阮曉雅

摘 要：自2016年證監(jiān)會出臺新規(guī)后，借殼上市標準日益嚴格，而IPO上市存在成本高、周期長等問題，越來越多的企業(yè)想通過借殼成功上市。在該背景下，康欣新材借殼青鳥華光成功上市。介紹了借殼上市的相關概念及理論基礎，采用財務績效分析法對康欣新材借殼青鳥華光事件進行績效分析，研究康欣新材借殼青鳥華光上市前后的績效變化，為想通過借殼實現上市的企業(yè)提供一定參考。

關鍵詞：借殼上市;三級績效指標體系;康欣新材;青鳥華光

文章編號：1004-7026（2020）12-0050-02? ? ? ? ?中國圖書分類號：F832.51? ? ? ? 文獻標志碼：A

1? 借殼上市概念及理論基礎

1.1? 借殼上市概念

借殼上市是指未上市公司通過資產置換、股權置換、現金收購3種方式將本公司資本注入已上市的價值較低的殼公司，從而取得該企業(yè)部分或者全部控制權，最終實現企業(yè)上市的目的[1]。

1.2? 借殼上市理論基礎

1.2.1? 效率理論

效率理論包括財務協(xié)同效應和經營協(xié)同效應。財務協(xié)同效應理論是指被收購企業(yè)（殼公司）通過收購企業(yè)（借殼公司），獲得了收購企業(yè)的現金資本和投資機會，從而提升了資金使用效率，提高了企業(yè)的財務能力。經營協(xié)同效應理論是指管理能力強的企業(yè)收購管理能力較弱的企業(yè)，使企業(yè)內部管理機制得到整合，企業(yè)經營管理效率得到提高[2]。

1.2.2? 信號傳遞理論

羅斯最先對信號傳遞理論在財務領域的應用進行研究。信號傳遞理論是指在信息不對稱的情況下企業(yè)借殼上市（借殼上市的資產置換行為屬于并購重組的一種），使投資者對公司發(fā)展預期估計更加樂觀，從而使投資者購買股票，帶動股價上漲[3]。

1.2.3? 市場勢力理論

市場勢力理論又稱市場力量理論、市場壟斷力理論，是指企業(yè)通過實施兼并活動來提升市場占有率，擴大市場份額，提升競爭力，實現高速發(fā)展，獲得支配地位。

1.2.4? 尋租理論

企業(yè)租金是相對于機會成本而言的額外收益，也就是成本與收益之間的差額。企業(yè)采用借殼方式上市進入相關證券市場后，繼續(xù)增發(fā)新股，從而獲得額外的融資與收益。

2? 案例分析

2.1? 雙方公司介紹

（1）青鳥華光屬于電池、金屬制品板塊，主營電子產品、房地產、辦公室自動化系統(tǒng)及電子工程施工等業(yè)務。青鳥華光于1993年9月1日成立，隨后憑借領先的科學技術和先進的設計理念不斷擴張，發(fā)展壯大。

（2）康欣新材是一家主營研發(fā)、制造、銷售生物質材料，貨物進出口及運輸，種植優(yōu)質林木的企業(yè)?？敌佬虏挠?993年成立，注冊資本為103 426萬元，獲得多項發(fā)明專利，其產品質量得到認證。

2.2? 康欣新材借殼青鳥華光上市過程

康欣新材借殼青鳥華光上市交易通過發(fā)行股份購買資產、資產置換、募集資金3種方式同時進行，總體分為3部分。第一部分，康欣新材與青鳥華光之間通過重大資產置換的方式，即青鳥華光擬以置出的17 979.19萬元資產置入康欣新材等值資產。第二部分，以非公開發(fā)行股票形式向特定目標發(fā)行，采用詢價方式制定股票價格，特定投資者以貨幣資金形式募集資金。第三部分，采用發(fā)行股份購買資產的方式，擬置入資產與擬置出資產交易作價的差額部分以發(fā)行股份的方式進行購買。康欣新材完成借殼青鳥華光全過程，成功實現上市目標。

2.3? 康欣新材借殼青鳥華光上市動因分析

2.3.1? 青鳥華光動因分析

（1）公司經營績效不佳。青鳥華光核心優(yōu)勢明顯衰退，技術研發(fā)資金投入相較于行業(yè)其他公司明顯處于劣勢地位，同時由于近年來國家政策大力扶持，信息技術和數碼行業(yè)發(fā)展速度進一步加快。國家對于房地產行業(yè)的監(jiān)管力度加大，房地產業(yè)發(fā)展面臨一定挑戰(zhàn)，且青鳥華光規(guī)模較小，經營業(yè)績不佳。

（2）退市風險。2013年證監(jiān)會立案調查青鳥華光，而實際負責人未對真實情況進行完整披露，通過虛增收入、隱瞞重大關聯方交易等方式粉飾財務報表，被證監(jiān)會處罰，退市風險進一步加大。

2.3.2? 康欣新材動因分析

（1）國家政策扶持，市場廣闊。國家采用農林業(yè)稅收優(yōu)惠政策，給予一定政策支持，鼓勵產業(yè)發(fā)展。而康欣新材主要從事林木產品以及苗木業(yè)產品培育，屬于國家政策優(yōu)惠范疇，國家的扶持力度較大，康欣新材未來市場前景廣闊，需要進一步提高市場份額占有率。

（2）技術行業(yè)領先。康欣新材致力于發(fā)明創(chuàng)造，其加工集裝箱底板的原材料采用了先進的技術，質量也得到了同行業(yè)的認可。康欣新材積極研發(fā)新技術，取得了多項專有技術成果以及國家專利技術，擁有良好的行業(yè)口碑。

2.4? 康欣新材借殼青鳥華光上市前后財務績效指標分析

2.4.1? 償債能力縱向分析

康欣新材償債指標擬選取2014年、2015年、2016年、2017年（下文以連續(xù)4年指代）資產負債率、流動比率、產權比率指標進行分析，資產負債率歷年指標為68.42%、30.63%、19.25%、29.75%，流動比率歷年指標為1.73%、3.03%、2.78%、1.94%，產權比率歷年指標為216%、44.16%、23.87%、42.91%。由上述指標可知，借殼上市后康欣新材短期償債能力得到提高。從2015年康欣新材借殼上市后，流動比率從1.73%提高到3.03%，說明企業(yè)的財務變現能力有所提升，有利于降低企業(yè)短期財務風險。而從康欣新材的長期償債能力來看，產權比率受借殼影響大幅度下跌?？敌佬虏慕铓ず筮M行資產重組，資產增加，資產負債率有所下降，長期償債能力有所提升。

2.4.2? 發(fā)展能力縱向分析

康欣新材發(fā)展能力指標擬采取營業(yè)收入增長率、凈利潤同比增長率連續(xù)4年指標數據進行分析?？傎Y產增長率歷年指標數為40%、367%、-0.99%、34.68%，凈利潤同比增長率歷年指標數為-121%、43.18%、42.47%、21.13%。由上述指標可知，康欣新材總資產同比增長率自借殼后大幅度上升，主要是因為借殼前后企業(yè)擴大經營規(guī)模，進行資產重組。而康欣新材利潤增長率持續(xù)為正，尤其是借殼后有了大幅度提升，后期雖然有所下降，主要是因為公司擴張速度放緩，導致凈利潤增速減慢，但整體來看仍保持增長態(tài)勢，凈利潤值依然高于行業(yè)均值。

2.4.3? 盈利能力縱向分析

康欣新材盈利能力指標擬采用凈資產收益率、銷售凈利率、總資產報酬率連續(xù)4年指標數據進行分析。凈資產收益率歷年指標數為-4.37%、14.06%、14.05%、14.75%;凈利率歷年指標數為-64%、26.13%、29.35%、25.57%;總資產報酬率歷年指標數為-1.67%、8.15%、10.53%、12.79%。由上述指標可知，在2015年康欣新材借殼上市進行資產置換后，凈資產收益率當年有了較大提升，主要是由于當期實現的凈利潤和重大資產重組增加了企業(yè)自身資本公積，影響每股凈資產收益率。同時，凈利率也在一定程度上有所增加。由于康欣新材營業(yè)收入大幅度增加，盈利能力也得到了提高。

2.4.4? 營運能力分析

康欣新材營運能力指標擬采用存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率連續(xù)4年指標數據進行分析。存貨周轉率歷年指標數為0.03、0.73、0.72、0.75;應收賬款周轉率歷年指標數為1.75、6.00、6.01、6.02;總資產周轉率歷年指標數為0.03、0.31、0.36、0.43。上述指標可以反映出自2015年康欣新材開展借殼上市后，其固定資產周轉率、應收賬款周轉率、流動資產周轉率都有了一定程度的提高，說明康欣新材的應收賬款回收速度較快，在總資產方面也無需補充過多流動資金促進周轉，營運能力進一步提升。

通過以上分析可以得出，康欣新材在借殼上市前后，各項財務指標良好，償債能力、發(fā)展能力、營運能力都有了一定程度的提升，公司整體價值有所增加。

3? 案例啟示

3.1? 選擇適宜借殼上市方式

借殼上市能夠規(guī)避傳統(tǒng)IPO上市帶來的不便，縮短企業(yè)上市周期，實現企業(yè)利益最大化。但是由于借殼上市仍然存在弊端，如使市值較低的已上市企業(yè)（殼）價格上漲，可能會使投資者遭受損失，擾亂市場秩序。因此企業(yè)在選擇借殼上市前應理性結合自身實際，作出最佳選擇。

3.2? 抓住機遇

近年來，綠色環(huán)保種植受到越來越多人的關注，國家大力扶持發(fā)展林木種植。在這樣的大背景下，康欣新材抓住機遇借殼青鳥華光正式上市，在發(fā)展中占據有利地位。同行業(yè)其他企業(yè)也應該抓住政策優(yōu)勢快速發(fā)展，實現轉型。

3.3? 慎重選擇殼資源

證監(jiān)會出臺新規(guī)后，借殼上市標準日益嚴格。企業(yè)在選擇借殼上市前應綜合考慮自身資金實力、發(fā)展方向、治理能力等，對于擬選擇殼公司的經營狀況、信譽等方面進行實地考察，最好聘請專門機構權威人士進行測評。

3.4? 關注后續(xù)企業(yè)整合

企業(yè)在完成借殼上市債務重組后，應當及時關注各部門之間的后續(xù)整合情況。如果后期各部門未得到良好的整治和合并，就難以實現協(xié)同效應和規(guī)模效應，不利于企業(yè)借殼上市后長久發(fā)展。此外，還需要注意企業(yè)借殼上市可能短期內不會形成有效的內部企業(yè)文化。針對這一情況，企業(yè)可以多開展員工培訓以及組織相關活動，進一步增強企業(yè)凝聚力。

參考文獻：

[1]陳仕華，姜廣省，盧昌崇.董事聯結、目標公司選擇與并購績效——基于并購雙方之間信息不對稱的研究視角[J].管理世界，2013（12）：117-132.

[2]李善民，王彩萍，曾昭灶，等.中國上市公司資產重組長期績效研究[J].管理世界，2004（9）：131-136.

[3]呂維依，敖慧.物流企業(yè)借殼上市的動因剖析[J].財會通訊，2017（11）：89-92.

（編輯：周宏燕）