周婉玲

摘?要：本文基于中美貿(mào)易摩擦視角下，選取2016年8月1日至2019年11月29日的美元/人民幣匯率、滬深300指數(shù)和企債指數(shù)日頻數(shù)據(jù)，結(jié)合VAR模型量化研究我國匯市、股市和債市間的風(fēng)險溢出效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：匯率沖擊在短期內(nèi)對股市具有正向作用，隨后轉(zhuǎn)為負沖擊，而匯率對債市短期內(nèi)均為負沖擊，且匯率沖擊對股市的影響程度相較于債市而言更大;債市易受其他兩市的影響，但對匯市和股市的影響甚微。

關(guān)鍵詞：中美貿(mào)易摩擦?金融市場?風(fēng)險傳染?VAR模型

一、引言

自2017年8月14日美方授權(quán)貿(mào)易代表對華展開“301調(diào)查”，至2018年3月8日美國對華鋼鐵和鋁制品分別加征25%和10%的關(guān)稅，中美貿(mào)易戰(zhàn)正式打響。盡管2019年以后，經(jīng)過雙方的不斷磋商，中美貿(mào)易之間有所緩和，但就利益相關(guān)問題仍未達成一致。在經(jīng)濟全球化背景下，中美貿(mào)易摩擦不僅損害了兩國之間的金融市場穩(wěn)定，更對其他國家的經(jīng)濟發(fā)展造成深刻的影響。中美貿(mào)易戰(zhàn)打響后人民幣升值，這也極大不利于我國的出口發(fā)展，且人民幣走強可能導(dǎo)致國外資本涌入中國尋求套利機會。在匯率的沖擊下，我國股市初期走強，而后滬深300指數(shù)下跌?，F(xiàn)有文獻關(guān)于外部沖擊對我國金融市場風(fēng)險以及跨市場風(fēng)險的研究，方意等（2019）基于事件分析法研究中美貿(mào)易摩擦對中國金融市場的溢出效應(yīng)研究，研究發(fā)現(xiàn)貿(mào)易摩擦在短期內(nèi)會造成中國各金融市場自身風(fēng)險的上升，并且各個市場之間存在“輪動現(xiàn)象”。也就是說從單個市場形成跨市場風(fēng)險傳染，演變成系統(tǒng)性金融風(fēng)險。由此可見，跨市場的金融風(fēng)險傳染容易引發(fā)整個金融市場的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，這方面需要密切關(guān)注。由于現(xiàn)在我國的經(jīng)濟與國際上接軌越發(fā)地開放，因此匯率沖擊容易對國內(nèi)的股市和債市造成影響。尤其是中美貿(mào)易戰(zhàn)打響后，首當其沖的就是我國的人民幣兌換美元的匯率受到?jīng)_擊?；谶@幾個市場之間的相互影響，陳創(chuàng)練等（2017）采用時變VAR模型，基于匯改后的月度數(shù)據(jù)研究匯市、債市和股市之間的動態(tài)關(guān)系，實證檢驗了中國股市、債市和匯市之間具有時變動態(tài)關(guān)系。對于外匯市場的溢出效應(yīng)研究，陳守東和高艷（2012）認為在金融危機之前，存在從匯率到利率的單向波動溢出效應(yīng)，而危機之后，?匯率與利率存在雙向波動溢出效應(yīng)。

因此，為了探究中美貿(mào)易摩擦沖擊下我國金融市場間的風(fēng)險溢出效應(yīng)，本文運用VAR研究我國匯市、股市和債市之間的沖擊方向和沖擊強度，再結(jié)合實證研究結(jié)論提出相關(guān)政策啟示和建議。

二、匯市、股市和債市風(fēng)險溢出實證分析

（一）變量的選取和數(shù)據(jù)來源

為了研究中美貿(mào)易摩擦背景下我國匯市、股市和債市間的風(fēng)險溢出效應(yīng)，本文以2018年3月8日美國總統(tǒng)特朗普宣布對鋼鐵和鋁制品分別加征25%和10%的關(guān)稅為時間節(jié)點，選取滬深300指數(shù)代表中國股市，匯率選取的是美元/人民幣日中間價和選取企債指數(shù)代表債市，選取2016年8月1日—2019年11月29日的日頻數(shù)據(jù)，樣本量為812個，所有數(shù)據(jù)均源自銳思數(shù)據(jù)庫。并且根據(jù)收益率公式計算得到匯市、股市和債市收益率分別記為Rf、Rs和Rb（見表1）。

根據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果，Rs均值和Rb一樣，均為00002，但是Rs的標準差為00110，而Rb的為00002，可見在樣本考察期內(nèi)，股市的風(fēng)險比債市的風(fēng)險大得多，且相較匯市而言，股市的風(fēng)險也是最大的。從偏度和峰度的數(shù)據(jù)可知，三個序列的偏度均不為零，且Rf和Rs表現(xiàn)為左偏而Rb表現(xiàn)為右偏，它們的峰度系數(shù)均大于3，結(jié)果表明匯率、滬深300指數(shù)和企債指數(shù)的日收益率序列均存在尖峰后尾的特征;且JB統(tǒng)計量的檢驗值也證實了它們不服從正態(tài)分布的原假設(shè)。

（二）單位根檢驗與協(xié)整檢驗

對于單位根檢驗，本文利用Stata軟件選擇ADF統(tǒng)計量對匯市、股市和債市收益率序列進行單位根平穩(wěn)性檢驗，以確定研究對象的平穩(wěn)性。通過檢驗發(fā)現(xiàn)，三個市場的收益率序列在1%的顯著性水平上均拒絕存在單位根的原假設(shè)，即不存在單位根，同時也是一階單整的，說明數(shù)據(jù)是平穩(wěn)序列。

對于協(xié)整檢驗，首先要確定VAR表示法的滯后階數(shù)，通過大多數(shù)的信息準則如AIC值等表明，應(yīng)該選擇滯后5階，所以，本文構(gòu)造滯后5階的VAR模型。我們使用Johansen的MLE方法進行協(xié)整檢驗，包含常數(shù)項與時間趨勢項的協(xié)整秩跡檢驗和最大特征值檢驗結(jié)果均表明，在5%的水平上無法拒絕“協(xié)整秩為1”的原假設(shè)，存在協(xié)整關(guān)系。

（三）脈沖響應(yīng)和方差分解

在模型參數(shù)估計和市場歷程分析基礎(chǔ)上，運用VAR模型估計向前20步，作標準外向沖擊的時變脈沖響應(yīng)函數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)三個市場之間只存在短期相互影響效應(yīng)，中期的相互傳導(dǎo)效應(yīng)減弱，長期來看，三個市場間不存在相互影響關(guān)系。從脈沖響應(yīng)的結(jié)果來看，滬深300指數(shù)對匯率的沖擊剛開始表現(xiàn)為正，但緊接著匯率波動對股市具有負向沖擊，且負向沖擊持續(xù)時間較長，隨后其沖擊的響應(yīng)基本為零，也表明匯市對于股市只存在短期影響效果。企債指數(shù)對匯率的沖擊剛開始為負，隨后其影響逐漸減弱，表明匯市對債市只存在短期的影響效應(yīng)?？梢?，短期的人民幣匯率升值吸引國際資本流入國內(nèi)，其中部分資本流入股市，導(dǎo)致股市一開始的沖擊是正向的;但匯率升值的同時也可能導(dǎo)致資金轉(zhuǎn)向投資匯市造成債市收益率下滑，即匯率沖擊在短期內(nèi)會對債市造成一個負向的沖擊，短期內(nèi)對債市的投資資金形成一定的擠出效果，但是長期而言，匯率沖擊對我國的股市和債市的影響較弱。

脈沖響應(yīng)的結(jié)果還表明，企債指數(shù)對滬深300指數(shù)的沖擊剛開始為正，隨后該短期影響效應(yīng)由正轉(zhuǎn)為負，而后再轉(zhuǎn)為正效應(yīng)。負效應(yīng)的原因可能是由于國外資本流入股市，擠占債市資金，但股市對債市的影響僅存在短期效應(yīng)。而滬深300指數(shù)對企債指數(shù)的沖擊剛開始為正，隨后該短期效應(yīng)由正轉(zhuǎn)為負，而后再轉(zhuǎn)為正效應(yīng)，最后該效應(yīng)為零，表明債市對股市的影響僅存在短期效應(yīng)。表明中國股市和債市在短期內(nèi)存在此消彼長的額度關(guān)系，即債市繁榮，則資金流入，從而導(dǎo)致股市下跌;反之，債市蕭條，則資金撤出，流入股市，并進一步引發(fā)股市上漲。比較股市對債市的影響，從正效應(yīng)轉(zhuǎn)為負效應(yīng)的強度更大，表明股市對債市的影響程度相較于債市對股市的影響效應(yīng)更大。

分析方差分解的結(jié)果，向前一步預(yù)測，各個市場的方差分解比例主要來自自身。其中外匯收益率方差分解結(jié)果有100%來自外匯沖擊，其余兩市的沖擊為0;股市匯率有9992%來自股市沖擊，其余008%來自匯率沖擊，而債市對股市的沖擊占比為0;債券收益率雖然絕大部分都來自自身沖擊達到9978%，但是債市不同于前兩種市場，除了自身，債市還受到匯市和股市沖擊的影響，分別占比017%和005%。說明債市比較特殊，易受其他兩個市場沖擊的影響。方差分解方面，債市的沖擊一開始不會影響到股市的波動。即使預(yù)測的步數(shù)增加，影響期限拉長，但是三個市場的主要影響還是來自自身，不同的是三個市場除了受自身的影響外，或多或少還會受到其他兩個市場的影響。其中對于匯市，298%來自股市沖擊，089%來自債市沖擊;對于股市，082%來自匯率沖擊，042%來自債市沖擊;對于債市，085%來自匯率沖擊，101%來自股市沖擊。

綜上所述，匯率沖擊對股市和債市都有影響，且影響程度差不多;股市易受匯率沖擊的影響，且匯率沖擊大于債市沖擊;債市易受其他兩個市場的影響，且債市對于其他兩個市場的影響程度沒有其他兩個市場對自身的影響程度大。

三、結(jié)論及啟示

通過以上實證研究我們發(fā)現(xiàn)：一方面，匯市、股市和債市的影響主要來自本身，對三個市場方差分解向前20步預(yù)測，匯率沖擊對股市和債市都有影響，影響程度差不多，且匯率沖擊對于股市和債市的影響均表現(xiàn)為短期影響效果，但是影響方向有所差別。同時股票市場易受匯率沖擊的影響，且匯率沖擊大于債市沖擊。另一方面，債券市場易受其他兩個市場沖擊的影響，但是債市沖擊對股市和匯市的影響程度較小。我國股市和債市之間的短期影響是此消彼長的關(guān)系，并且股市對債市的影響程度相較于債市對股市的影響程度更大。

由此可見，相較于股市而言，債市的發(fā)展程度還不是很成熟，且債市的門檻比較高，在外匯沖擊下，應(yīng)加強債市的發(fā)展，有助于兩市之間的替代性，此外，基于中美貿(mào)易摩擦的大背景環(huán)境下，保持中國這樣股市的穩(wěn)定性有助于降低三市之間的波動傳染性。

參考文獻

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