王志　雷玄

當(dāng)代置業(yè)規(guī)模正在“降速”。

2019年，當(dāng)代置業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售額362.03億元，增速僅為12.58%，這與其過往動(dòng)輒40%左右增速不可同日而語。

將時(shí)間推至2013年7月，當(dāng)代置業(yè)帶著不足30億元的銷售額登陸港交所。此后，上市公司在規(guī)模上維系了長(zhǎng)達(dá)6年的快速增長(zhǎng)。

2015年，當(dāng)代置業(yè)實(shí)現(xiàn)合約銷售112.9億元，增幅53.46%。百億銷售的突破，距離上市也不過兩年。

此后的3年，當(dāng)代置業(yè)在規(guī)模上一年一個(gè)臺(tái)階，并于2017年、2018年相繼實(shí)現(xiàn)221.86億元、321.57億元的銷售業(yè)績(jī)，相應(yīng)增幅33.88%和44.94%。

今夕相較，全然兩樣。

“當(dāng)代置業(yè)必須高速奔跑，快速發(fā)展”上市公司董事長(zhǎng)張雷曾公開表示。不知回眸一看的張老板是否感覺到，“理想再宏大，稍有不慎，就會(huì)被現(xiàn)實(shí)打回原形”。

此外，對(duì)于當(dāng)代置業(yè)來說，進(jìn)入資本市場(chǎng)并不是一件值得稱道的事情。因?yàn)椋涔蓛r(jià)表現(xiàn)怎一個(gè)“爛”字了得。

歷年長(zhǎng)久的“破發(fā)”，2016年后接連出現(xiàn)的股價(jià)低于1港元，這與其逐年增長(zhǎng)的規(guī)模不甚符合。

58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波表示，股價(jià)往往是與上市公司未來的盈利預(yù)期以及自身風(fēng)險(xiǎn)有著直接關(guān)聯(lián)，當(dāng)代置業(yè)近幾年的高負(fù)債水平對(duì)其影響較為明顯。

對(duì)于當(dāng)代置業(yè)是否認(rèn)為股價(jià)有被“低估”？今后將在市值管理采取哪些計(jì)劃？《中國(guó)質(zhì)量萬里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

高息發(fā)債，拉長(zhǎng)債務(wù)

當(dāng)代置業(yè)正在高息發(fā)債，且在將債務(wù)拉長(zhǎng)。

2月27日，當(dāng)代置業(yè)以“為若干現(xiàn)有債務(wù)再融資”為由，發(fā)行了一筆于2024年到期金額為1.5億美元的優(yōu)先票據(jù)，利率為11.95%。在這之前的7天，當(dāng)代置業(yè)以同樣理由發(fā)行了一筆于2022年到期金額2億美元的此類票據(jù)，利率為11.8%。

3月5日，當(dāng)代置業(yè)發(fā)布《完成要約》公告，以現(xiàn)金購(gòu)買其若干未償還的15.5%優(yōu)先票據(jù)。據(jù)其之前披露，該票據(jù)最高接納金額為1億美元。

上述15.5%優(yōu)先票據(jù)是當(dāng)代置業(yè)于2019年1月和3月先后發(fā)行的，金額共計(jì)3.5億美元，將于2020年7月2日到期。15.5%的利率，可謂是2019年房企融資利率之首，“創(chuàng)下亞洲公開債券發(fā)行的利率記錄”樂居財(cái)經(jīng)研究院這樣指出。

去年4月，當(dāng)代置業(yè)還發(fā)行了一筆于2021年到期金額為3億美元的優(yōu)先票據(jù)，利率達(dá)12.85%。

當(dāng)代置業(yè)于去年上半年所發(fā)行的“高息債”，實(shí)際用于償還于2019年到期以及將于2021年到期的“低息債”。據(jù)其披露，2019年6月和9月，當(dāng)代置業(yè)分別回購(gòu)了1.55億美元的于2019年到期和0.15億美元于2021年到期的優(yōu)先票據(jù)，而被回購(gòu)票據(jù)其利率相應(yīng)僅為6.875%、7.95%。

接連高息發(fā)債，上市公司加權(quán)平均借貸利率也由2018年末的8.2%上升至2019年中期的9.8%。對(duì)此，當(dāng)代置業(yè)毫不諱言，“主要原因?yàn)楹Ｍ馊谫Y成本增加所致”。

在匯生國(guó)際融資總裁黃立沖看來，之所以當(dāng)代置業(yè)的債息率會(huì)比較高，主要原因還是其債務(wù)比較重，規(guī)模比較小，進(jìn)而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要比別的上市房企要高。

較之去年，雖然當(dāng)代置業(yè)今年發(fā)行的兩筆優(yōu)先票據(jù)利率要相對(duì)較低，但從數(shù)值來看仍屬“高息”，且債務(wù)期限得到拉長(zhǎng)。

“其實(shí)，近期美元發(fā)債并不順暢。加上，對(duì)疫情的擔(dān)心，會(huì)導(dǎo)致投資人對(duì)這一債務(wù)的償還產(chǎn)生不確認(rèn)性。所以盡管美國(guó)減息，但實(shí)際上因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)因素增大的考慮，利息是在增高的”，黃立沖如是表示。

凈負(fù)債率與資產(chǎn)負(fù)債率“倒掛”，隱藏“杠桿”

大舉發(fā)債融資，使得當(dāng)代置業(yè)賬面資金充裕，且現(xiàn)金流保持了長(zhǎng)達(dá)1年半的良好局面。

要知道，此前的2016年、2017年，當(dāng)代置業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~可是兩年“為負(fù)”，而且“越負(fù)越深”。截至2019年中期，當(dāng)代置業(yè)這一數(shù)值為20.88億元。借此，上市公司于去年下半年通過收購(gòu)的方式加速獲取土儲(chǔ)。

去年7月，當(dāng)代置業(yè)先以3.85億元的代價(jià)，向瀚棠（天津）置業(yè)有限公司收購(gòu)天津正德置業(yè)有限公司全部股權(quán)，后者間接持有天津?qū)幒訁^(qū)一幅住宅用地。而后又作價(jià)6.08億元，收購(gòu)菏澤市海港房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“海港房地產(chǎn)”）100%股權(quán)。

據(jù)其披露，海港房地產(chǎn)在菏澤持有一幅總占地面積為19.33萬㎡的商住地塊。

上述收購(gòu)還不到3個(gè)月，當(dāng)代置業(yè)又與同福集團(tuán)訂立合作框架協(xié)議，作價(jià)5.361億元，收購(gòu)后者所持有項(xiàng)目公司90%股權(quán)，與之共同開發(fā)石家莊市欒城區(qū)住宅項(xiàng)目。臨近2019年歲末，當(dāng)代置業(yè)繼續(xù)發(fā)揚(yáng)“收購(gòu)”作風(fēng)，斥資5.86億元，購(gòu)買西安君華置業(yè)有限公司100%股權(quán)，后者持有西安灞橋區(qū)一幅總占地面積約為4.88萬㎡的住宅用地。

《中國(guó)質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，去年下半年，當(dāng)代置業(yè)共計(jì)斥資21.15億元進(jìn)行“買買買”，這一數(shù)值已超出2019年中期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~。

據(jù)其2019年中報(bào)，去年上半年，當(dāng)代置業(yè)通過政府公開招標(biāo)、一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的土地開發(fā)模式及合作等方式，以總代價(jià)約為46.76億元，共獲取8個(gè)新項(xiàng)目，新增總建筑面積達(dá)約189.58萬㎡。其中，兩個(gè)項(xiàng)目通過收購(gòu)方式獲取，合計(jì)代價(jià)6.89億元。

經(jīng)計(jì)算，當(dāng)代置業(yè)于去年下半年在收購(gòu)方面所投入的資金是去年上半年的3.07倍。

不難發(fā)現(xiàn)，上市公司于2019年下半年更加依賴收購(gòu)來增加土儲(chǔ)。

吊詭的是，2017年以來，當(dāng)代置業(yè)拿地金額在逐年減小，但相應(yīng)新增土儲(chǔ)卻在逐年增加。2016年-2018年，上市公司拿地金額分別為153.05億元、102.06億元和86.88億元，相應(yīng)新增土儲(chǔ)207.99萬㎡、290.2萬㎡和393萬㎡。

張波分析認(rèn)為，這是由于當(dāng)代置業(yè)開發(fā)節(jié)奏偏緩與合作開發(fā)增多所形成合力而導(dǎo)致。

但，后者是主因，這點(diǎn)在過去1年上市公司的銷售額可以體現(xiàn)?？藸柸鹧芯恐行臄?shù)據(jù)顯示，2019年當(dāng)代置業(yè)實(shí)現(xiàn)流量金額362億元，實(shí)現(xiàn)權(quán)益金額203.5億元，后者在前者中占比56.22%，可謂“陡降”。因?yàn)樵谶@之前的3年，當(dāng)代置業(yè)權(quán)益金額在流量金額中占比均在92%以上。

據(jù)choice數(shù)據(jù)，2017年當(dāng)代置業(yè)非控股權(quán)益在權(quán)益總額中占比大幅“攀升”，由2016年1.76%增至26.21%。

此后，該占比一直穩(wěn)定于這樣的水平（2018年、2019中期，分別為25.17%、24.71%）。

張波告訴《中國(guó)質(zhì)量萬里行》，非控股權(quán)益的變化，體現(xiàn)出當(dāng)代置業(yè)在股權(quán)融資方面有一些動(dòng)作。

黃立沖也分析認(rèn)為，非控股權(quán)益增多，表明有很多表外的操盤項(xiàng)目。這些項(xiàng)目可能部分體現(xiàn)在報(bào)表上，部分可能不得而知，所以這個(gè)是一些不確定因素的來源點(diǎn)。如此一來，報(bào)表對(duì)其真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況反映的效果會(huì)更加差。

事實(shí)上，同期內(nèi)，當(dāng)代置業(yè)凈負(fù)債率與資產(chǎn)負(fù)債率早已形成“倒掛”，就可對(duì)此進(jìn)行佐證。2017年-2019年中期，上市公司凈負(fù)債率分別為83.1%、81.92%和77.43%，而其相應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率為84.47%、85.86%和86%。

“這說明了上市公司利用表外融資的情況會(huì)更加嚴(yán)重”黃立沖表示，“或者是依賴太多的表外融資，又或是拖欠供應(yīng)商的款項(xiàng)等，而這一系列都會(huì)導(dǎo)致投資人認(rèn)為其風(fēng)險(xiǎn)偏高”。

換句話說，當(dāng)代置業(yè)將杠桿進(jìn)行了“隱藏”。