李娜 吳靜樺（博士）（湘潭醫(yī)衛(wèi)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 湖南湘潭 411104 湖南工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 湖南長(zhǎng)沙 410205）

一、引言

融資作為企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)，其對(duì)優(yōu)化企業(yè)資源配置效率和保持企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)有著至關(guān)重要的作用。目前公司融資主要有股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種方式。處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)，由于股權(quán)融資通道尚未完全市場(chǎng)化，多數(shù)公司無(wú)法通過發(fā)行股票籌集資金，使得債務(wù)融資成為公司融通資金的最主要來(lái)源。然而，債務(wù)融資的獨(dú)特支付結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司不可避免地存在債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，公司為債務(wù)融資支出的資金越多，其債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)越高，較高的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和持續(xù)發(fā)展。了解和剖析債務(wù)融資成本影響因素，對(duì)公司保持自身健康經(jīng)營(yíng)、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力意義重大，對(duì)防范化解重大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)也至關(guān)重要。

20世紀(jì)80年代以來(lái)，供應(yīng)鏈管理在全球范圍內(nèi)逐漸興起，客戶是公司供應(yīng)鏈管理的核心組成部分，而客戶對(duì)公司財(cái)務(wù)活動(dòng)的影響也隨著供應(yīng)鏈管理方面的興起受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注?？蛻艏卸瓤梢苑从晨蛻襞c公司的緊密程度，它為研究供應(yīng)鏈與公司財(cái)務(wù)活動(dòng)兩者關(guān)系提供了較好的切入點(diǎn)。鑒于客戶在供應(yīng)鏈的重要地位以及客戶集中度良好的計(jì)量屬性，大量學(xué)者已從公司業(yè)績(jī)、銀行貸款、稅收規(guī)避和審計(jì)費(fèi)用等方面，考察客戶集中度對(duì)公司的影響（Patatoukas，2012；Campello and Gao，2017；王雄元等，2014；江偉等，2017；曹越等，2018）。在公司債務(wù)融資方面，目前國(guó)內(nèi)外研究主要聚焦于客戶集中度對(duì)公司貸款規(guī)模、貸款類型和貸款期限結(jié)構(gòu)等方面（Campello and Gao，2017；江偉等，2017；李歡等，2018），而對(duì)債務(wù)融資成本的研究相對(duì)較少。即使近期國(guó)外研究開始涉及客戶集中度與債務(wù)融資成本，但考慮到我國(guó)上市公司客戶信息披露制度與國(guó)外差異較大，并且我國(guó)上市公司披露客戶集中度的信息更加客觀，可以降低研究中的樣本選擇偏差問題（Eills et al.，2011；江偉等，2017），有利于厘清兩者間的真實(shí)關(guān)系，因此專門研究我國(guó)上市公司的客戶集中度與債務(wù)融資成本仍有較大的理論意義。

基于上述研究背景，本文利用我國(guó)A股上市公司2011—2017年披露的客戶相關(guān)數(shù)據(jù)，詳細(xì)研究公司客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，客戶集中度的增加主要對(duì)公司帶來(lái)消極的影響。原因表現(xiàn)為：一方面，客戶集中度越高，公司對(duì)客戶的依賴度越大，客戶在談判中的議價(jià)能力越強(qiáng)。隨著議價(jià)能力的增強(qiáng)，客戶容易侵占公司利益，比如要求公司降低產(chǎn)品價(jià)格、增加商業(yè)信用額度，損害公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，占用公司更多的現(xiàn)金流、迫使公司進(jìn)行更多的負(fù)債，甚至抑制其創(chuàng)新活動(dòng)（Gosman et al.，2004；Kale and Shahrur，2007；Inderst and Wey，2007）；另一方面，客戶集中度越高也在一定程度上意味著較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一旦主要客戶中斷與公司的交易關(guān)系或者出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境、甚至破產(chǎn)清算，將會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金流減少，使得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)快速下滑（Hertzel et al.，2008 ；Dhaliwal et al.，2014 ；Kolay et al.，2015）?；谝陨蟽煞矫娴脑?，具體到公司債務(wù)融資時(shí)，借款人會(huì)考慮客戶集中給公司帶來(lái)的利益侵占和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在借出資金時(shí)，他們可能要求公司承擔(dān)更高的借款成本，以降低這些資金無(wú)法按期收回的可能。

然而，近期支持客戶集中度對(duì)公司積極作用的觀點(diǎn)逐漸增多。進(jìn)入“互聯(lián)網(wǎng)+”新時(shí)代，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已由公司間的單獨(dú)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變?yōu)槿?yīng)鏈之間的競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)公司客戶集中度較高時(shí)，意味著公司存在重要的客戶，這對(duì)于保障公司銷售收入和提升股票市場(chǎng)表現(xiàn)有著積極的作用（Patatoukas，2012），也促進(jìn)了供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)。同時(shí)，當(dāng)公司客戶集中度越高時(shí)，客戶對(duì)公司越重要，公司與重要客戶的溝通交流將會(huì)增多，這有利于公司與客戶之間合作，比如在營(yíng)銷方面的合作，可以降低公司的銷售費(fèi)用；生產(chǎn)方面的合作，可以減少原料存儲(chǔ)成本，便于公司更好地組織生產(chǎn)（Kalwani and Narayandas，1995 ；Matsumura and Shloetzer，2015），提高公司的盈利能力?；谏鲜龇治觯唧w到公司債務(wù)融資時(shí)，借款人考慮重要客戶對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的保障以及公司盈利能力的提高，在借出資金時(shí)，他們可能更愿意以較低的借款成本向公司提供資金。

綜合上述研究分析，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1a：公司客戶集中度與公司債務(wù)融資成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)1b：公司客戶集中度與公司債務(wù)融資成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，金融業(yè)發(fā)展仍然存在不充分不均衡的特點(diǎn)，各地區(qū)金融發(fā)展水平表現(xiàn)出較大的差異（樊綱和王小魯，2012）。這將導(dǎo)致在向客戶集中度較高的公司提供借款資金時(shí)，各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的貸款決策和意愿傾向也存在較大差別。一般來(lái)說(shuō)，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，金融機(jī)構(gòu)在收集公司供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的日常交易賬戶、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的信息能力也就越強(qiáng)（Diamond，1984；Mester et al.，2007），信息收集能力的提高有利于該地區(qū)金融機(jī)構(gòu)更有效地監(jiān)督公司使用貸款（Rajan，1992；Wu et al.，2011），減輕貸款發(fā)放后，公司出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問題導(dǎo)致貸款無(wú)法按期收回的可能，進(jìn)而降低公司債務(wù)融資成本。

基于上述研究分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，公司客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的正相關(guān)關(guān)系有所減弱；

假設(shè)2b：在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，公司客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系有所增強(qiáng)。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文利用我國(guó)上市公司2011—2017年非金融類上市公司為研究樣本。樣本期間之所以從2011年開始，是因?yàn)槲覈?guó)在2007年開始要求上市公司披露客戶數(shù)據(jù)，但是當(dāng)時(shí)上市公司披露的客戶信息不完整，直到2011年才有較多的上市公司完整地披露了前五名客戶的名稱和銷售額。為此，本文手工收集了截至2017年上市公司前五名客戶銷售額及所占比重信息。同時(shí)本文剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)不完整的上市公司。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)是根據(jù)CCER數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)綜合判定確定的。為了消除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量上下1%分位數(shù)分別進(jìn)行了縮尾調(diào)整（Winsorize）處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)，本文設(shè)計(jì)出回歸模型（1）和（2）：

其中，Debt cost為被解釋變量，表示上市公司債務(wù)融資成本，本文借鑒 Pittman and Fortin（2004）以及蔣琰（2009）的度量方法，利用上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用與債務(wù)總額的比值來(lái)度量債務(wù)融資成本，該指標(biāo)越大，說(shuō)明公司債務(wù)融資成本越高?？紤]到解釋變量對(duì)被解釋變量的影響存在延時(shí)效應(yīng)，同時(shí)也為了避免內(nèi)生性影響，在實(shí)證檢驗(yàn)中本文對(duì)債務(wù)融資成本做提前一期處理。在模型（1）中，CC為解釋變量，表示上市公司客戶集中度，本文借鑒陳峻等（2015）、曹越等（2018）以及李歡等（2018）的研究方法，采用上市公司年報(bào)披露的公司前五大客戶銷售額占公司全年銷售額的比例來(lái)衡量，該指標(biāo)越大，說(shuō)明客戶集中度越高。在模型（2）中，F(xiàn)D是一個(gè)虛擬變量，表示地區(qū)金融發(fā)展水平高低，如果公司所屬地金融業(yè)市場(chǎng)化指數(shù)高于同期全國(guó)各地該指標(biāo)的中位數(shù)，取1，否則取0。CC與FD的交乘項(xiàng)是模型（2）的解釋變量。X為模型（1）（2）的控制變量，借鑒之前相關(guān)研究成果選取，具體變量定義詳見表1，同時(shí)模型中加入年度和行業(yè)虛擬變量。

表1 研究變量的定義

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出公司債務(wù)融資成本（Debt cost）的均值（中位數(shù)）為 0.018（0.019），說(shuō)明該變量呈正態(tài)分布，從而保證了檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性?？蛻艏卸龋–C）均值為0.295，說(shuō)明樣本中公司前五大客戶的銷售額占總銷售額比重約為29.5%，同時(shí)也表明公司的重要客戶對(duì)其經(jīng)營(yíng)發(fā)展可以產(chǎn)生重要影響。地區(qū)金融發(fā)展（FD）均值為0.476，說(shuō)明樣本中有47.6%的公司處于金融發(fā)展水平高的地區(qū)，金融發(fā)展水平高與低的研究樣本量大致相當(dāng)，保證了檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（四）相關(guān)性分析

下頁(yè)表3是主要變量的相關(guān)性分析表。解釋變量客戶集中度（CC）與被解釋變量債務(wù)融資成本（Debt cost）相關(guān)性系數(shù)為0.048，且在1%水平上顯著，表明客戶集中度越高，公司的債務(wù)融資成本越大，初步支持了假設(shè)1a。其他控制變量與被解釋變量債務(wù)融資成本（Debt cost）均呈現(xiàn)顯著相關(guān)性關(guān)系，并且均在1%水平上顯著，這說(shuō)明模型控制變量的選擇是合理的。另外，從相關(guān)性系數(shù)大小可以看出，解釋變量和各控制變量的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都沒有大于0.4的情況出現(xiàn)，進(jìn)而說(shuō)明模型中主要變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）實(shí)證結(jié)果分析

下頁(yè)表4為客戶集中度與公司債務(wù)融資成本的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列中，客戶集中度（CC）的系數(shù)估計(jì)值為 0.0084，且在1%水平上顯著，說(shuō)明客戶集中度越高，公司債務(wù)融資成本越高，這個(gè)結(jié)果與假設(shè)1a的預(yù)期一致，從而否定了假設(shè)1b，檢驗(yàn)結(jié)果表明借款人認(rèn)為客戶集中度的提高給公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)侵占，增加公司借款未來(lái)無(wú)法按期收回資金的風(fēng)險(xiǎn)，因此在借出資金時(shí)，它們要求公司提供更高的借款利息，進(jìn)而提高公司的債務(wù)融資成本。

上述實(shí)證檢驗(yàn)雖然發(fā)現(xiàn)客戶集中度的提高增加了公司債務(wù)融資成本，但是對(duì)于其中的作用機(jī)制卻并沒有清楚地識(shí)別出來(lái)，為了厘清客戶集中度影響公司債務(wù)融資具體的途徑，本文進(jìn)行了作用機(jī)制檢驗(yàn)。結(jié)合之前的理論分析，重要客戶對(duì)公司債務(wù)融資成本增加主要是通過提高公司債務(wù)融資比重和增加商業(yè)信用額度兩條路徑實(shí)現(xiàn)的，因此本文分別對(duì)客戶集中度與公司債務(wù)融資比重、商業(yè)信用規(guī)模進(jìn)行實(shí)證回歸。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果具體見表4第（2） （3）列，本文用公司資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）衡量公司債務(wù)融資比重，用應(yīng)收賬款比率（Nreceivables）衡量公司商業(yè)信用規(guī)模。為了避免內(nèi)生性影響，在實(shí)證檢驗(yàn)中本文對(duì)這兩個(gè)變量做提前一期處理。從表4可以看出，第（2）列客戶集中度（CC）的系數(shù)估計(jì)值為0.0139，在10%水平上顯著，第（3）列客戶集中度（CC）的系數(shù)估計(jì)值為0.0135，且在1%水平上顯著。這一結(jié)果說(shuō)明，客戶集中度越高，公司債務(wù)融資比重和商業(yè)信用規(guī)模越大，證實(shí)了上述的推斷，表明重要客戶會(huì)通過迫使公司更多負(fù)債、要求提供更多商業(yè)信用（賒銷行為）侵占公司利益，表現(xiàn)出由于客戶集中度提高，帶來(lái)的公司債務(wù)融資成本的增加主要是通過“高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)”和“供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)”實(shí)現(xiàn)的。

表3 主要變量的相關(guān)性分析表

下頁(yè)表5為客戶集中度、地區(qū)金融發(fā)展與公司債務(wù)融資成本的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列中，客戶集中度（CC）與地區(qū)金融發(fā)展（FD）的交乘項(xiàng)CC×FD的系數(shù)估計(jì)值為-0.0060，且在1%水平上顯著，這個(gè)結(jié)果與假設(shè)2a的預(yù)期一致，從而否定了假設(shè)2b，檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，在地區(qū)金融發(fā)展水平高的地區(qū)，客戶集中度與公司債務(wù)融資成本的正相關(guān)關(guān)系有所減弱，意味著金融發(fā)展水平可以緩解由于客戶集中帶來(lái)的高額負(fù)債融資成本。第（2）（3）列是檢驗(yàn)地區(qū)金融發(fā)展對(duì)客戶集中度與公司債務(wù)融資比重、商業(yè)信用規(guī)模關(guān)系的影響，檢驗(yàn)結(jié)果顯示：交乘項(xiàng)CC×FD的系數(shù)估計(jì)值均為負(fù)數(shù)，但只有第（2）列的系數(shù)估計(jì)值是顯著的，第（3）列的系數(shù)估計(jì)值不顯著，這表明地區(qū)金融發(fā)展降低公司債務(wù)融資的成本主要是通過緩解“高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)”而非“供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)”來(lái)實(shí)現(xiàn)的，意味著地區(qū)金融的發(fā)展使得公司負(fù)債融資更為便利，它們?yōu)橹匾蛻粽加霉粳F(xiàn)金流而更多地進(jìn)行負(fù)債融資的動(dòng)機(jī)降低，進(jìn)而減少負(fù)債融資比重，降低高債務(wù)規(guī)模引發(fā)的違約風(fēng)險(xiǎn)，最終使得公司債務(wù)融資成本下降。但是地區(qū)金融發(fā)展并沒有使得重要客戶對(duì)于公司現(xiàn)金流占用情況發(fā)生變化，公司的商業(yè)信用規(guī)模沒有出現(xiàn)明顯降低。以上檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，金融發(fā)展可以促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步，但是目前的金融體系改革還需進(jìn)一步加強(qiáng)和深化，金融行業(yè)高質(zhì)量的發(fā)展任重而道遠(yuǎn)。

表4 客戶集中度與公司債務(wù)融資成本

表5 客戶集中度、地區(qū)金融發(fā)展與公司債務(wù)融資成本

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.采用公司當(dāng)年利息費(fèi)用與年末總負(fù)債之比重新度量債務(wù)融資成本，進(jìn)行實(shí)證回歸，以檢驗(yàn)客戶集中度對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響，檢驗(yàn)結(jié)果與上文研究一致。

2.為緩解遺漏變量對(duì)研究的影響，本文采用固定效應(yīng)模型，控制公司個(gè)體和年度效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果與上文研究一致。

五、研究結(jié)論與啟示

本文結(jié)合我國(guó)上市公司獨(dú)特的客戶信息披露制度，首先指出國(guó)外研究公司客戶集中度與債務(wù)融資成本的文獻(xiàn)可能存在由于樣本選擇問題導(dǎo)致研究結(jié)果失真的情況，然后利用我國(guó)上市公司披露的客戶信息，詳細(xì)研究客戶集中度對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司客戶集中度與債務(wù)融資成本存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這種正相關(guān)關(guān)系主要通過“高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)”和“供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)”實(shí)現(xiàn)的。同時(shí)研究還發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，客戶集中度與公司債務(wù)融資成本的正相關(guān)關(guān)系有所減弱。

本文的研究意義體現(xiàn)在理論貢獻(xiàn)與實(shí)踐啟示兩個(gè)方面。在理論貢獻(xiàn)方面，本文考察了客戶集中度對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響，不僅為債務(wù)融資成本的研究提供了供應(yīng)鏈管理方面的一個(gè)新視角，而且豐富了國(guó)內(nèi)關(guān)于客戶集中度經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)。同時(shí)，本文研究在一定程度上克服了國(guó)外現(xiàn)有研究可能存在的樣本選擇問題，研究結(jié)果更為客觀真實(shí)。在實(shí)踐啟示方面，本文研究表明，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款時(shí)，會(huì)考慮客戶集中度提高給公司帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)上市公司恰當(dāng)選擇客戶對(duì)象、防止出現(xiàn)過高的客戶集中度提供了經(jīng)驗(yàn)支持。同時(shí)，研究表明，地區(qū)金融發(fā)展可以在一定程度上緩解客戶集中度提高引發(fā)的公司債務(wù)融資成本增加的情況，這對(duì)政府部門推進(jìn)金融行業(yè)改革、強(qiáng)調(diào)金融行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的借鑒啟示。