晏艷陽 ，朱 琳

(湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410000)

一、引言

習(xí)近平同志在十九大報(bào)告中指出，加快建設(shè)創(chuàng)新型國家，要瞄準(zhǔn)世界科技前沿，強(qiáng)化基礎(chǔ)研究，實(shí)現(xiàn)前瞻性基礎(chǔ)研究、引領(lǐng)性原創(chuàng)成果重大突破。上市公司作為重要的創(chuàng)新活動(dòng)實(shí)施主體，在創(chuàng)新型國家建設(shè)中發(fā)揮著非常重要的作用。如何激勵(lì)企業(yè)提高其創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率是一個(gè)十分重要的問題。

除了各級(jí)政府的外部政策激勵(lì)，企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)正日益受到人們的重視。如為克服管理層短視、規(guī)避短期風(fēng)險(xiǎn)等代理問題，對(duì)管理層所實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)就是一種被越來越多上市公司選擇的激勵(lì)手段。同時(shí)，考慮到委托代理鏈條中股東、高管與員工之間的關(guān)系，作為最終委托人的股東不僅需要激勵(lì)高管，也需要激勵(lì)員工，特別是核心員工(核心技術(shù)人員、核心業(yè)務(wù)人員和中層管理者)。

事實(shí)上，盡管《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》于2016年8月13日才正式頒布實(shí)施，但在之前的試行版指引下，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)實(shí)施十余年，期間不少公司都推出了股權(quán)激勵(lì)方案。根據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)庫的信息統(tǒng)計(jì)，2006—2016年，A股上市公司共發(fā)布1382次股權(quán)激勵(lì)方案公告，其中149次取消，最終有849家上市公司的1233次股權(quán)激勵(lì)方案得以實(shí)施，并且激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)方式均呈現(xiàn)多樣性。

在股權(quán)激勵(lì)方式的選擇上，主要包括股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)，其中股票期權(quán)和限制性股票是我國上市公司采用的兩種最主要的方式。但是隨著時(shí)間的推移，上市公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)方式的選擇偏好發(fā)生了明顯變化：股票期權(quán)的運(yùn)用呈現(xiàn)出逐漸減少趨勢(shì)，限制性股票的運(yùn)用呈現(xiàn)出逐漸增加趨勢(shì)。詳見表1?？梢钥闯?，趨勢(shì)的轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2011年，特別是在近幾年限制性股票取代股票期權(quán)占據(jù)了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，占比高達(dá)70%以上。

表1 2006—2016年公告的股權(quán)激勵(lì)方案所采用不同股權(quán)激勵(lì)方式

數(shù)據(jù)來源：據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)庫資料整理

同時(shí)，對(duì)激勵(lì)方案中的激勵(lì)對(duì)象進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，自2006年以來，上市公司的股權(quán)激勵(lì)對(duì)象從最初以高管為主逐漸發(fā)展為越來越重視核心員工(表2)。從表中資料可見，在股權(quán)激勵(lì)總數(shù)占總股份的比重不斷下降的同時(shí)，授予人數(shù)反而不斷增加。另外，無論從授予股份比例還是授予人數(shù)來看，高管都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)而核心員工則呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，也就是說股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的重心逐漸由高管轉(zhuǎn)移向核心員工。

表2 2006—2016年公告的股權(quán)激勵(lì)方案高管與核心員工激勵(lì)比例

數(shù)據(jù)來源：據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)庫資料整理

從表1和表2的資料中我們可以比較清晰地看到我國上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施情況有兩個(gè)方面的顯著變化，一是股權(quán)激勵(lì)對(duì)象重心從高管向核心員工轉(zhuǎn)移，二是股權(quán)激勵(lì)方式從以股票期權(quán)為主轉(zhuǎn)向限制性股票為主。那么，這樣的變化是否有利于企業(yè)創(chuàng)新，換句話說，如何設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案(對(duì)象、方式)才能夠更好地激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新、提升創(chuàng)新效率呢？這就是本文所關(guān)注的問題。

本文以2006—2015年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為研究對(duì)象，首先檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)是否能夠促進(jìn)上市公司創(chuàng)新，然后分別檢驗(yàn)不同股權(quán)激勵(lì)對(duì)象以及激勵(lì)方式對(duì)公司創(chuàng)新活動(dòng)的影響并進(jìn)行比較分析。為了克服可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法(PSM)，為每一家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司挑選匹配的公司以形成對(duì)照組。之后利用雙重差分法(DID)，比較在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司(處理組)與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司(對(duì)照組)在事件前后創(chuàng)新水平的變化。研究結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)能夠顯著提高企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資的積極性、專利產(chǎn)出水平和創(chuàng)新效率。但在這三個(gè)不同創(chuàng)新指標(biāo)維度上，不同激勵(lì)方式(對(duì)象)的效果存在較大區(qū)別：首先，針對(duì)“研發(fā)支出”指標(biāo)，對(duì)高管的激勵(lì)有效而對(duì)核心員工的激勵(lì)無效，并且對(duì)高管實(shí)施股票期權(quán)的激勵(lì)效果優(yōu)于限制性股票；其次，針對(duì)“專利產(chǎn)出”這一指標(biāo)，對(duì)核心員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠顯著提高專利產(chǎn)出水平，對(duì)高管激勵(lì)的效果則不顯著，并且，限制性股票的效果要優(yōu)于股票期權(quán)；最后，針對(duì)“創(chuàng)新效率”這一指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，與高管相比，對(duì)核心員工進(jìn)行激勵(lì)能夠更有效地提高創(chuàng)新效率。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①從多角度研究了不同股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)上市公司創(chuàng)新激勵(lì)效果的影響。針對(duì)當(dāng)前大多數(shù)研究僅僅從定性的角度比較股票期權(quán)和限制性股票操作方式的差異而缺乏對(duì)這兩種方式在激勵(lì)效果上的差異進(jìn)行分析的問題，本文從實(shí)證角度進(jìn)行了考察并得出了明確答案，豐富了股權(quán)激勵(lì)相關(guān)研究。②根據(jù)委托代理鏈條向核心員工的延伸，本文討論了激勵(lì)延伸的效果?；诤诵膯T工在企業(yè)創(chuàng)新中作用的基本原理，證實(shí)了對(duì)核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的重要意義。③分析了高管和核心員工在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中扮演的不同角色以及發(fā)揮的不同作用，進(jìn)而探究了不同場(chǎng)景下激勵(lì)對(duì)象和激勵(lì)方式的效果差異，為企業(yè)設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案提供了參考。

二、理論分析

1.股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司創(chuàng)新的影響

從投資積極性的角度來看，雖然投資過度或投資不足都是代理問題的表現(xiàn)形式[1]，但由于一旦投資項(xiàng)目失敗，經(jīng)理人可能會(huì)喪失一部分收益甚至高管職位，因此大多數(shù)情況下經(jīng)理人的投資行為表現(xiàn)為投資不足[2]，并且這一現(xiàn)象在中國的上市公司中也同樣存在[3]。而創(chuàng)新是一項(xiàng)長期的、多階段的活動(dòng)，需要大量物資資本和人力資本的投入，同時(shí)伴隨著較高的失敗風(fēng)險(xiǎn)[4]，因此，以鼓勵(lì)創(chuàng)新為目標(biāo)的激勵(lì)計(jì)劃需要對(duì)早期的失敗有較高的容忍度，并且能夠使高管與核心員工分享到創(chuàng)新帶來的長期收益[5]。股權(quán)激勵(lì)正是這樣一種能夠?qū)⒑诵膯T工收入與企業(yè)業(yè)績有機(jī)結(jié)合的中長期激勵(lì)方式。

從創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度來看，在代理問題嚴(yán)重且公司治理環(huán)境差的企業(yè)，出于對(duì)連續(xù)大量投資、收益無法短期兌現(xiàn)、研發(fā)前景不確定性高,以及由此可能影響其任期內(nèi)績效考核的擔(dān)憂，高管往往傾向于采取風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的策略從而減少研發(fā)投入。同時(shí)，管理層難以像股東那樣通過投資組合來分散創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)[6]，其收益完全取決于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，所以管理層比股東更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)[7]。因此，當(dāng)自身職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)無法分散并且沒有有效的激勵(lì)時(shí)，管理層的內(nèi)在創(chuàng)新動(dòng)力將可能不足。為了鼓勵(lì)管理者從事創(chuàng)新等有利于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的投資項(xiàng)目，需要有效的激勵(lì)機(jī)制降低管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，同時(shí)使其能夠分享創(chuàng)新帶來的長期收益。

創(chuàng)新型人力資本對(duì)于企業(yè)的成長尤為關(guān)鍵。那些擁有專門技術(shù)、掌握核心業(yè)務(wù)、控制關(guān)鍵資源、對(duì)企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展能產(chǎn)生重要影響的核心員工，是企業(yè)在研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、營銷等環(huán)節(jié)上核心競(jìng)爭(zhēng)力的載體和執(zhí)行者，從而成為提升企業(yè)價(jià)值最重要的驅(qū)動(dòng)力量。企業(yè)的核心員工是創(chuàng)新資源的使用者和研發(fā)過程的直接參與者，其努力程度將直接影響創(chuàng)新項(xiàng)目的執(zhí)行情況和創(chuàng)新活動(dòng)的效率。在創(chuàng)新的物質(zhì)資本投入既定的情況下，核心員工和高管之間的代理問題很可能造成創(chuàng)新效率的損失，因此企業(yè)不僅需要激勵(lì)高管，也需要對(duì)核心員工進(jìn)行適當(dāng)?shù)募?lì)。通過對(duì)員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，將員工個(gè)人的收益與公司的業(yè)績緊密聯(lián)系在一起，從而激勵(lì)其努力工作[8]。一方面，股票期權(quán)能夠鼓勵(lì)員工承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，忍受短期失敗[9]，另一方面，股權(quán)激勵(lì)的時(shí)滯性特征有助于保留人才，能夠有效降低員工離職率[10]。對(duì)于高成長性的公司來說，核心員工對(duì)于提高公司的創(chuàng)新能力、擴(kuò)大公司的市場(chǎng)份額以及提高公司管理水平發(fā)揮著重要作用，吸引保留公司的核心員工是公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的主要目的之一[11]。

關(guān)于核心員工激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系問題，研究發(fā)現(xiàn)，擁有更加舒適友好的工作場(chǎng)所、更具人文關(guān)懷、對(duì)失敗的容忍度較高的公司，其創(chuàng)新投入更多、創(chuàng)新能力更強(qiáng)、成果也更加豐富[12]；給予較高的薪酬待遇會(huì)提高員工滿意度和團(tuán)隊(duì)協(xié)作能力，因此也能獲得更多的專利產(chǎn)出[13]。而員工心理層面的激勵(lì)因素，例如前攝型人格、自我效能感、工作幸福感等也會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。

2.不同激勵(lì)方式的效果分析

股票期權(quán)(Stock Option)和限制性股票(Restricted Stock)兩種激勵(lì)方式各有特點(diǎn)。股票期權(quán)一經(jīng)授予便進(jìn)入等待期，待達(dá)到業(yè)績要求后，核心員工可以根據(jù)股票市價(jià)的高低決定是否行權(quán)，一旦行權(quán)認(rèn)購股票后，股票的出售則不再受到限制，只需符合《公司法》《證券法》對(duì)高管出售股票等的有關(guān)規(guī)定。而限制性股票在授予激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)量的公司股票后存在一定時(shí)期的禁售期，之后進(jìn)入解鎖期(3年或者以上)，符合嚴(yán)格的解鎖條件后每年才可將限定數(shù)量的股票上市流通。兩種激勵(lì)方式最為本質(zhì)的區(qū)別在于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制、權(quán)力與義務(wù)的對(duì)稱性、激勵(lì)與懲罰的對(duì)稱性方面的不同。在股票期權(quán)方式下激勵(lì)對(duì)象享有股票增值的收益權(quán)而不承擔(dān)股票貶值的風(fēng)險(xiǎn)。正是這種收益與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的特征，有助于促使激勵(lì)對(duì)象創(chuàng)新和冒險(xiǎn)[14]：成功了可以獲取較高的收益，失敗了可以選擇不行權(quán)或者離職。實(shí)證研究的結(jié)果也支持了這種判斷[15]，因此股票期權(quán)能夠激勵(lì)高管從事一些短期來看是高風(fēng)險(xiǎn)但是長期而言能夠增加企業(yè)價(jià)值的活動(dòng)[16]。而在限制性股票方式下，激勵(lì)對(duì)象享受股票增值收益的同時(shí)也要承擔(dān)貶值的風(fēng)險(xiǎn)，是一種具有一定懲罰性的激勵(lì)方式。研究表明，薪酬組合中的限制性股票會(huì)加劇經(jīng)理人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度[17]。

對(duì)于核心員工適合采用何種激勵(lì)方式這一問題，學(xué)術(shù)界尚未有統(tǒng)一的結(jié)論。Chang等采用美國上市公司數(shù)據(jù)[18]、姜英兵(2017)針對(duì)中國上市公司的研究均發(fā)現(xiàn)[19]，對(duì)核心員工的股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的激勵(lì)效果更顯著。而另一些學(xué)者認(rèn)為，研發(fā)是一項(xiàng)長期的工作，具有較高的調(diào)整成本，一旦核心技術(shù)人員流失，將會(huì)對(duì)研發(fā)項(xiàng)目造成沉重打擊，而限制性股票鎖定期較為嚴(yán)格，能夠吸引和保留核心技術(shù)人員，以確保研發(fā)項(xiàng)目的順利實(shí)施[20]。此外，限制性股票收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱，既可以激勵(lì)員工努力工作，又可以防止搭便車、“偷懶”的行為[21],同時(shí)，由于限制性股票的禁售期和鎖定期比較長，同時(shí)解鎖條件更為嚴(yán)格，因此具有更好地保留人才的效果[22]。

針對(duì)上述關(guān)于激勵(lì)對(duì)象與激勵(lì)方式的相關(guān)理論，本文擬用中國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步研究，具體包括如下三個(gè)方面的內(nèi)容：

(1)在研發(fā)投入、專利產(chǎn)出、創(chuàng)新效率三個(gè)不同的創(chuàng)新指標(biāo)下驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

(2)在上述不同創(chuàng)新指標(biāo)維度下分別考察對(duì)高管和核心員工激勵(lì)的效果。

(3)研究針對(duì)高管和核心員工分別采用股票期權(quán)激勵(lì)和限制性股票激勵(lì)的效果。

三、 研究設(shè)計(jì)

1.變量選擇

(1)被解釋變量

如何度量創(chuàng)新是本文研究的一個(gè)關(guān)鍵問題。本文從以下三個(gè)方面度量企業(yè)的創(chuàng)新水平：①創(chuàng)新投入，以研發(fā)支出(R&D)表示。②創(chuàng)新產(chǎn)出，借鑒相關(guān)領(lǐng)域研究的一般做法，以企業(yè)當(dāng)年的專利申請(qǐng)數(shù)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出水平。專利又分為發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)三種類型，其中發(fā)明專利的技術(shù)含量最高，能夠更好地反映創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量。據(jù)此，本文將其區(qū)分為創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量指標(biāo)和質(zhì)量指標(biāo)，前者用專利申請(qǐng)總數(shù)衡量，后者以發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)衡量。③創(chuàng)新效率。《國家創(chuàng)新藍(lán)皮書》中多次指出，中國的創(chuàng)新能力與美、日最大的差距在于科技創(chuàng)新效率。本文借鑒Desyllas&Hughes以及馮根福等學(xué)者的做法[23][24]，以發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)與研發(fā)投入自然對(duì)數(shù)的比值來衡量創(chuàng)新效率。

(2)解釋變量

Treat為股權(quán)激勵(lì)虛擬變量，實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的公司取值為1，否則取值為0；Option為股票期權(quán)激勵(lì)虛擬變量，實(shí)施了股票期權(quán)激勵(lì)的公司取值為1，否則取值為0；Restric為限制性股票激勵(lì)虛擬變量，實(shí)施了限制性股票激勵(lì)的公司取值為1，否則取值為0。參考梁上坤(2016)等人的做法[25]，用上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中公布的高管和核心員工獲授的權(quán)益總額與公司股票總數(shù)的比值來衡量高管和核心員工的激勵(lì)強(qiáng)度，分別用Exeratio和Empratio表示。各主要變量及其釋義如表3所示。

表3 主要變量定義

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2006年作為觀測(cè)期間的起始年份,由于企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目往往需要較長的研發(fā)時(shí)間，因此解釋變量“股權(quán)激勵(lì)”選擇滯后兩期的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)庫中“上市公司專利”數(shù)據(jù)截至2016年，為保證專利數(shù)據(jù)的完整性，只考察2015年之前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司。進(jìn)一步的樣本篩選遵照以下原則：①剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)公司；②剔除已公告但未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司；③剔除樣本期間退市以及被標(biāo)記為特殊對(duì)待處理的公司；④剔除主要變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。最終得到2335個(gè)觀測(cè)值，包括在2006—2013年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的276家上市公司。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。為減輕極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。

3.分組變量差異性分析

按照是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，表4給出了主要變量的分組描述性統(tǒng)計(jì)，以及檢驗(yàn)各變量之間是否存在顯著差異的T統(tǒng)計(jì)量。從表中可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司無論是研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出還是創(chuàng)新效率(均值分別為0.0204、2.7483、1.987和0.0258)都顯著高于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司(均值分別為0.0138、2.2849、1.505和0.0127)。兩組企業(yè)在其他特征上也存在著顯著差異，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)往往杠桿率更低、盈利能力更強(qiáng)、成長性更好、高管薪酬更高，大多為民營企業(yè)、現(xiàn)金持有量也更多。

由于兩組樣本間存在顯著差異，直接對(duì)其進(jìn)行比較所得到的結(jié)果將是有偏差的。另外，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司可能本身創(chuàng)新能力就比較強(qiáng)，這將會(huì)導(dǎo)致樣本選擇偏差。為了較好地克服可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法對(duì)樣本進(jìn)行匹配。

表4 樣本匹配前的描述性統(tǒng)計(jì)

傾向得分匹配法的基本做法是：把實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的公司作為處理組，然后構(gòu)建一個(gè)主要特征與處理組公司在實(shí)施激勵(lì)之前盡可能相似，但未進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的公司形成對(duì)照組，使得處理組和對(duì)照組在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的影響因素方面基本相同。將處理組中的公司與對(duì)照組進(jìn)行匹配，使得匹配后的兩個(gè)樣本組僅在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上有區(qū)別，而其他特征都相同或相似，在此基礎(chǔ)上比較在處理組實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后兩組樣本公司創(chuàng)新活動(dòng)的差異。具體做法如下：首先，選擇一系列公司特征變量，以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前一年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，根據(jù)Logit模型測(cè)算實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的概率。根據(jù)已有的理論與研究文獻(xiàn)，我們選擇的匹配變量包括公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)、盈利能力(ROA)、公司成長性(Growth)、是否國企(SOE)，另外還包括創(chuàng)新強(qiáng)度因素：專利總數(shù)增長率(Patent-growth)和發(fā)明專利增長率(Invention-growth)，以確保處理組和控制組在創(chuàng)新活動(dòng)上是沒有系統(tǒng)性差異的。之后使用最近鄰匹配法對(duì)處理組和對(duì)照組公司進(jìn)行一一匹配，最終得到可比的樣本。表5為平衡性檢驗(yàn) (Balance Test)?？梢钥吹酱蟛糠痔卣髯兞康木挡町惖腡檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量都不顯著，這說明匹配效果較好。值得注意的是，表5中處理組和對(duì)照組在專利申請(qǐng)總數(shù)的平均增長值 (Patent_Growth, 前三年專利申請(qǐng)總數(shù)的平均增長值) 和發(fā)明專利申請(qǐng)總數(shù)的平均增長值(Invention-growth, 前三年發(fā)明專利申請(qǐng)總數(shù)的平均增長值)上無顯著差異, 這可以反映出處理組與控制組在t=0之前的專利增長趨勢(shì)是沒有差異的(即匹配后的樣本滿足雙重差分模型要求的平衡趨勢(shì)假設(shè))。

表5 匹配后樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

考慮到企業(yè)間的異質(zhì)性，本文參考Fang et al.等的做法[26]，采用雙重差分法(DID)分析股權(quán)激勵(lì)手段、激勵(lì)對(duì)象與企業(yè)創(chuàng)新水平的關(guān)系。

1.股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

為考察實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是否能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，本文設(shè)計(jì)以下模型：

Innovationi,t+2=

βTreati+γPosti,t+δTreati*Posti,t+θControlsi,t+Year_dummy+Industry_dummy+εi,t

(1)

式(1)中，被解釋變量為企業(yè)的創(chuàng)新水平，分別從三個(gè)角度對(duì)其進(jìn)行衡量：研發(fā)投入(R&Di,t+2)、專利產(chǎn)出(Patenti,t+2)、創(chuàng)新效率(P/Ri,t+2)。解釋變量Treati是代表處理組的虛擬變量，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司取值為1，否則取值為0；Posti,t是代表事件發(fā)生的虛擬變量，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)當(dāng)年及以后年度取值為1，之前的年份取值為0；交互項(xiàng)Treati*Posti,t是我們重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量。Controlsi,t為一組控制變量，Industry_dummy代表行業(yè)固定效應(yīng)，Year_dummy代表時(shí)期固定效應(yīng)。此外，在考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)專利產(chǎn)出的影響時(shí)，模型中加入研發(fā)支出(R&D)作為控制變量。

表6給出了上述模型(1)的回歸結(jié)果。表6第(1)列可以看到，以研發(fā)投入為被解釋變量回歸的結(jié)果中，交乘項(xiàng)Treat*Post的系數(shù)為0.065，并且在1%的水平上顯著，這說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠有效促進(jìn)創(chuàng)新投入；第(2)和第(3)列分別以專利總數(shù)和發(fā)明專利數(shù)為被解釋變量進(jìn)行回歸，Treat*Post的系數(shù)分別為0.270和0.222，同樣在1%的水平上顯著，說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)不僅能夠顯著提高創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量(比未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司平均高出27%)，也能夠使得創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量得到顯著提升(比未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司高于22.2%)；第(4)列以創(chuàng)新效率為被解釋變量，交乘項(xiàng)系數(shù)依然顯著為正。說明無論采用創(chuàng)新的哪個(gè)維度指標(biāo)，股權(quán)激勵(lì)均對(duì)創(chuàng)新起促進(jìn)作用。

表6 股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司創(chuàng)新的影響

2.不同對(duì)象及不同強(qiáng)度的股權(quán)激勵(lì)效果分析

在前文的檢驗(yàn)中，我們已經(jīng)得到了股權(quán)激勵(lì)有助于企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論，那么，針對(duì)不同對(duì)象、不同強(qiáng)度的股權(quán)激勵(lì)是否會(huì)產(chǎn)生不同的效果？為此，我們以股權(quán)激勵(lì)份額占公司股份的比值作為激勵(lì)強(qiáng)度指標(biāo)，采用模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn)。Exeratioi和Empratioi為連續(xù)變量，分別定義為授予高管和核心員工的股權(quán)激勵(lì)股份與公司股份總數(shù)的比值。結(jié)果如表7的A欄所示。為節(jié)省空間，表7和之后的表都省略了變量Treat、Post以及其他控制變量的回歸結(jié)果。

Innovationi,t+2=βTreati+γPosti,t+δ1Treati*Posti,t*Exeratioi+δ2Treati*Posti,t*Empratioi+θControlsi,t+Year_dummy+Industry_dummy+εi,t

(2)

表7的A欄第(1)列和第(2)列的結(jié)果顯示Treat*Post*Exeratio的系數(shù)顯著為正，表明對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能顯著增加創(chuàng)新投入，并且激勵(lì)強(qiáng)度越大效果越明顯；但Treat*Post*Empratio的系數(shù)并不顯著，說明對(duì)核心員工的股權(quán)激勵(lì)并不影響創(chuàng)新投入。但從第(3)～(6)列關(guān)于專利產(chǎn)出的檢驗(yàn)結(jié)果來看，情況恰好相反：對(duì)核心員工的激勵(lì)有顯著正向影響，對(duì)高管的激勵(lì)效果不顯著。由于在對(duì)專利產(chǎn)出進(jìn)行回歸時(shí)控制了R&D，因此創(chuàng)新產(chǎn)出的增加并非是通過提高研發(fā)投入來實(shí)現(xiàn),而是通過提高研發(fā)效率來實(shí)現(xiàn)的。這一結(jié)論與第(7)、(8)列的回歸結(jié)果相吻合，即通過對(duì)核心員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)創(chuàng)新效率的提高，而高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)從研發(fā)效率的影響則并不顯著。

為了進(jìn)一步分析激勵(lì)強(qiáng)度的影響，將樣本公司分為“高激勵(lì)組”和“低激勵(lì)組”，劃分界限是激勵(lì)強(qiáng)度指標(biāo)的中位數(shù)。HighExeratioi為啞變量，“高激勵(lì)組”取值為1，否則為0；Empratio的取值也作同樣的處理?；貧w結(jié)果如表7的B欄所示，對(duì)核心員工實(shí)施高激勵(lì)能夠顯著提升創(chuàng)新產(chǎn)出，并且比對(duì)高管實(shí)施高激勵(lì)的效果更好，進(jìn)一步肯定了A欄的結(jié)果。

以上結(jié)果說明，針對(duì)核心員工的股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量和質(zhì)量都產(chǎn)生了顯著正向的影響，而且能顯著提升創(chuàng)新效率。針對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)僅對(duì)研發(fā)投入有顯著正向影響，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出沒有顯著的影響。

表7 高管與核心員工股權(quán)激勵(lì)效果

3.不同股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)公司創(chuàng)新的影響

在模型(1)和模型(2)的檢驗(yàn)中，并沒有區(qū)分股權(quán)激勵(lì)的方式，但從前文的分析中可以看出，股票期權(quán)是基于股價(jià)的激勵(lì)模式，其價(jià)值與股價(jià)波動(dòng)率正相關(guān)，因此具有鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的效應(yīng)，而限制性股票是基于業(yè)績的激勵(lì)模式，在一定程度上具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的效應(yīng)，因此二者存在差異。那么這種差異是否會(huì)導(dǎo)致不同的激勵(lì)效果呢？本部分就此進(jìn)行檢驗(yàn)。Option為虛擬變量，若公司采用股票期權(quán)激勵(lì)，則Option=1，否則取值為0；同樣地，若公司采用限制性股票激勵(lì)，則Restric=1，否則取值為0。

表8報(bào)告了回歸結(jié)果。以R&D為被解釋變量，Option*Post的系數(shù)顯著為正，而Restric*Post的系數(shù)則并不顯著，說明股票期權(quán)這一激勵(lì)方式能夠有效鼓勵(lì)企業(yè)增加創(chuàng)新投入，而限制性股票則并無這種激勵(lì)效果。另外，我們發(fā)現(xiàn)，在控制了研發(fā)支出這一重要的創(chuàng)新投入變量之后，限制性股票能夠顯著提高創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量和質(zhì)量，而采用股票期權(quán)激勵(lì)的公司，其創(chuàng)新產(chǎn)出并未得到明顯提高。第(7)、第(8)列以創(chuàng)新效率作為被解釋變量，Option*Post的系數(shù)為0.091，并且在5%的水平上顯著，而Restric*Post的系數(shù)雖然為正(0.051)，但是并不顯著，說明限制性股票這一激勵(lì)方式不能促進(jìn)創(chuàng)新效率的顯著提高。對(duì)此結(jié)果的一種可能解釋是，創(chuàng)新活動(dòng)本身具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征，限制性股票所具有的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”會(huì)在一定程度上削弱股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，而股票期權(quán)具有鎖定損失的功能，能夠使得激勵(lì)對(duì)象容忍短期失敗，因此對(duì)創(chuàng)新效率的激勵(lì)效果優(yōu)于限制性股票。

表8 股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)效果比較

五、激勵(lì)對(duì)象與方式的交叉檢驗(yàn)

通過上述研究我們發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)可以顯著增加企業(yè)研發(fā)投入，針對(duì)核心員工激勵(lì)可以顯著提升專利數(shù)量和創(chuàng)新效率；同時(shí)發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)與限制性股票的激勵(lì)效果也有所差異。本部分我們將進(jìn)一步探究到底什么樣的方式作用于什么樣的對(duì)象從而產(chǎn)生了怎樣的激勵(lì)效果。為此，我們?cè)谇笆鲇酗@著影響的創(chuàng)新指標(biāo)基礎(chǔ)上，對(duì)激勵(lì)對(duì)象與方式進(jìn)行交叉檢驗(yàn)，結(jié)果如表9、表10、表11所示。

在前述對(duì)企業(yè)高管進(jìn)行激勵(lì)能促進(jìn)研發(fā)投入這一結(jié)論的基礎(chǔ)上，表9的結(jié)果顯示，這一激勵(lì)效果是通過股票期權(quán)而產(chǎn)生的，限制性股票在這里并不起作用。

表9 對(duì)高管采取不同激勵(lì)方式的效果比較

表10 核心員工股權(quán)激勵(lì)方式與創(chuàng)新產(chǎn)出

表11 激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)方式與創(chuàng)新效率

從表10的結(jié)果可以看出，雖然對(duì)核心員工采用股票期權(quán)激勵(lì)和限制性股票激勵(lì)都能使專利和發(fā)明專利顯著提升，但后者的效果明顯優(yōu)于前者。表11所顯示的是對(duì)創(chuàng)新效率的影響，可以看出，無論對(duì)高管還是對(duì)核心員工進(jìn)行激勵(lì)，都有利于創(chuàng)新效率的提高，但是對(duì)核心員工的激勵(lì)效果更加明顯。就激勵(lì)方式而言，股票期權(quán)的效果要優(yōu)于限制性股票。

六、結(jié)論與啟示

本文在一般性地驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察了針對(duì)不同對(duì)象的激勵(lì)和采用不同方式的激勵(lì)對(duì)研發(fā)支出、專利產(chǎn)出及創(chuàng)新效率三個(gè)維度的激勵(lì)效果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同激勵(lì)方式作用于不同的對(duì)象對(duì)企業(yè)創(chuàng)新會(huì)產(chǎn)生不同的效果，并且對(duì)不同環(huán)節(jié)創(chuàng)新活動(dòng)的影響也不相同：對(duì)高管進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)能夠鼓勵(lì)其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、增加研發(fā)支出；對(duì)核心員工進(jìn)行限制性股票激勵(lì)有助于激勵(lì)其努力工作、增加專利產(chǎn)出。對(duì)高管和核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)都有利于創(chuàng)新效率的提高，但是對(duì)核心員工的效果更加顯著。

通過本文的研究可以給出以下對(duì)策建議：第一，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)和支持更多的企業(yè)實(shí)施有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，豐富和完善長期激勵(lì)機(jī)制，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)生動(dòng)力。第二，企業(yè)應(yīng)建立有效的核心員工激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)核心員工的工作積極性和研發(fā)創(chuàng)造性，提高公司的創(chuàng)新績效。第三，公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合激勵(lì)對(duì)象的特點(diǎn)，理性選擇恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)方式，才能真正發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)作為一種長期激勵(lì)機(jī)制的作用。

本文還存在以下不足, 有待在后續(xù)的研究中進(jìn)一步改進(jìn):一是本文對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的研究主要是靜態(tài)分析，未進(jìn)一步細(xì)化研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)效果是否會(huì)出現(xiàn)動(dòng)態(tài)的遞增或遞減趨勢(shì)。二是不同激勵(lì)方式作用于不同對(duì)象時(shí)，創(chuàng)新促進(jìn)效果差異背后的傳導(dǎo)機(jī)制仍有待于進(jìn)一步細(xì)化研究。