陳伶

摘要：近年來，國(guó)家頒布了多項(xiàng)政策鼓勵(lì)和支持生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加大了對(duì)該行業(yè)的投入。資本市場(chǎng)緊隨國(guó)家步伐，以資本助推產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)。大量生物醫(yī)藥企業(yè)的涌現(xiàn)，既讓享受到了新醫(yī)藥、新產(chǎn)品、新技術(shù)為人們生活帶來的便捷，這一產(chǎn)業(yè)在快速發(fā)展過程中遇到的融資問題。生物醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)始人一般為掌握核心技術(shù)的研發(fā)人員，在企業(yè)成立之初，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)股權(quán)比例較高，對(duì)企業(yè)有絕對(duì)的控制權(quán)，但其一般缺乏資金。隨著企業(yè)發(fā)展，生物醫(yī)藥企業(yè)投入大、風(fēng)險(xiǎn)高、研發(fā)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)顯現(xiàn)了出來，這決定了該行業(yè)通過傳統(tǒng)的銀行融資渠道籌集資金的難度較大，利用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)融資勢(shì)在必行。生物醫(yī)藥企業(yè)引入的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)覬覦企業(yè)的控制權(quán)，只希望能讓資本快入快出，賺取最大收益，但其對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)也會(huì)有一定的制約，目的是為了保持企業(yè)的研發(fā)能力，盡快實(shí)現(xiàn)其投資目的。所以，文章對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)中創(chuàng)始股東與風(fēng)險(xiǎn)投資人的股權(quán)比例的分配，處在不同生命周期的生物醫(yī)藥企業(yè)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資的需求，內(nèi)部融資和外部融資會(huì)給企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的變化，如何調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)適應(yīng)企業(yè)發(fā)展目標(biāo)等問題展開探討。

關(guān)鍵詞：生物醫(yī)藥;股權(quán)結(jié)構(gòu);融資安排

一、引言

近年來，健康和醫(yī)療問題成了人們關(guān)注的核心問題，國(guó)家也加大了對(duì)醫(yī)療行業(yè)的投入，資本市場(chǎng)緊隨國(guó)家步伐，發(fā)展迅猛。新的醫(yī)療技術(shù)、醫(yī)療產(chǎn)品的涌現(xiàn)，將使生物醫(yī)藥行業(yè)迎來巨大和飛速的發(fā)展。有統(tǒng)計(jì)顯示，近5年，國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)投資數(shù)量、投資金額年復(fù)合增長(zhǎng)率約為40%，僅次于IT行業(yè)。可見，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的吸引力是巨大的。

醫(yī)療市場(chǎng)的快速發(fā)展，使得一些生物醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。生物醫(yī)藥企業(yè)的特點(diǎn)是一般都掌握著一項(xiàng)或幾項(xiàng)核心技術(shù)，但生物醫(yī)藥企業(yè)跟大多數(shù)技術(shù)型企業(yè)一樣，重人力、輕資產(chǎn)，而且其資金需求量大、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，使得生物醫(yī)藥企業(yè)必須借助資本市場(chǎng)的力量才能得以發(fā)展。合理、清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于保障創(chuàng)始股東及投資人的利益，也為滿足企業(yè)的融資需求和持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

二、合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性

股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單來說就是股份制企業(yè)中不同性質(zhì)股權(quán)的數(shù)量、所占比例及相互關(guān)系。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)其重要性主要體現(xiàn)在以下幾方面。

（一）合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以規(guī)范股東之間的責(zé)權(quán)利，體現(xiàn)各股東對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)和價(jià)值

企業(yè)股東的構(gòu)成各不相同，有的有技術(shù)，有的有資金，有的有渠道，這幾種資源都是企業(yè)發(fā)展不可或缺的。但處在不同發(fā)展階段，其價(jià)值和功能不盡相同，要對(duì)不同的資源進(jìn)行合理評(píng)估，遵循公平原則，確定不同資源、不同性質(zhì)股東的股權(quán)比例。如果股權(quán)比例不合理，將使股東在表決權(quán)、話語權(quán)以及未來利益分配權(quán)等方面產(chǎn)生分歧，從而使股東會(huì)無法做出有效決議，使企業(yè)運(yùn)營(yíng)陷入僵局。

（二）合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以解決創(chuàng)始股東與投資人之間的控制權(quán)問題

企業(yè)成立之初，創(chuàng)始股東擁有企業(yè)絕對(duì)的控制權(quán)。但隨著企業(yè)發(fā)展，需要引入新的投資人來解決企業(yè)的融資問題。創(chuàng)始股東的股權(quán)會(huì)被稀釋，但稀釋多少比例，按什么價(jià)格稀釋才能保證創(chuàng)始股東的控制權(quán)，需要靠合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)來解決。

（三）合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)的未來發(fā)展

企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理、清晰會(huì)有助于未來融資特別是IPO安排，以便借助資本市場(chǎng)的力量促進(jìn)企業(yè)未來發(fā)展。

三、生物醫(yī)藥公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資安排

生物醫(yī)藥企業(yè)都有其生命周期，對(duì)于一般的生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)與言，要經(jīng)過初創(chuàng)期、發(fā)展期和成熟期。許多學(xué)者對(duì)生命周期的具體表述和劃分依據(jù)持有不同的觀點(diǎn)。本文以高風(fēng)險(xiǎn)的Ⅲ類醫(yī)療器械研發(fā)企業(yè)為樣本，將產(chǎn)品選定到進(jìn)入動(dòng)物實(shí)驗(yàn)前的研發(fā)階段劃分為初創(chuàng)期，將進(jìn)入動(dòng)物實(shí)驗(yàn)到臨床實(shí)驗(yàn)直至取得產(chǎn)品注冊(cè)證的階段劃分為發(fā)展期，將產(chǎn)品在市場(chǎng)上銷售占領(lǐng)一定市場(chǎng)份額并取得回報(bào)劃分為成熟期。

企業(yè)在初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期，不同股東對(duì)公司的貢獻(xiàn)是有變化的，需要綜合考量后，根據(jù)變化對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)做出相應(yīng)調(diào)整。為了便于調(diào)整，在創(chuàng)業(yè)初期，應(yīng)該在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上為調(diào)整預(yù)留出空間。如企業(yè)在初創(chuàng)期和發(fā)展期，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)股權(quán)比例應(yīng)相對(duì)較高并能實(shí)際上控制公司，并且為股權(quán)激勵(lì)預(yù)留一定的比例。而進(jìn)入成熟期，創(chuàng)始股東多數(shù)已得到豐厚回報(bào)，則根據(jù)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，可以適當(dāng)降低創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的持股比例。同時(shí)，當(dāng)股東或股權(quán)激勵(lì)對(duì)象因發(fā)展意愿、特殊情況等原因需要退出企業(yè)時(shí)，應(yīng)制定合理的股權(quán)退出機(jī)制，既可以保障其他股東的合法權(quán)益，也可以保障企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展不受影響。

生物醫(yī)藥企業(yè)投入高、風(fēng)險(xiǎn)高、收益高，產(chǎn)品研發(fā)周期長(zhǎng)、資金需求量大，使得生物醫(yī)藥企業(yè)在融資方面有其特點(diǎn)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)也隨著不同的融資安排呈現(xiàn)出不同階段的變化。

下面分別按初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期這個(gè)生命周期的三個(gè)階段來探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資的關(guān)系，以及企業(yè)在不同階段采用什么樣的融資安排對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響最小。

（一）初創(chuàng)期的股權(quán)結(jié)構(gòu)及融資安排

生物醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)一般由掌握核心技術(shù)的研發(fā)專家、行業(yè)內(nèi)具有豐富研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的技術(shù)骨干及管理經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)營(yíng)總監(jiān)構(gòu)成，他們有資深的專業(yè)背景，可以提供技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和管理經(jīng)驗(yàn)，但一般都缺乏資金。初創(chuàng)期的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)簡(jiǎn)單清晰，創(chuàng)始人掌握公司核心技術(shù)，承擔(dān)著公司絕大部分風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)為其設(shè)置較高的股權(quán)比例，聯(lián)合創(chuàng)始人是緊隨創(chuàng)始人的志同道合者，也是公司初創(chuàng)期的核心力量，所以由創(chuàng)始人和聯(lián)合創(chuàng)始人組成的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)占據(jù)公司絕對(duì)控股地位。創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)一般人員不宜過多，其中掌握核心技術(shù)的帶頭人股權(quán)應(yīng)高于團(tuán)隊(duì)中的其他創(chuàng)始人股權(quán)之和，這也是為了保證核心股東的話語權(quán)與控制權(quán)。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)較多的股份比例，既可以達(dá)到控制公司的目的，也為公司進(jìn)入發(fā)展期后，新投資人的加入導(dǎo)致股份稀釋做出適當(dāng)比例的預(yù)留。

初創(chuàng)期需要建實(shí)驗(yàn)車間、購(gòu)買研發(fā)設(shè)備和材料，并支付企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本。以高風(fēng)險(xiǎn)的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品為例，企業(yè)產(chǎn)品初創(chuàng)期一般會(huì)持續(xù)1～2年，這個(gè)階段的資金需求量一般要幾百萬元。這一階段單靠創(chuàng)始股東的個(gè)人投資可能是不夠的，往往需要引入天使投資人才能確保研發(fā)的順利進(jìn)行。企業(yè)初創(chuàng)期引入的第一個(gè)投資人稱為天使投資人，這一階段的資金投入會(huì)承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，但因?yàn)橥度霑r(shí)間較早，一旦公司未來發(fā)展良好，天使投資人會(huì)獲得較大收益，所以他們會(huì)選擇看好的項(xiàng)目適時(shí)加入。天使投資人投資的目的并非控制或經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而是選擇合適的時(shí)機(jī)退出，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。因?yàn)檫@一階段還沒有開始動(dòng)物實(shí)驗(yàn)和臨床實(shí)驗(yàn)，所需的資金量不會(huì)太大，但研發(fā)成果還沒有形成，一旦研發(fā)失敗，投資將付諸東流?？紤]到天使投資人是早期風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者和價(jià)值貢獻(xiàn)的輸出者，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)一般會(huì)讓出適當(dāng)?shù)墓煞荼壤．?dāng)然，天使投資人因?yàn)閷?duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)還沒有更深入地了解，加之公司未來發(fā)展具有很大的不確定性，其股份比例也不足以控制公司，所以，他們會(huì)對(duì)自身利益設(shè)置一定的保護(hù)，通常的做法就是在董事會(huì)中占據(jù)一席之位。

初創(chuàng)期的股權(quán)結(jié)構(gòu)是比較簡(jiǎn)單的，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)擁有絕對(duì)的話語權(quán)與控制權(quán)，資金主要是依靠創(chuàng)始股東的個(gè)人投資和天使投資人的外部股權(quán)投資取得，優(yōu)點(diǎn)是融資成本低，缺點(diǎn)是資金量不會(huì)太大，難以支撐企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。

（二）發(fā)展期的股權(quán)結(jié)構(gòu)及融資安排

進(jìn)入發(fā)展期，產(chǎn)品研發(fā)需要資金，公司經(jīng)營(yíng)需要資金，資金需求量進(jìn)一步擴(kuò)大。還以高風(fēng)險(xiǎn)的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品為例，當(dāng)產(chǎn)品初具雛形后，會(huì)進(jìn)入動(dòng)物實(shí)驗(yàn)階段，這個(gè)周期一般在半年左右，接著會(huì)進(jìn)入臨床實(shí)驗(yàn)階段，一般要求有300～400例的人體實(shí)驗(yàn)結(jié)果，需要達(dá)到80%以上成功有效的數(shù)據(jù)，這個(gè)周期一般在2年到2年半左右，隨后會(huì)進(jìn)入申報(bào)階段，向國(guó)家藥監(jiān)局或省藥監(jiān)局申請(qǐng)臨床注冊(cè)證，這個(gè)時(shí)間在半年左右。所以，如果一切順利的話，從動(dòng)物實(shí)驗(yàn)到拿到產(chǎn)品注冊(cè)證需要3年左右的時(shí)間，加上企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，這個(gè)期間的資金需求量一般是幾千萬元。這一階段，天使投資人投入的資金已不夠用，公司需要借助外部融資滿足資金缺口，會(huì)有新的投資人加入。

相比初創(chuàng)階段，公司發(fā)展已相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)品研發(fā)已初見成果，投資人看到了企業(yè)發(fā)展的希望，企業(yè)估值也相對(duì)提高。但權(quán)益融資仍然是這個(gè)階段的主要融資方式，因?yàn)槠髽I(yè)在這個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)依然較大，對(duì)于輕資產(chǎn)的技術(shù)型企業(yè)，沒有太多資產(chǎn)可以抵押給銀行，而且此階段依然是研發(fā)資金的高投入期，基本沒有利潤(rùn)回報(bào)，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品是否能研發(fā)成功、市場(chǎng)如何、未來收益如何、本息是否能按期償還等因素都不能做出準(zhǔn)確評(píng)估，所以利用銀行借款融資的可能性非常小。這一時(shí)期加入的投資人，在投資協(xié)議中一般都會(huì)有對(duì)賭條款，常見的就是要求企業(yè)3～5年實(shí)現(xiàn)IPO或在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上要求企業(yè)每年?duì)I業(yè)收入一定比例的增長(zhǎng)，并設(shè)置回購(gòu)條款等保護(hù)性條款。每個(gè)公司的投資人設(shè)置的條款不同，非常復(fù)雜，但本質(zhì)上都是為了保護(hù)投資人的資金能夠快入快出，所以怎么與投資人進(jìn)行合理的商業(yè)談判，保證初創(chuàng)企業(yè)的核心利益和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的核心利益就顯得尤為關(guān)鍵。

這一階段，對(duì)于研發(fā)團(tuán)隊(duì)的骨干，企業(yè)應(yīng)考慮施行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，把核心員工變?yōu)楣竟蓶|，而這部分股份是企業(yè)在初創(chuàng)期就應(yīng)當(dāng)預(yù)留出來的。在發(fā)展期引入的風(fēng)險(xiǎn)投資人，一般為創(chuàng)投基金，他們也會(huì)要求創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的股份比例較高，并實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。因?yàn)楣驹诋a(chǎn)品取得注冊(cè)證之前，必須依賴創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的核心技術(shù)，而保證研發(fā)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性也是相當(dāng)重要的。如果技術(shù)團(tuán)隊(duì)的優(yōu)秀研發(fā)人員成為公司股東，公司產(chǎn)品上市后對(duì)其回報(bào)是很可觀的，這會(huì)大大提升他們投入研發(fā)的精力和積極性。當(dāng)然投資人在投資協(xié)議中一般會(huì)要求企業(yè)的核心人員簽訂聘用合同和保密協(xié)議，其中會(huì)有股份鎖定期等相關(guān)條款，目的是保證研發(fā)順利進(jìn)行，也是投資人對(duì)自身的保護(hù)。

這一階段企業(yè)進(jìn)入研發(fā)關(guān)鍵期，同時(shí)也是企業(yè)的快速發(fā)展階段，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的股份會(huì)進(jìn)一步稀釋，可能不再處于絕對(duì)控股的地位。這一階段引入外部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，優(yōu)點(diǎn)是解決了企業(yè)資金困難，避免了研發(fā)中斷，同時(shí)引入的風(fēng)險(xiǎn)投資為了實(shí)現(xiàn)資本快入快出，會(huì)想辦法把企業(yè)做大做強(qiáng);缺點(diǎn)是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)出讓了部分股份，將未來可能的部分收益讓渡給了投資人，并降低了對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)。

（三）成熟期的股權(quán)結(jié)構(gòu)及融資安排

企業(yè)發(fā)展比較順利的話，就會(huì)進(jìn)入成熟期。這一階段，企業(yè)產(chǎn)品已上市并取得了一定程度的市場(chǎng)占有率，資金快速回流。企業(yè)可以通過穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)獲取經(jīng)濟(jì)資源，短期內(nèi)不再面臨生存的問題。這一時(shí)期，企業(yè)發(fā)展比較穩(wěn)定，銀行降低了對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，企業(yè)可以考慮通過內(nèi)部融資或外部債務(wù)融資滿足融資需求。內(nèi)部融資主要是留存收益的再投資，這種方式能節(jié)省籌資成本，并且不會(huì)稀釋創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)和收益。而銀行看到了企業(yè)產(chǎn)品上市帶來的經(jīng)濟(jì)利益，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和償還能力有良好預(yù)期，所以與創(chuàng)業(yè)期和發(fā)展期相比，企業(yè)成熟期從銀行取得借款的可能性大大增加。無論是留存收益的再投資還是銀行借款，這樣的融資方式對(duì)股權(quán)比例的影響都是最小的，這時(shí)的股權(quán)比例是相對(duì)比較穩(wěn)定的。而缺點(diǎn)就是，留存收益再投資可能造成企業(yè)現(xiàn)金流緊張，定期支付銀行借款利息、到期還本會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的壓力。

當(dāng)然，比較成熟的生物醫(yī)藥企業(yè)也可以通過證券市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)融資的目的。只是在科創(chuàng)板推出之前，中國(guó)的生物醫(yī)藥企業(yè)很少能符合國(guó)內(nèi)資本上市的條件，因?yàn)閲?guó)內(nèi)資本上市一般都會(huì)有連續(xù)盈利的要求?？苿?chuàng)板在第五套上市標(biāo)準(zhǔn)中，專門結(jié)合生物醫(yī)藥企業(yè)的特點(diǎn)制定了相應(yīng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，為具備創(chuàng)新實(shí)力的生物醫(yī)藥企業(yè)開辟了證券市場(chǎng)融資的通道。證券融資方式比風(fēng)險(xiǎn)投資募集到的資金更多，而且股權(quán)稀釋少，缺點(diǎn)是要保證企業(yè)較高的盈利水平，經(jīng)營(yíng)壓力大，同時(shí)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)可能進(jìn)一步發(fā)生變化。

對(duì)于生物醫(yī)藥企業(yè)而言，無論是初創(chuàng)期、發(fā)展期還是成熟期，不同時(shí)期有不同的經(jīng)營(yíng)策略和發(fā)展需求，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化解決融資問題，對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。

四、結(jié)語

股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資安排之間的關(guān)系是相輔相成的，合理、清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以明晰股東之間的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)，解決創(chuàng)始股東與投資人之間的控制權(quán)問題，為融資特別是IPO安排做好準(zhǔn)備;而企業(yè)依據(jù)不同時(shí)期的融資需求對(duì)融資方式的選擇也會(huì)使股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生適當(dāng)調(diào)整。所以，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)幫助企業(yè)解決融資問題，而融資問題的解決會(huì)幫助股東實(shí)現(xiàn)利益的最大化，促使股權(quán)結(jié)構(gòu)更趨合理。

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（作者單位：北京綏研稅務(wù)師事務(wù)所有限責(zé)任公司）