李其文 中國(guó)人民大學(xué)

春節(jié)剛過(guò)，籠罩在新型冠狀病毒的陰霾下，鼠年第一個(gè)交易日兩市一片慘綠，上證綜指重挫7.72%，報(bào)收2746點(diǎn)，而上證綜指第一次穿過(guò)這個(gè)位置是2007年1月4號(hào)，距今已經(jīng)是十三年，這十幾年來(lái)，人民生活水平發(fā)生了翻天覆地的變化，物價(jià)、GDP、房?jī)r(jià)早已翻了幾翻十幾翻幾十翻，而三千點(diǎn)的整數(shù)關(guān)口仿佛地心引力一般將中國(guó)股市牢牢釘在那里，即便偶然越過(guò)，也是曇花一現(xiàn)。

放眼海外，選取2019年全球十大經(jīng)濟(jì)體中前五名作對(duì)比，美國(guó)道瓊斯指數(shù)同期對(duì)比漲幅130%，日經(jīng)指數(shù)同期對(duì)比35%，德國(guó)DAX30同期對(duì)比98%，印度孟買SENSEX同期對(duì)比187%。以2019年十大經(jīng)濟(jì)體GDP增速排名前五印度、中國(guó)、美國(guó)、加拿大、德國(guó)作對(duì)比，除去重合的部分，同期加拿大S&P/TSX指數(shù)漲幅為39%。以上各國(guó)同期對(duì)比均跑贏中國(guó)指數(shù)。

根據(jù)傳統(tǒng)的金融理論和資產(chǎn)定價(jià)模型，股市是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，二者之間是相輔相成，相互匹配的。(Barro，1990;Fama，1990 ；Lee，1992 ;Schw ert，1990)分析了美國(guó)股票市場(chǎng)的回報(bào)數(shù)據(jù)，結(jié)果證實(shí)了其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有密不可分的關(guān)系。Harris(1997)用量化的研究方法來(lái)比對(duì)來(lái)研究股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)増長(zhǎng)具有長(zhǎng)期積極的相互影響，尤其是在發(fā)達(dá)國(guó)家更是如此。同樣的，Levine 和Zervos( 1998) 通過(guò)對(duì)比 42個(gè)樣本國(guó)家數(shù)據(jù)，也得出了類似的結(jié)論。在國(guó)內(nèi)，學(xué)者周波（2007）捜集了1992--2005年間的GDP和股票數(shù)據(jù)總結(jié):股票市場(chǎng)融資額與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的互為因果，二者存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的相互關(guān)系。

而為何中國(guó)股市如此“一枝獨(dú)秀”，在GDP飛速發(fā)展傲視全球的情況下，股市偏偏與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背道而馳，十幾年來(lái)“零漲幅”，股市投資者未能分享到經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)帶來(lái)的紅利，這里面的原因值得探究。

一、股經(jīng)背離之金融窖藏理論

不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家M.賓斯維杰，他在琺瑪?shù)幕A(chǔ)上重新檢驗(yàn)了美國(guó)股市從1953年至1995的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)1953年至1984年股票市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系比較密切，而之后二者的關(guān)系出現(xiàn)了斷裂。他提出了金融窖藏假說(shuō)來(lái)解釋這個(gè)現(xiàn)象，在一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)體中，企業(yè)、居民、政府三部門之間會(huì)通過(guò)儲(chǔ)蓄、投資、消費(fèi)以及工資利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移構(gòu)筑一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣循環(huán)流，但是隨著金融告訴發(fā)展，規(guī)模日益龐大，部分資金便開始于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外尋找投資機(jī)會(huì)，一些資金滯留在金融部門內(nèi)部，形成的獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外的貨幣循環(huán)流，就是所謂的“金融窖藏”。有利的一面是，它將容納一部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收不了的資金，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起到一定的潤(rùn)滑作用，但是弊端就是這些資金會(huì)流向容易滋生泡沫的地方以賺取超額收益。

1978年改革開放，2000年加入世貿(mào)組織，中國(guó)最近幾十年經(jīng)濟(jì)大踏步前進(jìn)，相應(yīng)的貨幣投放也急劇攀升，居民儲(chǔ)蓄和貨幣創(chuàng)造的增長(zhǎng)幅度超過(guò)凈投資增長(zhǎng)速度時(shí)候，超出部分就變成了金融窖藏，同時(shí)中國(guó)對(duì)外貿(mào)易創(chuàng)造了大量的外匯加上國(guó)外熱錢流入都加劇了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，進(jìn)一步增加了金融窖藏，這些資金在虛擬經(jīng)濟(jì)之中流動(dòng)，加劇了股市的震蕩，導(dǎo)致了股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。

二、股經(jīng)背離之匹配周期理論

另一對(duì)股票和實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離的解釋被稱作匹配周期理論，該理論認(rèn)為，股票市場(chǎng)能夠反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各種信息，但影響股票價(jià)格的各種因素會(huì)共同作用，因此在不同的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，二者的匹配時(shí)間周期不同。股票市場(chǎng)的運(yùn)行有其自身的獨(dú)立性，永遠(yuǎn)不可能是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的及時(shí)反饋。在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)上股票價(jià)格變動(dòng)具有隨機(jī)性，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，股票價(jià)格波動(dòng)的穩(wěn)定性會(huì)隨著考察時(shí)間段的擴(kuò)大而逐漸增強(qiáng)。

股市中有一個(gè)非常經(jīng)典的比喻，說(shuō)價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系就像遛狗時(shí)人和狗的關(guān)系。價(jià)格有時(shí)忽高忽低，但遲早會(huì)回歸價(jià)值。就像遛狗時(shí)狗有時(shí)跑在人前，有時(shí)跑在人后，但最終殊途同歸。在這里拿來(lái)說(shuō)明股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系也是非常形象和準(zhǔn)確地，中國(guó)股市三十年牛短熊長(zhǎng)，但是我們將上證指數(shù)的底部依次連線，可以發(fā)現(xiàn)底部是逐漸攀升的，1994年的325點(diǎn)，到1996年的518點(diǎn)，到2005年的998點(diǎn)，2013年的1849再到2019年的2440，基本上每過(guò)一年最低點(diǎn)上移100左右，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，綜合國(guó)力蒸蒸日上的情況吻合。

三、股經(jīng)背離之中國(guó)特色制度建設(shè)

以上兩種理論從不同的角度一定程度上解釋了中國(guó)股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離的原因，但是他們都沒有抓住中國(guó)股市背離的特有因素，那就是制度的頂層設(shè)計(jì)，政府的方針政策很大程度上決定了股市的漲跌。中國(guó)股市三十年，還很年輕，來(lái)自政府的“父愛”無(wú)時(shí)不在，仍然處于政府行政權(quán)力和市場(chǎng)機(jī)制的夾縫之中發(fā)展，完全用資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一套邏輯套用在中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

（一）以融資者為中心的制度建設(shè)

中國(guó)股市在設(shè)計(jì)之初主要是為了解決國(guó)有企業(yè)融資而建立的。在上世紀(jì)九十年代，國(guó)有企業(yè)不斷融資擴(kuò)張，導(dǎo)致國(guó)有商業(yè)銀行負(fù)債劇增，而二者又同屬于同一產(chǎn)權(quán)，推出股市這一舉措，既緩解國(guó)企融資荒，又降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)吸納部分社會(huì)閑散資金，一石三鳥。鄧小平南方講話后，股份制和股票市場(chǎng)被正式確立，這是自上而下建立的帶著行政計(jì)劃性質(zhì)的制度，從一開始股市就被深深烙上了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的印記，并因此形成了中國(guó)股票市場(chǎng)獨(dú)有的國(guó)有特征。

企業(yè)股份制改革初期，由于公有股的敏感性，股權(quán)分置這一制度創(chuàng)新被提出并實(shí)施。這在一定程度上解決了我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中形成的特殊問(wèn)題，但是也為日后股市發(fā)展埋下了隱患。同股不同權(quán)的制度設(shè)計(jì)弊端逐漸顯現(xiàn)，上市公司非流通股東與流通股東缺乏共同利益基礎(chǔ)，導(dǎo)致非流通股東通過(guò)溢價(jià)增發(fā)、現(xiàn)金分紅等方式掏空上市公司，損害小股東利益，而且無(wú)法通過(guò)股價(jià)管理真正約束企業(yè)管理者，企業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)活力，也阻礙了國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。后政府相繼在1999出臺(tái)了國(guó)有股配售減持的方案，在2001年出臺(tái)了國(guó)有股減持籌措社保資金暫行辦法，這些舉措無(wú)疑是對(duì)孱弱的股市的一盆冷水，指數(shù)從前期高點(diǎn)2245點(diǎn)一路重挫到998點(diǎn)，最終這些方案因?yàn)橹笖?shù)的連續(xù)下行而被叫停。

總結(jié)過(guò)去走過(guò)的彎路，2005年政府出臺(tái)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)，股市同股同權(quán)全流通時(shí)代逐漸開啟，長(zhǎng)久以來(lái)被壓抑的活力終于爆發(fā)，加上當(dāng)時(shí)中國(guó)對(duì)外貿(mào)易活躍，人民幣升值等外在因素，股市爆發(fā)了長(zhǎng)達(dá)兩年多的牛市，2007年股市突破6000點(diǎn)。

隨著時(shí)間的推移，民營(yíng)上市公司井噴，2005 年大刀闊斧進(jìn)行的股權(quán)分置改革全面解決了長(zhǎng)期困擾中國(guó)股市的同股不同權(quán)的問(wèn)題。然而非流通股股東仍然具有非常大的股價(jià)成本優(yōu)勢(shì)，這就為股市上行帶來(lái)巨大的壓力。股權(quán)分置改革完成以后，來(lái)自產(chǎn)業(yè)資本的巨量減持成為了股市上空的陰霾，產(chǎn)業(yè)資本每年凈減持額，從2007年的900億，到2013年突破1000億，2015年近2000億，再到2019年超過(guò)3000億的減持額，一方面有巨量解禁及待解禁股的拋壓，另一方面IPO數(shù)量及融資規(guī)模逐年攀升，A股籌資額06年突破2000億，2007年突破7000億，2010年突破9000億，2016年突破1.4萬(wàn)億，老股和新股累計(jì)的巨量限售股解禁帶來(lái)的被動(dòng)擴(kuò)容壓力成為股市長(zhǎng)期低迷的最重要因素之一。

從股市建立之初的為國(guó)有企業(yè)融資，到后期數(shù)次改革后大量民營(yíng)企業(yè)上市，但是股市以融資者為重的理念始終一以貫之，重融資、輕回報(bào)導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)氛圍嚴(yán)重，缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)值投資者，進(jìn)而導(dǎo)致股市整體波動(dòng)大，穩(wěn)定性差，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤。

（二）IPO核準(zhǔn)制

在科創(chuàng)板推出以前，公司想要上市，業(yè)績(jī)是硬指標(biāo)，比如創(chuàng)業(yè)板，“上市前兩年連續(xù)盈利，上市前兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元且持續(xù)增長(zhǎng)，或者最近一年盈利且凈利潤(rùn)不少于五百萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于百分之三十。”上有政策，下有對(duì)策，大部分企業(yè)在上市之前都會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行一番合理地會(huì)計(jì)處理，美化數(shù)據(jù)，該沖業(yè)績(jī)的沖業(yè)績(jī)，該計(jì)提的計(jì)提，而上市之后緊箍咒沒了，營(yíng)收利潤(rùn)立馬開始縮水，一般來(lái)說(shuō)，上市第一年業(yè)績(jī)會(huì)顯著低于上市前一年，并且在之后的三至五年內(nèi)，也會(huì)低于上市前的平均水平。

企業(yè)朝三暮四的伎倆，短期內(nèi)滿足了上市條件，提高了股價(jià)發(fā)行價(jià)，但是長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)損害了投資者的利益，拖累了股市整體的表現(xiàn)，是導(dǎo)致中國(guó)股市的長(zhǎng)期低迷的原因之一。

四、小結(jié)

中國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系若有似無(wú)。針對(duì)這個(gè)謎團(tuán)主要有三個(gè)方面的解釋，一是金融窖藏理論，認(rèn)為脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的資金從股市流入和流出造成股市震蕩，牛短熊長(zhǎng)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。二是匹配周期理論，認(rèn)為短期來(lái)看股市上躥下跳和實(shí)體經(jīng)濟(jì)不相吻合，但是從較長(zhǎng)的周期來(lái)看，股市和經(jīng)濟(jì)發(fā)展是具有正相關(guān)性的。三是從制度建設(shè)的角度，認(rèn)為中國(guó)股市偏向于政策市，政府的方針政策是影響股市走向最重要的因素。

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展，2019年股市推出的科創(chuàng)板就是真正邁向成熟的堅(jiān)實(shí)一步，此外唯有繼續(xù)加快市場(chǎng)化建設(shè)步伐，推進(jìn)注冊(cè)制進(jìn)程，降低上市門檻，減少“閑不住的手”，提升證券市場(chǎng)透明度，完善監(jiān)管體系，健全退市制度，才是股市真正健康發(fā)展的必由之路，也是建設(shè)現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)的必經(jīng)途徑。