產(chǎn)融結(jié)合類型、研發(fā)投資與創(chuàng)新產(chǎn)出

譚小芳，張伶俐

(大連海事大學(xué) 航運(yùn)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，遼寧 大連 116026)

0 引言

創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源動(dòng)力，企業(yè)創(chuàng)新能力決定其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。由于研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)較大、回報(bào)期長(zhǎng)以及信息披露的局限性，對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的資金支持程度成為制約企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的首要因素。持續(xù)穩(wěn)定的研發(fā)資本投入是增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的前提，研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目不僅需要在前期投入大量資金，在研發(fā)期間更需要持續(xù)的資金、技術(shù)等資源支持。更重要的是，如何將研發(fā)投資有效轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出？企業(yè)經(jīng)營(yíng)還要面臨生產(chǎn)、管理、市場(chǎng)和后續(xù)發(fā)展等方面的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)對(duì)研發(fā)后期產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化支持不足。即使有一定資金投入產(chǎn)品研發(fā)，受后期中試、商業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化水平不高，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)與防控不足等因素影響，企業(yè)研發(fā)成果轉(zhuǎn)化成功率不高，研發(fā)投入并沒(méi)有有效轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出[1,2]。

隨著產(chǎn)融結(jié)合逐漸深入，持股外部金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合已初具規(guī)模，不少學(xué)者關(guān)注到持股金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)研發(fā)投資提供資金支持。張思菊[3]發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合通過(guò)緩解融資約束提高企業(yè)研發(fā)投入；王超恩等[4]指出產(chǎn)融結(jié)合能緩解融資約束，促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。在此基礎(chǔ)上，持股比例如何影響企業(yè)獲取金融資源的能力也進(jìn)一步得到了探討。當(dāng)持股比例達(dá)到一定程度時(shí)，參股金融機(jī)構(gòu)能夠促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，而持股比例較低時(shí)，企業(yè)對(duì)金融機(jī)構(gòu)決策的影響較小，難以為企業(yè)自身研發(fā)籌集充足資金[5]；楊竹清[6]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合可以促進(jìn)研發(fā)投入即發(fā)明專利、實(shí)用新型、外觀設(shè)計(jì)創(chuàng)新產(chǎn)出，絕對(duì)控股金融企業(yè)能強(qiáng)化產(chǎn)融結(jié)合對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的積極作用；譚小芳等[7]實(shí)證發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合對(duì)制造企業(yè)具有緩解研發(fā)投資不足、加劇研發(fā)投資過(guò)度的單向調(diào)節(jié)作用，說(shuō)明大多數(shù)產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)停留在持股金融機(jī)構(gòu)以獲取金融資源的初級(jí)階段，表現(xiàn)為維持投資慣性。盡管產(chǎn)融結(jié)合能為研發(fā)提供一定資金支持，但是持股外部金融機(jī)構(gòu)以股權(quán)為紐帶形成的產(chǎn)融結(jié)合主要為財(cái)務(wù)性投資，屬于合作型產(chǎn)融結(jié)合。雖然創(chuàng)業(yè)能通過(guò)股權(quán)關(guān)聯(lián)獲取一定的低成本資金，但雙方為獲取各自利益僅建立短期合作關(guān)系。有學(xué)者實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)傾向于短期利潤(rùn)，導(dǎo)致短期目標(biāo)與研發(fā)創(chuàng)新的長(zhǎng)期性相沖突，受“短視”投資者的壓力，企業(yè)不得不放棄部分有價(jià)值的研發(fā)項(xiàng)目[8]。因此，外部股權(quán)融資使經(jīng)營(yíng)者傾向于犧牲長(zhǎng)期研發(fā)收益而追求短期股票回報(bào)，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新[9,10]。為了保證研發(fā)資金的長(zhǎng)期供給，實(shí)現(xiàn)研發(fā)活動(dòng)穩(wěn)步推進(jìn)，近年來(lái)不少企業(yè)發(fā)展內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合，即設(shè)立財(cái)務(wù)公司等服務(wù)于自身發(fā)展戰(zhàn)略的自有金融子公司，調(diào)度企業(yè)自有資金進(jìn)行研發(fā)投資，研發(fā)投資存續(xù)期更長(zhǎng)，并且對(duì)研發(fā)投資失敗的容忍度更高，還能提供研發(fā)投資戰(zhàn)略上的支持與引導(dǎo)，給投資項(xiàng)目更大的創(chuàng)新空間，更有助于創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，合作型、內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合對(duì)研發(fā)投資的金融支持程度以及對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)作用截然不同。

綜上所述，作為增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力的重要組成部分，產(chǎn)融結(jié)合緩解企業(yè)研發(fā)融資約束問(wèn)題得到了驗(yàn)證，但基于股權(quán)關(guān)聯(lián)的產(chǎn)融結(jié)合能否有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新尚未得到一致結(jié)論。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 產(chǎn)融結(jié)合類型與研發(fā)投資

產(chǎn)融結(jié)合是指實(shí)體企業(yè)通過(guò)控股、參股等方式，直接或間接獲取金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，以此對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)決策施加不同程度的影響，進(jìn)而獲取外部金融資源的行為[6]。持股外部金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)股權(quán)獲取金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)，主要作為財(cái)務(wù)性投資，因此屬于合作型產(chǎn)融結(jié)合。雖然合作型產(chǎn)融結(jié)合能夠通過(guò)持有外部金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)募資獲取一定融資便利，但研發(fā)創(chuàng)新是企業(yè)長(zhǎng)期性戰(zhàn)略性活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)性高、回報(bào)期長(zhǎng)，長(zhǎng)期大量的研發(fā)投入必須具有容忍失敗的機(jī)制[11,12]。外部金融機(jī)構(gòu)更關(guān)注企業(yè)短期績(jī)效，而持續(xù)大量資金投入需求以及高昂的調(diào)整成本使企業(yè)短期績(jī)效極易受其影響，存在前期投入無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低合作型產(chǎn)融結(jié)合對(duì)研發(fā)活動(dòng)的資金支持程度。

內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合是指企業(yè)設(shè)立服務(wù)于長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的自有金融子公司，金融子公司追求企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，甚至利用金融運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)主動(dòng)捕捉適合企業(yè)投資的研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目，因此對(duì)研發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)容忍度更高。而且，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合是母子公司產(chǎn)融協(xié)同利潤(rùn)中心，對(duì)企業(yè)資金進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)配與運(yùn)營(yíng)管理，合理利用閑置資金進(jìn)行投資，擴(kuò)大盈利來(lái)源并吸納其它資本投入，擁有較雄厚的金融資本為研發(fā)活動(dòng)提供長(zhǎng)期金融集成服務(wù)，對(duì)研發(fā)項(xiàng)目相關(guān)信息進(jìn)行專業(yè)分析，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題[13,14]，進(jìn)而促使企業(yè)管理層利用企業(yè)自有資金提高研發(fā)投入水平，使研發(fā)投資存續(xù)期更長(zhǎng)，更利于長(zhǎng)期創(chuàng)新。

內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合的金融子公司主要有財(cái)務(wù)公司、銀行、投資公司、基金管理公司、證券公司等，不同類型的金融子公司具有不同的金融關(guān)系網(wǎng)、投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)等互補(bǔ)性資源[15]，支持企業(yè)發(fā)展的金融資本更強(qiáng)大，對(duì)研發(fā)投資的資金支持程度更大，能更好地發(fā)揮內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合對(duì)研發(fā)投資的金融功能?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：相比合作型產(chǎn)融結(jié)合，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合更有利于提升企業(yè)研發(fā)投資水平；

H2：內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化更能強(qiáng)化產(chǎn)融結(jié)合對(duì)研發(fā)投資的支持程度。

1.2 產(chǎn)融結(jié)合類型對(duì)研發(fā)投資與創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)作用

研發(fā)創(chuàng)新具有較高的不確定性和失敗風(fēng)險(xiǎn)[16,17]，投資過(guò)程中資金投入期限較短、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)與防控不足及投資項(xiàng)目的市場(chǎng)化程度較低等原因均會(huì)導(dǎo)致研發(fā)資金斷鏈。研發(fā)成果轉(zhuǎn)化不僅需要大量資金支持，更需要根據(jù)企業(yè)環(huán)境并運(yùn)用豐富的資本投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理分散，引導(dǎo)其產(chǎn)業(yè)化落地。金融子公司服務(wù)于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，不僅具備豐富的產(chǎn)業(yè)知識(shí)和投資管理經(jīng)驗(yàn)，而且相比外部金融機(jī)構(gòu)，對(duì)研發(fā)投資項(xiàng)目的市場(chǎng)需求以及是否匹配企業(yè)未來(lái)發(fā)展方向有著較為準(zhǔn)確的評(píng)估，監(jiān)督企業(yè)投資運(yùn)作并對(duì)企業(yè)創(chuàng)新方向進(jìn)行指導(dǎo)和修正，更有利于降低研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)，從而引導(dǎo)研發(fā)投資的創(chuàng)新產(chǎn)出。另一方面，研發(fā)投資的保密性使其信息披露有限[18,16]，外部金融機(jī)構(gòu)難以掌握研發(fā)項(xiàng)目具體信息，在監(jiān)督缺失的情況下持股外部金融機(jī)構(gòu)容易引發(fā)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，即在沒(méi)有對(duì)研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行充分評(píng)估的情況下，將資產(chǎn)投入風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)率低的創(chuàng)新項(xiàng)目中[17]，不利于研發(fā)成果轉(zhuǎn)化。企業(yè)自有金融子公司能夠全面掌握研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展，更了解項(xiàng)目的市場(chǎng)機(jī)遇及風(fēng)險(xiǎn)水平，能進(jìn)一步減少逆向選擇，有助于抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為[19]，迫使管理層投資有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的創(chuàng)新項(xiàng)目，優(yōu)化研發(fā)資源配置，控制項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)并最大化規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

與通過(guò)持股外部金融機(jī)構(gòu)的合作型產(chǎn)融結(jié)合不同，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合通過(guò)設(shè)立自有金融子公司調(diào)度金融資源，有效的產(chǎn)融結(jié)合不僅為研發(fā)投資提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，更重要的是將金融資源服務(wù)于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，通過(guò)股權(quán)、人事融合，將金融資源與經(jīng)營(yíng)資源、金融知識(shí)與經(jīng)營(yíng)知識(shí)有效整合，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)研發(fā)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力和管理運(yùn)作能力，提高對(duì)研發(fā)投資失敗的容忍度，給投資項(xiàng)目更大的創(chuàng)新空間，引導(dǎo)技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化、商業(yè)化，促進(jìn)研發(fā)投資成果轉(zhuǎn)化。

此外，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合下多類型的自有金融子公司與企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的利益共同體。金融子公司的金融投資運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)相互聯(lián)結(jié)，資金來(lái)源和投資主體多元化，社會(huì)資本價(jià)值高，有更強(qiáng)的資金、規(guī)模、信息、運(yùn)作等優(yōu)勢(shì)，金融子公司之間相互支撐，深諳研發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)和潛在收益，為研發(fā)投資項(xiàng)目的不同發(fā)展階段匹配相應(yīng)的金融支持與產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，將具備投資價(jià)值的研發(fā)項(xiàng)目納入多種資產(chǎn)組合，更有利于分散研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)[20]。不同金融子公司之間交錯(cuò)延展的金融資源網(wǎng)及集中統(tǒng)一的戰(zhàn)略目標(biāo)，既分散了單一融資模式為主的資金供給單一化、信貸風(fēng)險(xiǎn)集中化等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又有助于控制研發(fā)項(xiàng)目運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，更有利于研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出。由一大批金融專家組成強(qiáng)大的金融財(cái)團(tuán)，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)變化，引導(dǎo)企業(yè)研發(fā)投資項(xiàng)目加入技術(shù)聯(lián)盟或開(kāi)展技術(shù)合作[21]，運(yùn)用其自身管理經(jīng)驗(yàn)和金融行業(yè)資源，實(shí)現(xiàn)研發(fā)投資項(xiàng)目市場(chǎng)化、商業(yè)化，促進(jìn)研發(fā)資本有效產(chǎn)出。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：相比合作型產(chǎn)融結(jié)合，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合更有利于為研發(fā)投資提供引導(dǎo)，促進(jìn)有效的創(chuàng)新產(chǎn)出；

H4：內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化更能強(qiáng)化產(chǎn)融結(jié)合對(duì)研發(fā)投資與創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究方法

2.1.1 傾向得分匹配法(PSM)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證產(chǎn)融結(jié)合類型與企業(yè)研發(fā)投資水平之間的關(guān)系，避免樣本非隨機(jī)分配對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果造成的選擇性偏差，本文選用傾向得分匹配法(PSM)評(píng)估產(chǎn)融結(jié)合類型與企業(yè)研發(fā)投資水平的因果效應(yīng)。PSM將多個(gè)特征濃縮為一個(gè)指標(biāo)——傾向得分值(Propensity Score) ，將影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和產(chǎn)融結(jié)合類型選擇的主要因素轉(zhuǎn)化為接受處理的條件概率，并以此為每一個(gè)實(shí)施內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)(處理組)匹配一個(gè)與之在內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合前最為相近的合作型產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)(對(duì)照組)。

步驟一： 計(jì)算傾向得分值。傾向得分值是指企業(yè)實(shí)施內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合的條件概率，有：

P(Xi)=Pr[Di=1|Xi]=+E(Di|Xi)]

(1)

Xi為第i家企業(yè)多個(gè)維度的特征，表示影響企業(yè)實(shí)施內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合的因素；Di作為虛擬性變量，表示第i家企業(yè)是否設(shè)立自有金融子公司，即是否實(shí)施內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合，實(shí)施則 D = 1，否則D = 0，據(jù)此將樣本劃分為處理組(D = 1)與控制組(D = 0) ；P為企業(yè)設(shè)立自有金融子公司的概率，即傾向得分值。實(shí)證分析中的PS值往往無(wú)法測(cè)量，按照 Dehejia[22]及Lian[23]估計(jì)傾向得分值方法，本文采用 Logit 模型進(jìn)行估計(jì)。

PS(Xi)=P(Xi)=Pr[Di=1|Xi]=Exp(βXi)/[1+Exp(βXi)]

(2)

其中，PS(Xi)為第i家企業(yè)實(shí)施內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合的傾向得分；Exp(βXi) /[1 + Exp(βXi)]表示邏輯分布的累積分布函數(shù)；Xi是由一系列可能影響企業(yè)實(shí)施內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)特征變量構(gòu)成的向量，即協(xié)變量；β為各樣本企業(yè)多維度特征變量對(duì)應(yīng)的Logit回歸系數(shù)，由此可以獲取各樣本企業(yè)的傾向得分值。

步驟二：對(duì)處理組與控制組樣本進(jìn)行得分匹配。理論上是找到兩個(gè)傾向得分完全相同的樣本并計(jì)算平均處理效應(yīng)，但由于PS值是一個(gè)連續(xù)變量，很難在處理組與控制組中找到兩個(gè)傾向得分完全相同的樣本。現(xiàn)有文獻(xiàn)采用最近鄰匹配(Nearest Neighbor Matching)、半徑匹配(Radius Matching)、核匹配(Kernel Matching)解決PS值的匹配問(wèn)題。某家進(jìn)行過(guò)研發(fā)投入的企業(yè)平均處理效應(yīng)可以表示為：

ATT=E[RD1i-RD0i|Di=1]=E{E[RD1i-RD0i|Di=1,p(Xi)]}=E{E[RD1i|Di=1,p(Xi)]-E[RD0i|Di=0,p(Xi)|Di=1]}

(3)

其中，RD1i和 RD0i分別表示同一家企業(yè)在合作型和內(nèi)設(shè)型兩種產(chǎn)融結(jié)合類型下的研發(fā)投資水平。在獲取傾向得分值后，本文選用最近鄰匹配、半徑匹配以及核匹配方法對(duì)處理組和控制組樣本進(jìn)行配對(duì)分析，并核算各匹配方法的ATT值。

步驟三：檢驗(yàn)兩個(gè)樣本組的共同支撐假設(shè)(Common Support Assumption) ，需要保證實(shí)施內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)能夠通過(guò)傾向得分值找到與之匹配的未實(shí)施內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)。雖然可以得出每個(gè)企業(yè)實(shí)施內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合的概率，但當(dāng)傾向值過(guò)高或過(guò)低時(shí)，無(wú)法找到與之相匹配的企業(yè)。因此，最終使用的“匹配樣本”可能小于最初樣本數(shù)。

步驟四：評(píng)定匹配后的平衡性(Balancing Assumption)。在匹配完成后，如果協(xié)變量在處理組與控制組間的樣本均值不存在顯著差異，此時(shí)配對(duì)樣本是“平衡”的。

步驟五：對(duì)處理組和控制組的差異進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷。因?yàn)榕鋵?duì)樣本的傾向值近似，PSM方法也控制了協(xié)變量對(duì)研發(fā)投入的影響。因此，在匹配好的樣本中只需比較處理組(D = 1)與控制組(D = 0)的研發(fā)投入是否存在顯著差異，就可以估計(jì)出合作型、內(nèi)設(shè)型兩種產(chǎn)融結(jié)合類型對(duì)企業(yè)研發(fā)投資水平的影響。

2.1.2 工具變量法(IV)

研究不同產(chǎn)融結(jié)合類型對(duì)研發(fā)投資與創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)效應(yīng)，可能存在兩種內(nèi)生性問(wèn)題：①遺漏變量。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出受企業(yè)特征、外部環(huán)境等多種因素影響，雖然本文在已有研究基礎(chǔ)上控制了一系列影響創(chuàng)新產(chǎn)出的變量，但仍可能存在一些遺漏，導(dǎo)致模型估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)誤差；②反向因果。創(chuàng)新產(chǎn)出多的企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效更高，更傾向于繼續(xù)加大研發(fā)投入，同時(shí)更為積極地調(diào)度產(chǎn)融結(jié)合相關(guān)資源，一般的估計(jì)方法會(huì)使估計(jì)系數(shù)有偏和非一致。針對(duì)模型可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，結(jié)合工具變量回歸進(jìn)行進(jìn)一步識(shí)別，采用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行估計(jì)。本文選取研發(fā)人員占比(RD2)作為研發(fā)投資強(qiáng)度(RD1)的工具變量。一方面，企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量相對(duì)穩(wěn)定，核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)質(zhì)量會(huì)直接影響創(chuàng)新產(chǎn)出，但研發(fā)人員數(shù)量占比不會(huì)對(duì)現(xiàn)期創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生直接影響；另一方面，研發(fā)人員占比與研發(fā)投資水平有較強(qiáng)相關(guān)性，研發(fā)人員占比越大，研發(fā)投資水平越高。因此，選用研發(fā)投資強(qiáng)度(RD1)作為工具變量衡量企業(yè)研發(fā)投資水平，以檢驗(yàn)不同產(chǎn)融結(jié)合類型對(duì)研發(fā)投資與創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

2.2 樣本數(shù)據(jù)

創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)在上市招股說(shuō)明書中對(duì)研發(fā)支出信息有較詳細(xì)的披露，而主板上市公司則對(duì)研發(fā)支出信息披露較少。此外，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市企業(yè)多為處于高速增長(zhǎng)期的高科技企業(yè)，更注重研發(fā)創(chuàng)新。近年來(lái)，高科技企業(yè)為獲取金融支持進(jìn)行不同程度的產(chǎn)融結(jié)合，因此選取2010-2017年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，共獲得1 196家樣本數(shù)據(jù)。剔除金融類、ST公司以及數(shù)據(jù)信息披露不詳?shù)臉颖酒髽I(yè)，對(duì)樣本連續(xù)變量進(jìn)行Winsor (1% -99%)處理，以控制極端值影響。一共得到897家樣本企業(yè)，963個(gè)有效企業(yè)-年度觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)(上市公司投資非上市金融企業(yè)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)(如研發(fā)投入、專利發(fā)明等數(shù)據(jù))，使用統(tǒng)計(jì)軟件Stata13.0進(jìn)行分析。

2.3 變量定義

2.3.1 解釋變量

本文解釋變量為兩類產(chǎn)融結(jié)合：將持股外部金融機(jī)構(gòu)界定為合作型產(chǎn)融結(jié)合，將設(shè)立金融子公司界定為內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合。將產(chǎn)融結(jié)合類型虛擬變量(CIF)和研發(fā)投資(RD)的交互項(xiàng)引入到解釋變量，用以檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合類型對(duì)研發(fā)投資與創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。若CIF×RD的系數(shù)顯著大于0，說(shuō)明在同等研發(fā)投入水平下，設(shè)立自有金融子公司的內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合更能促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。

2.3.2 被解釋變量

研發(fā)投資水平的衡量指標(biāo)一般有：研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例、研發(fā)投入占期初總資產(chǎn)比例以及研發(fā)投入占市值比例?？紤]到資產(chǎn)構(gòu)成不同的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的差異、資本市場(chǎng)不完善，市值具有較大波動(dòng)性，且無(wú)法避免企業(yè)內(nèi)部操控股價(jià)等行為，本文將研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例作為研發(fā)投資水平的度量指標(biāo)，更加符合收入與支出配比原則[24]。同時(shí)，用研發(fā)人員數(shù)量占比作為研發(fā)投資水平的替代變量。

創(chuàng)新產(chǎn)出從創(chuàng)新績(jī)效和突破式創(chuàng)新兩方面衡量。創(chuàng)新績(jī)效是創(chuàng)新產(chǎn)出的傳統(tǒng)衡量指標(biāo)，表示企業(yè)的整體創(chuàng)新產(chǎn)出水平，包括實(shí)用新型、外觀設(shè)計(jì)和發(fā)明專利，常常以專利申請(qǐng)總量反映[25-27]。在企業(yè)的3種創(chuàng)新類型中，發(fā)明專利屬于突破式創(chuàng)新或顛覆性創(chuàng)新，突破了現(xiàn)有技術(shù)限制，能產(chǎn)生對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有顛覆性推動(dòng)作用的產(chǎn)品或服務(wù)，創(chuàng)新程度較高。相比于對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品和技術(shù)進(jìn)行改造的實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)，突破式創(chuàng)新有更高的技術(shù)含量和創(chuàng)新價(jià)值，是提高企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)水平并帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的根本，因此，發(fā)明專利能準(zhǔn)確衡量更具創(chuàng)新性的產(chǎn)出水平。此外，根據(jù)張鳳兵等[28]的研究，專利授權(quán)量受滯后特性和人為因素的影響較大，尤其是發(fā)明專利申請(qǐng)授權(quán)周期更長(zhǎng)，難以準(zhǔn)確反映企業(yè)當(dāng)年研發(fā)投資的創(chuàng)新產(chǎn)出效果。黎文靖和鄭曼妮[27]、Funk等[29]等大多數(shù)研究者認(rèn)為，專利申請(qǐng)量比專利授權(quán)量更能真實(shí)反映出創(chuàng)新績(jī)效水平。因此本文借鑒鐘昌標(biāo)等[30]、鄒雙等[31]的研究，以發(fā)明專利申請(qǐng)量(IPA)表示企業(yè)的突破式創(chuàng)新水平?？紤]到創(chuàng)新活動(dòng)是一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間，創(chuàng)新成果存在一定的時(shí)滯性，本文采用滯后一期的專利申請(qǐng)量度量企業(yè)當(dāng)期創(chuàng)新產(chǎn)出。

2.3.3 控制變量

分析產(chǎn)融結(jié)合類型對(duì)研發(fā)投資的影響，主要考慮企業(yè)特征如何影響研發(fā)投資規(guī)模。借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論和成果，選擇企業(yè)規(guī)模(Size )、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(CFO)、政府補(bǔ)助(GS)、營(yíng)運(yùn)資金與借款比(CLR)、第一大股東持股比例(Top1)、長(zhǎng)期資本負(fù)債率(DCR)6個(gè)變量作為控制變量。規(guī)模越大的企業(yè)需要越多的資金周轉(zhuǎn)，更需要通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新升級(jí)轉(zhuǎn)型。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，現(xiàn)金流較少必然會(huì)影響研發(fā)資本持續(xù)投入。政府補(bǔ)助是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的政策資源，政府補(bǔ)助資金越多，研發(fā)投資規(guī)模越大。第一大股東持股比例反映了股權(quán)集中度，影響企業(yè)作出研發(fā)投資等重大經(jīng)營(yíng)決策。營(yíng)運(yùn)資金與借款比反映企業(yè)短期償債能力。長(zhǎng)期資本負(fù)債率衡量企業(yè)的長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)，反映長(zhǎng)期償債能力，如果企業(yè)債務(wù)規(guī)模較大、償債壓力較重，對(duì)外融資困難，必然影響研發(fā)投資活動(dòng)。引入年度(Year)和行業(yè)(Industry)作為虛擬變量，變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量及說(shuō)明

2.4 模型設(shè)計(jì)

模型(1)檢驗(yàn)合作型、內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合類型(CIF)對(duì)研發(fā)投資水平的影響。被解釋變量研發(fā)投資水平(RD)用研發(fā)投入/營(yíng)業(yè)收入(RD1)衡量；在內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合樣本中用模型(2)檢驗(yàn)金融子公司類型多元化(CIFM)對(duì)研發(fā)投資支持的強(qiáng)化作用。

RDi,t=?+β1CIFi,t+β2Controlsi,t+εi,t

(1)

RDi,t=?+β1CIFMi,t+β2Controlsi,t+εi,t

(2)

模型(3)檢驗(yàn)不同產(chǎn)融結(jié)合類型(CIF)對(duì)研發(fā)投資水平(RD)與創(chuàng)新產(chǎn)出(Innovation)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。創(chuàng)新產(chǎn)出Innovation從創(chuàng)新績(jī)效(TPA)、突破性創(chuàng)新(IPA)兩方面衡量，CIF×RD為產(chǎn)融結(jié)合類型CIF與研發(fā)投資水平RD的交乘項(xiàng)，β3系數(shù)反映了CIF對(duì)RD與Innovation關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。為了驗(yàn)證假設(shè)H4，在內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合樣本中用模型(4)檢驗(yàn)內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化(CIFM)對(duì)提高創(chuàng)新產(chǎn)出的強(qiáng)化作用。

Innovationi,t=?+β1CIFi,t+β2RDi,t+β3CIFi,t×RDi,t+β4Controlsi,t+εi,t

(3)

Innovationi,t=?+β1CIFMi,t+β2RDi,t+β3CIFMi,t×RDi,t+β4Controlsi,t+εi,t

(4)

3 實(shí)證分析

3.1 產(chǎn)融結(jié)合類型與研發(fā)投資

3.1.1 傾向得分值估計(jì)

(1)描述性統(tǒng)計(jì)。Logit模型測(cè)算顯示，產(chǎn)融結(jié)合類型虛擬變量的均值為0.774 7，說(shuō)明樣本中內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)占比較大，中小板創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度較高；內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合CIFM均值為1.703 8，最大值30，最小值1，說(shuō)明大部分內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)設(shè)有1家金融子公司，個(gè)別企業(yè)設(shè)立了多家金融子公司，運(yùn)用金融資本的能力相差懸殊。創(chuàng)新績(jī)效均值為178.629 3，突破性創(chuàng)新產(chǎn)出均值僅為40.081，說(shuō)明樣本企業(yè)突破性創(chuàng)新產(chǎn)出能力相對(duì)較弱，最大值與最小值表明創(chuàng)新產(chǎn)出差距較大。實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的樣本企業(yè)研發(fā)投入水平及創(chuàng)新產(chǎn)出相差懸殊，有必要深入研究不同產(chǎn)融結(jié)合類型對(duì)研發(fā)投資的影響，以及對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)作用。

(2)Logit模型估計(jì)結(jié)果。為了獲得平均處理效應(yīng)(ATT)的估計(jì)值，避免異方差帶來(lái)的不利影響，先用Logit模型估計(jì)傾向得分，即在控制匹配變量產(chǎn)融結(jié)合類型CIF的情況下，估計(jì)樣本企業(yè)中研發(fā)投入概率預(yù)測(cè)值。傾向得分匹配的Logistic結(jié)果顯示，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(CFO)、企業(yè)規(guī)模(Size)、政府補(bǔ)助(GS)、營(yíng)運(yùn)資金與借款比(CLR)對(duì)研發(fā)投資有正向影響；第一大股東持股比例(Top1)、長(zhǎng)期資本負(fù)債率(DCR)對(duì)研發(fā)投資呈負(fù)向影響。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(CFO)、企業(yè)規(guī)模(Size)、第一大股東持股比例(Top1)、長(zhǎng)期資本負(fù)債率(DCR)顯著性水平為1%，政府補(bǔ)助(GS)在5%水平上顯著正相關(guān)，營(yíng)運(yùn)資金與借款比(CLR)顯著性水平接近10%。因此，在選擇恰當(dāng)?shù)钠ヅ渥兞亢?，使用Logit模型估計(jì)研發(fā)概率作為匹配時(shí)參照的傾向得分，χ2=150.04，模型整體得分比較顯著，說(shuō)明所選匹配向量對(duì)傾向得分有顯著影響。

3.1.2 樣本匹配效果分析

平行假設(shè)要求匹配后各變量在處理組和控制組間不存在顯著差異，一般認(rèn)為，匹配后標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值越小匹配效果越好。匹配后標(biāo)準(zhǔn)偏差均大幅下降，除第一大股東持股比例(Top1)略大于5%外，其它變量均遠(yuǎn)小于5%，表明匹配效果較好。依據(jù)T值檢驗(yàn)，在傾向得分值匹配前，比較變量均值，發(fā)現(xiàn)存在顯著性差異，而匹配后的處理組與控制組變量均值差異不顯著。

3.1.3 產(chǎn)融結(jié)合類型效果分析

依據(jù)前文樣本匹配結(jié)果，估計(jì)各樣本匹配方法的ATT值，以探究產(chǎn)融結(jié)合類型對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的潛在影響，并進(jìn)一步探究?jī)?nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合類型中金融子公司多元化對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的作用差異。

(1)產(chǎn)融結(jié)合類型與研發(fā)支出。表2中k近鄰匹配(k=4)結(jié)果顯示，匹配后處理組的企業(yè)研發(fā)投資規(guī)模(RD1)均值為5.089 4，控制組企業(yè)研發(fā)投資規(guī)模(RD1)均值為3.156 7，ATT平均處理效應(yīng)為1.932 6，在1%的水平上顯著?；赑SM方法的檢驗(yàn)表明，在控制企業(yè)其它主要特征后，設(shè)有金融子公司的企業(yè)研發(fā)投入水平比與之相匹配的持股外部金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)平均高出1.932 6，采取內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合類型使研發(fā)投資規(guī)模增加了61.22%。這表明，在控制企業(yè)其它主要特征后，相比合作型產(chǎn)融結(jié)合，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合更能擴(kuò)大樣本企業(yè)研發(fā)投資規(guī)模，與之前的假設(shè)一致。如果不根據(jù)企業(yè)特征值進(jìn)行匹配，直接計(jì)算合作型產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)和內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的研發(fā)投入水平，那么匹配前兩組樣本的研發(fā)投入之差為1.655 5，比匹配后的ATT值(1.932 6) 略低，即低估了產(chǎn)融結(jié)合下不同模式對(duì)研發(fā)投入的影響。這也證明PSM方法能消除企業(yè)其它特征變量對(duì)研發(fā)投入的影響，有效解決內(nèi)生性問(wèn)題，得到的ATT結(jié)果更為準(zhǔn)確。半徑匹配與核匹配檢驗(yàn)結(jié)果也證明本結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性，H1得到驗(yàn)證。

表2 產(chǎn)融結(jié)合類型對(duì)研發(fā)支出的影響

注：“匹配前”指未進(jìn)行PS值配對(duì)前的樣本，“匹配后”指進(jìn)行“匹配”之后的樣本；“處理組”和“控制組”分別表示內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合與合作型產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)； ***，**，*分別表示在1%，5%，10%水平上顯著。下同

(2)內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多樣化研發(fā)支出。因?yàn)樵趦A向得分匹配過(guò)程中，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多樣化被視為處理變量，所以需要對(duì)該變量使用啞量法進(jìn)行重新度量。將企業(yè)當(dāng)年僅有一類金融子公司的定義為單一內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合，賦值為0；有兩類及以上金融子公司的界定為內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多樣化，賦值為1，表3列示了內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化與研發(fā)投入傾向得分匹配的結(jié)果。k近鄰匹配(k=4)結(jié)果顯示，匹配后處理組貸款數(shù)量均值為 5.475 4，控制組貸款數(shù)量均值為4.031 7，處理效應(yīng)ATT為1.443 7，T檢驗(yàn)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多樣化使研發(fā)投資增加了35.81%。半徑匹配、核匹配結(jié)果顯示，ATT均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，與近鄰匹配一致。檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多樣化會(huì)強(qiáng)化產(chǎn)融結(jié)合對(duì)研發(fā)投資的支持程度，H2成立。

表3 內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多樣化對(duì)研發(fā)支出的影響

3.2 產(chǎn)融結(jié)合、研發(fā)投資交互項(xiàng)與創(chuàng)新產(chǎn)出

3.2.1 基準(zhǔn)模型回歸

(1)產(chǎn)融結(jié)合類型、研發(fā)投資交互項(xiàng)與創(chuàng)新產(chǎn)出。不同特征的產(chǎn)融結(jié)合類型對(duì)研發(fā)投資與創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的調(diào)節(jié)作用可能存在差異，本文根據(jù)模型(3)進(jìn)行OLS回歸，從表4可以看出，研發(fā)投資與創(chuàng)新產(chǎn)出在10%水平上顯著正相關(guān)；產(chǎn)融結(jié)合類型CIF與創(chuàng)新產(chǎn)出TPA在1%水平顯著正相關(guān)；產(chǎn)融結(jié)合類型、研發(fā)投資交互項(xiàng)RD1×CIF與創(chuàng)新績(jī)效在5%水平顯著正相關(guān)，顯著性水平與相關(guān)系數(shù)均顯著大于研發(fā)投資與創(chuàng)新產(chǎn)出單獨(dú)回歸系數(shù)。進(jìn)一步檢驗(yàn)創(chuàng)新程度更高的突破式創(chuàng)新，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資RD1與突破性創(chuàng)新IPA在10%水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)小于研發(fā)投資與創(chuàng)新績(jī)效的系數(shù)；產(chǎn)融結(jié)合類型CIF與突破性創(chuàng)新IPA在1%水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)大于產(chǎn)融結(jié)合類型與創(chuàng)新績(jī)效的系數(shù)；產(chǎn)融結(jié)合類型、研發(fā)投資的交互項(xiàng)RD1×CIF系數(shù)顯著為正(P<0.1)，且顯著性水平、交互項(xiàng)系數(shù)均大于研發(fā)投資單獨(dú)回歸系數(shù)的絕對(duì)值。

(2)內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化、研發(fā)投資交互項(xiàng)與創(chuàng)新產(chǎn)出。對(duì)于內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)，多類型金融子公司之間的金融業(yè)務(wù)以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為核心，向外延伸，利用自身專業(yè)、豐富的金融運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)創(chuàng)新性研發(fā)投資項(xiàng)目，通過(guò)多元化的金融業(yè)務(wù)分散風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出。為了檢驗(yàn)上述影響機(jī)制，針對(duì)內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合樣本企業(yè)，創(chuàng)建虛擬變量?jī)?nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化CIFM，若該企業(yè)擁有多類型金融子公司則取1，否則取0，并進(jìn)一步研究金融子公司類型多樣化是否強(qiáng)化產(chǎn)融結(jié)合對(duì)研發(fā)投資與創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。從表5可以看出，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化(CIFM)與創(chuàng)新績(jī)效(TPA)在1%水平上顯著正相關(guān)；內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化、研發(fā)投資交互項(xiàng)(RD1×CIFM)與創(chuàng)新績(jī)效(TPA)在1%水平上顯著正相關(guān)，顯著性水平與相關(guān)系數(shù)均顯著大于研發(fā)投資與創(chuàng)新績(jī)效單獨(dú)回歸系數(shù)。進(jìn)一步檢驗(yàn)創(chuàng)新程度更大的突破式創(chuàng)新，發(fā)現(xiàn)內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化(CIFM)與突破性創(chuàng)新(IPA)在1%水平顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)大于內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化與創(chuàng)新績(jī)效的相關(guān)系數(shù)；內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化、研發(fā)投資交互項(xiàng)(RD1×CIFM)系數(shù)在10%水平上顯著正相關(guān)，且交互項(xiàng)系數(shù)均大于研發(fā)投資單獨(dú)回歸系數(shù)的絕對(duì)值。

表4 產(chǎn)融結(jié)合類型、研發(fā)投資交互項(xiàng)與創(chuàng)新產(chǎn)出回歸結(jié)果

注：小括號(hào)內(nèi)數(shù)值表示為回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤，下同

表5 內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化、研發(fā)投資交互項(xiàng)與創(chuàng)新產(chǎn)出回歸結(jié)果

3.2.2 工具變量回歸

采用Hausman-Wu檢驗(yàn)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膬?nèi)生性問(wèn)題，結(jié)果顯示，產(chǎn)融結(jié)合類型(CIF)與創(chuàng)新績(jī)效(TPA)回歸P=0.721 1，異方差穩(wěn)健的DWH檢驗(yàn)結(jié)果顯示P= 0.720 0；內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化(CIFM)與創(chuàng)新績(jī)效(TPA)回歸P=0.614 6，DWH檢驗(yàn)P= 0.611 3，即產(chǎn)融結(jié)合類型(CIF)、內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化(CIFM)均為外生變量，二者與創(chuàng)新績(jī)效(TPA)回歸均不存在內(nèi)生性。研發(fā)投資(RD1)與創(chuàng)新績(jī)效(TPA)回歸P=0.015 4，研發(fā)投資與產(chǎn)融結(jié)合類型交互項(xiàng)(RD1×CIF)回歸P=0.029 5，研發(fā)投資與內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化交互項(xiàng)(RD2×CIFM)回歸P=0.000 3，均在接近1%的顯著性水平上拒絕基準(zhǔn)模型回歸中“所有解釋變量均為外生”的原假設(shè)，即研發(fā)投資RD1為內(nèi)生變量，基準(zhǔn)模型的回歸存在內(nèi)生性問(wèn)題。

為了使結(jié)果更穩(wěn)健，選取研發(fā)人員占比(RD2)作為研發(fā)投資(RD1)的工具變量，用兩階段最小二乘法進(jìn)行估計(jì)。弱工具變量檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，工具變量研發(fā)投資人員占比(RD2)估計(jì)系數(shù)為30.448，在1%水平上顯著；研發(fā)人員占比與產(chǎn)融結(jié)合類型交互項(xiàng)(RD2×CIF)估計(jì)系數(shù)為28.489，在1%的水平上顯著；研發(fā)人員占比與內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化交互項(xiàng)(RD2×CIFM)的估計(jì)系數(shù)為39.284 1，在1%水平上顯著。在第一階段回歸中，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量均大于10，說(shuō)明模型不存在弱工具變量的問(wèn)題，即工具變量與內(nèi)生解釋變量相關(guān)。

(1)產(chǎn)融結(jié)合類型、研發(fā)投資交互項(xiàng)與創(chuàng)新產(chǎn)出。兩階段最小二乘法的回歸結(jié)果如表6所示，研發(fā)投資(RD2)與創(chuàng)新績(jī)效(TPA)在1%水平上顯著正相關(guān)；產(chǎn)融結(jié)合類型、研發(fā)投資交互項(xiàng)(RD2×CIF)與創(chuàng)新績(jī)效(TPA)在1%水平顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)顯著大于前者。進(jìn)一步檢驗(yàn)創(chuàng)新程度更高的突破式創(chuàng)新，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資與突破性創(chuàng)新產(chǎn)出在5%水平上顯著正相關(guān)，顯著性強(qiáng)于研發(fā)投資與創(chuàng)新績(jī)效；產(chǎn)融結(jié)合類型、研發(fā)投資的交互項(xiàng)(RD2×CIF)在1%水平上顯著正相關(guān)，顯著性水平、交互項(xiàng)系數(shù)均大于研發(fā)投資單獨(dú)回歸系數(shù)?；貧w結(jié)果與基準(zhǔn)回歸模型一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了相較于合作型產(chǎn)融結(jié)合，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合更注重引導(dǎo)企業(yè)實(shí)施突破性創(chuàng)新，能有效調(diào)節(jié)研發(fā)投資的創(chuàng)新產(chǎn)出，H3成立，回歸結(jié)果具有較強(qiáng)穩(wěn)健性。

表6 產(chǎn)融結(jié)合類型、研發(fā)投資交互項(xiàng)與創(chuàng)新產(chǎn)出的工具變量回歸結(jié)果

(2)內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化、研發(fā)投資交互項(xiàng)與創(chuàng)新產(chǎn)出。兩階段最小二乘法回歸結(jié)果表明(受篇幅限制，未列示相關(guān)數(shù)據(jù))，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化、研發(fā)投資交互項(xiàng)(RD2×CIFM)與創(chuàng)新績(jī)效(TPA)在1%水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)顯著大于研發(fā)投資與創(chuàng)新產(chǎn)出單獨(dú)回歸結(jié)果。內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化、研發(fā)投資交互項(xiàng)(RD2×CIFM)與突破式創(chuàng)新在1%水平上顯著正相關(guān)，且顯著性水平、交互項(xiàng)系數(shù)均大于研發(fā)投資單獨(dú)回歸系數(shù)?；貧w結(jié)果與基準(zhǔn)回歸模型一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了在內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合中，金融子公司類型多元化更能促進(jìn)企業(yè)實(shí)施突破性創(chuàng)新，調(diào)節(jié)研發(fā)投資創(chuàng)新產(chǎn)出的作用更強(qiáng)，回歸結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性，H4得到支持。

以上回歸結(jié)果表明，研發(fā)投資能提升創(chuàng)新績(jī)效，但對(duì)突破性創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用有所減弱；內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向作用更強(qiáng)，促進(jìn)了突破性創(chuàng)新，并進(jìn)一步調(diào)節(jié)研發(fā)投資的創(chuàng)新產(chǎn)出。這說(shuō)明，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合更注重引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新程度更大的突破性創(chuàng)新，進(jìn)一步調(diào)節(jié)研發(fā)投資的創(chuàng)新產(chǎn)出，金融子公司類型多元化進(jìn)一步強(qiáng)化該作用。金融子公司為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略提供金融服務(wù)，其金融運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理能力及研發(fā)創(chuàng)新的前瞻性，能夠幫助企業(yè)準(zhǔn)確捕捉有助于提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的突破性創(chuàng)新項(xiàng)目，有效預(yù)測(cè)研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)。金融子公司多元化通過(guò)多種金融業(yè)務(wù)組合分散研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)研發(fā)投資項(xiàng)目的市場(chǎng)商業(yè)化落地，進(jìn)而促進(jìn)有效產(chǎn)出。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

鑒于創(chuàng)業(yè)板、中小板多為高速增長(zhǎng)的高科技企業(yè)，主要從事研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，產(chǎn)品銷售收入能夠反映企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。考慮到創(chuàng)新績(jī)效具有時(shí)滯性，本文采用滯后一期的產(chǎn)品銷售收入作為專利申請(qǐng)量的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由表8可見(jiàn)，研發(fā)投資(RD2)與創(chuàng)新績(jī)效(SR)負(fù)相關(guān)，產(chǎn)融結(jié)合類型、研發(fā)投資交互項(xiàng)(RD2×CIF)與創(chuàng)新績(jī)效(SR)在1%水平上顯著正相關(guān)，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化、研發(fā)投資交互項(xiàng)(RD2×CIFM)與創(chuàng)新績(jī)效(SR)在1%水平上顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)大于產(chǎn)融結(jié)合類型、研發(fā)投資交互項(xiàng)(RD2×CIF)。

雖然研發(fā)投資能夠提高以專利申請(qǐng)量衡量的創(chuàng)新績(jī)效(表6、表8)，但創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)價(jià)值具有一定時(shí)滯性，考慮創(chuàng)新績(jī)效的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念及商業(yè)價(jià)值后，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資并不一定能提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效(表7)。內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合能夠有效調(diào)節(jié)研發(fā)投資的創(chuàng)新績(jī)效，而金融子公司多元化的調(diào)節(jié)作用更為顯著，進(jìn)一步說(shuō)明內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合更注重研發(fā)投資的商業(yè)價(jià)值，能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效實(shí)質(zhì)性提高，這與前文一致，說(shuō)明研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

4 結(jié)論與建議

合作型產(chǎn)融結(jié)合利用股權(quán)與外部金融機(jī)構(gòu)建立金融關(guān)聯(lián)，由此獲取的外部融資便利為研發(fā)投資提供的支持有限；內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合通過(guò)設(shè)立金融子公司，為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)，能持續(xù)提供研發(fā)資金支持，同時(shí)金融運(yùn)作優(yōu)勢(shì)又能引導(dǎo)有效創(chuàng)新產(chǎn)出。本文基于創(chuàng)業(yè)板、中小板上市公司2010-2017年數(shù)據(jù)，研究合作型和內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合如何影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，得到如下結(jié)論：

(1)基于傾向得分匹配方法，實(shí)證分析了產(chǎn)融結(jié)合類型對(duì)研發(fā)投入的影響。通過(guò)構(gòu)造與處理相匹配的對(duì)照組，可以在一定程度上減少樣本選擇性偏差。在控制企業(yè)匹配變量后，考察產(chǎn)融結(jié)合類型對(duì)研發(fā)投入的影響，發(fā)現(xiàn)相比持股外部金融機(jī)構(gòu)的合作型產(chǎn)融結(jié)合，設(shè)立金融子公司的內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合更能提升企業(yè)研發(fā)投入水平，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合多元化能夠強(qiáng)化產(chǎn)融結(jié)合對(duì)研發(fā)投資的支持程度。

(2)采用工具變量法，實(shí)證分析合作型、內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合類型對(duì)研發(fā)投資與創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合能夠有效調(diào)節(jié)研發(fā)投資的創(chuàng)新產(chǎn)出，更注重引導(dǎo)企業(yè)開(kāi)展突破性創(chuàng)新，金融子公司類型多元化進(jìn)一步強(qiáng)化這一作用。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合更注重對(duì)研發(fā)投資經(jīng)濟(jì)價(jià)值的引導(dǎo)，更能提高企業(yè)研發(fā)投資的商業(yè)價(jià)值。

本文研究結(jié)論具有重要理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。首先，目前國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究更多關(guān)注持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響，而本文以產(chǎn)融結(jié)合類型為焦點(diǎn)，考察了設(shè)立金融子公司的內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響，為產(chǎn)融結(jié)合深化的戰(zhàn)略協(xié)同作用提供了新證據(jù)。其次，本文的結(jié)論為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)融結(jié)合類型、更好地調(diào)動(dòng)金融資本為自身發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)提供了依據(jù)。產(chǎn)融結(jié)合已成為眾多企業(yè)做大做強(qiáng)的妙策良方，但大多數(shù)產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)僅通過(guò)持股外部金融機(jī)構(gòu)獲取金融資源便利，仍存在金融空轉(zhuǎn)、脫虛向?qū)嵉痊F(xiàn)象，未能與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略協(xié)同。本文的結(jié)論表明，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合能更顯著地提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力、創(chuàng)造研發(fā)投資的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)以實(shí)體產(chǎn)業(yè)為依托，金融資本引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展的產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略協(xié)同作用。最后，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合類型多元化對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重發(fā)展內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合，通過(guò)設(shè)立金融子公司，為自身研發(fā)創(chuàng)新提供長(zhǎng)期戰(zhàn)略協(xié)同服務(wù)，既得到研發(fā)資金保障，更能獲得豐富的行業(yè)資源、運(yùn)作管理經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)研發(fā)投資項(xiàng)目市場(chǎng)化、商業(yè)化，提升企業(yè)創(chuàng)新能力和經(jīng)濟(jì)價(jià)值。同時(shí)，應(yīng)給予金融子公司相應(yīng)的稅收優(yōu)惠，出臺(tái)相應(yīng)金融政策支持金融子公司發(fā)展，鼓勵(lì)金融子公司發(fā)展模式多元化，發(fā)展多種金融模式以增強(qiáng)金融協(xié)同作用，為實(shí)體產(chǎn)業(yè)研發(fā)創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)施提供金融引領(lǐng)和資金支持，同時(shí)引導(dǎo)創(chuàng)新成果商業(yè)化、市場(chǎng)化。