賈強俊 張辰 容斯婷

摘 要： 以2008～2018年國內(nèi)32家光伏產(chǎn)業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究對象，運用DEA-Tobit模型研究了我國光伏產(chǎn)業(yè)的融資效率及其影響因素，并構(gòu)建了Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)從動態(tài)的角度分析融資效率。結(jié)果顯示，近年來國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率波動幅度較大，整體存在一定的下降趨勢，仍具有廣闊的提升空間;凈利潤、銷售凈利潤率、主營業(yè)務(wù)成本率、現(xiàn)金比率與公司融資效率存在顯著的正向效應(yīng)，而流動負(fù)債與公司融資效率呈顯著的負(fù)向效應(yīng)?；诖?，提出優(yōu)化上市公司規(guī)模、拓寬融資渠道、政府相關(guān)部門引入新的融資方式等建議。

關(guān)鍵詞： 光伏產(chǎn)業(yè) 融資效率 DEA-Tobit模型 Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)

一、引言

近年來，國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)進入了新的發(fā)展周期，有效地緩解了能源緊缺和工業(yè)污染雙重壓力。但是，國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)也存在“產(chǎn)能過剩、高耗能、高污染”現(xiàn)象，過度依賴海外市場，光伏產(chǎn)業(yè)投資存在回報周期長、風(fēng)險高以及收益低的特點，補貼發(fā)放不及時、棄光限電行為以及歐美國家的“雙反”調(diào)查等問題也影響著金融機構(gòu)貸款決策，這些因素綜合造成了光伏產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的不協(xié)調(diào)、技術(shù)更新速度的緩慢?；诖?，通過研究國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)上市公司的融資狀況，從定性和定量兩方面評價國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率，分析了影響融資效率的主要因素，為國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)開拓市場、改善產(chǎn)業(yè)的資源配置結(jié)構(gòu)以及加快產(chǎn)業(yè)技術(shù)的創(chuàng)新提出科學(xué)合理的建議。

二、文獻綜述

融資效率是反映特定區(qū)域資本管理績效和運營資金資源能力的重要指標(biāo)。從微觀角度定義融資效率，即企業(yè)通過合理的融資方式籌集資本，使得籌集的資本達(dá)到產(chǎn)出高效化、企業(yè)價值最大化的能力。

光伏產(chǎn)業(yè)屬于資本與勞動依賴型產(chǎn)業(yè)，由于國內(nèi)經(jīng)濟形勢和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，國內(nèi)學(xué)者對其融資效率方面進行了廣泛的研究。李小玄（2016）說明了制約光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要是由于分布式光伏融資難造成的，論證了采用眾籌融資的可行性和具體方式;朱立萍（2017）基于國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)在海外陷入困境的視角，探討了在西方國家采取"雙反"貿(mào)易調(diào)查政策下如何促進我國光伏產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展的問題。廖爽（2019）以商品生命周期、外部性、轉(zhuǎn)移支付和政府補貼四大理論為基礎(chǔ)，得出了產(chǎn)業(yè)補貼力度與企業(yè)融資效率存在負(fù)相關(guān)性，研發(fā)投入與企業(yè)融資效率存在正相關(guān)性等結(jié)論。

綜上所述，現(xiàn)階段對于光伏企業(yè)融資效率的研究更偏向于選取在某一年某幾家企業(yè)為研究對象進行理論研究與靜態(tài)分析，且現(xiàn)存文獻主要集中于運用主成分分析法、層次分析法和因子提取法進行實證分析。為此，本文將從滬深股市中選取32家光伏產(chǎn)業(yè)上市公司作為研究樣本，主要探析光伏產(chǎn)業(yè)融資效率的現(xiàn)狀和影響因素的運作機制。

三、研究方法、指標(biāo)體系構(gòu)建與數(shù)據(jù)來源

（一）研究方法

1.DEA模型。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（Data Envelopment Analysis，DEA）是1978年由美國運籌學(xué)家A.Charnes和W.W.Cooper提出的，它主要運用線性規(guī)劃原理，對同類型決策單元（DMU）的多項投入指標(biāo)和多項產(chǎn)出指標(biāo)進行整體效率測評，現(xiàn)廣泛運用于保險、銀行、環(huán)保以及服務(wù)業(yè)、制造業(yè)的績效測度。為了科學(xué)有效地測度光伏產(chǎn)業(yè)的融資效率，本文使用以投入為導(dǎo)向的BCC模型，其數(shù)學(xué)表達(dá)式（1）如下：

2.Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)。Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)由Fare etal.（1992）提出，主要用于衡量投入與產(chǎn)出的差距，從而評估出對應(yīng)的生產(chǎn)效率，因此，為了進一步從動態(tài)角度研究國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)上市公司，本文采用該指數(shù)來計算被選取樣本的融資效率，以下為Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)的具體定義過程及其數(shù)學(xué)計算公式：

假設(shè)A家光伏上市公司決策單元（Decision Making Uints，DMUs）使用N種投入，生產(chǎn)M種產(chǎn)出，其所有可能的投入與產(chǎn)出構(gòu)成的生產(chǎn)技術(shù)集定義如下式（2）：

3.Tobit回歸模型。Tobit回歸模型由諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者James Tobin（1958）提出，該經(jīng)濟計量學(xué)模型主要適應(yīng)于因變量部分連續(xù)分布和部分離散分布時的情形。本文運用Tobit回歸模型，得出的參數(shù)估計值具有無偏性和一致性特征，可以進一步分析影響效率的相關(guān)因素，其基本結(jié)構(gòu)如下式（6）：

（二）指標(biāo)體系構(gòu)建

對于企業(yè)融資效率的評價指標(biāo)體系通常分為投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)兩部分，投入指標(biāo)主要從融資規(guī)模和融資成本兩個方面考慮，而產(chǎn)出指標(biāo)主要表示企業(yè)發(fā)展、獲利、運營、償債四個方面的能力。上述為影響企業(yè)融資效率的主要因素，可結(jié)合企業(yè)財務(wù)管理知識進一步選取指標(biāo)變量，投入指標(biāo)分別選取籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量流出額（X1/萬元）和資產(chǎn)負(fù)債率（X2/%）;而產(chǎn)出指標(biāo)分別對應(yīng)選取營業(yè)利潤增長率（Y1/%）、凈資產(chǎn)收益率（Y2/%）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Y3/%）、速動比率（Y4/%）。

（三）數(shù)據(jù)來源

按照國家相關(guān)法律對光伏企業(yè)的界定準(zhǔn)則，目前國內(nèi)大陸涉及光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的上市公司數(shù)量為100多家（僅限于滬深上市的公司），主要業(yè)務(wù)范圍包括研發(fā)、生產(chǎn)及銷售光伏相關(guān)設(shè)備和控制軟件，設(shè)計、安裝及銷售光伏工程、運維及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等。本文研究考察的時間段為2008～2018年，考慮到上市公司的企業(yè)績效和股票價值不穩(wěn)定等因素，要按照相關(guān)準(zhǔn)則篩選樣本公司。同時去掉相關(guān)數(shù)據(jù)異常或者不完整的公司，如ST類上市公司，以此保證數(shù)據(jù)分析結(jié)論的可靠性。最后，共有32家上市光伏公司符合選取標(biāo)準(zhǔn)，成為研究樣本對象。本文的決策單元數(shù)量即樣本公司個數(shù)為32個，投入、產(chǎn)出指標(biāo)變量個數(shù)為6，滿足DEA樣本量的要求。

本文選擇國內(nèi)32家上市光伏公司為樣本，以2008～2018年的年度財務(wù)數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，各投入產(chǎn)出指標(biāo)變量的原始數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財經(jīng)官網(wǎng)中上市光伏公司發(fā)布的年報。為使數(shù)據(jù)具有可比性和合理性，可采用直線型無量綱化法對數(shù)據(jù)進行去量綱、歸一化處理，如下式（7）：

四、實證研究

根據(jù)BCC模型和Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)的理論知識，通過DEAP2.1軟件分別測算2008～2018年間國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率，對32家光伏產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率進行實證測度。

（一）光伏產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率靜態(tài)分析

本步驟通過BCC模型對32家光伏產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率進行計量和分析，模型輸出的結(jié)果（見表1）包括綜合效率和它的兩個細(xì)分項：純技術(shù)效率和規(guī)模效率。

如表1所示，國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)上市公司融資的綜合效率在2008～2018年期間整體處于波動狀態(tài)，在2010年達(dá)到最高水平，大約為0.664。從綜合效率有效的公司數(shù)量上看，2010年有效的公司數(shù)量最多為9個，占到樣本總量的28.2%左右。自2011年起，綜合效率有效的公司數(shù)量開始逐年下降，降幅達(dá)到了77.8%。這說明了最近幾年國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)融資效率的整體水平開始降低，部分上市公司存在資金投入產(chǎn)出比率較低的問題，融資效率亟待解決。

從純技術(shù)效率和規(guī)模效率兩方面對比分析，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)上市公司在純技術(shù)效率方面整體水平較低，而規(guī)模效率整體水平偏高。但純技術(shù)效率有效的公司數(shù)量相比規(guī)模效率較高，這可能是由于融資水平分布不平衡或者低融資效率的上市公司數(shù)量較多造成的，從而形成了光伏產(chǎn)業(yè)融資效率的不穩(wěn)定性。

（二）光伏產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率動態(tài)分析

由于BCC模型只能測算靜態(tài)的融資效率，無法反映與衡量因技術(shù)進步導(dǎo)致效率前沿面發(fā)生動態(tài)變化的融資效率。為了解決這一問題，本文引入Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)，以2008年為基期，計算出上市公司在觀察期內(nèi)的全要素生產(chǎn)率及其分解項。

由表2可知，2009～2018年國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP經(jīng)歷了下降、上升、再下降的循環(huán)波動過程，其均值為1.152。按照全要素生產(chǎn)率的細(xì)分項方面，技術(shù)進步變化波動較大，整體與全要素生產(chǎn)率變化一致，而技術(shù)效率波動范圍較小，這說明了技術(shù)進步變化與全要素生產(chǎn)率存在較強的同向相關(guān)。

另外，全要素生產(chǎn)率和技術(shù)進步變化在2010至2012年間迅速上漲，上升了約200%，而2012年由于歐美國家采取“雙反政策”，導(dǎo)致兩者急劇下降，幅度達(dá)到了75%左右。自從2014年起，政府加大光伏扶持政策制定的力度，國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨于良好，全要素生產(chǎn)率和技術(shù)進步變化恢復(fù)到了1.1至1.7之間。這說明國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)展受到外部環(huán)境的影響較密切，且融資效率與企業(yè)規(guī)模、內(nèi)部管理及技術(shù)創(chuàng)新存在較強的相關(guān)性，當(dāng)上市公司加強技術(shù)創(chuàng)新和改善發(fā)展環(huán)境時，融資效率也隨之提高。

（三）Tobit回歸模型分析

為進一步研究國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)融資效率的影響機制，本文以影響光伏產(chǎn)業(yè)融資效率的因素作為解釋變量（見表3），以BCC模型得出的綜合效率CRSTE作為被解釋變量，構(gòu)建Tobit回歸模型。

根據(jù)VIF理論，多重共線性判斷臨界值為10，當(dāng)大于10，說明各解釋變量之間存在共線性，且越大共線性越大。而由表5可知，解釋變量的方差膨脹因子最大值為2.042，均值為1.4776，遠(yuǎn)小于10，說明NP、CL、MBCR、CR、NSIR之間不存在多重共線性。

3.結(jié)果分析。根據(jù)上述數(shù)據(jù)檢驗的過程，充分說明采集的數(shù)據(jù)具有科學(xué)性和可用性。本文運用了Stata12.0軟件進行運行和分析，結(jié)果見表6。

第一，理論假設(shè)A成立，光伏產(chǎn)業(yè)上市公司凈利潤與融資效率為正相關(guān)，且通過了顯著性檢驗。凈利潤是獲得投資收益數(shù)量的基本影響因素，是進行運營管理決策的基礎(chǔ)，也是上市公司融資效率的主要指標(biāo)。凈利潤越高，光伏產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率就高。

第二，理論假設(shè)B成立，光伏產(chǎn)業(yè)上市公司銷售凈利潤率與融資效率為正相關(guān)，且通過了顯著性檢驗。銷售凈利潤率是反應(yīng)通過光伏產(chǎn)業(yè)上市公司銷售產(chǎn)品所獲得稅后利潤的能力，銷售凈利潤率的數(shù)值越大，說明上市公司的融資效率也越好。

第三，理論假設(shè)C成立，光伏產(chǎn)業(yè)上市公司主營業(yè)務(wù)成本與融資效率為正相關(guān)，且通過了顯著性檢驗。主營業(yè)務(wù)成本以貨幣形式計量產(chǎn)出一定種類與數(shù)量產(chǎn)品耗費資本資源的經(jīng)濟價值，它可以反映光伏上市公司的運營能力，以避免上市公司發(fā)生重大的投資失誤。

第四，理論假設(shè)D成立，光伏產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金比率與融資效率為正相關(guān)，且通過了顯著性檢驗?，F(xiàn)金比率一般維持在20%左右較為適宜，若現(xiàn)金比率過高，說明了光伏產(chǎn)業(yè)上市公司流動資本使用不充分，資本的機會成本增加，從而導(dǎo)致了融資效率的降低。

第五，理論假設(shè)E成立，光伏產(chǎn)業(yè)上市公司流動負(fù)債與融資效率為負(fù)相關(guān)，且通過了顯著性檢驗。目前國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)上市公司財務(wù)杠桿率過高，一定程度上影響到了融資效率。光伏產(chǎn)業(yè)上市公司必須制定和落實去杠桿政策，積極拓寬融資途徑，降低資產(chǎn)負(fù)債率，從而提高融資效率。

五、結(jié)論與建議

基于國內(nèi)32家光伏產(chǎn)業(yè)上市公司考察期內(nèi)的面板數(shù)據(jù)，本文建立了光伏產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率影響因素指標(biāo)體系，然后從靜態(tài)和動態(tài)兩方面對研究對象的融資效率進行了分析和度量。研究結(jié)果顯示：第一，靜態(tài)方面，純技術(shù)效率和規(guī)模效率較高，共同導(dǎo)致樣本期內(nèi)被考察光伏上市公司綜合效率處于較好的水平。但最近幾年由于規(guī)模效率的下降導(dǎo)致綜合效率存在較小幅度的下降，影響了光伏產(chǎn)業(yè)整體的融資效率水平，亟待改善;第二，動態(tài)方面，近十年里國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)上市公司的全要素生產(chǎn)率TFP均值為1.152，波動幅度較大，整體呈下降趨勢;第三，凈利潤、銷售凈利潤率、主營業(yè)務(wù)成本率、現(xiàn)金比率與公司融資效率存在顯著的正向影響效應(yīng)，而流動負(fù)債與公司融資效率呈顯著的負(fù)向影響效應(yīng)。

基于以上實證結(jié)果，為進一步提高國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率，促進光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)、可持續(xù)性發(fā)展，本文提出以下幾點建議：

第一，優(yōu)化上市公司規(guī)模，完善公司內(nèi)部資金運營管理預(yù)控制度，提升資本的配置效率。光伏產(chǎn)業(yè)上市公司要合理調(diào)節(jié)資本資源，使生產(chǎn)規(guī)模符合公司當(dāng)前戰(zhàn)略發(fā)展的需求，可以協(xié)調(diào)各生產(chǎn)要素的充分投入達(dá)到最佳水平。同時，加強資本管理，嚴(yán)控資本使用環(huán)節(jié)，可以保證融資的科學(xué)性，提高公司整體融資效率。

第二，拓寬融資渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。金融市場需完善多層次融資渠道的建立，支持中小光伏企業(yè)融資，促進規(guī)模報酬遞減的企業(yè)的融資渠道多元化。光伏產(chǎn)業(yè)上市公司也要明確企業(yè)的經(jīng)濟環(huán)境和競爭戰(zhàn)略，根據(jù)公司發(fā)展情形選取合適的融資模式，進行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，以實現(xiàn)股東權(quán)益最大化，即達(dá)到融資效率的最優(yōu)目標(biāo)。

第三，政府相關(guān)部門應(yīng)積極落實光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展政策，積極引入新的融資方式。商業(yè)銀行需加大對光伏企業(yè)的信貸支持力度，提供創(chuàng)新性金融產(chǎn)品和服務(wù)形式如ABS、貼息貸款和延長放貸周期（15—20年）等。政府也要積極探索新融資方式，可通過資產(chǎn)證券化引導(dǎo)金融機構(gòu)介入投資領(lǐng)域，逐步實現(xiàn)光伏產(chǎn)業(yè)融資效率的合理性、廣泛性和普遍性。

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（賈強俊，安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院。張辰，安徽財經(jīng)大學(xué)國際經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院。容斯婷，安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）