摘 要： 作為全球最主要的焦炭、鋼鐵生產(chǎn)大國，探索我國黑色系期貨產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種價格是否存在均值溢出效應(yīng)，對國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展、相關(guān)企業(yè)與投資者都具有重要意義。通過VAR模型，Jonhansen協(xié)整檢驗，Granger因果檢驗等方法對其進行實證探索，基于實證結(jié)果提出了構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋型安全保障網(wǎng)絡(luò)等政策建議，并為相關(guān)企業(yè)與投資者規(guī)避風(fēng)險、提高競爭力，期貨投資者參與期貨市場套利提供思路與方向。

關(guān)鍵詞： 黑色系 價格均值溢出 Jonhansen檢驗 Granger因果檢驗

一、引言

我國是全球最主要的焦炭、鋼鐵生產(chǎn)大國，僅2019年我國焦炭產(chǎn)量達4.7126億噸，全球占比約70%;粗鋼產(chǎn)量18.699億噸，全球占比53.3%，且近年來來相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量均呈上升趨勢，因此我國鋼鐵、焦炭等黑色金屬產(chǎn)業(yè)對國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展都有重要影響。2018年至今，我國鋼鐵、煤炭產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正在繼續(xù)深入推進，，但去杠桿去產(chǎn)能仍需進一步完善，未來市場仍面臨調(diào)整[1]。在此背景下，把握產(chǎn)業(yè)調(diào)整機遇、適應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式對于黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)而言至關(guān)重要。我國期貨市場始于20世紀90年代初期，發(fā)展迅速并已基本形成完善的監(jiān)管控制體系。目前國內(nèi)期貨市場已形成多個品種體系，如黑色系期貨、大豆系期貨等。期貨是到期交割的標準化合約，期貨市場套期保值操作及基于價格關(guān)系基礎(chǔ)的跨品種套利操作可有效規(guī)避價格風(fēng)險[2]。因此，探索黑色系產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)期貨品種價格是否互相影響，品種間是否存在均值溢出效應(yīng)對相關(guān)企業(yè)規(guī)避風(fēng)險，抓住改革機遇，適應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式，對投資者尋求套利機會、對判斷黑色系期貨市場關(guān)聯(lián)成熟程度具有重要意義。

我國黑色系商品期貨品種包括供給端的鐵礦石（I）、焦炭（J）、焦煤（JM）及需求端的螺紋鋼（RB）、熱卷（HC），其中焦煤（JM）也是焦炭（J）供給端產(chǎn)品，形成了分別以熱卷與螺紋鋼為核心的完整的黑色系期貨產(chǎn)業(yè)鏈，如圖1所示。產(chǎn)業(yè)鏈視角下的黑色系上下游品種通常價格相互制約。通過對2015-2018年黑色系商品期貨價格波動初步分析，結(jié)果表明黑色系商品期貨價格也有長期同步趨勢，如圖2所示。但仍需通過實證分析證明黑色系商品期貨間價格是否相互影響，結(jié)果是否存在均值溢出效應(yīng)。

二部分將通過ADF單位根檢驗、建立VAR模型、Johansen協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗的實證方法對價格均值溢出進行實證探究;第三部分將針對實證分析結(jié)果探索原因并提出建議。

二、文獻綜述

隨著期貨品種增加，我國期貨市場形成了多個完整的商品期貨產(chǎn)業(yè)鏈體系，如大豆系、黑色系、菜籽油系商品期貨。閆桂權(quán)、何玉成等（2019）通過構(gòu)建三元VAR-BEKK-GARCH模型對研究大豆系期貨價格均值溢出與波動溢出，并提出了系列建議[4]。高群、宋長鳴（2016）選取生豬與肉雞分別作為畜禽養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)代表從全產(chǎn)業(yè)鏈角度分析產(chǎn)業(yè)鏈價格溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)雙向溢出效應(yīng)較多，且肉雞產(chǎn)業(yè)鏈溢出更為顯著[5]。

我國期貨市場正不斷完善發(fā)展，期貨品種與投資者都不斷增加，期貨市場仍存在獲得超額收益的套利機會，跨品種套利即為期貨市場統(tǒng)計套利的方法之一[3]。跨品種套利需以相關(guān)品種價格存在聯(lián)系為基礎(chǔ)，而完整產(chǎn)業(yè)鏈體系的成熟商品期貨價格存在相互影響趨勢。關(guān)于我國黑色系商品期貨。劉碩（2019）從黑色系期貨絕對價格，近遠月價差和盤面利潤角度證明黑色系期貨市場反映了宏觀經(jīng)濟運行[6]。張瀛之（2019）使用彈性網(wǎng)絡(luò)回歸改進協(xié)整模型，基于黑色系期貨進行跨品種套利實證，得到較傳統(tǒng)方法更高的收益[7]。但目前基于產(chǎn)業(yè)鏈視角對黑色系期貨的研究較少，尚未發(fā)現(xiàn)對價格均值溢出效應(yīng)的研究，因此，本文試圖實證研究全產(chǎn)業(yè)鏈黑色系期貨價格均值溢出情況，并對結(jié)果進行分析。

三、實證分析

（一）實證分析方法

本文研究將通過ADF單位根檢驗判定時間序列平穩(wěn)情況，基于檢驗結(jié)果建立VAR模型確定Johansen檢驗滯后階數(shù)后對時間序列進行協(xié)整檢驗，最終通過Ganger因果檢驗對各品種間的均值溢出效應(yīng)及均值溢出方向?qū)嵶C分析，得出黑色系商品期貨價格均值溢出效應(yīng)及均值溢出沿產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)情況。最終本文將綜合以上實證結(jié)果分析整合，分析原因并提出相關(guān)建議。

（二）數(shù)據(jù)選取與處理

我國螺紋鋼、焦炭、焦煤、鐵礦石與熱卷期貨分別于2009、2011、2013、2013、2014年上市，為使數(shù)據(jù)相互對應(yīng)，且考慮到初上市期貨不成熟，數(shù)據(jù)代表性較差，本文選取2015年1月2日-2018年12月28日黑色系商品期貨主力合約收盤價數(shù)據(jù)。期貨數(shù)據(jù)源于大連商品交易所，上海期貨交易所，除去法定節(jié)假日后共975組數(shù)據(jù)。

本文預(yù)先對期貨價格數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理以期消除部分異方差，此后實證探究均基于對數(shù)化數(shù)據(jù)進行。為避免誤解，下文均將期貨價格對數(shù)序列簡稱為期貨價格序列。本文將使用Eviews11.0、SPSS等軟件進行數(shù)據(jù)處理。

（三）實證研究分析

1. ADF單位根檢驗。進行協(xié)整檢驗前需對時間序列進行單位根檢驗，檢驗時間序列平穩(wěn)情況，以確定序列是否滿足協(xié)整檢驗條件。使用Eviews11.0進行數(shù)據(jù)處理，實證結(jié)果如表1所示。

2.VAR模型確定滯后階數(shù)。滯后階數(shù)的選擇對協(xié)整檢驗結(jié)果有較大影響，因此進行需通過建立VAR模型確定滯

后階數(shù)。由表2結(jié)合SC準則分析可知黑色系最佳滯后階數(shù)為2，由此判斷協(xié)整檢驗的最優(yōu)滯后期為1。

根據(jù)Jonhansen協(xié)整檢驗跡檢驗與協(xié)整檢驗結(jié)果可知，兩者均拒絕黑色系期貨價格序列中不存在長期協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，即黑色系期貨間存在一定的長期均衡關(guān)系，即在長期黑色系期貨價格序列數(shù)據(jù)處于均衡狀態(tài)。

5. Granger因果檢驗。本文利用Granger因果檢驗，檢驗黑色系期貨價格序列均值溢出效應(yīng)。為避免偽回歸，

兩變量均需平穩(wěn)或兩變量同階單整且存在協(xié)整關(guān)系。由上述實證結(jié)果證明本文可使用Granger因果檢驗。

使用Eviews11.0軟件進行實證，結(jié)果如表5。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

由實證結(jié)果可知，產(chǎn)業(yè)鏈視角下的黑色系期貨價格序列存在一定的長期均衡關(guān)系，且以螺紋鋼為核心的黑色系期貨產(chǎn)業(yè)鏈中僅僅存在兩個顯著性水平為5%的均值溢出效應(yīng)，其他期貨間均不存在價格均值溢出。如圖3所示。

而在以熱卷為核心的黑色系期貨產(chǎn)業(yè)鏈中，除焦炭期貨價格序列對焦煤期貨價格序列及熱卷期貨價格序列對焦炭期貨價格序列不存在價格均值溢出效應(yīng)外，其余品種間均存在價格均值溢出效應(yīng)。其中，熱卷與鐵礦石兩種期貨間存在雙向價格均值溢出。如圖4所示。由此得出如下結(jié)論。

1.以熱卷為核心的黑色系期貨價格形成了較完整的均值溢出產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)路徑。較之于以螺紋鋼為核心的黑色系期貨，其價格均值溢出沿產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)路徑更完整，其區(qū)別根源在于核心品種熱卷（螺紋鋼）與焦炭、鐵礦石的一階關(guān)聯(lián)性。首先，就現(xiàn)貨而言，熱軋卷板供需結(jié)構(gòu)好于螺紋鋼[8]。螺紋鋼需求方多為橋梁、道路等公共工程及房地產(chǎn)商等，需求價格相對穩(wěn)定;而熱卷（熱軋卷板）則多用與船舶、壓力容器、汽車等制造業(yè)，議價能力相對較強，價格彈性較大。因此供給端價格變化造成熱卷價格變化幅度應(yīng)大于螺紋鋼價格變化幅度?；谄谪浭袌鰞r格預(yù)測功能，熱卷期貨價格與供給端期貨品種價格更具一階關(guān)聯(lián)性。

2.焦炭與螺紋鋼期貨間價格均值溢出傳遞受阻。目前我國焦炭期貨價格無法帶動螺紋鋼期貨價格變化。一方面，據(jù)高爐冶煉原理，生產(chǎn)1t生鐵，需1.5-2t鐵礦石、0.4-0.6t焦炭以及0.2-0.4t熔劑。因此螺紋鋼價格變化受鐵礦石影響更大，焦炭供給影響相對較弱;另一方面，焦炭與螺紋鋼雖產(chǎn)業(yè)鏈統(tǒng)一但可能出現(xiàn)一定程度消費剝離，即螺紋鋼作為房地產(chǎn)與公共工程建設(shè)主要供應(yīng)材料，價格多受下游需求方影響，而焦炭價格同成本價更密切相關(guān)。因此在實證統(tǒng)計意義上焦炭期貨與螺紋鋼期貨價格均值溢出穿越明顯受阻。

（二）建議

1.政策角度建議。基于實證分析結(jié)果，以熱卷為核心的黑色系期貨價格均值傳導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈較為完善，這對于相關(guān)企業(yè)規(guī)避風(fēng)險及投資者投資獲利都有重要意義。為強化風(fēng)險規(guī)避效果，本文認為政策方面可構(gòu)建覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的安全系統(tǒng)，包括價格監(jiān)測、預(yù)警與調(diào)控機制，同時實施實時信息公開，保證整條產(chǎn)業(yè)鏈中每個環(huán)節(jié)的異常均可知、可控。同時，由于過度投機影響期貨價格，使之與相關(guān)現(xiàn)貨實際供求均衡價格發(fā)生過度偏移[9]，期貨交易所等相關(guān)機構(gòu)應(yīng)進一步完善相關(guān)監(jiān)管條例，對投機炒作行為給予嚴格監(jiān)管與治理，從宣傳、防范、預(yù)警、監(jiān)督與懲處等角度全方面建立與完善一種各個環(huán)節(jié)相互聯(lián)系，抑制期貨市場投機過熱現(xiàn)象。

2.相關(guān)企業(yè)與投資者角度建議。當前，我國鋼鐵、煤炭產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正在繼續(xù)深入推進[1]，相關(guān)企業(yè)應(yīng)合理利用黑色系期貨價格均值溢出傳遞特征進行跨品種套利以規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險，并在不斷改變的產(chǎn)業(yè)模式中穩(wěn)健發(fā)展;同時也應(yīng)積極關(guān)注黑色系期貨產(chǎn)業(yè)鏈中其他品種期貨市場信號，預(yù)測相關(guān)品種期現(xiàn)貨價格趨勢，從而合理安排產(chǎn)銷計劃，增強自身風(fēng)險抵抗與競爭力。期貨市場投資者應(yīng)對產(chǎn)業(yè)鏈視角下的黑色系期貨市場情況綜合了解，對相關(guān)信息把控應(yīng)獨立與整體相結(jié)合，并基于產(chǎn)業(yè)鏈價格聯(lián)動關(guān)系安排投資，拒絕盲目投機。

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（劉一諾，中國農(nóng)業(yè)大學(xué)）