熊俊

摘要：本文從發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率、發(fā)行模式、發(fā)行場(chǎng)所、企業(yè)性質(zhì)、國(guó)際信用評(píng)級(jí)、匯兌管理、境內(nèi)外債券發(fā)行互動(dòng)等維度闡述了云南省企業(yè)美元債券發(fā)行特點(diǎn)，同時(shí)剖析了其存在著綜合實(shí)力不足，缺乏博弈主導(dǎo)性，境外渠道拓展廣度有限;重視程度和準(zhǔn)備不夠，總體效率緩慢，激勵(lì)約束低下;實(shí)施策略不當(dāng)，多在摸著石頭過(guò)河，試錯(cuò)成本不菲等問(wèn)題，并提出了努力提升重點(diǎn)企業(yè)資質(zhì)，爭(zhēng)取不斷獲得投資級(jí)別的國(guó)際信用評(píng)級(jí);內(nèi)外兼修，提高專業(yè)性與敏感度，加大激勵(lì)與約束;重視宣導(dǎo)并加大支持力度，打造政府鼓勵(lì)引導(dǎo)和企業(yè)競(jìng)位爭(zhēng)先的良性氛圍等建議，以助力云南省企業(yè)進(jìn)一步主動(dòng)融入國(guó)際金融市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：云南省企業(yè) 美元債券 融資

一、前言

近年來(lái)，在我國(guó)境外融資監(jiān)管政策逐步放松、全球債券市場(chǎng)流動(dòng)性充裕等多重因素影響下，越來(lái)越多的云南省企業(yè)加入到美元債券發(fā)行大軍，在此過(guò)程中，相關(guān)企業(yè)有過(guò)若干成功案例也有一些值得汲取的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。對(duì)此，本文擬結(jié)合實(shí)務(wù)進(jìn)行相關(guān)探討，以期助力云南省企業(yè)在美元債券發(fā)行之路上行穩(wěn)致遠(yuǎn)，不斷取得直接融資渠道拓展新突破。

二、云南省企業(yè)發(fā)行美元債券特點(diǎn)闡述

據(jù)公開(kāi)資料，云南省投資控股集團(tuán)于2016年4月成功落地云南省首單美元債券，從此拉開(kāi)了云南省企業(yè)發(fā)行美元債券序幕。結(jié)合市場(chǎng)情況，我們至少可從以下幾個(gè)維度透視云南省企業(yè)美元債券發(fā)行特點(diǎn)：

（一）從發(fā)行規(guī)模看，體量偏小

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2019年末，我國(guó)企業(yè)（僅指非金融企業(yè)類型，下同）美元債券發(fā)行規(guī)模超過(guò)1500億美元，存量規(guī)模超過(guò)5500億美元，而云南省只有8家企業(yè)（分別是云南省投資控股集團(tuán)、云南省能源投資集團(tuán)、云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)、昆明鋼鐵控股有限公司、昆明滇池投資有限責(zé)任公司、昆明市交通投資有限責(zé)任公司、昆明市城建投資開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司、昆明軌道交通集團(tuán)有限公司）累計(jì)發(fā)行了16期美元債券，金額合計(jì)52.60億美元，其中最大和最小發(fā)行規(guī)模分別為8億美元和2億美元，平均每筆發(fā)行規(guī)模3.29億美元。較之全國(guó)，云南省企業(yè)發(fā)行美元債券規(guī)模占比低下，缺乏市場(chǎng)影響力。

（二）從發(fā)行利率看，美元債券融資成本優(yōu)勢(shì)尚不明顯

一般而言，美元債券發(fā)行利率與市場(chǎng)環(huán)境、主體資質(zhì)、債券久期、投資者偏好等因素密切相關(guān)，據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，云南省大部分企業(yè)美元債券發(fā)行利率高于境內(nèi)債券，倒掛現(xiàn)象明顯。如云南省控股投資集團(tuán)（其為子公司增信發(fā)行，可視同為集團(tuán)自身信用）2019年3月發(fā)行了6億美元債券，期限3年，利率6.25%，而其同年8月發(fā)行的12億元境內(nèi)債券，期限3年，利率為4.09%;又如昆明滇池投資有限責(zé)任公司2019年6月發(fā)行了3億美元債券，期限3年，利率6.60%，而其同年10月發(fā)行的10億元境內(nèi)債券，期限3年，利率為4.77%。上述實(shí)例至少?gòu)囊粋€(gè)層面表明云南省企業(yè)在境外債券市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)弱于境內(nèi)。

（三）從發(fā)行模式看，間接模式占據(jù)主導(dǎo)地位

總體上看，美元債券發(fā)行主要有直接（境內(nèi)主體直接發(fā)行）和間接（境內(nèi)主體跨境擔(dān)保、銀行備用信用證以及維好協(xié)議+股權(quán)回購(gòu)+流動(dòng)性支持）兩大類，據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，截至2019年末，云南省企業(yè)總共發(fā)行美元債券16期，其中運(yùn)用境內(nèi)主體直接發(fā)行模式4次，占比25%，運(yùn)用境內(nèi)主體擔(dān)保模式12次，占比75%，差異的主要原因是后者在成本、效率和靈活性等方面相對(duì)優(yōu)于前者，故間接模式特別是境內(nèi)主體擔(dān)保模式日漸成為市場(chǎng)主流，也成為大部分云南省發(fā)行企業(yè)的主要選擇對(duì)象。

（四）從發(fā)行場(chǎng)所看，香港成為首選

大部分云南省企業(yè)在發(fā)行美元債券之前均會(huì)去香港、新加坡甚至紐約、倫敦等地進(jìn)行路演，但從最終情況看，截至2019年末，僅有一家云南省企業(yè)選擇新加坡作為美元債券發(fā)行場(chǎng)所，其余均選擇香港，究其原因，這與香港國(guó)際金融中心地位以及中資背景的金融機(jī)構(gòu)集聚于此高度相關(guān)（由于地緣優(yōu)勢(shì)及信息不對(duì)稱性相對(duì)較小，入駐香港的中資背景金融機(jī)構(gòu)往往是認(rèn)購(gòu)我國(guó)企業(yè)發(fā)行美元債券的主力軍）。

（五）從企業(yè)性質(zhì)看，國(guó)有企業(yè)“一家獨(dú)大”

目前云南省暫無(wú)民營(yíng)企業(yè)發(fā)行美元債券之記錄，云南省企業(yè)發(fā)行美元債券呈現(xiàn)出國(guó)有企業(yè)“包攬包辦”局面，且大部分發(fā)行企業(yè)屬于工業(yè)、基建、資源等云南省重點(diǎn)行業(yè)及領(lǐng)域，這與云南省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及國(guó)有經(jīng)濟(jì)占比大于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的基本特征相符。

（六）從國(guó)際信用評(píng)級(jí)看，兼有評(píng)級(jí)與無(wú)評(píng)級(jí)發(fā)行兩種情況

大部分云南省企業(yè)在啟動(dòng)美元債券發(fā)行項(xiàng)目時(shí)均會(huì)考慮聘請(qǐng)國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)），并希望能夠獲得其給予的投資級(jí)別（不低于BBB/Baa）評(píng)級(jí)結(jié)果，但從實(shí)際情況來(lái)看，并非所有的云南省企業(yè)在正式發(fā)行美元債券時(shí)都會(huì)披露國(guó)際信用評(píng)級(jí)，這除了效率因素以及美元債券特別是私募發(fā)行模式不強(qiáng)制要求提供國(guó)際信用評(píng)級(jí)之外，最主要的原因在于難以達(dá)到投資級(jí)別評(píng)級(jí)結(jié)果。故就提升市場(chǎng)認(rèn)可度、降低融資成本而言，只要能獲得投資級(jí)別的國(guó)際信用評(píng)級(jí)，相關(guān)發(fā)行企業(yè)均會(huì)主動(dòng)予以披露，反之則往往選擇無(wú)國(guó)際信用評(píng)級(jí)發(fā)行。截至2019年末，云南省企業(yè)擁有的最高國(guó)際信用評(píng)級(jí)為BBB+/Baa1——昆明軌道交通集團(tuán)有限公司于2019年12月5日發(fā)行了5億美元債券，其中3年期和5年期發(fā)行規(guī)模分別為3億美元和2億美元，利率分別為3.50%和3.90%，創(chuàng)下當(dāng)年云南省企業(yè)美元債券發(fā)行利率最低記錄。

（七）從匯兌管理看，滾動(dòng)發(fā)行是優(yōu)選路徑

若相關(guān)發(fā)行企業(yè)涉及境外項(xiàng)目，除了會(huì)將美元債券資金直接在境外使用之外（無(wú)需資金回流進(jìn)而可以規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)），基于套期保值及鎖匯綜合成本考慮（每年新增2%左右的費(fèi)用），大部分云南省企業(yè)在美元債券風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，主要還是考慮以計(jì)價(jià)外幣滾動(dòng)方式實(shí)現(xiàn)借新還舊，從而規(guī)避匯兌風(fēng)險(xiǎn)（此舉最大不確定性在于——在舊的美元債券到期之前，是否會(huì)因?yàn)檎?、市?chǎng)、發(fā)行主體等出現(xiàn)重大不利變化而導(dǎo)致新的美元債券發(fā)行困難甚至失?。?。

（八）從境內(nèi)外債券發(fā)行互動(dòng)看，“先境內(nèi)后境外”是主流態(tài)勢(shì)

大部分云南省企業(yè)在發(fā)行美元債券之前，已經(jīng)具有若干境內(nèi)債券發(fā)行歷史記錄，且境內(nèi)信用評(píng)級(jí)均為AA+或AAA，都屬于境內(nèi)債券市場(chǎng)的中高等級(jí)評(píng)級(jí)序列，截至2019年末，云南省企業(yè)只有昆明軌道交通集團(tuán)有限公司在未發(fā)行任何境內(nèi)債券的情況下成功發(fā)行了美元債券，首創(chuàng)“先境外后境內(nèi)”之舉。

三、云南省企業(yè)發(fā)行美元債券問(wèn)題剖析

根據(jù)筆者掌握的相關(guān)情況，大部分云南省企業(yè)發(fā)行美元債券或多或少面臨如下共性問(wèn)題：

（一）綜合實(shí)力不足，缺乏博弈主導(dǎo)性，境外渠道拓展廣度有限

較之全國(guó)發(fā)達(dá)區(qū)域，云南省企業(yè)資質(zhì)相對(duì)薄弱，在金融資源高度集中的美元債券市場(chǎng)難以主動(dòng)獲得發(fā)行定價(jià)權(quán)，在爭(zhēng)取投資級(jí)別國(guó)際信用評(píng)級(jí)時(shí)也往往處于劣勢(shì)，時(shí)而存在協(xié)調(diào)多、周期長(zhǎng)、發(fā)行難、融資貴等問(wèn)題，進(jìn)而逐步導(dǎo)致云南省企業(yè)發(fā)行美元債券集中于幾個(gè)“大戶”，境外金融資源尚未充分引流至云南省大部分債券發(fā)行企業(yè)，不利于廣大的云南省企業(yè)拓展融資新渠道，并借助地緣優(yōu)勢(shì)“走出去”增強(qiáng)市場(chǎng)聲譽(yù)。

（二）重視程度和準(zhǔn)備不夠，總體效率緩慢，激勵(lì)約束低下

由于發(fā)行境內(nèi)外債券的原理和邏輯基本相似，故不少云南省企業(yè)直接套用發(fā)行境內(nèi)債券的經(jīng)驗(yàn)和模式推進(jìn)美元債券，但實(shí)際上發(fā)行美元債券是一個(gè)兼具專業(yè)性、政策性和時(shí)效性的復(fù)雜系統(tǒng)工程，在某種程度上可以說(shuō)是境內(nèi)債券的“升級(jí)版”，而不少云南省企業(yè)不熟悉美元債券審批及流程，在啟動(dòng)美元債券發(fā)行項(xiàng)目時(shí)也缺乏對(duì)監(jiān)管政策、債券市場(chǎng)的綜合研判，時(shí)機(jī)把握欠準(zhǔn)（如近年來(lái)我國(guó)境外融資監(jiān)管政策隨著發(fā)展和調(diào)控需要時(shí)而寬松、時(shí)而收緊，部分云南省企業(yè)“踩點(diǎn)”不準(zhǔn)，無(wú)法按照計(jì)劃通過(guò)備案，或備案之后也暫時(shí)無(wú)法發(fā)行，陷入批文反復(fù)延期甚至過(guò)期作廢的被動(dòng)局面），而且部分美元債券發(fā)行項(xiàng)目在啟動(dòng)之后也缺乏專項(xiàng)組織推動(dòng)及跟蹤評(píng)價(jià)，可能一拖再拖，甚至出現(xiàn)“爛尾樓”。

（三）實(shí)施策略不當(dāng)，多在摸著石頭過(guò)河，試錯(cuò)成本不菲

總體上看，發(fā)行美元債券的重難點(diǎn)在于可行性評(píng)估、最新監(jiān)管政策要求把握、境內(nèi)外會(huì)計(jì)政策及報(bào)表調(diào)整、發(fā)行規(guī)則選擇（公募或私募發(fā)行大為不同）、國(guó)際信用評(píng)級(jí)考量、發(fā)行窗口選擇等方面，對(duì)此云南省發(fā)行企業(yè)均需境內(nèi)外中介機(jī)構(gòu)提供專業(yè)輔導(dǎo)及合理化建議，以增強(qiáng)實(shí)操能力和成功率，但行業(yè)一流的境內(nèi)外中介機(jī)構(gòu)往往收費(fèi)也相對(duì)昂貴，部分發(fā)行企業(yè)在招標(biāo)和選聘境內(nèi)外中介機(jī)構(gòu)時(shí)傾向于“價(jià)低者得”，但事后表明其多陷入“劣幣驅(qū)逐良幣”之困境，反而將真正具有領(lǐng)先實(shí)力和盡職盡責(zé)的境內(nèi)外中介機(jī)構(gòu)排除在外，最終因小失大，得不償失。

四、相關(guān)建議

（一）努力提升重點(diǎn)企業(yè)資質(zhì)，爭(zhēng)取不斷獲得投資級(jí)別的國(guó)際信用評(píng)級(jí)

產(chǎn)融結(jié)合，產(chǎn)業(yè)在先，金融在后，建議積極圍繞生物醫(yī)藥和大健康產(chǎn)業(yè)、旅游文化產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)、物流產(chǎn)業(yè)、高原特色現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)裝備制造業(yè)、食品與消費(fèi)品制造業(yè)等八大產(chǎn)業(yè)以及綠色能源、綠色食品、健康生活目的地“三張牌”，進(jìn)一步通過(guò)經(jīng)營(yíng)性、戰(zhàn)略性資源整合與重組，以“合并同類項(xiàng)”方式精壯云南省優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)，不斷培育適宜的美元債券發(fā)行主體，擴(kuò)大境外融資覆蓋面。

（二）內(nèi)外兼修，提高專業(yè)性與敏感度，加大激勵(lì)與約束

一方面，建議至少由公司財(cái)務(wù)總監(jiān)及以上級(jí)別領(lǐng)導(dǎo)牽頭組建美元債券發(fā)行工作小組，避免項(xiàng)目啟動(dòng)之后由于人員、效率等問(wèn)題而錯(cuò)過(guò)適宜的申報(bào)及發(fā)行時(shí)機(jī);另一方面，盡早選定兼有實(shí)力與口碑的全球協(xié)調(diào)人（牽頭主承銷商）、評(píng)級(jí)、審計(jì)、法律等中介機(jī)構(gòu)，在其協(xié)助下全面細(xì)致梳理美元債券發(fā)行政策要求及申報(bào)流程，審慎評(píng)估境內(nèi)外債券發(fā)行規(guī)則差異及其報(bào)表調(diào)整影響，并重點(diǎn)考慮以境內(nèi)主體擔(dān)保跨境發(fā)行的主流模式，重視發(fā)行窗口選擇和國(guó)際路演，量身定制銷售策略，力爭(zhēng)一擊制勝。

（三）重視宣導(dǎo)并加大支持力度，打造政府鼓勵(lì)引導(dǎo)和企業(yè)競(jìng)位爭(zhēng)先的良性氛圍

建議當(dāng)?shù)匕l(fā)展和改革委員會(huì)、外匯管理局等主管部門利用線上、線下等不同渠道為云南省企業(yè)提供政策指導(dǎo)與解讀，使其及時(shí)掌握最新的備案登記手續(xù)、債券發(fā)行、報(bào)送發(fā)行信息和外債登記等主要環(huán)節(jié)及外匯資金使用監(jiān)管動(dòng)向，同時(shí)建議財(cái)政部門考慮進(jìn)一步給予云南省企業(yè)發(fā)行美元債券專項(xiàng)貼息或補(bǔ)貼，并適當(dāng)予以各類獎(jiǎng)勵(lì)（如2020年1月昆明市人民政府對(duì)2019年成功發(fā)行美元債券的三家市屬企業(yè)給予表彰通報(bào)），以全面調(diào)動(dòng)云南省企業(yè)勇于發(fā)行美元債券的積極主動(dòng)性。

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作者供職于中信銀行股份有限公司昆明分行，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士