郭麗環(huán), 郭東強(qiáng)

(1.華僑大學(xué)工商管理學(xué)院, 福建 泉州 362021；2.泉州師范學(xué)院陳守仁商學(xué)院, 福建 泉州 362000)

1 引言

在線下交易中，本地偏好(Home Bias)是一個(gè)常見現(xiàn)象，用戶行為呈現(xiàn)地理位置的趨同性，而不是擴(kuò)散到廣泛的距離范圍內(nèi)。關(guān)于本地偏好的研究，最早可以追溯到上個(gè)世紀(jì)末。學(xué)者們認(rèn)為，市場結(jié)構(gòu)分析、政策制定以及社會(huì)福利提供等方面，都應(yīng)該考慮本地偏好[1]。但是，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境，用戶行為本地偏好的研究仍在起步階段，尤其是在線金融領(lǐng)域。眾籌是面對(duì)廣大投資者進(jìn)行融資，每個(gè)投資者投入少量的資金以支持項(xiàng)目發(fā)展，眾籌在各行各業(yè)均有應(yīng)用[2]，本地偏好在眾籌領(lǐng)域中打破地理位置限制上的作用鮮有涉及。

在區(qū)域交易中，一個(gè)國家內(nèi)部的交易往往比國家之間的交易更為普遍[3]；而在一個(gè)國家內(nèi)部的交易中，交易行為傾向于在一定區(qū)域內(nèi)部發(fā)生，而不是跨越該區(qū)域[4]。在6個(gè)國際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)謎題當(dāng)中，有2個(gè)與本地偏好有關(guān)[5]。針對(duì)這種現(xiàn)象，學(xué)者們從經(jīng)濟(jì)學(xué)以及行為科學(xué)角度進(jìn)行了解釋。在決策過程中，本地偏好是一種次優(yōu)決策，通常會(huì)導(dǎo)致市場不經(jīng)濟(jì)[6]。

針對(duì)本地偏好，學(xué)者們給出了不同的解釋，歸納起來有兩方面：(1)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的解釋，一般歸納為理性消費(fèi)，認(rèn)為人的行為都是理性的；(2)行為學(xué)視角的解釋，一般歸納為情感因素的影響[7]。具體來說，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們傾向于從經(jīng)濟(jì)學(xué)方面進(jìn)行解釋，例如交易成本，包括物流成本、文化差異、獲取信息成本以及臨近地理位置帶來的信息優(yōu)勢。而行為科學(xué)研究者通常把本地偏好的原因歸納為本地市場的過度優(yōu)化[8]。在社會(huì)學(xué)以及管理學(xué)研究中，本地偏好通常被歸因于心理學(xué)因素，例如文化的相似性帶來的消費(fèi)偏好的同質(zhì)性[9]，其核心的解釋是：距離越近意味著成本越低[10]。

來自行為學(xué)的解釋較多聚焦于心理學(xué)。例如，有研究指出了文化和愛國主義情緒作用于本地偏好情結(jié)，影響了債券投資組合?，F(xiàn)有研究大多指出了文化和愛國主義情緒會(huì)對(duì)股權(quán)的本地偏好產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。有研究從兩個(gè)不同的方面展開對(duì)本地偏好的研究：國內(nèi)偏好(過度投資國內(nèi)債券)以及國外偏好(由不同的發(fā)行國發(fā)行的投資不足的債券)。強(qiáng)有力的證據(jù)顯示愛國主義阻礙了國外投資，同時(shí)使國內(nèi)債券投資過度。而由于本地偏好的作用，即使那些來自具有更高不確定性國家的投資者，在國外債券市場的投資亦較少[11]。

已有研究主要集中在線下市場，而對(duì)于線上市場來說，信息流、資金流等都會(huì)隨著信息技術(shù)的發(fā)展消除隔閡；物流也在快速完善，以中國物流業(yè)為例，江浙滬之間的物流已經(jīng)可以做到快速無差異到達(dá)。但是仍有研究顯示，電子商務(wù)市場交易雙方更多的是來自相同的區(qū)域[12]。對(duì)此的解釋是：即使在虛擬的市場中，地理位置的差異也會(huì)導(dǎo)致物流成本的差異。另外，在區(qū)域性事件上，用戶更傾向于面對(duì)面達(dá)成交易協(xié)議(例如：購買演唱會(huì)門票)[12]。

盡管在線上和線下商務(wù)環(huán)境下，普遍證實(shí)了本地偏好的存在。但是，針對(duì)眾籌這一嶄新的在線融資模式，還沒有關(guān)于投資行為本地偏好的系統(tǒng)性研究，因而難以揭示投資者的行為偏好。以基于回報(bào)的眾籌模式為例，融資者許諾以一定的方式回報(bào)投資者，然而，眾籌平臺(tái)作為虛擬平臺(tái)，融資者、投資者以及眾籌平臺(tái)都沒有面對(duì)面的交易和簽訂協(xié)議，即使違約也很少面對(duì)面的追責(zé)。另外，鑒于眾籌項(xiàng)目大眾參與的本質(zhì)，每個(gè)投資者只需投入少量資金，因此，對(duì)于投資者來說，與融資者直接簽訂協(xié)議并進(jìn)行后續(xù)監(jiān)管的動(dòng)機(jī)很小[13]。這種背景下，投資者對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)呈現(xiàn)多元化，較難直接推斷本地偏好在眾籌項(xiàng)目投資中的作用。在最相似的研究中，學(xué)者分析了P2P借貸市場的本地偏好現(xiàn)象[14]，但P2P借貸與基于回報(bào)的眾籌模式的本地偏好行為模式存在顯著差異：P2P主要以投資理財(cái)獲取收益為主，眾籌主要偏重于項(xiàng)目及產(chǎn)品；P2P借貸面向的是有資金需求的企業(yè)和個(gè)人，主要是面向大眾投資理財(cái)，眾籌也有這方面的作用，但主要是以融資人身份號(hào)召大眾參與投資，承諾的回報(bào)(包括實(shí)物回報(bào)和虛擬回報(bào))是投資者參與投資的主要?jiǎng)恿?。盡管二者都存在風(fēng)險(xiǎn)，但是投資期望、參與動(dòng)因、回報(bào)方式等均存在較大差異[15]。

2 研究假設(shè)

人類行為具有各種偏好，本地偏好是眾多偏好中的一種，廣為探討的還有性別偏好和學(xué)歷偏好等。針對(duì)性別偏好的研究發(fā)現(xiàn)，性別偏好廣泛存在于商務(wù)、招聘以及學(xué)術(shù)研究等領(lǐng)域。以管弦樂隊(duì)的演奏人員選擇為例，通過盲選選中的女性音樂家數(shù)量顯著多于非盲選的女性音樂家數(shù)量，這在一定程度上表明性別偏好的存在。另有研究表明，采用團(tuán)隊(duì)共同業(yè)績來評(píng)估工作比單獨(dú)評(píng)估個(gè)人的工作業(yè)績更容易克服性別偏好，即人們做出共同的選擇往往比獨(dú)立決策更合理，這與信息處理的行為模型是一致的[16]。盡管對(duì)性別偏好已有一定的研究和解釋，但是對(duì)于本地偏好的研究相對(duì)來說更為復(fù)雜。

關(guān)于本地偏好的早期研究大多集中在離線消費(fèi)場景。隨著電子商務(wù)的興起，研究對(duì)象也逐步轉(zhuǎn)移到線上交易。有研究指出，eBay上的交易行為呈現(xiàn)本地偏好。相應(yīng)的解釋是：eBay上的部分交易涉及線下業(yè)務(wù)，例如在紐約舉行的演唱會(huì)，極有可能是來自紐約的商家賣票給紐約附近的用戶，因此，呈現(xiàn)地理位置一致性。另一個(gè)解釋是，地理位置接近更有利于買賣雙方面對(duì)面的訂立交易合同[12]。在P2P借貸中，有研究者指出了投資者對(duì)本地項(xiàng)目的偏好[14]。在線下的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中，投資者也傾向于投資距離較近的項(xiàng)目[17-18]。因此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：在線投資行為存在本地偏好現(xiàn)象。

人類對(duì)事物的認(rèn)識(shí)具有層次性[19]，即人們總是根據(jù)當(dāng)前觀察到的信息做決策，隨著信息的積累和具體，決策的深度和經(jīng)驗(yàn)越來越豐富。這種對(duì)事物認(rèn)知的層次性體現(xiàn)在很多領(lǐng)域中，以學(xué)術(shù)論文的閱讀為例：閱讀者對(duì)論文的閱讀就具有典型的層次性，經(jīng)驗(yàn)豐富的讀者一般會(huì)優(yōu)先閱讀論文的題目和摘要，只有當(dāng)題目和摘要能夠吸引讀者時(shí)，才會(huì)繼續(xù)閱讀論文的其他內(nèi)容。鑒于摘要的重要性，如果摘要包含不基于事實(shí)論據(jù)的誤導(dǎo)性推測，就會(huì)給讀者造成困惑和誤解[20]。

這種認(rèn)知的層次性對(duì)個(gè)體行為具有深遠(yuǎn)影響，并對(duì)經(jīng)濟(jì)對(duì)象形成不同程度的影響。在做復(fù)雜決策時(shí)，往往受到多方面因素的影響，對(duì)于決策者來說，有必要分辨哪些因素是重要的，并估計(jì)每個(gè)因素對(duì)于決策的影響程度。對(duì)于一般人來說，這種重要程度的估計(jì)難以得到具體的數(shù)字，而是得到關(guān)于因素之間相對(duì)重要度的比較結(jié)果，這體現(xiàn)了認(rèn)知的層次性原則[21]。在線眾籌項(xiàng)目的地理位置具有典型的層次性，例如“LosAngeles,CA,USA”，該地理位置既展示了國家，還展示了州和城市。依據(jù)認(rèn)知的層次理論，投資者會(huì)優(yōu)先觀察該項(xiàng)目是不是處于自己感興趣的國家，然后再分析該項(xiàng)目是不是在自己感興趣的州，最后才是城市位置評(píng)估。這種認(rèn)知模式導(dǎo)致對(duì)本地項(xiàng)目的偏好形成不同的行為模式。因此，我們提出如下的假設(shè)。

假設(shè)2：在線投資行為呈現(xiàn)不同層次的本地偏好，即投資者對(duì)國家級(jí)、州省級(jí)、城市級(jí)的項(xiàng)目呈現(xiàn)不同的投資偏好模式。

普遍認(rèn)為，投資決策受客觀因素的影響，如行業(yè)利潤、創(chuàng)業(yè)成本、資本設(shè)備、收入分配和體制因素[22]。以凱恩斯為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，投資決策也同時(shí)受主觀因素的影響，如資本邊際效率預(yù)期、流動(dòng)性偏好和冒險(xiǎn)精神等[23]。相對(duì)來說，后者更好地解釋了一些非理性的經(jīng)濟(jì)行為。如果不存在后者的影響，那么決策者面對(duì)相同的客觀市場環(huán)境，就會(huì)做出相同的決策，但是現(xiàn)實(shí)中很難出現(xiàn)這樣的情形，這表明了主觀因素對(duì)于投資決策的重要性。

投資者的主觀因素之一是投資者與融資者之間的地理距離，這種地理距離不同于同一國家、同一州省以及同一城市，而是投融雙方之間的物理距離和心理距離。物理距離最能反應(yīng)投資者本地偏好，也是最能夠展示本地偏好經(jīng)濟(jì)價(jià)值的度量標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)?，物理距離越近表示投資者與融資者之間在地理位置、文化、生活習(xí)慣、語言習(xí)慣等因素上越相似；反之，則表明投融雙方差異較大[24]。傳統(tǒng)的線下投資中，投資者傾向于投資距離較近的項(xiàng)目。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，對(duì)于線下的風(fēng)險(xiǎn)投資, 投融資雙方的平均距離僅為70英里; 而50%的天使投資與目標(biāo)企業(yè)的距離也在半天行程范圍內(nèi)[17-18], 投資者偏好距離較近的項(xiàng)目。從心理上，物理距離會(huì)導(dǎo)致心理距離的變化，物理距離不可避免的會(huì)影響人們的思想和感情[25]。因此，當(dāng)融資者與投資者之間的物理距離越遠(yuǎn)，會(huì)導(dǎo)致其心理距離增大，投資者就越不愿意投資這樣的項(xiàng)目。因此，我們提出如下的假設(shè)。

假設(shè)3：由于本地偏好的存在，投資者與融資者之間的距離越近，投資者越愿意參與投資該項(xiàng)目。

本地偏好具有多種影響[26]，例如：對(duì)于研發(fā)型企業(yè)來說，在任何地理區(qū)域都可以完成研發(fā)，而且地理位置分散的企業(yè)能更好地發(fā)揮不同區(qū)域的人才和文化優(yōu)勢[27]。盡管如此，仍有部分企業(yè)顯示了對(duì)本土資源的偏好[28]。有學(xué)者通過本地偏好研究外商直接投資(FDI)模式對(duì)歐盟的流動(dòng)性和貿(mào)易一體化的影響，該研究沒有使用常用的關(guān)稅以及非關(guān)稅壁壘等指標(biāo)，而以本地偏好來分析貿(mào)易偏好。從1995-2009年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，國家的貿(mào)易一體化和國外直接投資活動(dòng)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性[29]。

對(duì)于歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于本土資源的偏好凸顯了國內(nèi)沖擊的作用，加重了債務(wù)危機(jī)。在對(duì)2002年到2014年之間歐元國家的主權(quán)債務(wù)的內(nèi)部和外部沖擊研究發(fā)現(xiàn)，本地偏好對(duì)主權(quán)債務(wù)在特定國家的基本面和預(yù)期沖擊中顯示出了正面反饋，但是并沒有證據(jù)顯示本地偏好在短期內(nèi)會(huì)增加不穩(wěn)定。實(shí)證分析顯示，主權(quán)債務(wù)危機(jī)的后果取決于國內(nèi)最初的不穩(wěn)定震蕩以及日益增加的本地偏好的影響。在主權(quán)債務(wù)壓力下，日益增加的本地偏好反映了日益惡化的財(cái)政狀況，但由于對(duì)本地資源的偏愛，反而可能會(huì)使本地企業(yè)違約的可能性降低[30]。因此，我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)4：投資者的本地偏好負(fù)面影響眾籌項(xiàng)目的融資成功率。

3 研究數(shù)據(jù)以及研究模型

3.1 研究數(shù)據(jù)與距離計(jì)算說明

實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)來自世界最大的基于回報(bào)的眾籌平臺(tái)Kickstarter。所有眾籌項(xiàng)目包含15個(gè)類別，其中占比較大的是影視、音樂、出版、藝術(shù)等類別；融資成功率最高的是舞蹈、戲劇以及音樂類；融資成功率最低的是游戲、出版、科技以及時(shí)尚等類別的項(xiàng)目。所有項(xiàng)目的平均融資成功率約為48.49%，這與之前研究采集到的數(shù)據(jù)樣本基本一致[31]。項(xiàng)目融資進(jìn)度呈現(xiàn)典型的雙峰分布，相當(dāng)多的項(xiàng)目融資比例低于20%；而在融資成功的項(xiàng)目中，大多數(shù)籌得資金的比例在100%到120%之間。這是由于在Kickstarter上采用All-or-Nothing融資模式，一旦項(xiàng)目融資成功，投資者的投資意愿快速下降造成的。

在Kickstarter頁面上，投融雙方都可以選擇公開地理位置信息(也可以選擇隱藏地理位置)?？梢該?jù)此得到用戶的地理位置，然后調(diào)用Google地圖API(Geocoding API)查詢用戶所在地址的經(jīng)緯度，得到投融雙方的經(jīng)緯度后，采用球體模型計(jì)算任意兩點(diǎn)的距離。距離計(jì)算采用直線距離，而不是路面距離。從投融雙方的距離上看，戲劇類項(xiàng)目的平均距離最小；而游戲類項(xiàng)目的平均距離最大，表明了戲劇類項(xiàng)目的本地偏好最顯著。

3.2 研究模型

表1歸納了本文研究的模型、研究對(duì)象以及模型的關(guān)鍵變量。采用遞進(jìn)的模型：國家級(jí)本地偏好、州省級(jí)本地偏好、城市級(jí)本地偏好、投融資雙方的距離，來分別度量投資者的本地偏好。這種遞進(jìn)的模型逐步排除了語言、文化、習(xí)慣等因素的干擾。通常，在不同的國家之間存在較大的語言、文化、習(xí)慣差異，但是同一個(gè)國家內(nèi)部的不同州省之間的這種語言、文化、習(xí)慣等差異就會(huì)小得多；而在同一個(gè)城市內(nèi)部的語言、文化、習(xí)慣就幾乎不存在顯著性差異了。因此，這種遞進(jìn)的模型是消除語言、文化、習(xí)慣等外部的影響因素的一種方式。投融資雙方的距離也是排除語言、文化、習(xí)慣等因素干擾的手段之一，因?yàn)橥ǔＧ闆r下，如果投資者與融資者之間的距離為0的話，表明二者的語言、文化、習(xí)慣等因素幾乎相同；反之，距離增加意味著語言、文化、習(xí)慣的差異也越大。如果本地偏好存在，那么投融雙方的距離就應(yīng)該顯著負(fù)相關(guān)于用戶的投資行為，即距離越近，投資者的投資行為越密集，為此，采用微觀層次，從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析本地偏好及其效用。

表1 研究模型說明

4 研究結(jié)果和討論

4.1 國家層次的本地偏好分析

Kickstarter作為美國的網(wǎng)站，來自美國的項(xiàng)目比其他所有國家的項(xiàng)目總和還多；而對(duì)于投資者來說，亦呈現(xiàn)類似的趨勢，約有63.98%的投資者來自美國。因此，數(shù)據(jù)本身存在極大的偏差，簡單平均的方法并不適用。為了解決數(shù)據(jù)的極端不均衡，依據(jù)概率論思想，建立圖1所示的模型。眾籌項(xiàng)目和投資者分別來自180個(gè)和201個(gè)國家和地區(qū)，因此，可以把問題抽象為某國的投資者在多大概率上投資某國的項(xiàng)目[32]。眾籌項(xiàng)目來自多個(gè)國家和地區(qū)，在大樣本數(shù)據(jù)下可以假設(shè)各個(gè)國家和地區(qū)的項(xiàng)目總體質(zhì)量不存在顯著差異，因此在大數(shù)據(jù)背景下，“理論上”每個(gè)投資者會(huì)以近乎隨機(jī)的方式選擇各國各區(qū)域的項(xiàng)目進(jìn)行投資。該假設(shè)在樣本不足的情況下可能并不成立，而在大樣本下則可以彌補(bǔ)個(gè)體樣本的差異，使整體趨勢傾向于均值[33]。

圖1. 基于概率論的國家級(jí)本地偏好分析模型

假設(shè)不存在本地偏好，令P(X)表示投資者來自X國的概率，P(Y)為項(xiàng)目來自Y國的概率，P(X,Y) 表示X國投資者參與Y國項(xiàng)目投資的概率。依據(jù)條件概率，見公式(1)。

P(X,Y)=P(Y)P(X|Y) =P(X)P(Y|X)

(1)

部分國家的項(xiàng)目由于數(shù)量太少，可能并不滿足“該國家或者地區(qū)的項(xiàng)目總體質(zhì)量不存在顯著差異”的假設(shè)，為了避免只有少數(shù)幾個(gè)眾籌項(xiàng)目的國家對(duì)計(jì)算結(jié)果的影響，排除這部分項(xiàng)目將會(huì)使數(shù)據(jù)的趨勢更加明顯。因此，只挑選排名靠前的7個(gè)國家以及中國作為例子。表2展示了投資者在沒有國家級(jí)本地偏好下的理論數(shù)值，由于來自美國的投資人和項(xiàng)目更多，因此，美國的投資者投資美國項(xiàng)目的概率最大。

表2 投資者的在沒有國家級(jí)本地偏好下的理論概率

將表2所示的理論值與投資行為的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，如果兩者不存在顯著差異，就不存在國家級(jí)本地偏好，反之則存在。理論值與實(shí)際值的差異性分析結(jié)果如表3所示。顯然F>F crit，因此，理論值與實(shí)際值存在顯著性差異(<0.01)，即投資行為存在顯著的國家級(jí)本地偏好。

表3 國家級(jí)本地偏好差異顯著性分析結(jié)果

進(jìn)一步地，為了分析不同國籍投資者的本地偏好，從條件概率出發(fā)，根據(jù)實(shí)際的投資數(shù)據(jù)可以得到一個(gè)國家的投資者支持他國項(xiàng)目的概率，該概率考慮了投資者與項(xiàng)目的國籍，解決了數(shù)據(jù)不均衡性帶來的計(jì)算偏差，結(jié)果如表4所示。其含義是，某一國的投資者有多大的概率會(huì)投資某國的項(xiàng)目，例如：第1行第1列的元素(0.6778%)表示美國的投資者有0.6778%的概率會(huì)選擇美國的項(xiàng)目，而投資英國、澳大利亞、德國、意大利、法國和中國的項(xiàng)目的概率分別為：0.3291%，0.8218%，0.5738%，0.8492%，0.4546%，0.7480%和1.2618%(考慮了投資者的數(shù)量和項(xiàng)目的數(shù)量)。對(duì)于其他國家來說，對(duì)角線上的元素都是每行和每列的最大值，也就是說，投資者更喜歡本國項(xiàng)目。在這些國家中，中國的投資者本地偏好最顯著(9.4958%)，其次是德國、法國、澳大利亞、意大利、加拿大和英國，而美國投資者的本地偏好行為最不明顯。

表4 投資者的國家級(jí)本地偏好統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

為了評(píng)估項(xiàng)目資金來源的差異，對(duì)來自其他地區(qū)的投資者與來自本地區(qū)投資者進(jìn)行對(duì)比，并采用公式(2)作為國家級(jí)本地偏好的基準(zhǔn)線。如果某個(gè)國家的投資者的投資數(shù)值高于該基準(zhǔn)線，則表明該國的項(xiàng)目受到該國投資者的支持越多；反之，則表明，該國的項(xiàng)目籌得的資金比較分散。

Baseline

(2)

圖2展示了項(xiàng)目來源最多的15個(gè)國家(地區(qū))及投資者的來源對(duì)比。其中，縱坐標(biāo)代表來自其他地區(qū)的投資者與來自本地區(qū)投資者的比例，虛線為基準(zhǔn)線，表示來自其他地區(qū)的投資者與來自本地區(qū)投資者在數(shù)量上相等；虛線上方表示外國投資者多于本國投資者；虛線下方表示本國投資者多于外國投資者。顯然，只有在美國的項(xiàng)目中，本國的投資者多于其他國家(比例為0.41)。而任何其他國家的項(xiàng)目，外國投資者都比本國投資者多，例如中國大陸的比例為120.82(分別為32985和273次投資行為)。值得注意的是，在英語為母語的國家中，其它地區(qū)的投資者與本地投資者的比例小得多，例如英國為2.41，澳大利亞為3.62，加拿大為4.80。這表明在國家層次上，語言的差異一定程度上會(huì)導(dǎo)致本土偏好。幾乎在所有的項(xiàng)目中，外國投資者與本國投資者比例都遠(yuǎn)離基準(zhǔn)線，這意味著，眾籌行為在國家層次上呈現(xiàn)顯著的本土偏好。

圖2.來自其他地區(qū)的投資者與本地投資者對(duì)比

4.2 區(qū)域市場的本地偏好分析

Kickstarter位于美國本土，美國的投資者和融資者比其他任何國家都多。因此，有必要分析某個(gè)區(qū)域市場內(nèi)部的本地偏好是否存在。鑒于美國的項(xiàng)目和投資者都最多，選取美國為區(qū)域市場的研究對(duì)象。美國共有51個(gè)州和特區(qū)，各州的項(xiàng)目分布并不均衡，呈現(xiàn)“一東一西”趨勢，即西部的加州和東部的紐約州的項(xiàng)目數(shù)量占樣本的34%。為了考察美國的區(qū)域本地偏好，選取所在地是美國的項(xiàng)目，篩除美國以外的投資者行為。

圖3展示了來自美國的項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)信息，即本地投資者與來自外地投資者的對(duì)比?？梢钥吹?，不同的州之間呈現(xiàn)出了不同程度的本地偏好。具體來說，明尼蘇達(dá)、加州、內(nèi)布拉斯加州、紐約、羅得島州的本地偏好最為明顯，分別為0.42，0.41，0.38，0.38和0.36。換句話說，在加州發(fā)起的眾籌項(xiàng)目，約有41%的投資者來自加州，而有59%的投資者來自其他州。而在新罕布什爾州、猶他州、內(nèi)華達(dá)州以及特拉華州的本地偏好最不明顯，分別為0.09，0.09，0.07和0.03，這些州的項(xiàng)目能吸引較多的其他州的投資者。

圖3 本地投資者與外地投資者對(duì)比

采用差異性分析，對(duì)區(qū)域市場無本地偏好的理論值與實(shí)際投資數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，得到表5所示的結(jié)果。顯然F>>Fcrit，因此，理論值與實(shí)際投資行為的數(shù)值存在顯著差異(<0.01)，換句話說，投資者的投資行為存在顯著的區(qū)域市場本地偏好。對(duì)比國家級(jí)本地偏好和區(qū)域市場本地偏好，顯然，區(qū)域市場本地偏好的F與Fcrit的差異大于國家級(jí)本地偏好的F與Fcrit的差異，顯著性系數(shù)也明顯提高(0.005672和1.22E-16)，可以認(rèn)為，區(qū)域市場本地偏好比國家級(jí)本地偏好更加明顯。

表5 區(qū)域市場本地偏好差異顯著性分析結(jié)果

4.3 區(qū)域市場的本地偏好疊加效應(yīng)

以微觀視角考察區(qū)域市場的本地偏好疊加效應(yīng)，即當(dāng)A州的用戶在B州創(chuàng)建項(xiàng)目時(shí)，如果存在本地偏好，那么這類項(xiàng)目應(yīng)該受到2個(gè)州用戶的投資，因而呈現(xiàn)出與那些融資者所在地與項(xiàng)目所在地一致的項(xiàng)目投資行為的典型差異。對(duì)融資者與項(xiàng)目是否在同在一州的差異進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，得到表6。可以看到，融資者與項(xiàng)目同在一州的平均融資成功率為48.73%，而融資者與項(xiàng)目不同州的平均融資成功率為50.46%。這表明，來自異地的融資者更容易獲得投資，而異地融資者與本地融資者的一個(gè)顯著差異就是地理位置差異以及由此帶來的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的差異，這是本地偏好的顯著表現(xiàn)。

表6 融資者與項(xiàng)目同一州與融資者與項(xiàng)目所在地不同州的差異

從投融雙方來自同一州的比例來看，融資者與項(xiàng)目同在一州的項(xiàng)目的投資者比例為15.88%，而融資者與項(xiàng)目不同州的項(xiàng)目的投資者比例為20.38%，這表明當(dāng)融資者與項(xiàng)目所在地處于不同州時(shí)，有更多的本地用戶參與投資；同理，投融雙方來自同一城市的比例也呈現(xiàn)了類似的趨勢。

最能表明融資者與項(xiàng)目同一州與融資者與項(xiàng)目所在地不同州的差異是投融雙方的平均距離，因?yàn)槿绻麉^(qū)域市場的本地偏好存在的話，融資者與項(xiàng)目所在地不同州的項(xiàng)目的投資者就應(yīng)該距離更近。分析數(shù)據(jù)表明異地融資者與本地融資者發(fā)起項(xiàng)目的距離分別為3569.23公里和3263.70公里，這表明當(dāng)融資者與項(xiàng)目所在地不同州時(shí)，能夠吸引更多的本地用戶參與，這體現(xiàn)了顯著的本地偏好疊加效應(yīng)。

采用差異顯著性分析對(duì)區(qū)域市場本地偏好的疊加效用進(jìn)行分析，以得到有疊加效用與無疊加效應(yīng)的差異，得到表7所示的區(qū)域市場本地偏好的疊加效用差異顯著性分析結(jié)果。顯然F>>F crit，因此，理論數(shù)值與投資者實(shí)際投資行為的數(shù)值存在顯著差異(<0.01)，換句話說，投資者的投資行為存在顯著的區(qū)域市場本地偏好疊加效應(yīng)。對(duì)比區(qū)域市場本地偏好疊加效應(yīng)和區(qū)域市場本地偏好無疊加效應(yīng)的差異，考慮疊加效應(yīng)的區(qū)域市場本地偏好比不考慮疊加效應(yīng)的差異更加顯著，顯著性系數(shù)也明顯提高，因此，可以認(rèn)為疊加效應(yīng)在區(qū)域市場本地偏好中顯著存在并發(fā)揮作用。

表7 區(qū)域市場本地偏好的疊加效用差異顯著性分析結(jié)果

4.4 距離分析以及經(jīng)濟(jì)效用

為了分析投融雙方的地理距離對(duì)投資行為的影響，建立公式(3)所示的計(jì)量模型。

prob(InvestoribacksFounderj)

=β*GeoDistanceij+f(InvestorInfoi,

FounderInfoj,ProjectInfo)+εij

(3)

其中，因變量為投資者Investori是否支持融資者Founderj，為虛擬變量。GeoDistanceij表示投融雙方的距離。如果投資者的本地偏好與距離有關(guān)的話，可以預(yù)見β顯著負(fù)相關(guān)，因?yàn)橥顿Y者與融資者之間的地理位置越遠(yuǎn)的話，投資者越不可能支持該融資者。

表8展示了截面數(shù)據(jù)下投融雙方的地理距離對(duì)投資行為的影響?？梢钥闯觯?個(gè)計(jì)量模型的距離影響系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明投融雙方的地理距離越遠(yuǎn)，投資者越不愿意參與眾籌項(xiàng)目投資。

表8 截面數(shù)據(jù)下投資者與融資者的地理距離對(duì)投資者行為的影響

注：*p<0.10, **p<0.05, ***p<0.01

4.5 二階分析模型以及經(jīng)濟(jì)效用

微觀研究模型是以投資者的角度考察投資行為，即如果投融雙方來自同一區(qū)域，能否顯著增加投資。依據(jù)引力方程模型[34]，以及投資者行為模型[14]，建立logit回歸模型，如公式(4)所示。

prob(InvestoribacksFounderj)

=β*SamePlaceij+f(InvestorInfoi,

FounderInfoj,ProjectInfo)+εij

(4)

如果投資者Investori參與了融資者Founderj發(fā)起的項(xiàng)目，則因變量prob(InvestoribacksFounderj)為1，否則為0。SamePlaceij表明投融雙方是否來自同一地點(diǎn)。

表9顯示了本地偏好的分析結(jié)果，在國家層次模型中，投融雙方來自同一國家對(duì)項(xiàng)目融資效果的影響為.6124***。與之形成對(duì)比的是州(省)級(jí)與城市級(jí)的本地偏好，其影響系數(shù)更大，分別達(dá)到.9053***和.9858***，即地理距離越近，投資者越愿意參與投資，因此對(duì)融資成功率的影響越大(遞增趨勢)。這表明了投資者的地理位置偏好。在Logit模型中，距離對(duì)投資意愿的影響是顯著負(fù)面的(-.1321***)，即投融雙方的地理距離越遠(yuǎn)，越不愿意參與投資?；貧w結(jié)果顯示，投融雙方在同一國家、州(省)以及城市，對(duì)投資意愿的影響依次遞增，無論哪個(gè)層次的分析結(jié)果均支持眾籌投資行為的本地偏好對(duì)投資行為的正面影響。

5 理論貢獻(xiàn)與管理啟示

5.1 機(jī)理分析

我們?cè)噲D分析在線投資行為本地偏好的影響機(jī)理。在機(jī)理分析上，我們圍繞以下三個(gè)問題展開：(1)在線投資行為為什么會(huì)呈現(xiàn)本地偏好？(2)在線投資行為的本地偏好為什么有不同的層次？(3)本地偏好對(duì)在線融資有什么經(jīng)濟(jì)影響？綜合信號(hào)傳遞理論和決策理論進(jìn)行機(jī)理分析[35]。信號(hào)理論為我們提供了融資者選擇公開地理位置的影響過程；“心理-認(rèn)知-行為”框架為我們提供了地理位置對(duì)投資行為的影響路徑。圖4展示了本地偏好對(duì)眾籌項(xiàng)目投資行為影響的機(jī)理分析示意圖。

表9 投資行為的本地偏好結(jié)果(Logit)

注：*p<0.10, **p<0.05,***p<0.01

圖4 本地偏好對(duì)眾籌項(xiàng)目投資行為影響的機(jī)理分析

行為金融學(xué)力圖揭示金融市場中的非理性行為和決策規(guī)律，行為金融理論認(rèn)為，證券的市場價(jià)格很大程度上受到投資者主觀行為的影響[36]。在線融資領(lǐng)域的研究中，信號(hào)理論被普遍用來解釋投資者和融資者的行為。投資者通過融資者釋放的有限信號(hào)來評(píng)估項(xiàng)目的質(zhì)量和價(jià)值，以確定是否參與投資。在線金融市場中，項(xiàng)目的前景具有較高的不確定性，項(xiàng)目的實(shí)施和融資者對(duì)項(xiàng)目回報(bào)的承諾也不可預(yù)料。這種不確定性是阻礙投資者參與眾籌項(xiàng)目投資的原因之一。

對(duì)于投資者來說，他們只能依據(jù)融資者釋放的有限信號(hào)來判斷項(xiàng)目質(zhì)量，從信號(hào)傳遞理論的角度上看，信號(hào)的可觀察性在這個(gè)過程中起著重要作用。由于信號(hào)質(zhì)量的細(xì)節(jié)不能直接被觀察到，在線融資市場實(shí)質(zhì)上一種單向的信號(hào)傳遞：即信號(hào)發(fā)送者(融資者)傳遞信號(hào)給信號(hào)接受者(投資者)。由于眾籌項(xiàng)目的特殊性，融資者只有獲得足夠的資源才能繼續(xù)推進(jìn)項(xiàng)目，除了融資者提供的有限信號(hào)外，投資者幾乎沒有其他的渠道獲得融資者或項(xiàng)目的相關(guān)信息。而在All-or-Nothing這種融資模式下，信號(hào)的作用尤其明顯，融得資金的金額只有達(dá)到或者超過預(yù)設(shè)的融資目標(biāo)，融資者才能拿到融得的資金。

在開放的眾籌平臺(tái)上，融資者面對(duì)的幾乎都是陌生的投資者。如同產(chǎn)品特征信號(hào)傳遞產(chǎn)品質(zhì)量一樣[37]，開放的眾籌平臺(tái)允許融資者發(fā)送不同的信號(hào)給潛在投資者。融資者是否有效的把信號(hào)傳遞給潛在投資者，通常依賴于信號(hào)的兩個(gè)方面：(1)是否是高成本信號(hào)，因?yàn)橐话阒挥懈哔|(zhì)量的項(xiàng)目才能傳遞高成本的信號(hào)；(2)信號(hào)是否能有效的交流，因此信號(hào)接受者能否準(zhǔn)確的觀察并理解該信號(hào)[38]。

但是對(duì)于眾籌融資來說，其區(qū)別于傳統(tǒng)的融資渠道，在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，融資者有機(jī)會(huì)以極低的成本吸引潛在投資者，眾籌融資模式也因此被一些研究者認(rèn)為是民主的融資方式[39]。在這種環(huán)境下，信號(hào)的成本被降低了，信號(hào)成本不是主要區(qū)別項(xiàng)目質(zhì)量的因素，因此，信號(hào)的可觀測性成為融資者吸引投資者的一個(gè)顯著區(qū)分因素。對(duì)于投資者來說，不能單純的依賴高成本的信號(hào)來判斷項(xiàng)目質(zhì)量，他們必須認(rèn)識(shí)到在線融資的信息不對(duì)稱：融資者傳遞的信號(hào)都是過濾后的。通常，由于融資者傾向于報(bào)喜不報(bào)憂，信號(hào)的傳遞往往是不完全和不完美的。因此，在開放的融資環(huán)境下，鑒于信號(hào)的低生產(chǎn)成本，信號(hào)的可觀測性在信號(hào)的傳遞和價(jià)值評(píng)估上起到關(guān)鍵的作用。這對(duì)融資者提出了更高的要求：在展示眾籌項(xiàng)目時(shí)，融資者需要更加注意傳遞信號(hào)的可觀測性。本地偏好是由地理位置產(chǎn)生的，融資者選擇公開自身的地理位置就成為了信號(hào)理論中的提供可觀測性的手段之一，信號(hào)理論也因此提供了本地偏好發(fā)揮作用的理論基礎(chǔ)。

一旦融資者選擇公開了地理位置數(shù)據(jù)，就意味著信號(hào)傳遞完畢，接下來“心理-認(rèn)知-行為”框架對(duì)在線投資行為中的本地偏好產(chǎn)生影響。本地偏好的影響主要來自兩個(gè)方面：(1)心理因素(即圖4中的影響路徑E)；(2)經(jīng)濟(jì)因素(即圖4中的影響路徑F)。首先分析心理因素，地理位置信號(hào)會(huì)刺激投資者的心理和情感狀態(tài)。在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，用戶本能的不相信陌生人[40]，因此互聯(lián)網(wǎng)用戶之間往往需要某種渠道來建立信任關(guān)系，其中較早討論的主題是如何通過在線評(píng)論建立陌生人的信任關(guān)系。研究表明互聯(lián)網(wǎng)用戶之間具有很高的相關(guān)性，參與者之間是一種互利互惠關(guān)系，以在線評(píng)論為例：用戶對(duì)產(chǎn)品的真實(shí)評(píng)價(jià)有利于其他用戶評(píng)估產(chǎn)品的質(zhì)量，以做出合理的購買決策[41]。

除了這種互利互惠關(guān)系外，單向的信息傳遞也可以獲得信息接受者的信任。在線融資過程中，融資者一旦公開地理位置就意味著投資者可以很容易評(píng)估該項(xiàng)目的文化、習(xí)慣、傳統(tǒng)、風(fēng)俗、語言等。距離越近意味著文化、習(xí)慣、傳統(tǒng)、風(fēng)俗、語言越相似，也就意味著對(duì)項(xiàng)目背景越熟悉，尤其是在食品、戲劇等項(xiàng)目類別中，投資者偏好與自身飲食習(xí)慣或者審美觀點(diǎn)一致的項(xiàng)目，這表現(xiàn)得尤其重要。對(duì)事物越熟悉意味著越容易產(chǎn)生心理信賴[42]，因此，對(duì)本地資源的偏好導(dǎo)致了心理情感狀態(tài)的變化，進(jìn)而影響投資行為。由此形成了信號(hào)傳遞→心理情感刺激→投資行為的影響路徑(即E→C)，并且心理情感狀態(tài)會(huì)影響用戶的認(rèn)知過程，即信號(hào)傳遞→心理情感刺激→認(rèn)知過程→投資行為的路徑(即E→D→A)。

另一方面，融資者地理位置也從經(jīng)濟(jì)角度影響投資行為。投資者對(duì)項(xiàng)目投資的因素之一就是獲得融資者承諾的回報(bào)，即投資的預(yù)期收益。投資者在評(píng)估項(xiàng)目前景時(shí)，會(huì)把融資者是否坦誠納入評(píng)估范圍。如果融資者對(duì)投資者有所隱瞞，那么投資者可能就不會(huì)信任該融資者，進(jìn)而降低項(xiàng)目的預(yù)期收益。事實(shí)上，不愿意公開地理位置的融資者的融資成功率約為43.72%，而選擇公開地理位置的融資者的融資成功率為48.52%，這其中的差異可以用預(yù)期收益的降低來進(jìn)行解釋。這因此構(gòu)成了信號(hào)傳遞→預(yù)期收益調(diào)整→認(rèn)知過程→投資行為的影響路徑(即F→A，F(xiàn)→B→C和F→B→D→A)。

5.2 理論貢獻(xiàn)

線下市場受地理因素影響大，存在溝通、簽約、監(jiān)督等成本，因此被發(fā)現(xiàn)存在廣泛的本地偏好。然而，針對(duì)線上交易，特別是眾籌市場，有關(guān)本地偏好的研究卻很少。為此，本文將本地偏好劃分為國家、區(qū)域、微觀三個(gè)層面，并結(jié)合眾籌項(xiàng)目的特點(diǎn)，對(duì)投資偏好展開研究。通常，眾籌研究涉及4個(gè)視角：(1)平臺(tái)視角：涉及眾籌社區(qū)經(jīng)營、參與政策制定、項(xiàng)目質(zhì)量把控以及個(gè)性化推薦等；(2)項(xiàng)目視角：涉及融資目標(biāo)、融資時(shí)長、項(xiàng)目類別等；(3)融資者視角：包括社會(huì)關(guān)系、學(xué)歷、信用以及經(jīng)驗(yàn)等；(4)投資者視角：包括社會(huì)關(guān)系、投資偏好等。本文則融合多個(gè)視角，試圖發(fā)現(xiàn)和解釋本地偏好現(xiàn)象：(1)融合投資者與融資者視角，探討眾籌投資行為的本地偏好現(xiàn)象及其經(jīng)濟(jì)效用；(2)融合融資者與項(xiàng)目視角，研究本地偏好的疊加效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)效用。圖5展示了本文的理論貢獻(xiàn)示意圖。

首先，鑒于互聯(lián)網(wǎng)的全球性特點(diǎn)，眾籌理應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)本地偏好。本文卻驗(yàn)證了在國家級(jí)、州(省)級(jí)以及城市級(jí)均存在顯著的本地偏好，影響投資者的決策行為，進(jìn)而影響融資績效。這在已有的文獻(xiàn)中很少提及，以確鑿的證據(jù)證實(shí)了眾籌投資行為的本地偏好是本文的一個(gè)貢獻(xiàn)。

其次，從不同層次出發(fā)，對(duì)投資行為的本地偏好進(jìn)行研究。在國家層次的研究中，所有投資行為都偏向于本國的項(xiàng)目，表明國家層次的本地偏好對(duì)投資行為存在顯著影響。在區(qū)域?qū)哟蔚难芯恐校煌瑓^(qū)域投資者的本地偏好存在差異，例如明尼蘇達(dá)、加州等的本地偏好最為明顯；而內(nèi)華達(dá)州以及特拉華州等的本地偏好最不明顯，這種現(xiàn)象表明區(qū)域本地偏好的不均衡性。這可能是因?yàn)楫?dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、文化、習(xí)慣、人口、教育等多方面的因素導(dǎo)致的。微觀檢測模型表明了本地偏好對(duì)于眾籌項(xiàng)目的融資效果具有顯著的經(jīng)濟(jì)影響，這是本文的第2個(gè)貢獻(xiàn)。

此外，對(duì)本地偏好的疊加效應(yīng)展開了分析，研究數(shù)據(jù)包括了項(xiàng)目所在地與融資者所在地2項(xiàng)不同的數(shù)據(jù)，這為本地偏好的疊加效應(yīng)研究提供了基礎(chǔ)。我們發(fā)現(xiàn)，融資者與項(xiàng)目位于不同地區(qū)時(shí)，項(xiàng)目融資成功率得到提升，展現(xiàn)了顯著的疊加效應(yīng)，這是本文的第3個(gè)重要發(fā)現(xiàn)。

最后，我們從信號(hào)理論、心理學(xué)、行為學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，探討了在線融資中的本地偏好的影響機(jī)理。信號(hào)理論為影響機(jī)理提供了融資者在信號(hào)傳遞過程中信號(hào)的可觀察性以及影響的理論基礎(chǔ)。心理學(xué)、行為學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)則為本地偏好的影響機(jī)理提供了本地偏好對(duì)投資行為和融資績效的影響路徑，這為本地偏好的研究提供了理論解釋。

圖5 理論貢獻(xiàn)示意圖

5.3 管理啟示

首先，向在線融資者提供了如何推廣項(xiàng)目的建議。之前的研究沒有涉及本地偏好對(duì)于投資者的影響，因此，融資者在籌資期限內(nèi)不知道何時(shí)向何人推薦自己的項(xiàng)目能夠達(dá)到最佳的效果。本文建議，融資者在項(xiàng)目融資期內(nèi)把融資對(duì)象聚焦在較小的范圍內(nèi)，分別從同城、同一州(省)、同一國家以及世界范圍內(nèi)的順序展開。同時(shí)，投資者傾向于投資與其母語一致的眾籌項(xiàng)目，所以，融資者在進(jìn)行項(xiàng)目推廣時(shí)可以考慮這部分投資者。

其次，對(duì)眾籌平臺(tái)盈利的最大化具有實(shí)踐參考價(jià)值。中介費(fèi)是眾籌平臺(tái)的主要盈利來源，因此平臺(tái)會(huì)極力撮合融資成功。以Kickstarter為例，若達(dá)到籌資目標(biāo)，收取8%-10%的手續(xù)費(fèi)(其中平臺(tái)收取5%，支付系統(tǒng)收取3%-5%)；未達(dá)到籌資目標(biāo)，則全額退款。為此，在推介項(xiàng)目時(shí)，在推薦模型中加入投資者的本地偏好有關(guān)的變量，能夠提高用戶偏好建模的準(zhǔn)確度，并有望提高推介成功率[43]。

然后，有助于投資者更加理性地評(píng)估項(xiàng)目質(zhì)量。投資者的決策受多種因素影響[44-45]，本地偏好只是其中之一。但是，相當(dāng)多的投資者并沒有意識(shí)到本地偏好對(duì)他們判斷項(xiàng)目質(zhì)量的影響。部分投資者由于路徑依賴，對(duì)本地項(xiàng)目具有本能的高信任度，這種不理性的評(píng)價(jià)方式可能是由投資者心理因素導(dǎo)致的[9]。本文研究表明，為了更加客觀的評(píng)價(jià)項(xiàng)目質(zhì)量，投資者需要克服本地偏好對(duì)自身判斷帶來的偏差。

最后，對(duì)于金融監(jiān)管者來說，本文研究也具有管理啟示。由于投資者對(duì)本地資源的偏好，并會(huì)形成不同的投資模式，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以依據(jù)這種投資模式檢測異常投資行為，當(dāng)某些眾籌項(xiàng)目偏離正常投資模式時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以據(jù)此進(jìn)行監(jiān)控。例如：已有報(bào)道稱眾籌融資已經(jīng)成為洗錢的一種工具[46]，而本地偏好這種模式為眾籌融資中的反洗錢監(jiān)控提供了一種可能的途徑。

6 結(jié)語

本地偏好是投資行為的重要特征，關(guān)乎眾籌項(xiàng)目的融資績效。首先，從國家層次驗(yàn)證了本地偏好的存在，投資者更喜歡本國融資者發(fā)起的眾籌項(xiàng)目。然后，從區(qū)域市場層次發(fā)現(xiàn)了投資者更喜歡同州(省)和同城內(nèi)的眾籌項(xiàng)目。最后，從微觀層次驗(yàn)證了投資行為的本地偏好以及對(duì)融資效果的影響?？傮w來說，本地偏好對(duì)投資決策以及項(xiàng)目的融資成功率有顯著影響。本文驗(yàn)證了區(qū)域投資行為的疊加效應(yīng)，當(dāng)融資者與項(xiàng)目所在地不相同時(shí)，能夠獲得更高的融資成功率。研究結(jié)論為融資者、投資者、眾籌平臺(tái)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了豐富的啟示。

鑒于各種原因，本文還存在一些不足，未來的研究方向有：(1)由于篇幅限制，本文并沒有探討投融雙方的距離擴(kuò)散，由于眾籌項(xiàng)目的投資是一個(gè)動(dòng)態(tài)的行為，投融雙方的距離從第一期融資開始逐漸擴(kuò)散或者縮小，本文未對(duì)投資者的距離擴(kuò)散進(jìn)行深入討論，例如不同項(xiàng)目類別之間的距離趨勢是否有差異，其差異是什么？距離變化的速度差異是否傳遞了項(xiàng)目的質(zhì)量信號(hào)？(2)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)基于“Allor Nothing”融資模式，沒有考慮其他模式。例如，以Rockethub為代表的 “AllandMore”融資模式下，投資者的本地偏好可能呈現(xiàn)不同趨勢。而且本研究的項(xiàng)目大多來自美國，未來我們?cè)噲D分析他國的投資者是否也具有類似的偏好；(3)本地偏好只是眾多用戶行為偏好中的一種，可能與其他偏好相互影響[47]，例如：性別偏好、名人偏好等，未來需要嘗試分析用戶多種偏好的交叉效應(yīng)；(4)本文在分析國家級(jí)本地偏好時(shí)，假設(shè)在大樣本數(shù)據(jù)下各個(gè)國家和地區(qū)的項(xiàng)目總體質(zhì)量不存在顯著差異，這種假設(shè)在數(shù)據(jù)量足夠大的時(shí)候是成立的，但是在一些較小的國家仍然存在樣本數(shù)量太小的問題。即使總體樣本足夠大，仍然不能避免這類問題。樣本數(shù)量太小時(shí)，假設(shè)“項(xiàng)目質(zhì)量不存在本質(zhì)差異”可能并不成立，這是未來研究需要深入考慮的問題之一。