楊現(xiàn)華

金融街（000402.SZ）又融資了。在有息負債逼近千億元之際，金融街并沒有放緩融資的步伐，有息負債突破千億近在咫尺。

如今，穩(wěn)增長、降杠桿成為房企的主流選擇，金融街卻選擇了逆勢加杠桿。在連續(xù)加杠桿后，公司的凈負債率已經無限逼近200%。在規(guī)模房企中，金融街的營收雖不是龍頭，凈負債率已身居前排。

凈負債率高企，如果再加上短期債務壓力恐怕就更是雪上加霜了。原本沒有短期債務壓力的金融街如今現(xiàn)金已經無法覆蓋短期借款了。然而，公司借款最大的來源不是銀行而是高成本的信托，到期的短期借款若繼續(xù)用信托借新還舊，利息成本不難想象。

依靠自身造血恐是杯水車薪。最近幾年雖然加大了拿地的力度，但金融街的簽約銷售基本沒有像樣的增長。年簽約銷售不過300億元出頭，公司存貨中的開發(fā)產品基本都在百億元以上，項目積壓可想而知。

即便如此，金融街對存貨顯得信心十足，存貨減值保持零計提。如果按照謹慎的會計原則部分存貨計提減值，公司本就個位數的利潤增長是否還將存在？沒有利潤的增長，金融街管理層數千萬甚至上億元的激勵基金還能落袋為安嗎？

有息負債逼近千億元

8月6日，金融街發(fā)布公告，公司計劃發(fā)行不超過20億元公司債。6天之后的8月12日，公司宣布20億元公司債募集成功。

這是金融街年內第二次發(fā)行公司債，就在7月底公司剛剛發(fā)行了首期20億元的公司債。這或許只是個開始，按照上限金融街最多可以發(fā)行181億元公司債。

7月15日，金融街公告181億元公司債申請獲準，采用分期發(fā)行方式，首期發(fā)行自證監(jiān)會同意注冊之日起12個月內完成，其余各期為24個月內。

7月15日公告公司債獲準，7月21日，金融街就公布了首期20億元的公司債募集書，間隔不足一周。在7月27日年內首期公司債發(fā)行完成后10天，即8月6日，金融街年內第二期公司債發(fā)行信息出爐，6天之后第二期也順利結束。

如果全部額度在有效期內使用殆盡，金融街將發(fā)行超過180億元公司債，公司的有息負債將達到什么樣的規(guī)模呢？

截至2020年7月末，金融街有息負債余額為948.04億元，而2019年年末為869.51億元。

根據金融街的公告，公司2016年年末的有息負債余額為504.8億元，即4年半左右漲幅近乎翻倍至近千億元了。

在有息負債不斷膨脹的同時，金融街的貨幣資金并沒有隨之增長，所有者權益的漲幅也遠遠落后于有息負債，這導致了公司凈負債率不斷攀升。

凈負債率一般是指“有息負債-現(xiàn)金/所有者權益”。近幾年，金融街的貨幣資金基本在百億元，偶爾還有所下降，這導致凈負債率的分子“有息負債-現(xiàn)金”持續(xù)增長，而“分母”所有者權益漲幅明顯落后。2016年年末，公司所有者權益為311.32億元，2019年年末，緩慢增長至389.81億元。

這一切都導致了金融街凈負債率目前的高位局面。Wind統(tǒng)計，2014年年末金融街的凈負債率首次達到100%為113.03%，之后的2015-2019年為162.19%、119.49%、150.82%、184.25%、188.87%。即從2016年開始，金融街的凈負債率一路走高直至不斷刷新歷史紀錄。

接近200%的凈負債率意味著什么呢？2019年，A股上市房企中收入超過金融街的同行沒有一家的凈負債率能夠與之匹敵。與之收入相仿的房企僅有一家超過了200%，目前已經陷入債務危機中。即便是在香港，收入過百億元且凈負債率在200%左右的上市內房股也寥寥無幾。

一般情況下，凈負債率越高意味著公司的杠桿越大，金融街不斷走高的凈負債率意味著公司在不斷加杠桿，這與領先房企強調去杠桿形成了鮮明的對比。

當然，凈負債率高的企業(yè)未必風險就一定大，因為在其負債組成中可能是大量的長期貸款占據絕對部分，短期借款占比不高，只要公司有足夠的現(xiàn)金予以覆蓋即可。之前金融街的短期借款并不多，賬上現(xiàn)金也足以應對。不過隨著長期債務的陸續(xù)到期，情況發(fā)生了改變。

現(xiàn)金無法覆蓋短債

2019年年末，金融街的短期借款僅有5000萬元，2020年一季度末也不過48.5億元。與公司目前已經逼近千億元的負債相比，這似乎不算什么，幾乎可以忽略不計。

不僅如此，歷史上金融街的短期借款也不算高，2016年年末為零，2017年和2018年年末分別為9.5億元和30.11億元。和公司數百億元的有息負債相比，可以說微不足道。

短期借款不多不意味著公司短貸不多。2019年年末，金融街一年內到期的非流動負債為157.96億元，2020年一季度末為130.83億元，即公司2019年年末的短貸為158.46億元，2020年一季度末達到179.33億元。

2018年年末，金融街短期借款和一年內到期的非流動負債之和達到98億元，已經是近幾年的高位了，2019年和2020年一季度期末直接越過百億元，直奔200億元而去。

到期短貸規(guī)模急劇攀升，但與公司目前近千億元的有息負債相比，不到30%的占比仍不算太高，只要公司有充足的現(xiàn)金即可，債務風險看似并不算大，問題就在于金融街的賬面現(xiàn)金完全難以覆蓋短貸。

2019年年末，金融街的貨幣資金為110.27億元，2020年一季度末為87.18億元，公司賬面資金遠不及短貸的規(guī)模。在此之前幾年，金融街的貨幣資金都在百億元以上，公司短期借款和一年內到期的非流動負債之和不到百億元，賬面現(xiàn)金完全可以覆蓋到期借款，如今情況逆轉了。

對外借款是房企增加現(xiàn)金的一大來源，金融街接連發(fā)行公司債即是如此。目前，在金融街的融資構成中，占比最高的不是銀行借款，也不是公司債券等，而是信托資金。最近幾年，在金融街的融資構成中，高成本的借貸資金占比增加，主要是信托融資增長迅速。

之前的情況并非如此。2015年年末，金融街年末融資余額為555.83億元，其中銀行貸款241.14億元，占比遠超40%。此時金融街的融資來源與主流房企并無二致，融資都是主要依賴銀行渠道。2015年和2016年年末，金融街的信托融資規(guī)模僅有50億元上下，占比不過10%左右，完全不是公司主要的融資來源。

2017年年末，金融街的融資余額為623.85億元，此時182.81億元的公司債是最大的融資來源，占比接近30%;銀行、保險和信托貸款也都超過了百億元，其中信托貸款為129.53億元，占比從之前的10%左右一躍超過20%，成為金融街僅次于公司債的融資來源。

2018年和2019年，信托融資進一步成為金融街最主要的融資來源了。2018年和2019年年末，金融街的融資余額分別為804.97億元和846.51億元，其中信托融資分別為262.98億元和287.17億元，占比分別為32.67%和33.92%。

而原本是公司最主要融資渠道的銀行貸款在2018年和2019年年末融資余額分別為150億元出頭和接近200億元，占比在20%左右;成本更低的公司債在180億元出頭，規(guī)模上都不及信托融資。

一般情況下，無論是銀行貸款還是公司債，其平均成本都是要低于信托融資的。僅以金融街為例，2019年年末，公司銀行貸款的最高利率不超過6%，公司債券最高更是只有4.74%，信托融資的融資成本在5%-7.1%，5%的最低成本已經超過了公司債的上限，7.1%是所有融資渠道中的最高閾值。

是金融街在銀行等融資渠道的額度已經使用殆盡了嗎？顯然不是，根據公司債評級報告，截至2019年年末，公司及合并報表子公司取得銀行授信總額為588億元，未使用授信余額為365億元。

追溯至前幾年，金融街每年同樣有60%以上的授信額度沒有使用。至少從數字上看，金融街在銀行渠道上還有很大的操作空間。即便如此，公司還是選擇了高成本的信托資金，銀行借款成為“重要補充”，這很難說是一種商業(yè)性的選擇。

主流房企尤其是大型國企融資結構中，銀行貸款往往占據一半左右，其次是債券、票據等，信托渠道往往是作為融資的補充，占比少有超過兩位數。

對于房地產開發(fā)商而言，融資期限越長、利率越低就更為有利，這也是眾多房企主要借款來自銀行、債券等的主要原因。

金融街“放棄”低成本的銀行等資金，選擇高成本的信托資金，這是公司的主動選擇還是不得已而為之呢？

除了對外借款，增強自身造血能力即不斷提高銷售水平也是房企資金的另一大主要來源。在加大拿地力度之后，金融街的銷售卻沒有多大起色，公司的存貨不斷積壓，對此公司“信心滿滿”，沒有做任何存貨減值計提。

存貨零計提

就在傳統(tǒng)房企紛紛探索多元化之時，金融街反其道而行之，公司不斷加碼住宅開發(fā)，曾經安身立命的商務地產似乎已經變得可有可無了，但轉身住宅開發(fā)為主之后，金融街的整體銷售也沒有明顯的增長，這也意味著銷售現(xiàn)金流也沒有大幅的增加，指望通過自身銷售回籠資金緩解債務壓力似乎并不現(xiàn)實。

2015年，金融街僅僅披露了簽約金額，而沒有分類介紹商務和住宅地產的銷售情況。在此之前幾年，公司的簽約銷售始終以商務地產為主、住宅地產為輔。2016年之后，住宅地產開始占據半數以上的簽約份額，直至2018年以后，商務地產成為金融街銷售的補充，住宅地產已經占據絕對份額。

2016-2019年，金融街分別實現(xiàn)簽約銷售約276億元、235.7億元、307億元和319.13億元，其中住宅地產分別實現(xiàn)簽約銷售153億元、155億元、248億元和266億元，商務地產的簽約額則分別為123億元、80.7億元、59億元和53億元。

住宅地產的簽約金額逐漸放大、商務地產的簽約規(guī)模一步步縮小，原本占比接近一半的商務地產連續(xù)兩年的簽約規(guī)模占比已經不到兩成，以商務地產安身立命的金融街已經變身為一家住宅地產開發(fā)商。

從以商務地產為主到商務與住宅并駕齊驅、直至如今住宅地產已經成為金融街營收的絕對主力，曾經堅守的“以商務地產為核心，以住宅地產為基礎，適當增持優(yōu)質物業(yè)，提升全價值鏈運營能力”業(yè)務模式已經在金融街的年報中抹去了痕跡，取而代之的是“開發(fā)銷售業(yè)務+資產管理業(yè)務”雙輪驅動戰(zhàn)略。

雖然住宅開發(fā)業(yè)務占比不斷提升直至變身為簽售主力，但金融街的整體簽約銷售并沒有明顯的漲幅。最近4年，公司的簽約銷售基本在300億元上下徘徊，積極拿地并沒有轉化為最終銷售的上漲。

根據金融街年報及其債券評級報告書，2016-2019年年末，公司土地投資權益金額分別為11億元、247億元、191億元和169億元，新增權益土地規(guī)劃建筑面積51萬平方米、300.15萬平方米、358.7萬平方米和234萬平方米。

拿地之后金融街新開工面積明顯增長。2016年和2017年，公司新開工面積105萬平方米和110萬平方米，實現(xiàn)開復工面積374萬平方米和365萬平方米;2018年和2019年新開工面積就增長至338萬平方米和278萬平方米，實現(xiàn)開復工面積550萬平方米和717萬平方米。

拿地和開工面積都有了明顯的提升，最終的銷售并沒有隨之同步增長。根據克而瑞數據，2020年1-7月，金融街的簽約銷售為180億元，較上一年同期的192.9億元反而有所下降。

因為有疫情的原因，房企銷售在一季度受到不同程度的影響，但隨著疫情得到控制，房企銷售很快回暖。根據克爾瑞統(tǒng)計，2020年1-7月，百強房企整體業(yè)績同比增長了2.7%，是年初以來累計業(yè)績增速首次轉正。

房企的開發(fā)產品一般是指已完工的項目，如果開發(fā)產品規(guī)模龐大，一般情況下意味著預售并不理想。

金融街的開發(fā)產品規(guī)模超過百億元。公司存貨中的開發(fā)產品2015-2016年年末在百億元出頭，2017-2019年年末分別為126.72億元、160.62億元和121.56億元;公司簽約銷售只有300億元出頭，存貨積壓不言而喻。

即使是銷售不暢，金融街也沒有擔心，公司對存貨的零計提在房企中并不多見。即使行業(yè)龍頭如萬科等，也會都對存貨有不同程度的減值計提，金融街零計提的會計政策頗為激進。

2019年年末，金融街的存貨超過800億元達到800.41億元，但無論是開發(fā)成本還是開發(fā)產品，金融街全部零計提，2018年的情況也是如此，2017年也僅是對126.72億元的開發(fā)產品象征性的計提了11萬元。

在此之前，金融街雖沒有給開發(fā)成本計提減值準備，開發(fā)產品卻有明顯的計提。2015年和2016年，公司開發(fā)產品分別計提了1.04億元和3663萬元的減值準備。

金融街預計2020年上半年凈利潤在2.11億元-3.16億元，下降幅度為70%至80%。不知道公司有沒有計提存貨減值準備，如果計提上億元的存貨減值，金融街全年的業(yè)績還能實現(xiàn)正增長嗎？

金融街年報顯示，2016-2018年，公司連續(xù)3年完成業(yè)績考核，分別提取激勵基金1.27億元、1.09億元和6842萬元。2015年，金融街凈利潤下降超過20%，沒有達到激勵基金提取標準，因此董監(jiān)高失去了激勵的資格。

實際上，2016-2018年，金融街歸母凈利潤增速分別為24.46%、7.2%和8.72%，如果公司對存貨出于謹慎原則計提減值損失，2017年和2018年僅僅個位數的利潤增長是否還能維持就要打上問號了。

2019年，金融街實現(xiàn)歸母凈利潤34.42億元，增速進一步放緩至5.3%。僅僅是考核增長的話，金融街的高管們有望再次獲得激勵基金，原本計提減值的存貨在近幾年變成零計提，其中的深意不言自明。

截至發(fā)稿，金融街沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪。