胡語文

經(jīng)歷了2018年的去杠桿，中國宏觀杠桿率在達(dá)到250%的水平之后，盡管得到了短暫控制，但隨著2020年新冠疫情的爆發(fā)，在貨幣投放及信貸增速快速回升過程中，宏觀杠桿率或?qū)⒃賱?chuàng)新高。隨著宏觀杠桿率上沖300%的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，未來2-3年之內(nèi)全面爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的概率將大大提升，屆時(shí)政策應(yīng)對(duì)或捉襟見肘。

經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)分析來自于對(duì)過去多輪經(jīng)濟(jì)周期的歷史經(jīng)驗(yàn)的分析總結(jié)，也包括了對(duì)過去經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律及邏輯的外延式推演。研究理論界一般對(duì)經(jīng)濟(jì)周期都會(huì)有以下分類，長(zhǎng)周期有60年康波周期，中周期有25年的庫茲涅茲周期和10年的朱格拉周期，以及更短的3-4年的基欽周期（庫存周期）。

按照達(dá)里奧的模型，任何國家解決債務(wù)危機(jī)的路徑包括以下四種：一、減少信貸刺激;二、債務(wù)違約或重組;三、央行印鈔并增加購買或提供擔(dān)保;四、將資金和信貸從過剩的一方轉(zhuǎn)移給不足的一方。

通常引發(fā)去杠桿的原因是，債務(wù)的增長(zhǎng)及償債支出的增長(zhǎng)快于收入的增長(zhǎng)，導(dǎo)致償還債務(wù)的能力不足，從而引發(fā)去杠桿。雖然央行可以通過降低名義或?qū)嶋H利率來緩解債務(wù)危機(jī)，但當(dāng)利率降到零之后，就會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)（即蕭條），目前全球諸多國家國債利率為負(fù)的局面，已經(jīng)表明蕭條期來臨。

對(duì)于通縮型蕭條（主要以本幣計(jì)價(jià)的債務(wù)為主）而言，一般可以通過降息來面對(duì)，但需要解決兩個(gè)問題：一是收入下降快于債務(wù)重組;二是借款人為了償還舊債和利息而不得不借大量新債。而對(duì)于通脹型蕭條，即對(duì)外資流入依賴度較大的國家，面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)可能更大。

就中國的情況來看，2015年以來面臨的債務(wù)問題更像是前者（通縮型蕭條），而不是后者（通脹型蕭條）。

根據(jù)達(dá)里奧的經(jīng)驗(yàn)，走出通縮型周期的蕭條階段，需要大概3年時(shí)間，整個(gè)債務(wù)周期分為7個(gè)階段（包括周期的早期階段、泡沫階段、頂部、蕭條階段、和諧去杠桿化、貨幣正?；?個(gè)階段），時(shí)間跨度12年。按照以債務(wù)總額占GDP比重來劃分，上升期8年，調(diào)整期大概4年。

以兩個(gè)債務(wù)周期來計(jì)算，大概率可以持續(xù)25年。所以，小型的債務(wù)周期又會(huì)累積成一個(gè)大型的債務(wù)周期，比如長(zhǎng)達(dá)60年的大型債務(wù)周期。

而如果以房地產(chǎn)的周期來對(duì)債務(wù)周期的話，那么中國仍可能持續(xù)杠桿率不斷提升的階段，按照目前宏觀杠桿率250%的水平，中國資產(chǎn)價(jià)格仍處于泡沫擴(kuò)張階段，是否見頂仍需要觀察。在杠桿率從250%擴(kuò)張至300%的過程中，往往需要24-36個(gè)月實(shí)現(xiàn)，之后才會(huì)出現(xiàn)和諧的去杠桿化。

如果不是疫情的出現(xiàn)，其實(shí)杠桿率本可以控制得很好。但不幸的是，面對(duì)不確定性的世界，全球央行也只能以放水為主，即使對(duì)抗泡沫與通脹，也比通縮要好。中國貨幣政策能否堅(jiān)持“以我為主”的戰(zhàn)略定力呢，目前來看，難度較大。

到了當(dāng)前階段，按照達(dá)里奧的債務(wù)模型推演，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)的債務(wù)危機(jī)或?qū)⒊掷m(xù)到2023年方可能爆發(fā)，而在債務(wù)比重不斷提升的過程中，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將會(huì)以時(shí)間換空間的方式來加速實(shí)現(xiàn)，屆時(shí)科技創(chuàng)新和直接融資比重的提升將成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩個(gè)輪子，而房地產(chǎn)發(fā)展周期將不可避免進(jìn)入收官階段，相對(duì)應(yīng)的是中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新一輪發(fā)展階段。