王曉婷　陳文強　李生校

摘要：流行的觀點認為，由于家族短視損失厭惡的行為邏輯，保存社會情感財富抑制了家族企業(yè)的公司風險投資。本文將這一邏輯與家族企業(yè)演變結合起來，認為盡管家族對企業(yè)的控制抑制了公司風險投資，但家族企業(yè)來源與家族控制年限會影響家族的行為邏輯，進而影響公司風險投資。對中國制造業(yè)325個上市家族企業(yè)2250條觀察記錄的分析結果支持了這一觀點，研究顯示要促進家族企業(yè)的公司風險投資，需要引導家族形成對企業(yè)的長期承諾。

關鍵詞：家族企業(yè);公司風險投資;社會情感財富;公司創(chuàng)業(yè);制造業(yè);所有權

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2020（04）-0090-09

一、問題的提出

公司風險投資（corporate?venturing）是指已建企業(yè)向新企業(yè)進行投資或直接創(chuàng)辦分支企業(yè)的創(chuàng)業(yè)行為。公司風險投資有助于形成新的能力和業(yè)務單元、增強獲利能力，是組織實現(xiàn)戰(zhàn)略變革、加快成長的重要選擇[1]。相關研究表明，家族企業(yè)是謹慎的投資者，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)更不愿意進行公司風險投資，投資的強度更低[2-3]。目前，學術界普遍從社會情感財富（Socioemotional?Wealth，以下簡稱SEW）視角[4]解釋這一現(xiàn)象。SEW指企業(yè)目標中能夠滿足家族情感需要的非經濟目標，例如家族形象、家族聲譽、認同感等，保存SEW或避免損失SEW往往是家族企業(yè)決策的首要參照點[4]。公司風險投資容易損失SEW，因此家族企業(yè)更傾向于保守的投資態(tài)度。這一解釋給出了家族企業(yè)公司風險投資的內在邏輯，然而從理論認識來看，還存在較為明顯的缺陷。與研發(fā)、國際化等風險承擔行為相似，公司風險投資既可能因投資風險損失家族財富和影響力，又可能促進跨代創(chuàng)業(yè)和持續(xù)創(chuàng)造家族財富，對SEW存在正反兩方面的影響。公司風險投資與SEW之間的關系是復雜的、動態(tài)的，而已有的研究僅討論保存SEW對家族企業(yè)風險行為的負面效應，顯然難以準確揭示家族企業(yè)風險行為的權衡過程及決策機制。

為修正這一缺陷，近來的研究趨向辯證地討論SEW與家族企業(yè)風險行為之間的關系，存在兩種研究路徑：一是深入分析SEW不同維度的作用，如朱沆等[5]認為SEW不同維度對家族企業(yè)創(chuàng)新投入的作用存在差異，Chrisman等[6]發(fā)現(xiàn)SEW中傳承愿景這一維度增加了企業(yè)的研發(fā)投入，而其他維度減少了企業(yè)的研發(fā)投入。二是討論SEW發(fā)揮積極與消極作用的情境因素。已有研究發(fā)現(xiàn)，SEW既有限制家族企業(yè)風險行為的“黑暗面”[7]，又存在有助于改善暗黑人格特質—工作績效關系的“明亮面”[8]。在此基礎上，揭示SEW作用變化的邊界條件就成為相關研究的焦點。這兩類研究工作都極大地推進了對SEW復雜性的認識，深化了對家族企業(yè)風險行為的理解。遺憾的是，這兩類工作還缺乏有效整合，這使研究者聚焦到SEW某個維度時，對其在家族企業(yè)風險行為中變化的情境條件還所知甚少。

基于此，本文不僅實證檢驗了家族所有權這一SEW核心維度對公司風險投資的作用和影響，還檢驗了家族企業(yè)演變對家族所有權與公司風險投資關系的調節(jié)效應，以探討家族所有權作用變化的邊界條件?；谥袊圃鞓I(yè)325個上市家族公司2008—2016年2250條觀察記錄，本文發(fā)現(xiàn)控制性家族規(guī)避SEW損失的短期邏輯和保存SEW的長期邏輯共同影響了家族企業(yè)的公司風險投資，而家族企業(yè)來源和家族控制年限決定了哪類邏輯發(fā)揮主導作用。

本研究主要有兩方面的理論貢獻：

首先，基于SEW視角的分析有助于推動家族企業(yè)研究與SEW理論的發(fā)展。近年來，SEW視角因能較好地解釋家族企業(yè)的異質性行為，逐漸成為家族企業(yè)研究的一個主流框架，但無論是理論發(fā)展還是實證操作都需進一步完善[9]。自Kellermanns等[7]明確指出SEW“黑暗面”以來，學者們圍繞SEW到底促進還是阻礙家族企業(yè)風險行為展開了熱烈討論，深入分析SEW不同維度和探討SEW變化的邊界條件這兩條研究進路日漸清晰。前者不僅發(fā)現(xiàn)SEW不同維度的作用效果存在差異[10]，還發(fā)現(xiàn)其作用路徑也存在差別[11];后者則揭示了組織特征是影響SEW變化的重要情境[12-13]。然而，現(xiàn)有的研究還缺乏對這兩類工作的有效整合，使我們無法了解SEW不同維度變化的邊界條件。本文嘗試整合這兩類研究工作，不僅通過對家族所有權與公司風險投資之間關系的檢驗，揭示SEW核心維度在家族企業(yè)風險決策中的作用，還通過檢驗家族企業(yè)演變的調節(jié)效應，進一步揭示家族所有權變化的邊界條件，深入對SEW復雜性的認識。

其次，聚焦家族企業(yè)公司風險投資這一特定類型的創(chuàng)業(yè)行為，有助于更準確、全面地刻畫家族企業(yè)創(chuàng)業(yè)。家族企業(yè)區(qū)別于非家族企業(yè)的關鍵特征是家族對長期控制企業(yè)這一愿景的追求。公司風險投資有助于家族企業(yè)挑選和發(fā)展繼承人、增加下一代的人力資本、實現(xiàn)對企業(yè)的代際控制，對家族企業(yè)的持續(xù)成長至關重要[14]。然而，從家族企業(yè)創(chuàng)業(yè)研究的發(fā)展現(xiàn)狀來看，有關公司風險投資的研究還處于空白地帶。公司創(chuàng)業(yè)包括公司風險投資與戰(zhàn)略更新，前者關注新企業(yè)創(chuàng)建，后者聚焦組織本身的更新，而目前的家族企業(yè)創(chuàng)業(yè)研究很少區(qū)分這兩種截然不同的創(chuàng)業(yè)行為。這就導致兩者的差異性被忽略，實證結果相互矛盾。因此，越來越多的學者呼吁在研究中將公司風險投資與戰(zhàn)略更新區(qū)別開來，并加強對公司風險投資的研究[15-16]。本研究基于中國上市家族公司數據，通過檢驗家族所有權、家族企業(yè)演變對公司風險投資的作用機制，不僅積累和豐富了這一主題的實證研究成果，還揭示了家族企業(yè)固有特征在公司風險投資中的作用。

二、理論分析與假設提出

（一）SEW理論

研究者早就發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)與非家族企業(yè)在風險承擔、治理安排、環(huán)境保護、創(chuàng)新、產品多元化、管理者的任期和薪酬等諸多方面存在差異，這些差異無法用企業(yè)追求經濟效益的邏輯解釋。研究者推測，家族企業(yè)對非經濟目標的追求可能是導致差異的重要原因[17-18]。2007年，GomezMejia等[4]在已有研究的基礎上率先提出SEW這一構念，強調家族企業(yè)決策并非由經濟邏輯驅動，追求家族聲譽、家族影響等以家族為中心的非經濟目標是家族企業(yè)決策的首要參照點。家族企業(yè)可能為了保存SEW或避免損失SEW而犧牲經濟利益，這正是家族企業(yè)在戰(zhàn)略選擇和組織行為方面不同于非家族企業(yè)的關鍵原因。在此基礎上，Berrone等[19]進一步構建了SEW的“大五”FIBER模型，認為SEW具有5個維度：家族控制與影響、家族成員對企業(yè)的認同、緊密的社會連帶、家族成員的情感依戀和通過代際傳承延續(xù)的家族控制。這些維度存在部分重疊，在不同偏好的控制性家族中有不同權重。FIBER模型得到了不少家族企業(yè)研究者的認同，基于這一框架的實證研究不斷出現(xiàn)。比如，國外學者Cennamo等[20]基于此框架探討了家族企業(yè)中的利益相關者參與，國內學者朱沆等[5]探討了SEW不同維度對中國家族企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

SEW理論框架的初步建構為實證研究的開展指引了方向，而實證結果的積累進一步推動了理論框架的完善。隨著研究的展開，越來越多的學者認識到，SEW存在“陰暗面”，即家族保存SEW的動機可能使家族企業(yè)消極應對戰(zhàn)略選擇。相當多的實證證據支持這一論斷，揭示了家族企業(yè)出于保存或避免損失SEW的考慮，減少慈善捐贈和創(chuàng)新投入，不愿意進行多元化[21-22]。同時，SEW也會表現(xiàn)出促進家族企業(yè)風險行為的“明亮面”，如改善家族企業(yè)中員工暗黑人格特質對工作結果的影響[8]。然而，當前的研究缺乏對SEW作用邊界的系統(tǒng)性探討，即在什么情境下SEW會使家族企業(yè)表現(xiàn)出積極的態(tài)度，在什么情境下又會使家族企業(yè)趨向保守？特別是在家族企業(yè)的公司風險投資中，SEW又起了什么作用？這些研究空白無疑妨礙了我們全面、辯證地認識SEW，以及有效地指導家族企業(yè)的風險承擔行為。

（二）家族所有權與公司風險投資

在SEW的FIBER模型中，家族控制和影響是核心維度，也是家族保存SEW的主要機制，對外部利益相關者而言家族控制就意味著“SEW優(yōu)先”。一方面，高度的家族控制會強化家族成員對企業(yè)的認同感，促進下一代參與企業(yè)運營，從而保存了SEW。另一方面，高度的家族控制有利于家族參與企業(yè)運營、定義企業(yè)愿景和目標、選擇戰(zhàn)略，使企業(yè)服務于維護家族聲譽與家族形象的目標[23]。家族控制企業(yè)的重要方式是家族掌握所有權，這也是家族企業(yè)區(qū)別于非家族企業(yè)的關鍵特征。

然而，公司風險投資可能導致SEW損失，這對于家族所有權比例高的企業(yè)尤其明顯。公司風險投資往往意味著母公司短期財務績效受損以及未來績效存在不確定性，有時家族不得不向外部機構投資者讓渡所有權以獲得投資機會。倘若家族成員對此不能達成一致，家族親密度以及下一代家族成員的承諾都會受到影響[24]。此外，公司風險投資還意味著需要更多的非家族成員來管理新的業(yè)務單元，降低決策的集權程度，這使得家族的影響被削弱了。新企業(yè)在經營模式、業(yè)務范圍上可能完全不同于母公司，這也會降低家族成員的承諾[25]。高水平的家族所有權往往意味著家族對企業(yè)的高承諾，因而公司風險投資對家族財富和影響力的負面影響較為明顯。反之，低水平的家族所有權意味著家族對企業(yè)的承諾有限，因而公司風險投資對家族財富、親密度和影響力的沖擊相對較小。Zahra[3]發(fā)現(xiàn)家族所有權比例越高，家族企業(yè)越不愿意承擔戰(zhàn)略變革帶來的風險。GomezMejia等[12]也指出，家族股東比非家族股東更可能限制CEO的激進型風險行為以保存SEW?；谝陨贤评?，本文認為家族所有權水平越高，公司風險投資導致的SEW損失就會越大，因而家族企業(yè)更不愿意進行公司風險投資，故提出以下假設：

H1：家族所有權比例負向影響公司風險投資。

（三）家族企業(yè)演變的調節(jié)作用

基于SEW視角，家族企業(yè)戰(zhàn)略決策的首要參照點是保存SEW或規(guī)避SEW損失。當對SEW變化的預期改變時，家族企業(yè)的戰(zhàn)略選擇會隨之改變。如前所述，公司風險投資會因損失家族財富、弱化家族集權而降低SEW，因此家族所有權比例越高，越不愿意進行公司風險投資。然而，公司風險投資也可能通過促進家族跨代創(chuàng)業(yè)使家族持續(xù)創(chuàng)造財富、維持影響力，保存了SEW。這兩種截然相反的效應往往同時發(fā)生，那么控制性家族如何判斷SEW的變化并采取相應策略？

創(chuàng)業(yè)領域的相關研究已經表明，公司風險投資的短期收益并不明顯甚至為負，對企業(yè)創(chuàng)新成長的積極作用要長期才能顯現(xiàn)[26]。將這一邏輯拓展至家族企業(yè)領域，即公司風險投資短期內會導致家族企業(yè)損失SEW，但長期來看有助于保存SEW。通常情況下，控制性家族更關注戰(zhàn)略決策對當前組織控制的影響，傾向于以短期視角審視公司風險投資。也就是說，家族會更加重視公司風險投資對SEW的負面效應，即短視損失厭惡的行為邏輯[12]。只有當家族形成長期控制企業(yè)的愿景時，才會以長期視角審視公司風險投資，重視其對SEW保存的積極作用。

本文認為，家族的行為邏輯受家族企業(yè)演變的影響。本文用家族企業(yè)來源和家族控制年限來刻畫家族企業(yè)演變，它們分別是家族企業(yè)創(chuàng)立階段與發(fā)展過程中的重要特征。家族企業(yè)來源指是否來源于原家族企業(yè)，在原生家族企業(yè)中，家族的短視損失厭惡行為會被強化。一方面，與非原生家族企業(yè)相比，在原生家族企業(yè)中，家族對企業(yè)的承諾增強，在心理層面上強化了家族的行為邏輯。在這兩類企業(yè)中，即使家族所有權的比例相同，后者也更易形成家族對企業(yè)的心理所有權（psychological?ownership），即“把目標物或其一部分視為己有”[27]。增強個體或組織的心理所有權有三種途徑：（1）增加對目標物的控制能力;（2）增加對目標物的了解;（3）增加對目標物的投入，包括時間、注意力和精力。在原生家族企業(yè)中，企業(yè)從創(chuàng)立伊始就由家族掌控、運營，家族在企業(yè)成長過程中不斷積累企業(yè)特定知識和管理經驗，對企業(yè)具有較強的控制能力和較深入的了解。此外，理論研究和實踐觀察都表明，家族企業(yè)在發(fā)展過程中，尤其是初創(chuàng)階段，會得到來自創(chuàng)始家族大量的時間投入和資金投入。這種額外投入無疑也增強了家族對企業(yè)的心理所有權，使企業(yè)被視為家族的一部分。

另一方面，原生家族企業(yè)可以避免其他管理方式的沖擊，使得家族損失厭惡的短視邏輯在企業(yè)行為層面上得以貫徹。創(chuàng)始家族的決策邏輯和管理方式通常對企業(yè)有深遠影響，企業(yè)容易成為家族實現(xiàn)戰(zhàn)略意圖的重要工具。反之，在非原生家族企業(yè)中，受前期非家族管理方式的影響和各方利益相關者的制約，企業(yè)很難完全接受家族的行為邏輯，因此不會在戰(zhàn)略制定和日常運營中將家族利益置于首要地位[28]。對中國上市家族企業(yè)的研究也表明，當企業(yè)為非家族成員掌控時，投資效率發(fā)生顯著變化[29]。

綜上所述，在原生家族企業(yè)中，無論是在心理層面還是行為層面上，家族厭惡SEW損失的短視邏輯都被強化，即與非原生家族企業(yè)相比，這些企業(yè)更不愿意進行公司風險投資。因此，本文提出如下假設：

H2：家族企業(yè)來源強化了家族所有權與公司風險投資的負向關系。也就是說，與非原生家族企業(yè)相比，在原生家族企業(yè)中，家族所有權比例導致了更低水平的公司風險投資。

然而，隨著家族控制年限增加，家族厭惡損失的短期邏輯會被重視潛在收益的長期邏輯所取代。當決策者評估投資的時間框架由短期變?yōu)殚L期，他們更傾向于將長期收益作為決策參照點，增加對短期風險的容忍度[30-31]。與只有短期控制經歷的企業(yè)相比，具有長期控制經歷的家族無疑更容易形成未來繼續(xù)控制企業(yè)的預期，調整決策評估的時間框架。在這一預期下，家族更加重視公司風險投資對跨代保存SEW的積極作用，對投資的消極態(tài)度會有所緩和。Huybrechts等[32]對家族企業(yè)風險承擔行為的研究發(fā)現(xiàn)，當CEO的任期增加時，即使非家族CEO也會重視企業(yè)的長期收益，表現(xiàn)出與家族CEO相似的風險承擔行為。反之，在家族控制年限短的企業(yè)中，家族成員難以對未來繼續(xù)控制企業(yè)達成共識，因此更傾向于以短期框架評估投資決策。在這種情況下，厭惡SEW損失的短視邏輯占據主導地位，家族消極的投資行為得到強化，即同等水平的家族所有權會導致更低水平的公司風險投資。可見，家族控制年限會影響家族評估公司風險投資的時間框架，進而影響公司風險投資水平。據此提出以下假設：

H3：家族控制年限削弱了家族所有權與公司風險投資的負向關系。也就是說，與家族控制年限短的企業(yè)相比，在家族控制年限長的企業(yè)中，家族所有權比例導致了更高水平的公司風險投資。

研究模型如圖1所示。其中，H1（-）表示H1中負向的直接影響，H2（+）和H3（-）分別表示H2和H3中增強和減弱的調節(jié)效應。

三、研究設計

（一）數據與樣本

本研究選擇制造業(yè)上市家族企業(yè)作為樣本。制造業(yè)家族企業(yè)是中國家族企業(yè)的主體，在過去20多年中，公司風險投資活躍，為本研究提供了理想的情境。本文主要從國泰安（CSMAR）以及萬得（Wind）數據庫中獲取上市家族企業(yè)的基本信息及投資數據，同時也參考了上市公司的年報和網站。

在篩選樣本時，首先需要判定該上市公司是否為家族企業(yè)。本文采取廣義的家族企業(yè)判定標準，包括：

（1）實際控制人為單個自然人且無親屬成員為上市公司/控股股東單位的股東或董事、監(jiān)事、高管的企業(yè);

（2）實際控制人為多個自然人但本身無親屬關系，且無親屬成員為上市公司/控股股東單位的股東或董事、監(jiān)事、高管的企業(yè);

（3）實際控制人屬于某個家族，且有親屬成員為上市公司/控股股東單位的股東或董事、監(jiān)事、高管的企業(yè)。其次，囿于數據可得性，將觀測年限定為2008—2016年。由于公司創(chuàng)業(yè)投資通常存在滯后效應[33]，收集了滯后一期，即2009—2017年的公司風險投資數據。最后，考慮到數據異質性對研究結果的干擾，剔除了在觀測期內績效和運作狀況不穩(wěn)定的ST公司以及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。最終樣本包括滬深兩市A股主板和中小板上市的325個制造業(yè)家族企業(yè)，共2250條觀察記錄。

（二）變量測量

（1）因變量。公司風險投資強度（CV）：本研究重點關注外部形式的公司風險投資，即上市家族企業(yè)對其他上市公司、非上市金融企業(yè)、擬上市公司的長期股權投資，用上市公司各年公告的長期股權投資金額的對數值加以刻畫。如前所述，采用滯后一期的投資數據。

（2）自變量。家族所有權（OWN）：控制性家族擁有的股權比例。與已有研究一致，家族所有權的具體計算方法為實際控制人持有股份與上市公司股權關系鏈每層持有比例相乘之和，包括通過一致行動、多重塔式持股、交叉持股等方式。

（3）調節(jié)變量。家族企業(yè)來源（ORG）：指上市家族公司是否來源于原家族企業(yè)。該變量為啞變量，若為原生家族企業(yè)則取值為1;若由國家或非自然人/家族創(chuàng)立，后來因股權轉讓、改制轉由家族控制，則取值為0。

家族控制年限（DUR）：指家族通過股權控制上市公司的持續(xù)時間。若上市家族公司來源于原家族企業(yè)，該變量的值為股票上市日期至統(tǒng)計日期的年限，否則該變量的值為家族取得股權日期至統(tǒng)計日期的年限。

（4）控制變量。主要控制企業(yè)層面的特征與經營狀況。企業(yè)特征變量包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）和企業(yè)年齡（AGE）。大型企業(yè)與小型企業(yè)擁有的資源數量不同，這可能對風險投資有顯著影響，因此用員工數的自然對數來控制企業(yè)規(guī)模這一變量;老企業(yè)會因為組織惰性而傾向于采取謹慎的投資態(tài)度[34]，因此也控制了企業(yè)年齡。企業(yè)經營狀況變量包括企業(yè)的先前績效和組織冗余。企業(yè)先前績效決定了企業(yè)可用于投資的資源及投資態(tài)度[35]，因此在分析模型中納入總資產回報率（ROA）來控制企業(yè)先前績效的影響。組織冗余包括已吸收冗余（ABS）和未吸收冗余（UABS），其中已吸收冗余代表了已吸收到企業(yè)內部、經識別和轉化后可用的冗余資源，未吸收冗余反映了企業(yè)短期內可直接利用的冗余數量，都會影響企業(yè)的風險投資[36]，在研究中也加以控制。已吸收冗余用銷售和管理費用率衡量，即銷售、管理費用之和與主營業(yè)務收入的比值;未吸收冗余用速動比率衡量，即企業(yè)速動資產與流動負債的比值。

年份（YEAR）：由于觀察年限2008—2016年內共有9個年度，故設置了8個虛擬變量以控制時間效應。表1給出了各變量的測量方法及描述性統(tǒng)計。

（三）模型估計

本文采用兼具時間序列和橫截面特征的面板數據進行模型估計，以更好地推斷變量之間的關系。在處理面板數據時，研究者需要根據數據特征選擇固定效應模型或隨機效應模型，常見的方法是通過Hausman檢驗比較這兩種模型的估計效率。本文應用了這一檢驗方法，發(fā)現(xiàn)Hausman檢驗的P值小于0.01，表明應使用固定效應模型而非隨機效應模型。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表1所示，觀測值中風險投資對數值的均值為18.027，對應的年均長期股權投資金額約為44000萬元。觀測值中家族平均擁有的股權比例為31.29%，標準差為17.616。

（二）回歸分析

本研究主要通過回歸分析進行假設檢驗。先對自變量和調節(jié)變量標準化，將其相乘生成交互項，然后采用固定效應模型進行回歸分析：首先令因變量對控制變量回歸構建基準模型（模型1）;

接下來將自變量和調節(jié)變量納入回歸模型，驗證H1是否成立（模型2）;

然后分別納入交互項檢驗調節(jié)效應，驗證H2和H3（模型3和模型4）;

最后將所有主要變量和交互項納入回歸分析，構建了全模型（模型5）。回歸結果如表2所示。

從表2可以看出，模型1中，控制變量企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡和未吸收冗余都顯著影響公司風險投資。對于模型2，自變量家族所有權對公司風險投資沒有顯著影響，H1關于家族所有權負向影響公司風險投資水平的假設沒有得到支持。

模型3與模型4分別納入自變量與調節(jié)變量的交互項以檢驗H2和H3的調節(jié)效應。對于模型3，除了控制變量企業(yè)規(guī)模和未吸收冗余以及調節(jié)變量家族企業(yè)來源、家族控制年限顯著影響公司風險投資之外，家族所有權與家族企業(yè)來源的交互項（OWN×ORG）的系數在1%的水平上顯著且為負?？梢?，原生家族企業(yè)中，家族所有權與公司風險投資之間的負向關系被強化了。也就是說，與非原生家族企業(yè)相比，在這些企業(yè)中家族所有權導致了更低的公司風險投資，H2得到了支持。模型4中，家族所有權與控制年限的交互項（OWN×DUR）系數為正且在1%的水平上顯著。交互項的符號與主效應檢驗中家族所有權的符號相反，說明家族所有權對公司風險投資水平的負向效應被家族控制年限削弱，H3得到了實證支持。

模型5為全模型，更加清晰地顯示了各個變量及交互項對公司風險投資的影響。根據模型5的回歸結果，對調節(jié)變量分別取均值加減1個標準差，其他變量取均值，繪制了圖2和圖3。如圖2所示，無論是原生家族企業(yè)還是非原生家族企業(yè)，家族所有權的斜率都為負，表明家族所有權的比例越大，公司風險投資的強度越小。然而，原生家族企業(yè)中家族所有權的斜率更大，表明在這些企業(yè)中，家族所有權與公司風險投資的負向關系被強化了。圖3則顯示，與家族控制年限短的企業(yè)相比，在家族控制年限長的企業(yè)中，家族所有權的負向斜率更小。這說明在家族控制年限長的企業(yè)中，家族所有權與公司風險投資的負向關系被削弱了。

五、結論與建議

本文的實證結果表明，家族所有權與公司風險投資不存在顯著關系。這也許在一定程度上說明了SEW作用機制的復雜性。研究還發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)演變（家族企業(yè)來源、家族控制年限）是影響家族對SEW變化預期的重要因素。家族企業(yè)來源強化了家族所有權與公司風險投資之間的負向關系，說明在這類企業(yè)中，家族所有權導致了更低水平的公司風險投資，即家族厭惡風險損失的短期邏輯被這一特征強化了。而家族控制年限對家族所有權與公司風險投資之間的關系有顯著的負向調節(jié)作用，說明家族控制企業(yè)的時間越長，越傾向以長期視角審視公司風險投資對SEW的影響，越關注公司風險投資促進跨代創(chuàng)業(yè)、持續(xù)創(chuàng)造價值的積極效應?？梢?，情境因素影響了家族對投資決策的評估，進而影響了家族企業(yè)的公司風險投資行為。

本文的研究結論對家族企業(yè)及公共政策制定者均具有比較重要的管理意義。經過幾十年的快速發(fā)展，中國家族企業(yè)已經進入相對成熟的發(fā)展階段，組織惰性逐漸生成，公司風險投資成為推動組織更新與變革的重要途徑。本文研究發(fā)現(xiàn)，短視厭惡SEW的行為邏輯是家族企業(yè)消極應對公司風險投資的重要原因，當家族采用長期視角時，對公司風險投資的態(tài)度也會有所轉變。因此，通過社會輿論引導家族企業(yè)形成長期承諾是促進公司風險投資的一個可行策略。從深層次來看，這一機制所隱含的關鍵是家族對長期控制企業(yè)的預期。在新興國家無論公共政策體系還是市場機制都尚未成熟的情況下，形成這一預期面臨諸多挑戰(zhàn)。轉變家族預期需要更高層面的支持和幫助，包括形成公平、透明的制度環(huán)境，以及保持相關政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

受數據可得性限制，本文存在以下不足：

（1）以上市家族企業(yè)對外部公司的長期股權投資金額來測量公司風險投資強度，未來的研究需要進一步考察家族企業(yè)直接創(chuàng)辦分支企業(yè)的內部創(chuàng)業(yè)行為。

（2）為控制數據異質性的影響，本研究選擇中國制造業(yè)的上市家族企業(yè)作為研究樣本，這可能會影響所得結論的外部效度，未來的研究有必要進一步檢驗本研究結論在其他產業(yè)的適用性。

（3）本文通過獲取各上市公司2008—2016年期間的年報數據來檢驗假設，由于時間跨度較長，加上信息收集覆蓋面較大，因而能提供完整信息的上市公司較為有限，這限制了本文的樣本量。未來研究可考慮通過增加產業(yè)類別等途徑進一步擴大樣本規(guī)模。

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責任編輯、校對：?鄭雅妮

Socioemotional?Wealth?and?Corporate?Venturing：?the?Moderating?Role?of?Family?Business?Evolution

WANG?Xiaoting1，?CHEN?Wenqiang2，?LI?Shengxiao3

（1.?School?of?Business?Administration，?Zhejiang?Gongshang?University，?Hangzhou?310018，?China;

2.?School?of?Accounting，?Zhejiang?University?of?Finance?&?Economics，?Hangzhou?310018，?China;

3.?Business?School，?Shaoxing?University，?Shaoxing?312000，?China）

Abstract：There?is?a?popular?view?that?the?preservation?of?socioemotional?wealth?dampens?family?businesses?corporate?venturing?because?of?the?behavior?logic?of?myopic?loss?aversion.?This?paper?has?linked?this?logic?to?family?business?evolution，?and?proposes?that?althoughfamilys?control?dampens?corporate?venturing，?the?origin?of?family?business?and?duration?of?family?control?both?impact?familys?behavior?logic，?which?in?turn?impacts?corporate?venturing.?Results?from?2250?observations?of?325?Chinese?listed?manufacturing?family?businesses?support?this?perspective，?implying?that?in?order?to?facilitate?corporate?venturing?in?family?businesses，?families?are?advocated?to?make?longterm?commitments?to?firms.

Keywords：family?business;?corporate?venturing;?socioemotional?wealth;?corporate?entrepreneurship;?manufacturing?industry;?ownership

收稿日期：2019-09-19

基金項目：教育部人文社會科學研究項目“家族參與對企業(yè)風險投資及其價值效應的影響機制研究”（18YJC630184）;教育部人文社會科學研究項目“股權激勵模式與企業(yè)生命周期的適應性匹配研究”（18YJC630010）;浙江省自然科學青年基金項目“契約條款設置與股權激勵的動態(tài)效應：因果識別與機制分析”（LQ19G020007）。

作者簡介：王曉婷，女，浙江工商大學工商管理學院副教授，管理學博士，研究方向：家族企業(yè)傳承與國際化，電子郵箱：xtwang@zjgsu.edu.cn;陳文強，男，通信作者，浙江財經大學會計學院講師，管理學博士，研究方向：公司治理與企業(yè)投資;李生校，男，紹興文理學院商學院教授，研究方向：民營企業(yè)戰(zhàn)略與治理。