yōu)化資源配置， 降低交易費用， 提高其經(jīng)濟效益和競爭力[24] ， 同時還能顯著緩解上市公司的融資約束[25] ， 進而提高企業(yè)創(chuàng)新水平與企業(yè)績效[26] 。 隨著企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度的加深， 經(jīng)營績效會得到顯著提高[27] ， 具有更高的成長能力， 提高參股比例能夠明顯改善公司業(yè)績[1] 。 當企業(yè)持有銀行等金融機構(gòu)的股權(quán)達到一定比例時， 企業(yè)就能夠委派專人進入金融機構(gòu)董事會擔任董事， 進而影響金融機構(gòu)的決策[28，29] ， 而作為董事的上市公司能夠更加便利地獲得銀行貸款[30] 。

也有學者認為， 企業(yè)應(yīng)當好好發(fā)展其主營業(yè)務(wù)， 不允許其涉及金融領(lǐng)域， 這樣更有利于中國經(jīng)濟的未來發(fā)展[31] 。 有研究表明， 我國實體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合總體上有效性不顯著， 存在大量無效性和負效性因素[32] 。 實體企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合之后， 在一定程度上緩解了企業(yè)投資不足的情況， 同時加劇了企業(yè)的過度投資， 降低了企業(yè)的投資效率[33] 。 雖然能夠獲得更多的長期借款， 但是會加大企業(yè)所承擔的風險[34] ;隨著上市公司參股進入機構(gòu)的比例逐漸增大， 提高企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性， 加大公司治理的難度， 進而對資本配置造成負面效應(yīng)[35] ， 導(dǎo)致公司的運營效率降低[36] ， 業(yè)績隨之惡化[1] 。

綜上， 現(xiàn)有文獻研究了內(nèi)部控制質(zhì)量、會計信息可靠性、競爭戰(zhàn)略、股利政策對盈余持續(xù)性的影響， 但鮮有文獻研究產(chǎn)融結(jié)合對實體企業(yè)盈余持續(xù)性的影響;盡管有文獻研究了產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)緩解融資約束、提升創(chuàng)新水平及質(zhì)量、提高經(jīng)濟效益和企業(yè)績效等的影響， 但尚未有文獻研究其對盈余持續(xù)性的影響。

三、 理論分析與假設(shè)研究

盈余反映的是公司一段時期內(nèi)的經(jīng)營狀況， 盈余持續(xù)性指導(dǎo)致當期盈余發(fā)生變動的交易或事項能夠持續(xù)到未來一期的程度[6，7] ， 能夠有效反映實體企業(yè)主業(yè)發(fā)展能力。 企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合有兩個動機：一是緩解融資約束以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴張; 二是分享金融業(yè)高額壟斷利潤[25] 。 研究表明， 上市公司實施產(chǎn)融結(jié)合參股非上市金融機構(gòu)之后， 資源配置更加有效， 交易費用得到顯著降低， 經(jīng)濟效益和競爭力也得到了大幅度的提升[24] ， 企業(yè)聲譽得到顯著提高[37] ， 融資約束狀況得到了顯著緩解[25] ， 使其能有充足的資金去擴大經(jīng)營范圍， 拓寬經(jīng)營領(lǐng)域， 公司技術(shù)創(chuàng)新水平和質(zhì)量得到顯著提高， 公司績效水平得到顯著提升[26] 。

實體企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合之后， 隨著其持有銀行等金融機構(gòu)股權(quán)比例的提升， 企業(yè)便能派駐人員參與銀行等金融機構(gòu)的決策[28，29] ， 拓寬融資渠道， 使其能以更加便利的方式獲取外部融資[30] ， 為企業(yè)資本積累和擴大再生產(chǎn)提供資金保障。 由于金融業(yè)具有一定風險， 實體企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合之后會加大企業(yè)所面臨的風險[34] 。 不同的管理層對風險的偏好是不一樣的， 企業(yè)管理層基于理性經(jīng)濟人假設(shè)， 為了企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展， 不會把融資所獲得的資金全部用于投資銀行等金融機構(gòu)， 會將其用來擴大生產(chǎn)、發(fā)展主業(yè)， 以獲得長期、穩(wěn)定的利潤， 企業(yè)的會計利潤也有了保障， 盈余持續(xù)性也得到了加強。 基于以上分析， 本文提出競爭性假設(shè)Ha：

Ha：實體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度與盈余持續(xù)性呈正相關(guān)關(guān)系， 即產(chǎn)融結(jié)合提高了實體企業(yè)的盈余持續(xù)性。

市場競爭壓力是實體企業(yè)進行跨行業(yè)套利的主要驅(qū)動因素[38] 。 從企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合的另一動機——分享銀行業(yè)壟斷利潤的角度來看， 隨著產(chǎn)融結(jié)合程度的加深， 雖然企業(yè)套利目的達到了， 但參股金融機構(gòu)之后， 提高了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性， 加大了公司治理難度， 降低了資本配置效率[35] ， 增大了企業(yè)所面臨的金融風險， 進而導(dǎo)致公司的運營效率降低[36] ， 業(yè)績波動加劇[1] 。

當企業(yè)經(jīng)營發(fā)展到一定程度時， 市場競爭更加激烈， 企業(yè)為了保持其在市場中的地位， 會通過融資來擴大再生產(chǎn)。 基于信息不對稱理論， 銀行等金融機構(gòu)對企業(yè)的基本情況了解甚少， 其所提供的貸款額度相對較少， 企業(yè)為了獲取更多的銀行貸款， 則需要與銀行搞好關(guān)系。 企業(yè)參股銀行是緩解其所面臨的融資約束問題的有效手段[2，25] 。 根據(jù)馬克思社會平均利潤率原理， 在行業(yè)間利潤率存在顯著差異時， 一些低利潤率行業(yè)的企業(yè)會將其業(yè)務(wù)重點轉(zhuǎn)移至高利潤率行業(yè)中。 由于目前我國金融業(yè)存在行業(yè)準入限制， 其具有較高的利潤率。 當企業(yè)在獲得外部融資之后， 將其投資于主業(yè)有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展， 但是所獲利潤需要經(jīng)過較長時期才能得到體現(xiàn); 將其投資于銀行則可較快獲得短期利潤[39，40] 。 因此， 與繼續(xù)發(fā)展主業(yè)相比， 企業(yè)會選擇將閑置資金入股銀行進行產(chǎn)融結(jié)合， 以分享金融業(yè)壟斷利潤， 實現(xiàn)利潤的短期增長， 進而導(dǎo)致企業(yè)的主營業(yè)務(wù)得不到重視， 主營業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的利潤自然下降， 盈余持續(xù)性也會變差， 實體企業(yè)的主業(yè)發(fā)展能力也隨之下降。 企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合的利潤大于其主營業(yè)務(wù)利潤， 企業(yè)有脫實向虛的趨勢。 基于以上分析， 本文提出競爭性假設(shè)Hb：

Hb：實體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度與盈余持續(xù)性呈負相關(guān)關(guān)系， 即產(chǎn)融結(jié)合削弱了實體企業(yè)的盈余持續(xù)性。

四、 研究設(shè)計

（一）樣本的選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A(yù)股2009～2018年上市的參股銀行等金融機構(gòu)的實體企業(yè)作為樣本。 貨幣政策寬松度的原始數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官網(wǎng)， 樣本其他數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司年報財務(wù)報表附注。 對樣本數(shù)據(jù)進行以下處理：①剔除ST或?ST的樣本公司;②剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司;③剔除金融類和房地產(chǎn)類樣本公司;④剔除數(shù)據(jù)異常的樣本公司。 經(jīng)過上述處理后， 最終得到553個樣本公司， 共2447個數(shù)據(jù)。 本文利用Excel進行數(shù)據(jù)匯總與預(yù)處理， 用stata 15.0進行統(tǒng)計分析。 為避免極端值對數(shù)據(jù)的影響， 本文對相關(guān)連續(xù)變量進行了1%分位及99%分位的縮尾處理。

（二）變量選取

1. 被解釋變量：實體企業(yè)會計盈余持續(xù)性。 盈余持續(xù)性是指當期盈余與下一年度盈余的聯(lián)系程度， 其在一定程度上反映了企業(yè)的經(jīng)營狀況。 關(guān)于盈余持續(xù)性的衡量方式， 學術(shù)界尚未形成統(tǒng)一的評價體系。 國內(nèi)學者對盈余持續(xù)性的衡量大多是基于一階自回歸模型來進行的[9，10，12，13] ， 也有學者通過建立時間序列模型來衡量盈余持續(xù)性， 還有學者根據(jù)我國證券市場的實際情況， 采用基本面分析法來測度盈余持續(xù)性[41] 。 本文采用線性一階自回歸模型來估計盈余持續(xù)性， 即利用當期盈余對預(yù)期盈余的影響來衡量盈余持續(xù)性， 模型如下：

其中， Et+1表示下一期的會計盈余， Et表示當期會計盈余， 采用主營業(yè)務(wù)利潤占平均總資產(chǎn)的比重（主營業(yè)務(wù)利潤/平均總資產(chǎn)）來衡量。 α1表示本年會計盈余對下一年盈余的影響程度， 也可以解釋為下一年的盈余對本年盈余的敏感程度， 即盈余持續(xù)性。 若α1為正， 則說明盈余持續(xù)性較強， 下一年盈余與當年盈余呈同方向變動， 可以利用當年盈余來對下一年的盈余進行預(yù)測， 若回歸系數(shù)α1越大， 則說明盈余持續(xù)性越好， 引起當年盈余變動的事項能夠持續(xù)到未來一期并能對未來一期盈余造成一定影響。

2. 解釋變量：產(chǎn)融結(jié)合。 產(chǎn)融結(jié)合指產(chǎn)業(yè)資本進入金融行業(yè)與金融資本相融合。 關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合的衡量方式， 國內(nèi)學者大多以是否參股金融機構(gòu)、參股金融機構(gòu)的數(shù)目或持有金融機構(gòu)的股權(quán)比例這三種方式來衡量[2，26] 。 也有學者以央企集團內(nèi)部是否存在金融機構(gòu)作為該集團下屬上市公司是否進行產(chǎn)融結(jié)合的衡量指標[46] 。 本文選擇實體企業(yè)參股非上市金融機構(gòu)的持股比例作為衡量產(chǎn)融結(jié)合的指標， 若實體企業(yè)同時持有多家非上市金融機構(gòu)的股份， 則將其股份之和與參股非金融機構(gòu)的家數(shù)之比作為產(chǎn)融結(jié)合的指標。

本文控制了盈余持續(xù)性的其他影響因素：公司規(guī)模（size）、資產(chǎn)負債率（levb）、無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重（intan）、公司成長速度（growth）、當年是否虧損（loss）。 為避免行業(yè)和年份對結(jié)果的影響， 還對行業(yè)及年份進行了控制。 具體變量說明見表1。

（三）模型構(gòu)建

為研究實體企業(yè)盈余持續(xù)性與產(chǎn)融結(jié)合之間的關(guān)系， 在盈余的一階自回歸模型的基礎(chǔ)上引入產(chǎn)融結(jié)合（num）和產(chǎn)融結(jié)合（num）與當年盈余（Et）的交乘項（num×Et）， 交乘項的系數(shù)β2表示了產(chǎn)融結(jié)合的程度對盈余持續(xù)性的影響。 研究發(fā)現(xiàn)引入交乘項之后， 不會對盈余持續(xù)性的衡量產(chǎn)生顯著影響， 對假設(shè)的驗證也更加有利。 若交乘項的系數(shù)β2顯著為正， 則說明加入產(chǎn)融結(jié)合之后， 加強了當年盈余與下一年盈余之間的關(guān)系;相反， 若交乘項的系數(shù)β2顯著為負， 則說明加入產(chǎn)融結(jié)合之后， 削弱了當年盈余與下一年盈余之間的關(guān)系。 為此本文建立模型（2）來檢驗產(chǎn)融結(jié)合與實體企業(yè)盈余持續(xù)性之間的關(guān)系。

五、 實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 對于進行產(chǎn)融結(jié)合的實體企業(yè)來說， 其持有銀行股份的比例平均為7.46%， 介于0.01% ～ 49%之間， 說明不同企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度差異較大;其資產(chǎn)負債率平均為51.7%， 與以往研究發(fā)現(xiàn)比較相似。 在所有進行產(chǎn)融結(jié)合的實體企業(yè)中， 虧損企業(yè)占比約為7.94%， 企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長率在23.4%左右， 固定資產(chǎn)占比大約為5.5%。

（二）多元回歸分析

回歸結(jié)果如表3所示。 表3第（1）列是對模型（1）進行OLS回歸所得的結(jié)果， Et系數(shù)為正， 且在1%的水平上顯著， 說明企業(yè)的盈余持續(xù)性較好， 保持在0.9的水平上。 第（3）列將產(chǎn)融結(jié)合（num）加入模型， 又加入了產(chǎn)融結(jié)合與當年盈余的交乘項（num×Et）， 為避免變量之間可能存在的多重共線性的影響， 在模型（2）中將產(chǎn)融結(jié)合（num）、當年盈余（Et）進行去中心化處理得到交乘項（num3×Et3）， 將處理之后的結(jié)果再進行交乘， 進一步與下一年盈余進行OLS回歸。 當年盈余的系數(shù)顯著為正， 說明當年的業(yè)績與下一年的業(yè)績一般情況下呈同方向變動;交乘項系數(shù)為負， 且在1%的水平上顯著， 說明產(chǎn)融結(jié)合削弱（負向調(diào)節(jié)）了當年盈余與下一年盈余之間的關(guān)系， 企業(yè)的盈余持續(xù)性變差。 當實體企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合之后， 由于金融市場中風險具有不確定性， 如果當年盈利狀況不佳， 第二年會更差， 進而導(dǎo)致對下一年的盈余產(chǎn)生了負面影響。 第（4）列是在第（3）列的基礎(chǔ)上采用固定效應(yīng)模型對模型（2）進行回歸， 以消除不可觀測因素帶來的影響， 所得結(jié)果與第（3）列相同， 即無論采用OLS回歸還是固定效應(yīng)模型回歸， 產(chǎn)融結(jié)合與當年盈余的交乘項系數(shù)均為負數(shù)， 且在1%的水平上顯著。 第（2）、（5）和（6）列是通過替換盈余的衡量方式重新進行回歸所得結(jié)果， 同前文的實證結(jié)果一致， 說明產(chǎn)融結(jié)合與實體企業(yè)盈余持續(xù)性顯著呈負相關(guān)關(guān)系， 實證結(jié)果驗證了Hb， 沒有支持Ha的促進假說。 由此可知， 產(chǎn)融結(jié)合對于實體企業(yè)盈余持續(xù)性的負向影響大于正向影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文改變盈余的衡量方式， 借鑒王志臺[43] 等的研究， 采用基本面分析法， 以更有代表性的主營業(yè)務(wù)利潤占利潤總額的比重（Ft+1）作為衡量企業(yè)當年盈余的指標。 將其代入模型（1）和模型（2）分別進行OLS回歸， 所得結(jié)果見表3第（2）列和第（5）列， 依然得出產(chǎn)融結(jié)合與盈余持續(xù)性顯著負相關(guān)的研究結(jié)論。

此外， 為消除不可觀測因素帶來的影響， 對模型（2）采用固定效應(yīng)重新進行回歸， 所得結(jié)果見表3第（4）列;表3第（6）列是在替換了當年盈余的衡量方式后， 在第（5）列的基礎(chǔ)上， 對模型（2）采用固定效應(yīng)模型進行回歸， 所得結(jié)果與前文一致， 即產(chǎn)融結(jié)合削弱了實體企業(yè)的盈余持續(xù)性。 綜上， 經(jīng)穩(wěn)健性檢驗之后， 本文結(jié)論具有可靠性。

六、 貨幣政策寬松度調(diào)節(jié)作用的進一步研究

貨幣政策的變動會對微觀企業(yè)的投融資決策產(chǎn)生顯著的影響。 有學者研究發(fā)現(xiàn)， 當貨幣政策寬松時， 貨幣供應(yīng)量增多， 使得企業(yè)貸款利率下降， 可貸款額度上升， 企業(yè)所面臨的融資約束得到緩解[4] ， 企業(yè)能從銀行獲取更多的信貸資金， 進而其現(xiàn)金持有水平會降低[5] ， 刺激企業(yè)進行投資[44] ， 此時正是投資實體經(jīng)濟的大好時機。 基于理性經(jīng)濟人假設(shè)， 管理層會減少對銀行的投資， 降低產(chǎn)融結(jié)合的程度， 會選擇投資于其主業(yè)發(fā)展， 保證其穩(wěn)定的主營業(yè)務(wù)利潤。

當貨幣政策緊縮時， 一般前期經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢較好， 社會貨幣供應(yīng)量較多， 中央需要回籠貨幣， 存款利率升高， 加劇了企業(yè)所面臨的融資約束， 企業(yè)投資更加依賴于內(nèi)源融資， 而內(nèi)部資金是有限的， 此時企業(yè)很難保證能夠為主業(yè)的拓展提供長期充足的發(fā)展資金， 因為當外部形勢發(fā)生變化時， 企業(yè)沒有足夠的資金進行策略調(diào)整。 企業(yè)管理層出于逐利動機以及短視行為， 會更加偏向于將資金投向銀行等金融機構(gòu)， 以分享銀行業(yè)的高額利潤， 實現(xiàn)短期的資本增值， 導(dǎo)致企業(yè)實施產(chǎn)融結(jié)合策略產(chǎn)生的利潤上升， 而主營業(yè)務(wù)利潤下降， 進而導(dǎo)致主業(yè)的盈余持續(xù)性下降。

關(guān)于貨幣政策寬松度的衡量， 學術(shù)界主要有以下四種方式：貨幣政策感受指數(shù)[5] ; 貨幣供應(yīng)量的增長率; 貨幣政策虛擬變量; 多變量合成的綜合指標。 本文借鑒以往學者的研究[45-50] ， 采用貨幣供應(yīng)量的增長率與GDP增長率和CPI增長率的差值作為衡量貨幣政策寬松度的指標。 經(jīng)過計算得出， 2009～2018年的貨幣寬松度分別為：19.9%、6.1%、-0.8%、2.55%、3.87%、1.91%、5.46%、2.6%、-0.55%、-0.3%; 其均值為4.28%。 因此， 2009年、2010年和2015年為貨幣政策寬松年， 其余年份為貨幣政策緊縮年。

為研究貨幣政策寬松度對產(chǎn)融結(jié)合與實體企業(yè)盈余持續(xù)性的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 本文將全部樣本劃分為貨幣政策緊縮組與貨幣政策寬松組， 進行回歸， 所得結(jié)果如表4所示。 在貨幣政策緊縮組中， 產(chǎn)融結(jié)合與實體企業(yè)盈余持續(xù)性呈負相關(guān)關(guān)系， 系數(shù)為-0.0492， 且在1%的水平上顯著， 回歸結(jié)果見表4第（3）列; 而在貨幣政策寬松組中， 產(chǎn)融結(jié)合與實體企業(yè)盈余持續(xù)性之間的關(guān)系并不顯著， 回歸結(jié)果見表4第（1）列。

為驗證進一步研究結(jié)論的可靠性， 在穩(wěn)健性檢驗時， 對分組所得樣本采用固定效應(yīng)模型進行回歸， 回歸結(jié)果見表4第（2）列與第（4）列。 實證結(jié)果表明， 與貨幣政策寬松組相比， 貨幣政策緊縮時， 產(chǎn)融結(jié)合與實體企業(yè)盈余持續(xù)性呈負相關(guān)關(guān)系， 系數(shù)為-0.0573， 在1%的水平上顯著。 綜上所述， 進一步研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

七、 研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文選取滬深A(yù)股2009～2018年上市的參股銀行等金融機構(gòu)的實體企業(yè)作為樣本， 研究產(chǎn)融結(jié)合與實體企業(yè)盈余持續(xù)性之間的關(guān)系， 以及貨幣政策寬松度對上述關(guān)系的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)融結(jié)合與盈余持續(xù)性呈負相關(guān)關(guān)系。 進一步研究發(fā)現(xiàn)， 與貨幣政策寬松組相比， 貨幣政策緊縮組中產(chǎn)融結(jié)合與實體企業(yè)盈余持續(xù)性的負相關(guān)關(guān)系更加顯著。 研究結(jié)論說明實體企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合不利于其專注于主業(yè)， 在貨幣政策緊縮時期尤其如此。

（二）政策建議

企業(yè)在處理主業(yè)發(fā)展與資本運作關(guān)系時， 應(yīng)當首先保證其主營業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展， 進行產(chǎn)融結(jié)合必須以緩解融資約束、保障主營業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展為目標， 而不能以獲取短期資本利得為目標。 宏觀管理部門在制定政策以調(diào)節(jié)經(jīng)濟發(fā)展趨勢時， 應(yīng)當將貨幣政策寬松度保持在適度范圍， 充分發(fā)揮貨幣政策的調(diào)節(jié)作用， 使其既能夠促進經(jīng)濟發(fā)展， 又能夠有效遏制實體企業(yè)脫實向虛。 政府應(yīng)當調(diào)整實體行業(yè)與金融行業(yè)的經(jīng)營利差， 加強對實體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的監(jiān)管， 促進實體企業(yè)專注主業(yè)， 實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展， 保障我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

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