利率、匯率與股票市場(chǎng)的時(shí)變關(guān)系研究

王浩宇

摘 要：本文通過對(duì)人民幣實(shí)際匯率、90天加權(quán)平均銀行同業(yè)拆借利率和滬深300指數(shù)三個(gè)變量運(yùn)用TVP-SV-VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究，得出了以下結(jié)論：利率對(duì)股票價(jià)格的影響與理論相符，呈現(xiàn)反向關(guān)系，匯率對(duì)股票價(jià)格的影響較利率的影響更大，但兩者對(duì)股票價(jià)格的影響并未體現(xiàn)出明顯的時(shí)變性關(guān)系。股票價(jià)格的變動(dòng)對(duì)利率和匯率的影響體現(xiàn)出了非對(duì)稱性和明顯的時(shí)變性，但對(duì)其影響程度有限。

關(guān)鍵詞：利率? 匯率? 股票價(jià)格? TVP-SV-VAR

中圖分類號(hào)：F831.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2020）01（a）--03

隨著金融市場(chǎng)的開放，科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)間聯(lián)系日益緊密。股票、匯率和利率，作為資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的三個(gè)關(guān)鍵變量，三者的實(shí)時(shí)變化以及動(dòng)態(tài)關(guān)系吸引著學(xué)術(shù)界和政策制定者的密切關(guān)注。如果它們之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，則對(duì)三者間相關(guān)關(guān)系的研究將對(duì)經(jīng)濟(jì)政策制定和國(guó)際資本流動(dòng)的調(diào)整具有重要意義，因?yàn)槿魏我粋€(gè)對(duì)于市場(chǎng)的負(fù)面沖擊都可能迅速向其他市場(chǎng)傳遞并造成影響。因此，分析匯率、利率和股票市場(chǎng)的相互影響方向，以及近年來較多討論的時(shí)變性關(guān)系顯得尤為重要。

現(xiàn)有很多文章對(duì)匯率、利率和股票市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了豐富的論述，并且打下了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。從利率和股票市場(chǎng)的關(guān)系來看，通常認(rèn)為，利率的提高會(huì)降低股票的現(xiàn)值，因此兩者呈現(xiàn)反向關(guān)系（Shiller and Beltratti，1992、Tibebe A.Assefa，2016）。但Andersen等（2007）和Baele（2010）等學(xué)者認(rèn)為在某些情況下，兩者間會(huì)存在異常的情況。這種負(fù)面關(guān)系只在商業(yè)周期的收縮期存在。他們指出，由于現(xiàn)金流效應(yīng)正向關(guān)系會(huì)出現(xiàn)，即利率的上升可能是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果，因此，在商業(yè)周期的擴(kuò)張過程中，公司的利潤(rùn)會(huì)更大。之后，Hong等（2011）試圖通過收入和替代效應(yīng)解釋這兩個(gè)市場(chǎng)之間的時(shí)變關(guān)系。對(duì)于國(guó)內(nèi)的研究，李菁（2015）、張金華（2014）和朱小能（2018）等學(xué)者實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，利率與股票價(jià)格間關(guān)系存在時(shí)變性、非對(duì)稱性和結(jié)構(gòu)突變特征。

從外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的關(guān)系來看。對(duì)于匯率和股票市場(chǎng)的關(guān)系研究文獻(xiàn)已有很多。通常匯率與股票市場(chǎng)的影響渠道有以下幾個(gè)方式：（1）匯率的變化通過影響國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，改變一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)情況，影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)單位的運(yùn)行成本，從而影響公司股價(jià);（2）一國(guó)股票價(jià)格的持續(xù)上升會(huì)引起國(guó)際資本的跨境流動(dòng)，國(guó)際資本的流入或流出帶來該國(guó)匯率的升值或貶值;（3）股票市場(chǎng)另外可以通過財(cái)富效應(yīng)影響匯率。最初Chow等（1997）學(xué)者認(rèn)為一國(guó)匯率與一國(guó)股票指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即匯率貶值帶來股票價(jià)格上升。然而隨著研究的深入，Liang-ChunHo（2015）、LuSui（2016）、Ahmed Mohamed Dahir（2018）、劉林（2015）以及陶士貴（2018）等國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，匯率與股票的關(guān)系較為復(fù)雜，不同國(guó)家中兩者關(guān)系有所不同，且其關(guān)系具有時(shí)變性和非對(duì)稱性。

對(duì)利率、匯率和股票三個(gè)市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系的研究對(duì)于投資和風(fēng)險(xiǎn)管理十分重要，同時(shí)對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定具有積極意義。但以往文獻(xiàn)中對(duì)兩兩關(guān)系的研究較多，對(duì)三者之間的相互關(guān)系及其時(shí)變性關(guān)系研究較少。本文希望通過對(duì)中國(guó)匯率利率和股票價(jià)格三個(gè)變量的研究，理解中國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)時(shí)變性關(guān)系。

1 數(shù)據(jù)與變量

1.1 數(shù)據(jù)選擇

數(shù)據(jù)選取為2005年1月到2019年3月的171個(gè)數(shù)據(jù)。

匯率（reer）選取實(shí)際有效匯率（real effective exchange rate，reer）為替代變量，由于中國(guó)的匯率制度問題，此指標(biāo)能夠更好的體現(xiàn)一國(guó)商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際市場(chǎng)對(duì)該國(guó)貨幣的實(shí)際需求，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。

利率（ir）選取90天加權(quán)平均銀行同業(yè)拆借利率為替代變量，由于此利率變量選擇較其他利率變量具有更高的市場(chǎng)敏感度。

股票價(jià)格（s）變量選擇滬深300指數(shù)，由于該指數(shù)包含了我國(guó)滬深兩市場(chǎng)最具代表性的企業(yè)，可以較好地代表我國(guó)股票市場(chǎng)的整體情況。

1.2 模型選擇

作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量間相互關(guān)系檢驗(yàn)的傳統(tǒng)方法，VAR模型經(jīng)過多年的檢驗(yàn)已被學(xué)者們?cè)诤暧^經(jīng)濟(jì)的研究中廣泛運(yùn)用。但隨著時(shí)間的推移，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)由于一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和制度政策在不斷發(fā)生變化，各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量間實(shí)際上大多為時(shí)變非線性關(guān)系，而VAR模型由于其假設(shè)系數(shù)不變已無(wú)法有效體現(xiàn)出各經(jīng)濟(jì)變量間的真實(shí)關(guān)系。為了解決這一問題，Primiceri（2005）首先采用帶有先驗(yàn)約束的貝葉斯估計(jì)，將模型系數(shù)、截距項(xiàng)和方差均設(shè)為帶有隨機(jī)波動(dòng)（SV）特征的時(shí)變性參數(shù)（TVP），建立伴隨隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-SV-VAR）模型，之后經(jīng)過Nakajima（2011）等學(xué)者的實(shí)際運(yùn)用和發(fā)展得到了學(xué)術(shù)界認(rèn)可和廣泛運(yùn)用。本文借鑒Nakajima（2011）的TVP-SV-VAR模型并對(duì)Nakajima教授在網(wǎng)上公開的代碼進(jìn)行修改之后，使用Matlab2018b軟件，來研究中國(guó)匯率、利率和股票價(jià)格三者之間的時(shí)變關(guān)系。

2 實(shí)證結(jié)果

2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在建立模型之前首先對(duì)三個(gè)時(shí)間序列變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文利用Stata14.0通過ADF檢驗(yàn)判斷序列是否存在單位根。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

2.1.1 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

建立TVP-VAR-SV模型，根據(jù)Nakajima（2011）提供的Matlab代碼進(jìn)行修改。參照Nakajima（2009）滯后階數(shù)的確定方法，滯后階數(shù)選擇為滯后二階，MCMC抽樣次數(shù)設(shè)定為20000次，并剔除前2000次為預(yù)燒樣本，結(jié)果如表2所示。

估計(jì)結(jié)果均在1%顯著性水平下，Geweke檢驗(yàn)結(jié)果均無(wú)法拒絕估計(jì)參數(shù)收斂于后驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)分布的原假設(shè)，說明在迭代周期中預(yù)燒期已經(jīng)能夠有效使得馬爾可夫鏈趨于集中。參數(shù)無(wú)效影響因子均在100以下，表明后驗(yàn)均值接近參數(shù)真實(shí)值，可以認(rèn)為使用MCMC算法對(duì)模型參數(shù)估計(jì)合適有效。

2.1.2 時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

TVP-VAR-SV模型不同于傳統(tǒng)VAR模型，可以在樣本期內(nèi)每一時(shí)點(diǎn)上通過馬爾可夫鏈蒙特卡洛方法模擬計(jì)算出其脈沖響應(yīng)結(jié)果，通過在不同樣本時(shí)點(diǎn)上脈沖響應(yīng)的不同體現(xiàn)出變量間相互關(guān)系的時(shí)變性。通常有兩種脈沖響應(yīng)表達(dá)形式，一是某一時(shí)點(diǎn)上不同滯后期的脈沖響應(yīng)，如圖1所示;二是固定提前期不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)，以體現(xiàn)其脈沖響應(yīng)的樣本期內(nèi)的變化情況，如圖2所示。

綜合來看圖1和圖2的脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖1所示為不同時(shí)期的利率、匯率和股票價(jià)格指數(shù)的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)結(jié)果，本文隨機(jī)選取三個(gè)時(shí)點(diǎn)為參考點(diǎn)，分別為2006年12月、2012年12月和2018年12月。圖2所示為固定提前期的脈沖響應(yīng)模型，提前期分別為提前1期、提前3期和提前6期。由圖可知，利率、匯率和股票價(jià)格間的相互脈沖響應(yīng)如下：

（1）對(duì)利率（dir）施加一個(gè)正向沖擊，股票價(jià)格（ds）的脈沖響應(yīng)。在第一期有一個(gè)微弱的正向沖擊之后，均為強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在第二期沖擊負(fù)向沖擊效果達(dá)到最大。利率的上升首先會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生一個(gè)十分微弱的升值方向的沖擊，在第二期即之后便產(chǎn)生強(qiáng)烈的對(duì)股票價(jià)格降低方向的壓力直至消失。原因可能在于，對(duì)于第一期，由于股票價(jià)格對(duì)于利率沖擊的響應(yīng)存在一個(gè)滯后期，因此產(chǎn)生一個(gè)向上的脈沖響應(yīng)但十分微弱。從第二期開始，利率與股票價(jià)格的關(guān)系便與理論相符，利率的上升可能通過影響抬高企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本或降低投資者投資組合中股票的份額引起股票價(jià)格下降。

（2）對(duì)匯率（dreer）施加一個(gè)正向沖擊，股票價(jià)格（ds）對(duì)匯率沖擊的脈沖響應(yīng)。在第一期有強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即人民幣貶值會(huì)造成股票價(jià)格的下降，從第二期開始轉(zhuǎn)為正相關(guān)關(guān)系，且在第二期達(dá)到最強(qiáng)，之后逐漸消失。原因可能在于，在模型中給匯率一個(gè)正向的沖擊意味著匯率貶值，在匯率貶值的第一期，由于貶值帶來的國(guó)外資本的逃離引起了國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)價(jià)格的整體走低，而在之后，匯率的貶值直接地提高了我國(guó)外貿(mào)部門和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和利潤(rùn)水平，對(duì)上市公司的未來現(xiàn)金流有利好影響，因而提高股票價(jià)格。

（3）對(duì)股票價(jià)格（ds）施加一個(gè)正向沖擊，利率（dir）和匯率（dreer）對(duì)股票價(jià)格的脈沖響應(yīng)。對(duì)利率來說，股票價(jià)格上漲，在前兩期對(duì)利率產(chǎn)生下降的壓力，隨后轉(zhuǎn)為較強(qiáng)的上升壓力;對(duì)匯率來說，股票價(jià)格上漲，在沖擊后的第一期產(chǎn)生一個(gè)較弱的升值壓力，隨后變?yōu)檩^強(qiáng)的貶值壓力，直至消失。利率和匯率作為金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)變量，受到國(guó)家較為嚴(yán)格的管控，股票價(jià)格對(duì)利率匯率的影響雖不明顯但依然存在，且由脈沖結(jié)果可知，具有非對(duì)稱性和較強(qiáng)的時(shí)變性。

3 結(jié)語(yǔ)

本文以我國(guó)股票市場(chǎng)、利率市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用TVP-SV-VAR模型，分析了三個(gè)金融市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)關(guān)系。結(jié)論表明，利率市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間確實(shí)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，利率和匯率都會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，且匯率對(duì)股票價(jià)格的影響更大，但是兩者對(duì)股票市場(chǎng)的時(shí)變性并不明顯，反觀股票價(jià)格對(duì)利率和匯率的影響，則其具有明顯的時(shí)變性。另外，利率市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)具有反方向的調(diào)節(jié)作用，而匯率市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)具有先正后反的影響。

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