摘 要： 歷經(jīng)近30年的發(fā)展，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)已較為成熟，有效控制了農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨交易中的各種風(fēng)險(xiǎn)，并有利地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，隨著國(guó)際貿(mào)易日趨頻繁，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)面臨較大的外部風(fēng)險(xiǎn)。該文以大豆為研究對(duì)象，通過(guò)構(gòu)建TVECM模型研究國(guó)際國(guó)內(nèi)大豆期貨價(jià)格變動(dòng)的內(nèi)在聯(lián)系，并基于研究結(jié)果提出了風(fēng)險(xiǎn)管理、政策制定等方面的建議。

關(guān)鍵詞： 大豆期貨 價(jià)格變動(dòng) 風(fēng)險(xiǎn)管理

一、大豆期貨市場(chǎng)概況

大豆期貨是國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)試點(diǎn)的重要的品種之一，其合約交易所在地大連商品交易所也已成為全球第二大農(nóng)產(chǎn)品期貨交易所。但在國(guó)際貿(mào)易日趨頻繁的背景下，國(guó)內(nèi)大豆期貨市場(chǎng)也面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。首先，從期貨市場(chǎng)的角度來(lái)看，國(guó)外的芝加哥期貨交易所（CBOT）是世界大豆主產(chǎn)區(qū)規(guī)模最大、最權(quán)威的定價(jià)中心，因此我國(guó)大豆期貨市場(chǎng)與世界大豆期貨市場(chǎng)相比在機(jī)制建設(shè)和話語(yǔ)權(quán)方面還有一定差距，我國(guó)大豆期貨價(jià)格會(huì)受到來(lái)自CBOT大豆期貨價(jià)格變動(dòng)的影響。其次，從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，2014-2018年，中國(guó)大豆產(chǎn)量除了2015年略有下降以外，其余年份產(chǎn)量均呈上升的勢(shì)頭，但大豆出口貿(mào)易卻呈現(xiàn)逐漸萎縮的發(fā)展態(tài)勢(shì)，并且占對(duì)外貿(mào)易出口總值的比例越來(lái)越低。受中美貿(mào)易摩擦、商品加征關(guān)稅[1]等情況的影響，中國(guó)大豆出口貿(mào)易如今情況并不樂(lè)觀，有悖于與中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的整體發(fā)展趨勢(shì)，這一情況帶來(lái)的影響也會(huì)在期貨市場(chǎng)上得到一定程度的反映。

二、價(jià)格變動(dòng)內(nèi)在聯(lián)系的實(shí)證分析

本文數(shù)據(jù)來(lái)源為iFinD金融終端，選取2012年11月1日至2020年1月17日的日數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)缺失值剔除后最終樣本數(shù)量為1668組。選取芝加哥商品期貨交易所大豆期貨連續(xù)日結(jié)算價(jià)作為國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格（CBOT），選取大連商品期貨交易所的黃大豆1號(hào)期貨連續(xù)日結(jié)算價(jià)作為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格（DS）。

（一）單位根檢驗(yàn)

先對(duì)兩組時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，判斷時(shí)間序列是否平穩(wěn)。表1所示，使用ADF方法檢驗(yàn)出的國(guó)際期貨價(jià)格和國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格都不平穩(wěn)，一階差分序列都平穩(wěn)（其中[DK1]**表示在5%的水平上顯著，5%的臨界值為-2.86）。所以兩者的價(jià)格序列均為同階單整的非平穩(wěn)序列，在一階差分后可用于后續(xù)分析。

（二）研究?jī)?nèi)在聯(lián)系的方法

門限協(xié)整是線性協(xié)整的推廣概念。一方面，它允許只在超過(guò)臨界門限時(shí)才調(diào)整，考慮了可能的交易花費(fèi)和價(jià)格粘滯，適合期貨現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的研究[2];另一方面，它允許調(diào)整的非對(duì)稱性[3]，即在不同的時(shí)段與機(jī)制中，對(duì)正負(fù)偏移以不一樣的方式進(jìn)行修正，這個(gè)可以用門限向量誤差修正模型（TVECM），即分段的VECM模型來(lái)表示，其中每一段都代表一個(gè)機(jī)制，適合本文對(duì)于期貨市場(chǎng)之間價(jià)格關(guān)系的研究。

在滯后期數(shù)為1、變量個(gè)數(shù)為2時(shí)，長(zhǎng)期線性的VECM表達(dá)式如式（1）所示，其中X為變量，t為期數(shù)，α是常數(shù)項(xiàng)，μ是隨機(jī)誤差項(xiàng)。誤差修正項(xiàng)為式（2），其中b為協(xié)整值。

TVECM的表達(dá)式即為VECM的分段形式，以兩段為例，這個(gè)函數(shù)將原來(lái)的單一長(zhǎng)期協(xié)整分成了兩個(gè)不同的機(jī)制，每一個(gè)機(jī)制代表不同的協(xié)整關(guān)系式，如式（3）所示，其中第一式代表機(jī)制1，用誤差修正項(xiàng)的下標(biāo)L表示;第二式代表機(jī)制2，用下標(biāo)H表示。

（三）內(nèi)在聯(lián)系的具體分析

使用R軟件tsDyn包中的TVECM函數(shù)建立門限模型，運(yùn)用格點(diǎn)搜索的方法設(shè)定門限的段數(shù)為2（將占比大的一段稱為正常機(jī)制，占比小的一段為特殊機(jī)制），滯后期數(shù)為2期。模型最優(yōu)參數(shù)值見(jiàn)表2。

由表2可知，誤差修正項(xiàng)表達(dá)式為DS-1.0599*CBOT。當(dāng)DS≤1.0599*CBOT+0.0679時(shí)，模型處于正常機(jī)制中，73.8%的觀測(cè)值落在這一機(jī)制中;當(dāng)DS>1.0599*CBOT+0.0679時(shí)，模型處于特殊機(jī)制中，26.2%的觀測(cè)值落在這一機(jī)制中。模型擬合系數(shù)及其顯著性見(jiàn)表3表示在0.1%水平上顯著，表示在1%水平上顯著，*表示在5%水平上顯著）。

（四）結(jié)果分析與結(jié)論

首先，關(guān)注ΔDS方程，可以看到在正常機(jī)制中，誤差修正項(xiàng)系數(shù)符號(hào)為負(fù)，且在0.1%的顯著性水平上仍然顯著，說(shuō)明此機(jī)制中誤差修正項(xiàng)的值小于等于門限值，國(guó)際大豆期貨價(jià)格和國(guó)內(nèi)大豆期貨價(jià)格間存在協(xié)整關(guān)系，國(guó)內(nèi)大豆期貨價(jià)格和國(guó)際大豆期貨價(jià)格形成的長(zhǎng)期協(xié)整系統(tǒng)可以從非均衡狀態(tài)調(diào)整到均衡狀態(tài)，即國(guó)內(nèi)大豆期貨價(jià)格受修正機(jī)制影響。誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為-0.0167，表明當(dāng)國(guó)內(nèi)大豆期貨價(jià)格偏離均衡值時(shí)，誤差修正系統(tǒng)將以0.0167個(gè)單位的速度將其拉向均衡水平。然而，在特殊機(jī)制中，ΔDS方程中的系數(shù)不顯著，說(shuō)明當(dāng)一個(gè)對(duì)國(guó)內(nèi)大豆期貨價(jià)格的沖擊量超過(guò)了門限值時(shí)，誤差修正項(xiàng)的值會(huì)高于門限值，兩個(gè)時(shí)間序列之間的協(xié)整機(jī)會(huì)將消失，并且無(wú)法將兩組序列的值拉回到長(zhǎng)期均衡水平，即此時(shí)國(guó)際大豆期貨價(jià)格與國(guó)內(nèi)大豆期貨價(jià)格不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。兩個(gè)機(jī)制的不同結(jié)果驗(yàn)證了國(guó)際國(guó)內(nèi)大豆期貨價(jià)格間的門限協(xié)整效應(yīng)。

其次，關(guān)注ΔCBOT方程，可以看到在正常機(jī)制中，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)并沒(méi)有ΔDS方程的顯著，且值為0.0133>0，說(shuō)明當(dāng)國(guó)際大豆期貨價(jià)格偏離均衡值時(shí)，國(guó)際大豆期貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)大豆期貨市場(chǎng)之間的長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)機(jī)制不明顯，無(wú)法將其從非均衡狀態(tài)調(diào)整到均衡狀態(tài)，即國(guó)際大豆期貨價(jià)格并不受修正機(jī)制影響;在特殊機(jī)制中，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)不顯著，說(shuō)明當(dāng)國(guó)際大豆期貨價(jià)格受到一個(gè)沖擊量沖擊時(shí)，國(guó)際大豆期貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)大豆期貨市場(chǎng)之間并沒(méi)有長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)機(jī)制，無(wú)法將兩組序列的值拉回到均衡水平。因此，ΔCBOT方程無(wú)論在哪個(gè)機(jī)制中都沒(méi)有長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)性。

國(guó)內(nèi)大豆期貨價(jià)格受修正機(jī)制影響，而國(guó)際大豆期貨價(jià)格不受修正機(jī)制影響，這一發(fā)現(xiàn)與之前的分析也吻合。我國(guó)近幾年已幾乎成為大豆的凈進(jìn)口國(guó)，同時(shí)大豆期貨市場(chǎng)與世界大豆期貨市場(chǎng)相比在機(jī)制建設(shè)和話語(yǔ)權(quán)方面還有一定差距，因此我國(guó)大豆期貨價(jià)格對(duì)國(guó)際大豆期貨價(jià)格的影響有限，而更多會(huì)受到來(lái)自國(guó)際大豆期貨價(jià)格變動(dòng)的影響。

最后，根據(jù)方程系數(shù)提供的數(shù)據(jù)還可以研究一般機(jī)制和特殊機(jī)制中短期關(guān)系的差異。從正常機(jī)制中兩個(gè)方程系數(shù)的顯著性來(lái)看，滯后一期或兩期的國(guó)內(nèi)價(jià)格或國(guó)際價(jià)格對(duì)本期的國(guó)內(nèi)或國(guó)際價(jià)格都沒(méi)有顯著的短期影響;而在特殊機(jī)制中，滯后一期和滯后兩期的國(guó)內(nèi)價(jià)格對(duì)本期國(guó)內(nèi)價(jià)格均有較顯著的影響，滯后一期的國(guó)際價(jià)格和滯后兩期的國(guó)內(nèi)價(jià)格對(duì)本期國(guó)際價(jià)格均有較顯著的影響。出現(xiàn)這種現(xiàn)象是因?yàn)樵谔厥鈾C(jī)制中，由于政府政策、干預(yù)[4]等其他短期因素影響，沖擊量的沖擊超過(guò)了門限值，國(guó)內(nèi)大豆期貨市場(chǎng)與國(guó)際大豆期貨市場(chǎng)的協(xié)整關(guān)系消失，使得短期內(nèi)前一兩期的大豆期貨價(jià)格包含了更多的信號(hào)，從而出現(xiàn)短期關(guān)系顯著而協(xié)整關(guān)系消失的現(xiàn)象。這種短期因素作用力強(qiáng)，但出現(xiàn)頻率低、持續(xù)時(shí)間也較短，與特殊機(jī)制中僅包含26.2%的較少觀測(cè)值這一事實(shí)相吻合。此外，在特殊機(jī)制中，ΔDS方程受ΔCBOT滯后項(xiàng)的影響并不顯著，而ΔCBOT方程受自身滯后項(xiàng)影響的同時(shí)，也受ΔDS滯后項(xiàng)的顯著影響，說(shuō)明特殊機(jī)制中政府的政策和干預(yù)是正確、有效的。

三、建議

首先，從經(jīng)濟(jì)金融的外部風(fēng)險(xiǎn)管理角度，建議建立國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)外資企業(yè)的監(jiān)管[5]。大豆產(chǎn)業(yè)作為目前開放程度最高的農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)之一，在對(duì)外開放步伐加快，外商投資并購(gòu)現(xiàn)象日趨激烈的今天，我國(guó)大豆產(chǎn)業(yè)鏈已較大程度被外商控制，這無(wú)疑加重了大豆產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。建立完善的國(guó)際期貨價(jià)格監(jiān)測(cè)預(yù)警系統(tǒng)，有利于及時(shí)發(fā)現(xiàn)國(guó)際國(guó)內(nèi)大豆現(xiàn)貨市場(chǎng)的消極波動(dòng)，從而更快地采取風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與防范措施，更好地維持我國(guó)大豆期貨市場(chǎng)地穩(wěn)定。

其次，從針對(duì)國(guó)際環(huán)境制定經(jīng)濟(jì)政策角度：第一，建議降低傳統(tǒng)美方大豆進(jìn)口量，實(shí)行多渠道進(jìn)口。2018年正值中美貿(mào)易戰(zhàn)的國(guó)際背景，中國(guó)采取減少美國(guó)大豆進(jìn)口總量的措施來(lái)應(yīng)對(duì)美方的關(guān)稅壓制，同時(shí)實(shí)行大豆購(gòu)買方向的轉(zhuǎn)變，將巴西和阿根廷大豆作為國(guó)內(nèi)大豆供應(yīng)的重要源頭，不僅增加了美國(guó)大豆的庫(kù)存壓力，也使得全球大豆出現(xiàn)明顯的供大于求的情況，導(dǎo)致了全球大豆定價(jià)體系的變化，有利于降低大豆交易美盤定價(jià)的主導(dǎo)性，提升“中國(guó)價(jià)格”崛起的可能性，進(jìn)而逐步提升國(guó)內(nèi)大豆期貨市場(chǎng)的國(guó)際影響力，可見(jiàn)措施的效果顯著。第二，在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，我國(guó)也應(yīng)引入先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念和管理技術(shù)，提升自身的大豆培育能力和產(chǎn)品生產(chǎn)效率，降低大豆進(jìn)口總量，減少進(jìn)口依賴，從而降低國(guó)際大豆期貨價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的消極風(fēng)險(xiǎn)，提升我國(guó)大豆產(chǎn)業(yè)的獨(dú)立性以及國(guó)際影響力。

最后，從期貨市場(chǎng)的發(fā)展角度，建議主動(dòng)與積極地推進(jìn)大豆期貨的國(guó)際化程度。2018年，原油、鐵礦石、PTA期貨等順利國(guó)際化，成功保持平穩(wěn)運(yùn)行并吸引了國(guó)際投資者的積極參與，大大提升了期貨合約的影響力。我國(guó)大豆具有高額的進(jìn)口量，主動(dòng)推動(dòng)大豆期貨合約的國(guó)際化不僅能進(jìn)一步提升期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)，更能提升我國(guó)大豆期貨市場(chǎng)在國(guó)際中的話語(yǔ)權(quán)與制度建設(shè)權(quán)。

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（蔡澤棟，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）